传媒新消费行业110页深度研究报告：新秩序新增量再进化.docx

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1、传媒新消费行业110页深度研究报告：新秩序新增量再进化1、2021年传媒行业总结1.1、 内外因致2021年传媒板块涨幅-8.35% 未延续2020 年正涨幅截止2021年11月17日，A股28个各细分行业区间涨跌幅中，传媒板块下跌8.35%，继 2019-2020年实现正涨幅后，2021年并未延续正涨幅的趋势。全行业看，2021年涨幅前 三行业分别为电气设备、有色金属、化工，涨幅分别为56.28%、38.18%、32.3%，传媒 板块在2021年表现相对疲弱，针对2021年传媒板块的跌幅，我们认为，2020年的疫情拉 高了宅经济的基数效应，叠加字节跳动的红利助推传媒板块实现14.5%的涨幅，

2、同比来 看，2021年宅经济红利消退，字节跳动暂无上市时间表叠加政策端的反垄断以及文娱行 业整顿致板块估值回调，同时，2021年在教育、游戏等行业的政策监管约束致使广告营 销行业的估值预期回落。内外部看传媒板块2021年区间涨幅-8.35%的原因： 2016-2019年传媒板块连续下跌三年，分别-24.39%、-20.59%、-32.08%，2019年扭 转下跌态势，实现7.51%正涨幅。但，截止2021年11月17日，传媒板块在2021年下跌 8.35%，未延续2019-2020年的正涨幅。向内看，2021年传媒板块在后疫情下，宅经济的 高基数叠加后疫情下回暖进程较为缓慢；向外看，外部政策如

3、2021年的反垄断政策、 2021年7月暂停发放游戏版号（教育部办公厅等六部门进一步加强预防中小学生沉迷网 络游戏）、文娱行业综合治理、互联网广告针对医疗医美等政策的不稳定性均带来估值 下修。1.2、 商誉与市盈率：商誉总值下降23% 风险渐释放商誉端：2021年三季度传媒板块商誉总值790亿元（同比减少23%），商誉总值 下降移动互联网红利下，2013-2015年轻资产为主的文化传媒互联网板块开启跨界重组、 外延并购模式，进而我们也看到外延并购后形成的商誉在2016年增速达到46%，文化传 媒板块总商誉在2016-2017年分别为1192亿元、1428亿元（同比增速分别为46%、20%），

4、2018-2019年兼并重组后的商业模式逐渐验证，外延并购趋势收缩，文化传媒板块商誉 总值也从2018年1193亿元下降至2019年的984亿元（同比增速分别为-16%、-18%）， 2020年及2021最新三季报商誉总值分别为827亿元、790亿元，维持在相对平稳区间，也 进一步说明，2018-2020连续三年商誉总额同比下滑趋势中，传媒板块因潜在商誉减值 带来的利润下滑的风险进一步释放。2、2021年传媒各板块总结：营收、利润2.1、 2021 前三季度传媒互联网板块总营收同比增 15.88% 较 2019 同期增 11%2021年前三季度我们梳理138家标的（不含腾讯网易等港股权重标的）

5、总营收 3754.3亿元（同比增加15.9%，较2019年同期总营收增加11.56%），若剔除2021年次新 标的（读客文化、果麦文化、华立科技、龙版传媒），2021年前三季度134家标的总营 收为3738.89亿元（同比增加15.88%，较2019年同期总营收增加11%），我们看到文化 传媒板块的总营收在后疫情下实现从恢复到增长。2.2、 2021前三季度传媒互联网板块总归母利润同比增 28%（较2019年同期增8%）2021前三季度传媒板块134家标的总归母利润387.3亿元（同比增加28%，较2019年同期增加8%），2020年由于疫情影响，线上宅经济相对受益，线下院线、图书、潮玩、 剧

6、集项目等板块略受影响，低基数下助推2021总归母利润实现28%涨幅，同时，我们也 看到对比疫情前的2019年同期，总归母利润也实现8%的增长，进一步说明，企业盈利能 力已逐步恢复并实现疫情前的水平。内外压力测试下，传媒板块估值向下，新增量有望助推2022年估值提升我们从盈利能力与市盈率角度看，2018-2019年由于商誉减值影响利润致 传媒板块总归母利润增速分别为8%、-15%，区间涨幅为-32%、7.5%，且平均市盈率为29 倍、30倍，历经2020年疫情压力测试后，2021年传媒板块总营收、利润端逐步实现从回 暖到恢复增长，其中，2021年传媒板块总归母利润同比增速28%，较2019年同期

