化妆品防晒剂行业之科思股份研究报告.docx

《化妆品防晒剂行业之科思股份研究报告.docx》由会员分享，可在线阅读，更多相关《化妆品防晒剂行业之科思股份研究报告.docx（22页珍藏版）》请在淘文阁 - 分享文档赚钱的网站上搜索。

1、化妆品防晒剂行业之科思股份研究报告1、公司亮点：全球防晒剂隐形龙头1.1、业务梳理：防晒剂&合成香料双主业公司成立于 2000 年，主要产品包括防晒剂等化妆品活性成分、合成香料。 总部位于南京，同时在江苏省宿迁市、安徽省马鞍山市建立制造基地。2015 年， 子公司安徽圣诺贝的 GMP 体系通过美国 FDA 认证。2016 年，公司在新三板 成功挂牌。2020 年，公司销售额突破 10 亿并成功于创业板上市。产品进入国际主流市场体系。防晒剂等化妆品活性成分主要客户包括帝斯 曼、拜尔斯道夫、宝洁、欧莱雅、默克、强生等大型跨国化妆品公司和专用化 学品公司；合成香料主要客户包括奇华顿、芬美意、IFF、

2、德之馨、高砂、曼氏、 高露洁等全球知名香料香精公司和口腔护理品公司。公司为全球化学防晒剂制造龙头，是国内少数通过美国 FDA 审核和欧盟化 妆品原料规范（EFfCI）认证的日用化学品原料制造商之一；防晒剂产品市场占 有率快速提升，市场份额由 2017 年的 20.65%提升至 2019 年的 27.88%。1.2、竞争优势：产品具有竞争优势，获国际原料巨头/品牌方认可1.2.1、产品：品质、价格具有国际竞争力防晒剂：品线丰富、覆盖 UVA、UVB 所有波段 公司防晒剂产品线丰富，涵盖 UVA、UVB 的所有波段，覆盖目前市场上主 要化学防晒剂品类，并且公司生产的阿伏苯宗具有一定的市场竞争力、相

3、较发 达国家厂商具有更优的成本优势。此外，公司还生产部分防晒剂原料产品，在原料端具有成本优势。深耕香精香料二十余年、主力产品铃兰醛竞争力强公司深耕香料香精行业二十余年，公司是国内较早投入生产对甲氧基苯甲 醛、铃兰醛、对甲基苯乙酮、2-萘乙酮等合成香料产品的企业，之后又投产了 合成茴脑、扩产并技术升级铃兰醛等产品，产品具备较强的市场竞争力，与众 多国际知名香料香精公司建立了业务合作关系，在合成香料产品具有较强竞争 力。公司生产的铃兰醛品质可达到巴斯夫的水准，且有成本优势。目前全球能 够进行大规模生产铃兰醛的制造商仅有巴斯夫、克拉玛（Emerald Kalama）和 科思股份三家。产品均价持续提升

4、，拥有较好的议价能力除双-乙基己氧苯酚甲氧苯基三嗪(P-S)产品外，化妆品活性成分及其原料 主要产品平均售价稳步增长。阿伏苯宗 (AVB)、对甲氧基肉桂酸异辛（OMC）、 原膜散酯(HMS)、奥克立林（OCT）、水杨酸异辛酯(OS)2017 年产品售价分别 为67.89/50.76/28.76/45.52/22.06 元/千克。至 2019 年，产品价格分别提升为 74.04/62.72/38.51/50.28/30.64 元/千克。其中水杨酸异辛酯(OS)及原膜散酯 (HMS)2019 年价格增速分别为 30.78%与 24.21%。合成香料主要产品售价总体增长。铃兰醛(LLY) 、合成茴脑

