兴业银行研究报告：未来已来_配置正当时.docx

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1、兴业银行研究报告：未来已来_配置正当时看存量业务：政策放松加速资产质量拐点到来看存量业务：政策加速资产质量拐点到来。1）风险指标大幅改善，历史包袱逐渐出 清。公司 2022Q1 末“不良+关注”贷款率为 2.60%，已处于上市股份行优秀水平，“拨贷 比-不良-关注率”衡量的广义拨备缺口已稳定修复，表明压制公司长期估值的资产质量指 标已经出现积极信号。2）增量信贷注重低风险，不良生成率改善。公司 2021 年不良生成 率明显改善（0.81%），增量信贷以低风险偏好为主（基建类、个人住房贷款），同时收缩 高风险领域贷款。3）房地产贷款账面风险稳定，政策放松加速拐点到来。公司房地产领域承担信用风险业

2、务不良率 1.34%，地产政策放松推进有望扭转悲观预期，稳定公司信用 风险等级。风险现状评估：风险指标大幅改善静态看，兴业银行风险指标大幅改善，且已处于上市股份行优秀水平。兴业银行 2016 年后“不良+关注”贷款率持续改善，截至 2022Q1 末“不良+关注”贷款率为 2.60%，较 2016 年高点的 4.24%下降 164bps。结合 2021 年末可比同业数据来看，兴业银行“不良+ 关注”贷款率排名上市股份行第三位，已处于行业优秀水平。“拨贷比-不良-关注率”衡量的广义拨备缺口已稳定修复。用“拨贷比-不良率-关注率” 作为宽口径风险指标来分析，截至 2022Q1 末公司这一指标为 0.

3、35%，从近两年指标走势 明显看出兴业银行广义拨备缺口已稳定修复。比照表内计算“非信贷拨贷比-不良率关注率”（非信贷“拨贷比”即“非信贷减值准备/（非标资产+公司债券+资产支持证券）”， 假设兴业银行非信贷资产不良率、关注率与表内信贷一致），截至 2021 年末公司这一指标 为 1.10%，表明兴业银行非信贷拨备缺口在 2021 年大幅夯实。动态看，兴业银行 2021 年拨备覆盖能力提升。兴业银行 2021 年在计提力度下降的 同时，2021N 拨备覆盖率同比提升 49.9pcts，说明新增减值损失的同比下降来源于资产质 量的明显改善。过去三年新增信贷风险评估：不良生成率改善，增量信贷低风险不

4、良生成率改善明显。本报告采用计算方法为“（期末不良贷款余额-期初不良贷款余 额+当期核销及转出不良贷款）/期初非不良贷款余额”。兴业银行 2021 年不良生成率为 0.81%，较 2015 年的高点大幅下降。信贷结构优化，压降高风险领域贷款 （1）总体：个人贷款占比持续上升。尽管兴业银行近年来个人贷款不良率小幅提升， 对公贷款不良率显著下降，但整体来看个人贷款不良率仍然明显低于公司贷款不良率。基 于个人贷款资产质量的比较优势，近年来兴业银行个人贷款占比持续提升，整体贷款结构 持续优化，保障了资产质量的稳定向好。（2）对公贷款：基建类、制造业贷款贡献对公贷款主要增量，房地产贷款增量显著 压降。兴

5、业银行对公贷款增量中，不良贷款率较低的基建类贷款持续贡献主要增量，2016 年以来占累计增量超 50%。 2021 年制造业贷款增量显著增加，反映公司积极落实监管部署，信贷资源向制造业 领域倾斜；同时大幅压降房地产贷款增量，保障资产质量的稳定。（3）个人贷款：个人住房贷款贡献主要增量，根据不良率灵活调节。兴业银行个人 贷款增量结构中，不良率较低的个人住房及商用房贷款长期贡献主要增量，2016 年以来 占累计增量超 60%。 2021 年为响应房地产贷款调控政策，个人住房贷款增量有所控制，但仍贡献了增量 超 40%。此外兴业银行根据品种不良贷款率灵活调节，显著提升不良率持续改善的个人经 营性贷款