7、增速为 8%，其平均市盈率为30倍。我们认为，从外部疫情压力测试，政策变动的压力测试，到 内部的商誉减值测试，叠加反垄断下的鼓励创新，5G应用带动的新增量均有望助推2022 年传媒新板块的估值提升。3、视频板块（长短）：2022泛视频1.2万亿元弱化会员量级数获客精细化探索平台生态商业化3.1、腾讯视频：2021Q3 付费会员 1.29 亿人（同比增 8%）腾讯视频在2021Q3的付费会员达1.29亿人（同比增加8%），目前位居中国视频平台 付费会员冠军之位。2021年4月10日腾讯视频VIP会员宣布全面涨价，其中涨幅较大为非 连续年卡套餐（涨价前为198元，涨价后为253元，同比增加27.8

8、%），连续包月套餐涨 幅较小，涨价后的我们看到在2021年第三季度腾讯视频的付费会员为1.29亿人（同比增 加8%，环比增加3.2%），涨价后第二个季度财报已实现环比增长，付费会员未减少已凸 显视频平台的较强的会员粘性。从内容质量角度看，腾讯视频的多元内容从斗罗大陆 锦心似玉长歌行你是我的荣耀创造营2021，从单品到系列，优质内容 下的投入下进行会员涨价，且会员未呈环比下滑态势，说明了腾讯视频平台用户为优质 内容付费习惯已渐养成，同时，也进一步验证会员经济中提及的，当平台供给的内 容价值超过用户支付的成本时，用户的价格敏感度即趋弱。优质持续供给的内容：腾讯视频涨价、超前点映的底气猫眼数据显示，

9、腾讯视频从剧集、综艺内容丰富度维度看，仍为全网用户较为喜爱 视频平台之一，其内容“含金量”是用户在涨价后仍选择续费的核心要素。2021年9月1 日，腾讯视频发布关于优化超前点播服务的声明其中指出，腾讯视频会尽快调整解 锁规则，支持用户选集解锁，在保障消费者权益的同时，让用户享受到更具个性化的追 剧体验。腾讯视频此前设置逐集解锁规则，原意是为了保护观看内容的作品连贯性、尊 重内容创作者的艺术创作，但是也给部分有跳集观看需求的用户造成不便。在本次升级 后，将持续探索更加符合用户需求、符合市场规律的视听服务模式。腾讯视频：未来三年拟投入1000亿元内容预算在2020年10月28日腾讯视频的2021V

10、视界大会中，腾讯视频宣布拟将在接下来的三 年中（2021-2023年）投入1000亿元内容开发成本，抢占长视频领域10%的市场份额。腾 讯视频从2018年到2020年总共投入超500亿的内容成本，2021-2023年腾讯视频将持续进 行亿元内容支出，也进一步反映出腾讯视频对于进一步巩固内容版权壁垒的核心。2021 年，我们看到腾讯视频平台的独播剧集一人之下第四季扫黑风暴乔家的儿女 你是我的荣耀御赐小仵作长歌行锦心似玉等作品获得平台较好成绩， 也凸显腾讯视频的千亿内容计划的落地与推进。3.2、 爱奇艺：2021Q3 付费视频会员 1.036 亿人同比减 少 1% 长视频商业模式需新增量2021Q

11、3爱奇艺广告收入下滑10% 会员数下滑1%但会员收入同比增加8% 爱奇艺 的核心价值是娱乐内容的制作与分发。娱乐内容是人类的核心刚性需求，内容 质量也成为爱奇艺内容生态系统的核心与重要落脚点从中期看，爱奇艺的用户获取成为关注焦点，爱奇艺极速版在下沉市场的获客预计 在1-2年后成为主要工作，目前爱奇艺仍将聚焦提高运营，在综艺内容端将发挥创新优 势，取得更多综艺等市场份额。爱奇艺也会在以IP为核心的一鱼多吃基础上，把IP开发 成不同作品形式，例如小说变成电影、剧集、动画、游戏等，然后将IP通过商品化授权 变成文具、道具等综合收入，包括广告收入、用户会员费或单片点播费，使综合收费超 过对内容的投资，

12、成为健康稳定的商业模式。3.3、 B站VS 芒果TV VS 快手3.3.1、B站：收入结构优化VS广告、电商增值高增110% 、95%2021第三季度B站营收达52亿元（同比增加61%），其中广告、游戏、增值、电商收 入分别为12亿元、13.9亿元、19亿元、7.3亿元（同比增速分别为110%、9%、95%、 78%），B站收入结构更加平衡与健康，也在不断优化收入结构，扩大品牌影响力的同时 广告收入实现持续增长；Bilibili的品牌名称得到广告主进一步认可，且Bilibili的广 告效率也得到提高；增值收入高增95%得益于公司加强货币化能力，增值服务的付费用 户数量增加。B站持续培育包容各方