5、(AT)及对甲氧基 苯甲醛(PMOB) 平均售价分别由 2017 年 38.13/52.28/51 元/千克增长至 49.05/67.90/65.99 元/千克。2019 年售价增速分别为 18.91%/15.95%/8.47%。1.2.2、客户：进入巨头全球供应链体系、合作关系稳定，与第一大客户合作深 入进入巨头全球供应链体系，合作关系稳定下游客户对于供应商的筛选是个长期的过程。新的供应商提供的产品，需 要经过客户小批量、长时间的测试，确保始终拥有稳定的质量、大批量的供应 能力和完善的售后服务后，才能够正式进入客户的供应商名单。一旦与供应商 形成稳定的供应关系后不会轻易更换。公司优质客户合作

6、稳定，2017-2019 年前三大客户均为帝斯曼、德之馨、 亚什兰，三者营收合计占比 61.55%/45%/65.59%。其中帝斯曼 2015 年与公司 签订协议并建立业务关系、德之馨由公司 2006 年通过展会和电子邮件等方式 建立业务往来、亚什兰由公司 2013 年通过展会和后续的邮件联系逐步建立客 户关系，上述客户自建立合作关系以来，合作关系保持稳定。与大客户帝斯曼合作深入第一大客户帝斯曼营收占比由 2017 年的 28.17%提升至 2019 年的 40.52%。2015 年公司与帝斯曼开启合作，2016 年与帝斯曼合作研发出 P-S 和 P-M 产品、完成产品生产线建设，2017 年

7、开始向帝斯曼供货。同时，双方签订 10 年采购协议，其中 2018-2023 年为独家供应期、并约定最低采购量。帝斯曼采购数量与种类增加。公司与帝斯曼签订框架协议，向帝斯曼供应 化妆品活性成分，其中包括奥克立林、原膜散酯、阿伏苯宗、对甲氧基肉桂酸 异辛酯、水杨酸异辛酯。除采购量增加外，帝斯曼采购的产品种类增加，2018 年增加了苯基苯并咪 唑磺酸与维生素 C 磷酸酯钠的购买。2018 年，在公司产能有限的情况下，帝 斯曼作为优先服务客户，销售收入增长远超其他客户。2019 年，公司产能增加， 对其他客户销售量增加的情况下，公司对帝斯曼的销售收入占营业收入同比下 降 2.56%，帝斯曼仍为公司的

8、第一大客户。公司与帝斯曼建立了长期稳定的友 好合作关系，是帝斯曼的重要供货商。2、财务分析：盈利水平提升明显，疫情业绩受损、逐步恢复中2.1、成长：19 年以前保持快速增长、20 年疫情拖累、21 年逐步恢复疫前业绩快速增长，疫中略受损，21 年来逐步恢复。2015-2019 年公司营 收由 4.61 亿元增长至 11 亿元、对应 CAGR 24.3%；归母净利润由 2112 万元 增长至 1.54 亿元、对应 CAGR 64.24%。疫情下防晒需求疲软，20 年及 1H21 业绩略受损，主要为疫情下海外订单 下降。20 年公司营收 10.08 亿元、同降 8.35%，归母净利润 1.63 亿

9、元、同增 6.35%、净利率 16.21%。1H21 公司营收 5.09 亿元、同降 10.51%；归母净利 润 8649 万元，同降 7.56%、净利率 17.01%。3Q21 营收恢复正向增长，业绩逐步恢复。1-3Q21 公司实现营收 7.43 亿 元、同比微降 2.38%，归母净利润 1.12 亿元、同比下降 5.86%。分季度看， 1Q-3Q21 营收分别同增-14.35%、-6.15%、21.53%、环比改善，归母净利润 分别同增 1.86% 、 -17.11% 、 0.48% ，对应净利率分别为 18.54%/15.42%/10.76%。预计随着下游防晒产品需求回暖，公司业绩将加快