6、增量，压降不良率抬升的信用卡贷款增量。风险应对能力评估：拨备水平提升，风险抵补能力持续夯实拨备水平持续夯实，兴业银行拨备覆盖率在 2019 年之后大幅改善，截至 2022Q1 末， 拨备覆盖率已达 268.89%。拨贷比企稳回升，因前几年的持续大额核销，兴业银行 2016-2020 年拨贷比有一定下滑，2021 年开始企稳回升。非信贷风险抵补能力同样大幅提升。考虑兴业银行非信贷资产较多，以“非信贷减值 准备/非标资产”和“非信贷减值准备/（非标资产+公司债券+资产支持证券）”分析非信贷 拨备情况，这两项指标在长期改善之后在 2021 年末分别达到 5.93%和 3.83%，高于同期 拨贷比（2

7、.96%），说明兴业银行针对非信贷资产做了充足的风险准备，风险抵补能力大幅 夯实。房地产风险评估：账面资产质量稳定，地产放松稳定预期地产相关融资资产质量稳定，风险抵补能力较强。根据公司 2021 年年报披露，公司 境内自营贷款、债券、非标等业务项下投向房地产领域业务余额 1.65 万亿元，整体不良率 1.34%。其中对公融资业务余额 5,320.89 亿元，占比 32.18%，除债券投资 844.24 亿元 （其中投向以优质房地产企业为主要发行主体的债券 169.99 亿元，投向住房抵押贷款证 券化产品 674.25 亿元）外，其余 4,476.65 亿元均有对应的房地产项目及抵押物，且项目

8、在北上广深、省会城市及其他 GDP 万亿以上经济发达、房地产市场稳定城市业务余额占 比 89%，整体看资产质量稳定。公司对公房地产融资业务拨备覆盖率 305.14%，风险损失 的抵补能力较强。不承担信用风险业务体量和风险相对较小。截至 2021 年末，公司境内非保本理财、 代销、债券承销等不承担信用风险的业务投向房地产领域合计 1,300.51 亿元。发债主体或 底层资产融资人以央企、地方国企以及经营稳健的头部房地产企业为主，并且理财产品底 层融资人主要为公司的授信客户，均在公司自营业务的房地产企业准入白名单内，目前理 财项下资产全部为正常类。 房地产部门信用风险状况成为资产质量变化的核心因素

9、。目前兴业银行存量对公房地 产贷款总规模 3,368.3 亿元，上述房企部门资产质量变化成为 2022 年兴业银行资产质量 变化的关键。房地产部门政策放松推进，扭转悲观预期，稳定公司信用风险等级。2021 年底以来， 中央定调促进房地产业“良性循环和健康发展”，后续中国人民银行和银保监会工作会议 亦有对应表态，稳地产政策持续加码，均有助公司房地产部门授信风险稳定。看增长空间：三张名片助力可持续发展看增长空间：三张名片助力可持续发展。1）绿色银行：资产增量重要抓手。公司绿 色金融表内外融资余额、客户数持续高增，绿色信贷贡献对公贷款重要增量，2021 年占 整体对公贷款余额增量的 74.56%，且

10、定价和资产质量优于整体信贷水平。2）财富银行： 私人银行增长亮眼，资产端与渠道端优势变现。公司财富业务基础逐渐夯实，财富管理规 模持续扩张（2021 年末 AUM 2.85 万亿元，+9.01% YoY），依托“投行与资管”的禀赋优 势，私人银行客户数/受托金融资产月日均余额连续保持年化 20%/15%以上增幅，理财、 代销、托管等财富业务收入快速提升。3）投资银行：全市场资源整合，“商行+投行”深 度经营。构建“股、债、贷、转”全产品的服务体系，资产组织和销售能力优势显著，助 力公司拓展服务边际和能力边际，有力带动传统商行业务。绿色银行：资产增量重要抓手“绿色银行”作为三张名片之首，是兴业银

11、行重要的战略部署。近年来兴业银行绿色 金融业务保持快速增长，截至 2021 年末，绿色金融表内外融资余额 1.39 万亿元，较上年 末增长 19.98%，快于集团对公融资余额增速 4.49pcts；其中人民银行口径的绿色贷款余 额 4,539.40 亿元，较上年末增长 42.11%，显著快于整体对公贷款余额增速（8.83%）。截 至 2021 年末，兴业银行绿色金融客户数达到 3.8 万户，近两年复合增长率达 60.43%。进 入 2022 年公司绿色金融业务规模继续保持高速增长，截至一季度末，表内外绿色金融融 资余额达到 1.46 万亿元，较上年末增长 763 亿元，符合人行口径绿色贷款余额