13、的社区，促进积极的内容生产供给，向社会传递中 国文化及价值，为世界带来更多“中国制造”的内容。同时，新业务中，2021年12月， B站也在测试高能链产品，该产品目前重点关注内容版权保护，为数字化作品提供所有 权认证等服务，已上线可查询链上信息的区块浏览器工具。B站从社区到综合视频平台的核心支撑：用户+内容OGV/PUGV迭代广告是检验平 台变现能力的方式之一B站用户的高活跃与高留存也得益于其内容端的持续迭代，例如，纪录片小小少 年、国创动漫时光代理人、恋爱综艺90婚介所等内容获得较好口碑。2021年 第三季度，PUGV（Professional User Generated Video，即专业

14、用户创作视频）内容 播放量占平台总播放量的93；OGV（Occupationally Generated Video，专业机构创 作视频）不仅是对PUGV生态的丰富补充，也在持续驱动用户增长、助推商业化发展，随 着制作能力的提升，B站出品的众多高质量原创作品，成为重要的IP储备资产，内容垫 不断加厚下，也推动B站用户的活跃于留存。2021年B站发布纪录片峰会以及国创峰会加码垂类内容库吸引用户留存2021年B站首次举办纪录片发布会，共发布21部重磅作品开启“暗室灯”计划，扶 持纪录片行业人才，优质内容持续出圈。内容的供给，是来自用户的需求，越来越多的 年轻人，正在推动互联网内容从娱乐化走向知识化

15、，截止2021年9月，B站已经累计上线 3000多部纪录片，出品106部纪录片（纪录片累计观看人数达到了1.3亿）。B站加码国漫，2021年6亿元收购奥飞娱乐旗下有妖气资产2021年11月20日，哔哩哔哩在国创峰会上发布51部国创作品，2018年首届国创发布 会上B站提出口号MADE FOR CHINA，也改成了MADE FOR GLOBAL，让国创成为“全球流行 的文化产品”，挖掘更多元的题材，吸引更多人关注国创，近几年，B站吸引更多国创 爱好者的目光也逐步形成国漫品牌效应。从2018年到2021年，B站已出品178部国创作品， 国创的累计观看人数至3.4亿，观看时长高达19.2亿小时。20

16、20年以来，B站已有24部作 品在世界范围各地区上线，NETFLIX、SONY首次采购天官赐福、时光代理人等 国创作品的海外版权。2021年11月的国创峰会中，B站也宣布“有妖气漫画”全面并入 哔哩哔哩内容体系，未来，B站有望为国产动画注入更多活力，重塑观众对国创动画的 认知。B站：商业化运作也是促进其广告产业增长的重要因素之一基于B站在“Z+世代”中影响力以及高浓度的年轻人基因平台，对广告主有天然吸 引力，综合电商、游戏、文化娱乐是B站的重点广告投放行业，其中综合电商 以25%占据第一，由于“双减”政策致B站教培行业广告投入占比下滑。2021年7月也是B 站开放花火商业合作平台的一周年，不断

17、迭代优化，推出兴趣选人、自助充值、花火安 心付等功能。同时，也为花火核心代理商赋能，提供专属“加速器”。在年轻一代快速 崛起的当下，吸引更多代理商与B站一起，通过花火平台，连接品牌主与UP主，创作优 质内容，有利于实现品牌价值的正循环以及B站UP主的商业化变现。伴随b 站用户增长 的加速以及品牌渗透力的加强，也利于B站产品能力跟数据能力在不断进步。3.3.2、芒果超媒：广告收入增速检验芒果TV会员与平台价值2021上半年，芒果超媒的广告收入增速喜人，如上文指出，广告是检验视频平台商 业化的有效方式之一，芒果超媒的广告收入也验证了其受到广告主的认可与支持。2021三季报中，芒果超媒未将视听业务中

18、的会员、广告收入分类，但 总体可看到，芒果超媒的芒果tv互联网视听营收87.82亿元（同比增加33.24%，占营收 75.5%），仍保持良好的双位数增长。2021年定增落地内容端继续加码，“芒果季风”与综艺齐头并进，2022年从剧集到 综艺内容丰富，试水新业务可期。2021上半年芒果TV共上线30档独播综艺内容（远超其 它平台），618年电商中大促，芒果TV联手京东打造沉浸式互动探秘真人秀，综艺化的 节目呈现为品牌植入提供更多营销场景；下半年季风剧场7月我在他乡挺好的热播， 悬疑软科幻网剧天目危机8月18日播出，10月18日上线第十二秒，作为首个台 网精品短剧，芒果TV季风剧场在2021年交出