10、 恢复步伐。销售模式：直销、海外销售为主。直销为主、经销为辅，直销占比 80%+。 对于具有一定规模的中大型客户，采用直接销售模式；对于地域相对集中但单 一客户需求量较小的客户群，采用经销商销售模式，以提高效率、降低成本。海外销售为主、占比 80%+，国内销售占比提升，2016-1H21 国内销售占 比由 8.2%升至 17.1%，国内业务占比提升一方面为海外疫情、出口业务受到 拖累，另一方面公司积极拓展国内业务、拉动国内业务增长，20 年/1H21 国内 业务营收分别同增 13.46%/44.41%，而同期海外业务营收分别同降 9.71%/降 17%。化妆品活性成分及其原料为公司第一大收入来

11、源。受益于下游防晒产品高 景气，化妆品活性成分及其原料收入增速高于合成香料，收入占比由 16 年的 62.5%提升至 19 年的 73.5%。疫情下防晒剂业务受阻、消杀类需求提升促合成香料快速增长。2020 年 疫情下出行受阻、防晒产品需求疲软，2020 年/1H21 化妆品活性成分及其原料 收入分别同降 19.4%/降 16.1%，收入占比分别降至 64.6%、63.6%。疫情催生 洗涤、消毒杀菌类产品需求激增，从而拉动合成香料业务逆势增长，2020 年 /1H21 合成香料营收分别同增 30.7%/降 0.42%，收入占比由 19 年的 22%提升 至 20 年的 31.4%，1H21 占

12、比进一步提升至 32.7%。2.2、盈利：议价力强、盈利水平持续提升公司毛利率总体呈现上升趋势。公司毛利率影响因素主要有 1）产能利用 率提升、毛利率提升（2015 年）；2）新生产工艺上线、降低生产成本、毛利率 提升（2016 年）；3）生产线改造、影响部分生产、导致成本增加；4）原材料 价格上涨、公司提升部分产品售价（2018、2019 年）、PS 产品毛利率较高、 占比提升（2018 年）。21 年新产能投产拖累毛利率。13Q21 各季度毛利率分别为 33.28% （+2.2PCT）、31.91%（-7.47PCT）、23.77%（-12.17PCT），二季度以来毛利 率同比有所下降主要

13、为新增产能陆续投产，预计未来随着未来产能利用率提升、 毛利率水平将恢复。分产品看，化妆品活性成分及其原料毛利率水平较高、合成香料毛利率水 平较低，且两项业务的毛利率均呈现上升态势。费用率方面，2019 年及以前公司费用率呈现规模效应、持续下降，2020 年后随着收入增速持续下滑，管理费用较为刚性、呈现上升趋势，销售费用率 随收入增长承压、亦呈现下降趋势。公司出口业务占比较高，主要以美元、欧元计价，汇率波动的影响主要在 两方面：1）人民币汇率升值/贬值，公司产品竞争力下降/提升；2）自确认收 入形成应收账款到收汇期间，汇率的波动产生汇兑损益、从而影响公司的盈利 性。近年公司汇兑损益占公司总营收比

14、重不到0.1%，影响不大。公司出口产品适用国家增值税出口退税政策，公司产品出口适用 5%/6% 、 9%/10%、13%、16%等退税率。净利率变动趋势总体与毛利率变动趋势相一致。2020 年净利率达到高点 16.21%、较 2014 年的 3.57%有大幅提升；13Q21 净利率分别为 18.54% （+2.95PCT）、15.42%（-2.04PCT）、10.76%（-2.25PCT）。2.3、营运：19 年以前存货及应收账款周转总体向好，20 年以来有所放缓存货及应收账款周转率 19 年以前随着公司收入快速增长，总体呈现持续 提速，20 年以来随着收入增速承压、存货及应收账款周转率均同比

15、放缓， 13Q21 分别为 1.88、5.76 次/年。3、未来空间：把握国内外产业趋势，扩产能/研发储备打开成长空间3.1、海外业务：承接全球精细化再分工份额，拓品类/拓客户打开成长空间3.1.1、行业：长期获益全球化精细化工再分工，短期 22Q1 海外疫情缓解订单 望恢复上世纪九十年代以来，随着石化行业向深加工方向发展和高新技术的蓬勃 兴起，精细化工行业得到前所未有的发展，年均增长在 5%到 6%，高于整个化 学工业 2%到 3%的发展速度。美欧日等化学工业发达的国家精细化工最为发达， 代表了当今世界精细化工行业的最高水平。目前，我国化工行业精细率约 40% 左右，与欧美日发达国家 70%