12、 5181 亿元， 较上年末增长 651 亿元，单季增量达历史新高。绿色信贷贡献对公贷款重要增量。2021 年全年，兴业银行人民银行口径的绿色贷款 余额较上年末增加 1,345.05 亿元，占当年整体对公贷款余额增量的 74.56%；2022 年一 季度在对公信贷开门红总量高增的背景下，绿色贷款依然保持了超 35%的增量贡献，绿色 信贷已成为兴业银行信贷规模扩张的重要抓手。绿色信贷定价和资产质量优于整体信贷水平。兴业银行 2021 年新发放绿色贷款加权 利率 4.51%，高于整体公司贷款平均收益率 0.18pct；绿色贷款不良贷款率 0.49%，远优 于公司整体贷款不良率。兴业银行已构建多层次

13、、广覆盖的绿色金融集团化产品体系。通过多年绿色金融领域 的深耕，兴业银行充分发挥集团综合优势，立足集团多元化产品综合运用与创新，已打造 多层次、广覆盖的绿色金融集团化产品体系。2021 年兴业银行通过债券承销、并购融资、 银团贷款、私募债权等实现绿色投行融资规模 1,156 亿元，同比增长近 3 倍，其中，绿色 非金债券承销规模 307.41 亿元，同比增长 288.05%。绿色租赁、绿色信托、绿色基金等 多元金融业务稳中有进，截至 2021 年末存续规模超 1,000 亿元。当前绿色金融仍是监管稳增长和结构性宽信用的主要指导方向之一，兴业银行凭借绿 色金融专业优势、品牌优势、客群优势和项目积

14、累，预计可以贡献大量优质表内外资产。 我们预计，公司有望在未来 3-5 年实现绿色金融表内外融资余额超 2 万亿元，人民银行口 径的绿色贷款余额达 7,000-8,000 亿元。财富银行：私人银行增长亮眼，资产端与渠道端优势变现依托资产端和同业端优势，兴业银行加强与非银金融机构在产品创设上的合作、与银 行金融机构在渠道上的共享，实现财富银行业务的快色发展，打造“财富管理生态圈”。 财富科技建设助力财富银行快速发展。手机银行有效客户数和互联网财富管理平台 “钱大掌柜”签约用户数稳步扩张，截至 2021 年末，公司主要金融产品（理财、基金、 保险等）的线上交易笔数占全渠道比例超 98%。零售客户数

15、止跌回升，财富客户数稳步增长。2021 年零售客户数增速重新回正，截 至 2021 年末，兴业银行零售客户总数近 8,000 万户，同比增长 6.54%；零售财富客户数 392.11 万户，同比增长 10.67%。 财富业务基础逐渐夯实，财富管理规模持续扩张。截至 2021 年末，集团零售客户综 合金融资产规模 2.85 万亿元，同比增长 9.01%，其中零售财富类综合金融资产余额 1.81 万亿元，同比增长 9.86%。私人银行业务发展亮眼，“投行与资管”的禀赋优势凸显。在财富业务基础逐渐夯实 的基础上，兴业银行利用资产端优势大力拓展私人银行业务，近年来私人银行客户数连续 保持年化 20%以

16、上的增幅，远超零售客户数、财富客户数增幅。私人银行受托金融资产月 日均余额连续保持年化 15%以上的增幅，同样远超零售 AUM 增幅。2021 年，兴业银行获 批成立首家股份制银行私人银行专营机构，私募产品、家族双托业务销售快速增长，保有 量实现翻番。私人银行业务高速发展与兴业银行投行业务禀赋优势密切相关，其长期投行经营布局， 叠加同业朋友圈专业能力，兴业银行不断增加对资产布局的专业把控力，能较好地评估资产风险和收益。在优质资产匮乏的市场环境下，私行客户作为对资产要求最高的客群，稳 定优质资产的供给对维护存量客户和拓客都起到至关重要的作用，2021 年公司通过投行 生态圈向财富管理板块提供优质