19、优异成绩。剧综艺与季风剧场双轮驱动用户 与广告增长。作为中国文化传媒融媒体标杆品牌企业，双平台联动发展芒果融媒优势，积极探索 内容价值的商品化再变现，同时，季风剧场优质剧集等头部剧集上线，有望拉动会员收 入持续增长。2022年芒果季风剧场拟上线沉睡花园、非凡医者、礼物、 消失的孩子、19层、我家的医生、寂静的证词、朝歌少年行、 装腔启示录、极速悖论、火星孤儿、小菜一碟、NANA等作品。芒果TV用户画像特色：用户结构上，与其他视频平台相比，芒果TV用户中年轻 用户、高线城市、女性占比较高2021年芒果TV用户性别结构以女性为主，占比76%；24岁以下年轻用户占比38.8%， 在主流视频平台中占比

20、较高，同时，芒果的用户在兴趣图谱上热爱生活、芒果系的小芒 电商为用户搭建闭环，以国为潮成为新趋势。在“小芒种花夜”晚会后，小芒的活跃用 户快速增长，体现出了用户对于国货“种花摘花”模式的认可。芒果TV正在更好地经营 自己的用户，以内容为基础拓展电商业务，成为国潮国货消费中的一支新生力量。3.3.3、快手：2021Q3营销收入增长76.5%，推动总营收增速快手发布2021年三季报，2021第三季度快手的平均日活用户与月活用户分别为3.2 亿人、5.729亿元（同比增加17.9%、19.5%），该增速均高于2021第二季度的11.9%、 6.7%，用户的增长得益于用户获取效率提升与留存率进一步优化

21、。2021年第三季度营收 205亿元（同比增加33%），其中，营销、直播、电商其他三大主营收入占比分别为53%、 37.7%、9%，营销收入的高增长助推三季度收入增速。快手加码垂类内容，组织架构调整助推效率提升用户的增长也得益于快手的生态系统以及内容建设，内容端快手不断完善供给并持 续打造独特内容垂类标杆，满足用户多样化与不断变化的需求。业界领先的快手短剧吸 引更多创作者创作更多优质短剧，促进内容的连续消费，提升用户粘性，2021第三季度， 单部累计观看量超过1亿的短剧超过850部，快手的短剧日活用户达到2.3亿人（占平台 视频观看量及观看时长比例不断提升）。2021年9月底快手又进行新一轮组

22、织架构调整，更加广泛、有效的将业务从基于赋 能型的架构转为基于事业部制的架构，旨在强化不同业务线的闭环，提高效率，通过组 织架构调整与升级，快手能更有效的分配及调动资源，有助于提高整体组织能力与效率。 2021下半年快手商业化发布2021年H2快手磁力引擎营销通案将平台特色、垂类发展、 营销表现等多维度内容进行归纳，梳理出快手B端营销新价值定位即“大众创作与交流 的发源地”。大众角度，已有7000万个家庭生活在快手，交流来自2.1亿用户在快手看 短剧，创作是流量普惠、多元包容，近2400万用户在快手上获得了收入，发源地即是全民创作表达时代的开启者，从“大众创作与交流的发源地”中生长出了快手独有

23、的用 户关系、生意模式和文化底蕴，并延展出潜力的商业价值。4、院线板块：2021尚未恢复至疫情前2022看内容供给2021前三季度A股院线板块总营收较2019年同期下滑31.7%；行业端，全国院线 1-10月分账票房387亿元较2019年同期下滑26%，尚未恢复疫情前但国产影片拉 动大盘显著，TOP3国产影片票房占比35.7%2021年前三季度A股7家院线板块总营收达175.5亿元（同比增加217.9%，较2019年 同期下滑31.7%），2020年疫情后，线下院线停摆，2021年后疫情下，观影逐步恢复， 疫情的散点波动致2021年前三季度较2019年同期的总营收仍下滑，说明院线板块尚未恢 复

24、到疫情前水平。2021年自五一档后，受疫情反扑等因素影响，市场持续低迷，暑假档 也在局部疫情反复影响下及市场关注较高影片延期上映后，2021年暑假档表现差强人意， 也会传导至2021年前三季度院线板块业绩，2021第四季度在国庆档博纳长津湖票房 拉升电影大盘数据，叠加12月的贺岁档，拟带来2021年第四季度电影院线业绩环比与同 比的增长。行业端，2021年前10个月全国分账票房为387亿元（同比增加424%），主要由于 2020年疫情下院线暂停营业的低基数，但较2019年同期下滑26%，也说明2021年前10个 月，在疫情的局部波动下，尚未恢复到疫情前水平。院线银幕：总盘已超8万块二线银幕数占