16、的比重尚存在较大差距。全球精细化工总体发展稳健，同时有机中间体产业从发达国家向新兴市场 转移的趋势日渐明显，化工体系较为完备的新兴市场国家承接了有机中间体研 发和外包生产工作，当前承接主要以中低端产品为主，未来有望承接更多的中 高级产品。化学防晒剂行业过往基本由德之馨、巴斯夫、帝斯曼等几家国际公司垄断， 其中德之馨是这个细分行业的龙头企业，在阿伏苯宗、奥克立林、原膜散酯等 几个大宗防晒剂产品领域都占有较高的份额。随着近几年中印两国的一些企业 综合实力的提高，部分企业也开始切入该领域，并希望通过低价策略侵蚀龙头 企业的市场份额。国际大型企业日渐将战略重点转向终端产品的研究和市场开 发，中低端防晒

17、剂、合成香料及中间体产品将更多向中国、印度等国家进行采 购。香精香料行业呈现高度垄断。从全球前十大香料香精公司的销售数据看， 其 1997 年总销售额为 76.12 亿美元，占全球总销售额的 76%，2000 年总销售 额为 82.57 亿美元，占全球总销售额的比例降至 64%，此后占比稳中有升， 2013 年达到 79.8%。尤其是奇华顿、芬美意、IFF 和德之馨四家公司，近年来 其合计市场份额均保持在 50%以上。近年来，全球香料香精大公司纷纷实施产 品结构调整，将合成香料生产转移至发展中国家或地区，其本土或国外投资的 公司则以生产香精为主。3.1.2、公司：合作研发绑定客户内生增长；持续

18、拓展新增客户外销业务公司持续拓展客户资源，公司前十大外销客户，均为公司近 20 年持续拓展而来，并且和部分客户合作深入、品类不断丰富。3.2、国内业务：行业需求提升，公司以防晒剂为切入点、加大国内市场拓展3.2.1、行业：国内防晒需求成长、化妆品新规强监管下活性成分需求增加国内防晒行业近年复合双位数增长、消费持续升级2010 年国内防晒化妆品市场规模为 54 亿元。至 2019 年，国内防晒化妆 品市场规模已达 135 亿元，同比增速 18.4%，国内市场规模扩大一倍。2020年，尽管在疫情的影响下增速有所放缓，市场规模仍扩大至达 144 亿元。预期 2025 年，国内防晒化妆品市场规模可达

19、244 亿元。2019 年中国防晒产品渗透率 16%，法国、英国及韩国防晒产品渗透率分 别为 28%/31%/57%。与之相比，我国防晒化妆品仍处于发展早期，渗透率低。 未来国内防晒化妆品潜在市场规模较大。根据 CBNdata,自 2018 年以来，线上 消费趋势递增，客单价逐年增加。消费者防晒意识逐渐形成，公司的国内潜在消费群体扩大。化妆品新规颁布、功效验证增加活性化妆品需求2021.1 化妆品新规颁发，新规要求化妆品新品注册备案需提交功效验证报 告，并于 2021.5 月开始实施，其中 1）2021 年 5 月 1 日前已取得注册或者完 成备案的化妆品，2022.5.1 前补充功效验证报告