17、资产 1,156 亿元，与非货公募基金销量 1,283 亿元不相上 下，体现公司强大的资产组织能力和优质产品供给潜力。财富业务效益持续提升。2021 年全年，兴业银行通过理财、代理代销、资产托管、 信托及基金子公司等实现财富银行收入 233.94 亿元，同比增长 13.17%。代销业务方面， 代销业务是联通渠道资源优势的着力点，兴业银行在全市场精选优质产品，丰富“兴业优 选”产品体系，代销公募基金增长亮眼，2021 年同比增幅 109.92%；托管业务方面，兴 业银行托管服务与财富管理相辅相成，托管资产规模快速扩张，截至 2021 年末证券投资 基金托管规模较上年末增长 37.45%至 2.1

18、3 万亿元，跃升至股份制银行第一，总资产托管 规模 14.12 万亿元，带动结算性存款日均同比增长 22.97%至 2,256.90 亿元。财富业务收入以理财业务收入为主，2021 年理财业务收入占比超过 50%。依托同业 朋友圈优势，积极拓展理财产品在同业渠道销售，2021 年通过“财富云”向国股行、中 小行和农信社零售客户销售理财突破 6,676.39 亿元，同比增长 429.18%。2022 年一季度在整体市场理财规模增长相对乏力背景下，通过“财富云”销售理财规模达到 3,149 亿元， 同比增长 55.43%。 2022 年以来市场波动环境下，财富业务收入韧性更强。2021 年兴业银行

19、基金代销在 手续费和佣金净收入中占比仅 4.8%，低于招行银行和平安银行，在 2022 年以来资本市场 波动较大环境下呈现韧性。未来在财富银行方面，兴业银行将继续夯实客群基础，优化财富银行产品及管理人筛 选体系，加强渠道建设，充分发挥资产端和同业端的优势，努力构建更加多元、开放的“投 资生态圈”。产品方面，以打造投研能力为核心，加快多产品体系建设，在创设和代销双 管齐下为投资者提供更加更多、更稳、更好的产品；渠道方面，线下突出重点区域、线上 突出“钱大掌柜”和“财富云”作为双引擎， 线下聚焦重点区域，加大财富人员配置 支行层面实现对客户经理“企金+零售”的综合化考核，强化交叉营销。 线上加强平

20、台 建设，一方面全面升级新“钱大掌柜”APP 作为全行唯一零售财富平台（公司预计年内上 线），把线上“钱大掌柜”运营团队和线下财富业务经营团队整合，构建专业化、特色化 的财富业务体系；另一方面继续着力打造“财富云”平台，基于广泛的同业朋友圈，通过 “产品输出+科技赋能”综合服务，强化同业渠道销售优势。根据公司 2021 年年度业绩说明会披露，兴业银行已提出“百行千亿”目标，即 2022 年合作机构突破 100 家，中小银行理财代销保有规模突破 1,000 亿元，总代销量突破 1 万 亿元。基于兴业银行财富银行业务的业务禀赋与发展规划，虽然今年以来整个财富管理行 业面临不小的压力，我们预计兴业银

21、行财富规模仍能保持 15%-20%的增幅，财富银行收 入也将保持 10%以上的增幅。投资银行：全市场资源整合，“商行+投行”深度经营兴业银行坚持全市场资源整合者定位，对内整合集团内各业务单元，对外联合各类机 构，依托集团综合经营和同业端优势，构建“投行生态圈”，从投行角度上打造更加完备 的产品体系、更加领先的运作模式，运用各类投资银行产品切入客户，并与商行的业务形 成紧密的协同，从而通过“商行+投行”战略提升整个兴业银行对客户综合服务能力。目前，兴业银行已构建“股、债、贷、转”全产品的服务体系，综合运用股债投资、 债券承销、信贷资产流转、银团贷款、并购贷款、资产证券化等方式，满足客户以及客户