25、比冠军 2022-2023年头部品牌影院加 码银幕从银幕数角度看，截止2021年9月，全国银幕数超8万块，其中，二线银幕数占比 47.2%位居首位，也是核心票仓产出区域。单就2021年国庆档看，万达、横店、上海星 轶、幸福蓝海影院数量较2020年同期增长较为显著，大地影院数量有所下降；万达电影、 横店影视、博纳影业、金逸影视在2021年国庆档影投票房中保持增长态势。万达电影与横店影视分别增加0.59%、0.42%。2021年11月24日，万达电影发布公告 称，其原非公开发行股票募集资金投资项目“新建影院项目”中的52家影院项目未能在 2021年实施，同时疫情之下万达加强成本管控，新建影院建设成

26、本有所降低，进而原 “新建影院项目”实施完毕后预计剩余部分募集资金，为提高募集资金使用效率，万达 拟将原“新建影院项目”剩余募集资金进行新项目投资，用于投资建设“2022-2023年 影院建设项目”，即拟新建新建影院50家（银幕数347块，总投资拟7.6亿元），疫情后， 影院的规模效应已渐显，头部及品牌影院影投数据保持增长态势。院线：2021票房尚未恢复疫情前2019年水平但国产拉动大盘显著 2022年可期 待国漫、科幻等行业端看，截止2021年11月25日全国分账票房达400亿，若假设2021年12月在贺岁 档加持下单月的分账票房30亿元（假设依据为2019-2020年单月12月分账票房分别

27、为 37.8亿元、34.57亿元），2021年全国分账票房预计430亿元（同比增加131%，较2019年 下滑27.7%）；从内容端看，2021年TOP3影片分别为长津湖你好李焕英唐人 街探案3，三部国产影片占全国票房比例为35.7%，对比2019年，前三部影片中，国产 占两席合计占比15%，从全国票房与国产影片票房占比凸显出，2021年全国影片尚未恢 复到2019年疫情前水平，但国产影片对大盘拉动在不断提升。投资角度看，疫情局部的反复带来板块情绪波动，短期看，电影院线板块需看外部 疫情控制与内部新片定档的内容供给（原定2021年12月24日误杀2提档至12月17日， 12月31日贺岁档反贪风

28、暴5，2022年春节档已定档12部，其中，超能一家人 狙击手等关注度较高），由于2022年余下三个季度片单暂未发布，也较难预测单片 票房贡献的年度票房数据，但可借助2022年春节档、暑假档两个较为重要档期来计算全 年数据，短期看后续新影片的定档，有望持续带来电影院线的关注度，新一波的预期来 自2021年贺岁档以及2022年春节档；中期看，疫情加速影院市场出清进展，具品牌影响 力院线在上下游端溢价能力有望提升。5、广告营销板块：2021前三季度营收已恢复疫情前规模效应与技术驱动2022看新增5.1、 行业端，2021H1互联网广告市场2972亿元同比增 34% H2增速不及H12021年上半年互

29、联网广告市场保持活跃，热点营销持续推动着品牌与消费者的深度 互动，上半年结合赛事营销以及聚合营销达到品牌声量， 2021第二季度中国互联网广 告市场规模达到1596亿元（同比增加19.6%，环比增加16%）。广告主端，投放主要来自 网络购物。受第二季度电商大促活动推动，美妆护理、食品饮品行业投放均有所提升； 媒介端，广告投放集中在视频、资讯及社交类媒介，短视频仍为主要投放媒介，2021上 半年短视频媒介的互联网广告投放高达503.7亿元，其中抖音位居前列。外部针对教培 以及医美广告等负面因素影响下，市场逐步预期该部分影响，同时，新消费品（比如低 脂低卡类、美容护肤类等新秀品牌逐步崛起）、新用户

30、（较年长人群、单身人群的营销 拓展或）以及深挖媒介价值仍可对冲广告主端的波动。5.2、 2022年网络广告市场规模预计达1.1万亿元短视频 营销增长推动互联网广告政策陆续推出，政策的明确化也有助于后续发展政策端，2021年11月26日市场监管总局发布关于互联网广告管理办法（公开征求 意见稿）意见的公告，该意见的最后反馈截止日期为2021年12月25日，其中指出，为 规范互联网广告活动，保护消费者的合法权益，促进互联网广告业健康发展，维护公平 竞争的市场经济秩序，发布互联网广告管理办法征求意见稿。本次的意见稿调整了适用 范围，针对当前互联网广告发展新情况和新业态，明确将以互联网直播等方式直接或者

31、 间接地推销商品或者服务的商业广告、跨境电商广告纳入办法调整范围；进一步强 化对弹出广告“一键关闭”、植入广告等领域的制度规定。强化了相关主体责任。如增 加了对含有链接的广告、学前教育和中小学教育广告的专门规定，强化了互联网平台经 营者责任。政策在明确责任的同时，也在促进信息技术创新和数字经济发展，也为互联 网营销创新提供保障和空间。2021第三季度疫情后的恢复、部分行业政策监管、社会零售消费疲软等因素致 互联网广告头部企业增速差强人意，但新经济成为互联网广告营销创新的底色2021前三季度，百度、腾讯、阿里互联网头部的广告收入增速进入个位数，内外因 皆有，但快手、字节跳动、B站等为代表的移动互