20、；2）2021 年 5 月 1 日前已取 得注册或者完成备案的化妆品，2023.5.1 前补充功效验证报告；3）2022.1 开 始，不再有缓冲期，所有新品在注册备案时需要同步提交功效验证报告。过去新品注册备案无强制要求功效性验证，部分不良品牌不添加或者少添 加；新规后，较严的监管条件倒逼品牌方实质性的添加，行业增加了化妆品活 性成分。公司业务中的防晒剂属于活性化妆品原料，且属于适用注册制的高风险原 料，被品牌运用在防晒类产品、带动防晒功能的粉底类产品中。随着监管的趋 严、公司作为相关原料龙头有望优先获益。3.2.2、公司：客户拓展以防晒剂为切入点、未来拓展新品类公司近年国内业务保持快速增长，

21、未来公司国内业务将以防晒剂为切入点、 为拓展新品类打下客户基础。3.3、产能扩张、为业绩增长提供保障；研发储备、孵化新业务增长点3.3.1、扩充防晒剂、高端日用香精原料、高端个护产能公司现有生产基地位于江苏宿迁（子公司宿迁科思、宿迁杰科）及安徽马 鞍山（子公司安徽圣诺贝），其中江苏宿迁生产合成香料、化妆品活性成本及其 原料，安徽马鞍山生产化妆品活性成分。截止 2020 年底，公司化妆品活性成分及其原料设计产能 2.38 万吨/年、产 能利用率为 61.66%（其中 20172019 年阿伏苯宗产能利用率分别为 99.34%、 99.75%和 98.87%，产销率分别为 95.57%、99.66

22、%和 109.33%，已远不能满 足公司业务发展的需要）；合成香料 9800 吨/年、产能利用率为 92.63%。募投马鞍山科思 2.5 万吨/a 高端日用香精原料及防晒剂产能扩张项目公司以子公司马鞍山科思为主体积极扩产，公司 IPO 募集项目之一的马鞍 山科思 2.5 万吨/a 高端日用香精原料及防晒剂配套项目（一期）工程总投资 4.3 亿元，计划建设周期 2 年，4 年达产（第一年 40%/第二年 60%/第三年 80%/第 四年满产），预计达产完全达产后贡献年营收 3.9 亿元、净利润 4561 万元。截止 2021 年 8 月，阿伏苯宗(防晒剂、2000 吨)、水杨酸制水杨酸甲酯 （防

23、晒剂原料、8000 吨）、辛基三嗪酮（防晒剂、1000 吨）、水杨酸苄酯（香 料、1500 吨）、水杨酸正己酯（香料、1500 吨）、水杨酸异戊酯（香料原料、 1500 吨）和水杨酸正戊酯（香料原料、1500 吨）生产线已投料试生产。丰富业务矩阵，21 年与安庆、南京江宁达成合作，进军高端个护领域2021 年 9 月 29 日，公司与安庆高新技术产业开发区管理委员会签署安 庆高新技术产业开发区项目投资合作协议，计划投资建设高端个人护理品及合 成香料项目，项目总投资约 30 亿元（含土地出让金），占地约 500 亩。预计达 产后年产值约 43 亿元、年产能 9.5 万吨。2021 年 11 月

24、10 日，公司与南京江宁经济技术开发区管理委员会签署投 资建设协议，计划投资建设“高端个人护理品产业基地”，项目总投资 5 亿元 （含土地出让金），占地约 44 亩工业用地。3.3.2、积极研发储备，丰富日用香料、化妆品原料产品持续创新，采用“前沿技术研究、在研产品开发、在产持续优化”的产品 研发策略。研发费用率占比由 2017 年的 2.91%上升至 1H21 的 4.5%，研发人 员占比由 2017 年的 13.12%上升至 2020 年的 16.82%。截至 2020 年，公司拥有 130 余项专利技术，其中产品发明专利 22 项。公司形成核心技术和特色生产工艺，如脱色-薄膜蒸馏纯化技术