22、的客户全方位金融需求。投行融资工具丰富。兴业银行在非金融企业债务融资工具承销和境外债承销领域保持 行业领先低位，其中境外债承销规模排名股份行第一；并购、银团等融资业务规模持续提 升，增速亮眼，2021 年并购融资落地 915.97 亿元，同比增长 28.51%，银团融资落地 1,685.14 亿元，同比增长 38.73%。资产组织和销售能力优势显著。经过多年同业深耕，目前兴业银行投行“兴财资”朋 友圈机构 150 家，权益投资“投联贷”合作机构 96 家，有 35 家为清科排名前 50 强及 细分行业投资 30 强。借助同业资源与渠道优势，兴业银行可以高效组织资产并通过集团 内或是市场推介（其

23、他金融机构、私人银行客户等）进行债权或股权的投资、流转及撮合。 2021 年全年实现流转规模 3315.74 亿元，同比增长 47.39%，向财富管理板块提供优质资 产 1,156 亿元。“商行+投行”组合拳深度经营。基于丰富成熟的投行融资工具和强大的资产组织销 售能力，兴业银行在发掘客户、切入客户和服务客户上形成更加立体的业务优势，并与自 身商行的业务形成紧密的协同，运用“商行+投行”组合拳深度经营。 以晶科能源为例，兴业银行先以并购贷款及“股债结合”的投行业务服务切入客户， 全程主导了晶科能源美股分拆回归科创板交易，后续又根据客户的金融服务需求展开多角 度多层次的合作，通过一套组合拳与客户

24、建立了深度绑定，并通过该客户切入整个光伏产 业链。今年 1 月晶科能源科创板上市，兴业银行落地募集资金账户存款近百亿，股权投资 浮盈近 10 倍，综合收益可观。投资银行助力银行最大化整合集团内外资源服务客户，拓展服务边际和能力边际，对 商行业务的带动作用不断增强，为公司获客、深化客户合作发挥了重要作用，预计未来三 年协同业务规模将保持高速增长。（1）负债端，截至 2021 年末投行产品已覆盖近 3,000 户大中型企业，带来了日均结算性存款近 4,700 亿元，约占全行结算性存款的 30%，218 家上市公司在兴业银行开立募集资金账户，带动存款 1,130 亿元，成为结算性存款增量的 重要来源

25、。（2）融资端，截至 2021 年末，代表表外投资银行业务的非传统表外融资余额 2.71 万亿元，较上年末增长 33.21%，占比提升至 38.67%，保持表外非传统对公融资增 量/增速超越表内对公融资增量/增速。此外还带来客户拓展、托管（投行业务托管规模 8,500 亿元）、零售业务、资金业务、交易银行业务等其他贡献。2021 年，公司实现投行业务收入 45.29 亿，同比增长 12.61%。随着传统优势业务如 非金债、境外债承销预计继续保持市场第一梯队，并购融资、银团融资、资产流转等继续 稳步增长，预计未来投行业务收入继续保持稳步增长。看财务弹性：轻型战略助力经营质效提升看财务弹性：“轻资

26、本、轻资产、高效率”战略转型，业绩增长确定性强。1）转型路 径：做大表外，做优表内。公司表外业务规模增速快于表内，且表内资产端持续压降非标 资产，提升贷款占比，2021 年末非标在总资产占比 8.5%，贷款占比超 50%；负债端压降 同业负债同时保持同业资金优势，2021 年末存款占比 56.3%，定期存款占比优化有望进 一步改善付息率。2）转型成效：资本节约、质效提升。公司风险加权资产系数下降（-0.81% YoY），资本持续节约；同时收入结构优化，非息业务贡献度持续提升，2022Q1 末非息收入占比达 36.41%。3）业绩增长确定性强，收入转型空间广阔，ROE 步入改善通道。2021 年

27、末 ROE 为 13.9%，迎来改善拐点（+1.3% YoY），费用有效节约和信用风险因子乐观， 继续优化盈利能力，预计未来三年公司业绩复合增速在 15%以上。转型路径：做大表外，做优表内近年来，兴业银行 “轻资本、轻资产、高效率”的战略转型逐步深入。做大表外： 推动表外轻资产、轻资本业务更快发展，表内资产向表外更加顺畅流转，表外供需更加高 效对接；做优表内：表内资产投放继续向实体经济重点领域和薄弱环节倾斜，提升低成本 负债拓展能力，打造更加稳固的资产负债表。一、做大表外表外业务规模增速快于表内。兴业银行整合全市场资源，对内整合集团内各业务单元， 对外联合公募、券商、保险、信托、私募股权、政府