32、联网新秀的广告收入表现较好（如上 文提及的泛视频赛道企业的广告收入增速），外部看，2021年受“双减”政策和监管影 响，在线教育投放的广告量锐减也带来头部互联网企业的广告收入增速的失速（广告行 业投放中，第三季度是在线教育板块投入广告的黄金窗口，2021年第三季度由于义务教 育政策也致使其投入下滑，教育、游戏、电商是传统中稿投放的广告主，教育、游戏广 告主投入收窄后，其电商也成为拉动广告收入增长的核心主力军），但企业端也均表示 从精细化运营以及寻找新增点。自2020年新冠肺炎疫情发生以来，2021年局部散点扰动，整体经济均受影响，各头部互联网企业以及新晋企业，均在探索新增量。内容平台多鼓励UG

33、C创作，积蓄原生流量，主打促进内容社区商业化变现，形成内 容创作与消费联动，着力拓展平台差异化价值，实现平台整体商业化繁荣。社交平台加 码构建商业化生态，抓住受众需求细分的新风口。电商平台顺应大众需求，疫情以来逐 步将消费场景向线上转移，扩展直播电商的价值边界，并以高效平台治理面对当前直播 电商本身遭遇的各类根本性发展危机。广告营销市场的展望离不开平台，未来互联网平 台的发展趋势是，逐步明确的政策、逐步细分的市场、渐趋多元化的商业模式以及技术 迭代后的进一步智能化。搜索广告以引擎头部为主导，在细分市场加快分流，布局内容生态，提升用户体验， 以智能技术为辅助，实现多样化广告服务；电商广告着力直播

34、与短视频，以跨平台合作， 植入式营销和反套路营销为平台引流。信息流广告品牌服务以百度、字节、腾讯三家为 头部矩阵，产品模式已成熟，通过多场景转化，互动式营销助力品牌触达全量。社交广 告呈现外部开放式发展和头部平台闭环式提升的市场趋势，营销目标从“入圈”转向 “破圈”，以视频聚合内部声量。行业端，广告营销行业看规模效应以及技术驱动，伴随抖音、快手、小红书、B站、 Soul等的内容电商发力以及短视频营销，有望助推中国网络广告市场规模从2022年的 1.11万亿元增加至2026年的2.04万亿元（复合增速约为16.4%），其中，短视频营销市 场规模有望从2020年的1846亿元增加至2025年的70

35、43亿元（复合增速30.7%），带动的 短视频营销也会助推部分短视频代运营公司的短中期的业绩增量。6、内容板块（游戏）：政策细则落地情绪释放后续看产品内核6.1、 游戏行业端：2021 前三季度手游规模 1702 亿元同 比增 9%行业端，2021年第三季度中国手游实际销售收入555亿元（同比增长9.1%），2021 年在2020年宅经济的高基数下实现个位数增长也相对较为不易，个位数的增长直接传导 至二级游戏公司的估值下修。A股游戏板块前三季度营收增速0.3%低于行业的9%增速，其背后的另一原因是由于 游戏行业新势力的崛起。A股老牌厂商产品竞争力下降的核心原因主要为，游戏行业由 流量为王进入产

36、品为王时代、游戏行业用户年龄层更迭带来需求变化、游戏用户对游戏 品质要求越来越高等因素所致，老牌厂商更偏向于用模板化的游戏去做流量生意，A股 头部公司均在探索转型，未来需看转型产品研发进展及品质，核心在于看到公司研发实 力的提升，根据游戏产品研发周期预估，预计未来1-2年内A股游戏公司仍处于这一探索 阶段。游戏行业归根结底是创意内容行业，要从创新与技术层面驱动，2021年前三季度中 国手游市场规模同比增速为9%，但细分赛道如二次元移动游戏市场规模同比增速为 50.15%，远高于行业增速，用户在年龄层、需求端的变化，也使得二次元、女性向游戏 逐渐成为主流，诞生了一批具竞争力的游戏新势力公司，例如

37、以原神带代表的米哈 游的市场份额有望进一步提升。游戏行业并非强者恒强，每一时代，基于新技术的发展、 用户代际的变迁，企业需依靠一批专业的人才做出符合市场变化、新用户的新需求的产 品，均有望引领新品类的市场成长，例如以米哈游、莉莉丝、网络、叠纸游戏上海四 小龙的快速崛起也证明了游戏行业是创意内容驱动。6.2、 游戏板块：2022年手游市场约3400亿同比增10%内 看内容产品本质外看元宇宙云游戏催化回看2021三季报，2020第三季度后疫情宅经济红利因子失效，2021年第三、四季度 从营收与归母利润端同比看，受疫情宅经济因子扰动减弱，预计202第四季度有望实现 同比的增长，进而带动A股游戏板块季