25、、高效循环 节能技术、高选择性加氢技术、绿色氧化反应技术、相界面反应技术、FriedelCrafts 烷基化/酰基化反应技术。此外，公司 IPO 募投项目之一的安徽圣诺贝研发中心建设、总投资 6160 万元，定位国际一流的日用香原料、化妆品原料及其它功能化学品的研发中心。4、盈利预测4.1 盈利预测产能预测：化妆品活性成分及其原料：2020 年 10 月年产 2000 吨阿伏苯宗（防晒剂） 生产线进入试生产阶段，1H21 年产 1000 吨辛基三嗪酮（防晒剂）、8000 吨水 杨酸制水杨酸甲酯（防晒剂原料）投料试生产，预计 2021 年合计新增 3000 吨 产能。21 年合计新增产能 110

26、00 吨。年产 500 吨二乙氨基羟苯甲酰基苯甲酸己酯（新型防晒剂）生产线计划于 2022 年 9 月投产，预计 2022 年新增 500吨产能。合成香料：1H21 水杨酸苄酯（香料、1500 吨）、水杨酸正己酯（香料、 1500 吨）、水杨酸异戊酯（香料原料、1500 吨）和水杨酸正戊酯（香料原料、 1500 吨）投料试生产，预计 2021 年合计新增 6000 吨产能。营业收入：我们预测科思股份 2021-2023 年营业收入 10.97/13.96/16.03 亿元， YoY+8.73%/27.34%/14.82%。关键假设如下：1）化妆品活性成分及其原料：假设旧产能保持原有的利用率、新

27、增产能 按照第一年 20%、第二年 40%、第三年 60%的速度进行释放，预计 2021-2023 年综合产能利用率为 45%/54%/61%；由于新增防晒剂原料 产能主要为自用， 预 计 2021-2023 年（外销量 / 产量）为 70%/64%/61%。销售单价方面，Q3 原材料价格急剧上涨，公司向客 户提升价格存在一定滞后性，预计主要体现在 22 年，预计 2021-2023 年销售单价增速分别为 3%/10%/3%。综上，预计 2021-2023 年化妆 品 活 性 成 分 及 其 原 料 收 入 7.33/9.02/9.75 亿 元 ， 增 速 分 别 为 13%/23%/8%。2

28、）合成香料：考虑到新生产线需经历一定爬坡期才能达产、后疫情时期 洗涤及消毒杀菌类产品需求稳定增长，预计 2021-2023 年合成香料产 能利用率为 63%/77%/88%。考虑部分新增产能为香料原料，预计 2021-2023 年（外销量/产量）为 55%/58%/63%。销售单价方面，Q3 原材料价格急剧上涨，公司向客户提升价格存在一定滞后性，预计主 要体现在 22 年，2021-2023 年销售单价增速分别为 3%/10%/3%。综 上，预计 2021-2023 年 合 成 香 料 业务 稳 健增 长 ， 收入 分 别 为 3.21/4.50/5.82 亿元，增速分别为 1%/40%/29

29、%。毛利率：随着原材料及海运成本逐步稳定、部分产品提价及高毛利产 品占比提升、产能利用率提升，预计 2021-2023 年公司整体毛利率水 平稳中微升、分别为 30.77%/32.3%/33.3%，其中化妆品活性成分及 其 原 料 毛利 率 分别 为 33%/34%/35% ， 合成 香 料毛 利 率分 别 为 31%/32%/33%费用端：销售费用：加大市场开拓力度、销售支出将有所增加，预计 2021- 2023 年销售费用率分别为 1.2%、1.4%、1.5%。管理费用：受益于规模效应，预计 2021-2023 年管理费用率有所下降， 分别为 8%、7.5%、7.3%。研发费用：预计 2021-2023 年研发费用率稳定在 4%。归母净利润：疫情影响逐渐消退、下游防晒产品需求回暖，21 年收入 端逐季改善，中长期看新生产线投产释放产能、原料成本上涨带动产 品价格上涨、有望直接增厚业绩，预计 2021-2023 年归母净利润分别 为 1.69/2.23/2.70 亿元，分别同增 3.12%/32.38%/21.15%，对应 EPS 分别为 1.49/1.98/2.39 元。