28、投资基金等机构，大力推动表内资产 向表外流转、客户融资与代客资金在表外对接、客户财富管理需求从表外实现。2021 年 全年，兴业银行实现表外对公融资余额增速 21.90%，快于表内对公融资余额增速 8.59%， 表外零售理财增速 17.51%，高于表内零售存款增速 8.37pcts。二、做优表内资产端：持续压降非标资产，提升贷款占比。2017 年开始兴业银行开始逐步压降非 标资产规模，截至 2021 年末，非标资产从高峰的接近 2 万亿元压降到 7,344 亿元，非标 资产在总资产占比较 2016 年末大幅下降 23.4pcts 至 8.5%，与此同时，贷款占比持续提 升至超 50%。信贷投放

29、侧重在政策支持领域。信贷资源向绿色、普惠小微、中长期制造业等实体经 济重点领域倾斜，绿色贷款、普惠小微贷款、中长期制造业贷款增速均超过 40%。普惠金融方面，截至 2021 年末，银保监会口径的普惠小微贷款余额 2,987 亿元，同比增长 47.0%；普惠小微贷款户数 15.33 万户，同比增长 61.9%；2021 年普惠小微贷款累计投放利率 4.45%，高于整体公司贷款平均收益率。制造业贷款方面， 2021 年，兴业银行制造业贷款净增加 641.8 亿元，占全年对公贷款增量 35.6%，在增量 显著增加的同时资产质量大幅改善，不良贷款余额与不良贷款率连续保持双降。负债端：压降同业负债同时保

30、持同业资金优势。央行在 2017 年二季度货币政策执行 报告中宣布拟于 2018 年一季度将同业存单纳入 MPA 同业负债占比考核，“同业负债+同 业存单”合并规模不得超过负债总额的三分之一。兴业银行“同业负债+同业存单”规模 在总负债占比较 2016 年末下降超 10pcts 至 33%左右，既满足监管要求，也最大程度保持 自身同业资金优势。与此同时，存款占比提升明显，2021 年末存款占比较 2016 年末提升 9.3pcts 至 56.3%。存款成本仍有改善空间。2017 年监管要求“同业负债+同业存单”合并规模占比限制 后，兴业银行因为调整负债结构的硬性要求，短期内吸收高成本定期存款，

31、导致存款付息 率明显上行。目前兴业银行同业负债结构已调整完成，高成本定期存款占比有望逐步优化， 从而带来存款成本进一步改善。转型成效：资本节约，质效提升风险加权资产占总资产比重下降，资本持续节约。兴业银行持续推进“轻资本、轻资 产、高效率”转型，总资产增速高于风险加权资产增速，截至 2021 年末，公司风险加权 资产占总资产比重较上年末下降 0.81pct。兴业银行资本内生能力不断增强，截至 2022Q1 末，公司资本充足率和核心一级资本充足率分别为 14.64%和 9.81%。收入结构优化，非息业务贡献度持续提升。2020 年以来，兴业银行收入结构中，非 利息净收入占比持续提升，2022Q1

32、 占比达 36.41%，在上市股份行中仅次于招商银行。ROE 迎来改善拐点。随着资产负债结构优化、“轻资本、轻资产、高效率”经营质效 提升和资产质量改善，2021 年兴业银行 ROE 迎来改善拐点，预计后续将延续这一趋势。杜邦分析来看，兴业银行在非息收入、信用成本管控和费用管控方面能力突出。展望 未来，我们认为兴业银行盈利能力有望继续优化： （1）收入转型空间广阔。兴业银行“轻资本、轻资产、高效率”战略转型持续深入， 财富银行、投资银行业务布局大力推进，理财、代销、投行和托管等业务有望保持快速上 量，从而继续强化非息收入优势。 （2）费用有效节约。兴业银行业务及管理费管控显著优于同业，人均创收创利领先， 虽然 2021 年金融科技、品牌及客户基础建设等重点领域的费用支出有所增加，不过数字 化转型有望持续夯实成本管控优势。 （3）信用风险因子乐观。兴业银行增量信贷结构优化，地产放松有望稳定潜在信用 风险，资产质量预计持续改善，从而带来信用成本节约。