38、度性反弹动力。站在2021年第四季度，我们已经 看到2021第三季度A股游戏板块总营收与归母利润分别为178亿元、42亿元（同比增速分 别为9%、15%），较2019Q3营收、利润均实现增长7%、15%），单第三季度看，回暖与增 长态势好于整体前三季度，叠加元宇宙催化助推阶段性上涨，第四季度，由于游戏版号 未重新发放，游戏新品的后续预期略有影响。关注游戏版号进展版号的背后是门槛与成本间接推动市场回归优质产品政策层面的具体细则落地后，更有力促进了游戏产业的持续健康发展。我们也需要 看游戏版号的进展情况带来的板块波动，截止2021年12月6日，最新一次游戏版号的发 放停留在2021年7月，虽11月

39、下旬预期新一轮版号将后续发放，具体发放日期仍需跟踪， 距离2021年余下一个月，我们看到2021年整体国产游戏版号约1231个，同比下滑5.9%， 游戏版号的暂停约两个季度后短期预计影响新品进度。2018年年底版号重启后，2019- 2020年的国家出版署对游戏版号的限制也推动游戏厂家回归产品质量上，短期影响产品 数量，但中期看，伴随政策端引导以及国家新闻出版署的游戏版号把关，也利于游戏作 文内容板块的长期健康发展。7、内容板块（电影+剧集+国漫）：从单品到矩阵再到IP产业链2021前三季度电影剧集国漫产业链总营收在低基数下实现42%同比增长，但较 2019年同期总营收下滑6%，尚未实现疫情前

40、增长但头部剧集公司已率先实现从 回暖到新增；2021前三季度其总归母利润实现20亿元（同比扭亏为盈，较2019 年同期已实现新增）内容板块中电影、剧集、漫画等细分业务是大部分传媒内容公司均会布局的业务， 从单品到矩阵再到产业链的延伸。2021前三季度剧集电影国漫内容板块总营收142亿元 （同比增加42%，较2019年下滑6%），电影剧集漫画内容板块营收尚未恢复到疫情前水 平，主要由于后疫情中内容项目进展不及预期致供给不足；2020年疫情冲击下电影上线 不及预期，且内容后端IP衍生品如玩具、乐园、潮玩等也受此波及，低基数下，2021年 前三季度实现营收同比增速，但对比2019年同期，营收仍处于下

41、滑态势，电影剧集漫画 产业链整体营收尚未恢复到疫情前，2021年局部地区散点疫情的出现也带来内容项目进 展波动。分类看，头部剧集内容公司营收同比增加并实现疫情前的增长。华策影视2021前三 季度营收29.7亿元（同比增加57%，较2019年同期增加127%），华策影视作为剧集头部 企业，已实现疫情前增长。2021年华策影视推出的精品剧集周生如故一生一世 古今联动模式也成为爱奇艺等平台的热播剧，华策影视在后疫情下营收的提升也得益于 其电视剧和电影双线协同发展规模化与精品战略，后续也可关注其贺岁档的电影“反贪风暴系列”第五部反贪风暴5；同时，内容企业逐步开启“新内容+新消费产业与 新圈层用户共振，

42、从上游的内容IP到后端的玩具潮玩再，从产品矩阵到产业链，无形的 内容供给与有形的潮玩供给，更利于IP的商业化链条延伸后带来的稳定收益。利润端，2021年前三季度电影剧集漫画板块总归母利润为20亿元（扭亏为盈）， 2018年前三季度总归母利润为44亿元（得益于光线传媒的22.85亿元归母利润拉动）， 2020年前三季度总归母利润亏损19亿元，主要由于浙文影业亏损10亿元，回到2021年前 三季度，得益于华谊兄弟、光线传媒、华策影视的归母利润贡献带来总板块归母利润实 现20亿元。剧集电影漫画内容板块的利润受到商誉减值等影响，上文指出，商誉总规模 已经不断下滑，内容板块的受到商誉减值的压力也再减弱。

43、自上而下的政策指引到自下 而上的行业洗牌，2022年内容板块格局有望重塑，但总体看，从项目储备都精品化战略 驱动下，头部品牌内容企业占优。8、内容板块（阅读）：2021Q3增速放缓大众阅读寻新增量8.1、 阅读行业：2021 前三季度图书零售市场同比增 3% 增速放缓 2022 看主业回暖从市场规模看，据开卷显示2021年上半年整体图书零售市场同比呈现出正增长，同 比增长率为11.45%；2021年1-6月中国图书零售市场码洋规模达361.4亿元，动销品种 177万余种。由于2020年上半年疫情影响，低基数下，2021年上半年中国图书零售码洋 实现增长，同时，2021年上半年图书码洋较2019

44、年同期增长1.09%。 整体市场的回暖到增长也与平均定价略有关系，2021年上半年中国图书零售整体市 场的平均定价较2020年同期增加1.79%，除少儿读物与社会科学类，其它图书品类定价 均上升，其中科学技术类增幅较大（同比增加13.3%），也与疫情的大背景略有关系。2021前三季度中国整体图书零售市场同比增加2.99%（约3%），其中，网店渠道同 比增加0.21%，实体店渠道同比增加13.52%，增幅和上半年相比均有所回落。2020年上 半年疫情低基数下带来2021上半年两位数增速，但2020年下半年渠道逐步恢复，2021年 下半年同比增速放缓，线上渠道在整体流量红利见顶后，其可转化的新消费

45、者逐步减少。 2021年第三季度中，一方面受国内多点散发疫情以及汛情等自然灾害影响，另一方面相 较于上半年主题出版类图书销售势头所有下降，导致实体店渠道在7-9月各月均出现同 比负增长，所以1-9月实体店渠道增幅也大幅放缓。同时，经过疫情的影响，大众获取 知识以及休闲娱乐方式进一步发生转移，短视频等平台的快速发展，影响读者休闲时间 的分配，读者对非刚需图书的需求减少，从而导致整体图书市场增长放缓。2021前三季度刚需主题出版表现强劲少儿类较2019同期占比略下滑复购仍看内 容2021年1-9月整体零售市场中，少儿类码洋占比为第一，但较2020年同期下降1.33 个百分点，降幅较大；社科类码洋比

46、重显著扩大，位居第二。主题出版依然是市场的重 要带动力，社科类下属的马列、学术文化、法律类所占的码洋比重较去2020同期有所上 升，其中马列和学术文化类分别增加1.93和1.17个百分点，主要源于主题出版图书的销 售；教辅教材类位居第三，和2020同期相比，码洋比重增加0.44个百分点。语言、文艺 以及科技版块较2020年同期同比下降，文艺类作为大众休闲阅读的主要门类，2020年受 疫情影响下降较多，与2019年同期相比，文艺类整体的码洋比重处于低位，码洋比重较 2019年同期减少2.23个百分点。8.2、 数字阅读：2022年数字阅读453.9亿元 IP改编市 场4634亿元在阅读赛道中，数

47、字阅读也是不可分割的一份子。中国数字阅读市场规模不断增长， 从2018年的258.5亿元增加至2020年的372亿元，中国数字阅读行业的商业化发展已逐步 成熟，形成头部数字阅读企业为代表的规模化运营模式。大量优秀IP作品通过影视化获 得观众的认可，不断开辟IP商业化也利于推动数字阅读行业规模的进一步扩大，预计IP 改编市场有望从2022年的4634亿元增加至2024年的5867亿元，2019年至2024年IP总改编 市场复合增速13.8%。综上，阅读产业链的商业化也得益于头部公司的加速入场，从底层数字资产（NFT 加持）的保护到专业内容长线开发到后端整合行业内优质资产发力潮玩，均起到较好 推力

48、。2020年疫情也间接推动了新晋互联网头部企业进入数字阅读市场，例如2020年7 月字节跳动投资网文平台塔读文学，2020年11月字节跳动入股掌阅科技持股11%。头部 互联网企业以及新晋公司均在加码阅读市场，例如2021年7月快手联盟也发布助力阅读 以及数字阅读的行业解决方案。数字阅读公司阅文打造“三驾马车”运营IP放大商业化。如何打造真正优质、长久 的IP，如何让IP在多领域良性共生，已成为业界待解决的问题。不是“一蹴而就”，也 不能“一红而过”，数字阅读是IP孵化较好入口之一，稳定持续的输出好故事，孵化出 好的IP，辅以影视制作的工业化能力，是利于构建起属于中国特色IP生态链及IP产业链。 新晋互联网企业字节跳动与快手均在加码阅读，腾讯系的阅文集团已建立较好的商业化 路径，先发优势尽显。9、传媒新消费是什么？从用户新需求到新供给9.1、 新需求之用户端：Z+世代 00 后（潮玩汉服）Z+世代从85后、90后、00后、10后各代际用户的新需求也成为企业端生产的背后需 要研究的重点之一。企业的商品、服务从大而全到小而精，垂直细分的用户需求也可养 出新秀企业。如果“三坑”（汉服、洛丽塔、JK）在2年前仍属小部分群体的小众爱好， 尚未被主流消费市场关注，2021年我们看到更多的年轻用户更自信的将爱好带到日常通 勤、社交、生活场景中；无性别穿搭的B