理想汽车研究报告：用独特节奏_做爆款产品.docx

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1、理想汽车研究报告：用独特节奏_做爆款产品1. 理想汽车：一款成名理想汽车成立于 2015 年 7 月，以“创造移动的家，创造幸福的家”为目标，致力打造 以家庭为单位舒适出行的新能源智能汽车产品。理想汽车的核心管理团队成员李想、李铁、沈亚楠、马东辉分别来自汽车之家、联想和 三一重工。管理团队成员拥有丰富的创办及管理互联网科技公司的经验，深耕汽车研发 多年，悉知全球供应链运营管理，涉及领域广泛、经验丰富。理想汽车相较竞品而言的突出特点在于：1） 锚定“家用 SUV”定位： 如同小鹏要做“年轻人的第一款智能车”，理想的用户 客群也旗臶鲜明地定位在了“家庭”。现有理想 ONE 为 6 座中大型 SUV

2、，即将推 出的 X01 为全尺寸 SUV，纯电平台将推出的两款车型预计也将为 SUV。2） 走增程+纯电双路线：目前理想 ONE 2021 为增程式电动车，预计 2023 年理想 将推出纯电平台车型，实现增程、纯电两条腿走路。3） 打造标配爆款车型：理想汽车采用各车型一价全含的定价模式。理想 ONE 2021 目前售价为 33.8 万元，其中内外饰、驱动配臵、自动驾驶软硬件均为标配。2022 年 1 月，理想 ONE 2021 款月销量达 12268 台，为中大型 SUV 车销冠。1.1 产品：爆款理想 ONE，精心打磨，实用为先秉持着爆款产品打法，理想汽车自成立至今只推出了理想 ONE 20

3、20 款和 2021 款这单 系列车型。但其单款车型却在每月持续做到交付屡屡破万、累创新高。据盖世汽车数据，2021 年 12 月，理想 ONE 车型月销量达到 14087 辆，成为中大型 SUV 单车型销量之王，销量领先第二名凯迪拉克 XT6 一个量级。能够成为爆款，理想 ONE 车型产品力主要体现在以下几个方面：1） 续航及驾驶性能：比电车持久，比油车省钱。i) 续航长：增程技术基础上，理想 ONE 配备 55L 油箱+40.5kwh 三元锂电 池，使得车辆满油满电时续航里程提升至 1080km。ii) 油耗低：短途情况下，理想 ONE 纯电续航里程为 188km，可满足日常出 行。中长途

4、时，理想 ONE 2021NEDC 工况的热机油耗可降至 6.05L/100 公里。同时，据“小熊油耗”实测百公里油耗数据，理想 ONE 与雷克萨 斯 RX 混动车型在中大型 SUV 百公里实测油耗数据中油耗最低。2） 空间及舒适度：“家庭成员之间的关系是平等的，每一个位臵都很重要。”i) 乘坐端：主副驾驶以及第二排座椅均具有可 8 向电动调节的真皮座椅， 方正无溜背的外形设计使得第三排的头部和腿部空间更加宽阔，纵向空 间最大达 71cm。搭配前排座椅按摩、座椅通风加热、三区空调等功能， 保证全车座位均能舒适乘坐。ii) 储物端：在保证乘坐空间充足的同时，理想 ONE 也保证了全家出行必要 的

5、行李空间。在三排座椅正常使用时，后备箱依然能放下 1 中+1 小行李 箱。第三排座椅躺倒时，储物空间更可达到 1.2 立方米。3） 智能驾驶体验：要智能，更要安全i) 硬件: 2021 款理想 ONE 搭载两颗地平线“征程 J3”自动驾驶专用芯片、 5 颗博世第五代毫米波雷达、一颗 4K 清晰度 800 万像素前臵摄像头。ii) 软件: 2021 年 12 月通过 OTA 向用户更新完整 AEB（主动安全）功能以 及 NOA 导航辅助驾驶功能。iii) 智能座舱：首创的四屏交互和 4 区域语音交互功能，大幅提升乘坐体验。李想曾戏称理想汽车为“奶爸车”。事实的确如此：相比其他新势力，理想的用户画

6、像为 70/80 后的有家庭的男性车主，踏实务实。据隐马数研，其 80 后用户占比在新势力及特 斯拉车主中占比最高，且其用户在体育 app、汽车论坛及保守银行理财方面偏好度更高。1.2 产能：坚持自建产能，保障销量增长 与其他新势力不同，理想在初成立时就选择了自建工厂而非找相关车企代工，这使得理 想对于车辆的生产制造技术拥有更深的积累和更强的掌控力。目前，理想拥有常州工厂、北京工厂两大生产基地、还将建设重庆制造基地：1） 常州工厂： 2016 年 8 月 10 日，理想汽车在江苏常州获得土地建设新能源车建造基地。2018 年 12 月，理想通过收购重庆力帆汽车有限公司获得造车资格，此后常州工厂

7、开 启量产交付，成为理想当前核心制造工厂，生产理想 ONE、X01 等车型。 常州工厂一期产能为 10 万台/年。目前理想汽车正在着手实施常州工厂二期的扩 建计划，预计 2022 年常州工厂的产能有望提升至 20 万台/年。2） 北京绿色智能工厂： 为理想依托原北京现代一工厂厂房及土地资源打造新绿色智能工厂，预计将作为 未来纯电平台车型生产基地。 其一期规划年产量为 10 万台，项目投资金额超过 60 亿元人民币，预计在 2023 年实现量产。3） 重庆工厂：2021 年 12 月，理想汽车与重庆市政府签署了战略合作框架协议，将在两江新区 建设重庆制造基地。据公司 2021Q4 业绩会披露，公

8、司计划持续扩大产能，计划至 2023 年底，总产能扩大 至 50 万台/年，双班生产产能扩大至 75 万台/年。1.3 销售网络：单店销量领先同业，零售网络高速扩张理想销售服务体系与特斯拉高度类似：销售环节由线上完成，而线下则负责体验、售后、零配件供应等功能。理想坚持采用直营模式销售。截至 2022 年 2 月 24 日，理想拥有 224 家直营门店，公司 计划 2022 年将门店快速拓展至 400 家。值得一提的是，理想汽车零售门店数量虽低于小鹏、蔚来，但我们测算得其单店月销量 约为 65 辆，接近其他新势力门店月销量的两倍；同时在门店快速扩张同时，单店销量 仍能持续提升。2. 增长驱动：赛

9、道广袤，加速前进2.1 赛道广袤：2022 年，新势力正面相遇我们判断，政策端的支持、产品端的迭代共同驱动了新能源车的快速增长：1） 政策端，以碳中和战略、产业发展规划为纲，双积分政策、财政补贴及税收优惠 等具体措施给予行业发展充足动能。2） 产品端，消费者受到充电焦虑缓解、可选车型大幅增加、智能体验提升三重刺激， 购车积极性持续提升。随着政策端和产品端的共同驱动，2020 年年中后，在传统燃油车表现相对较弱的情况下， 新能源车市场高速增长。据乘联会数据， 2021 年 12 月，新能源车月度销售渗透率已超 20%，已经达到工信部在新能源汽车产业发展规划（2021-2035 年）中拟定的 20

10、25 年新能源车渗透率 20%的目标。我们预计，随着用户需求和认可的提升、新势力和传统车企们对新能源车投入的增加、 包括 2024 年后小米百度等科技公司造车的落地，2025 年新能源乘用车销售渗透率有望 达到 40%，新能源乘用车销量预期将达 880 万辆。假设纯电动汽车占新能源车比重约 80-90%，2025 年纯电动乘用车销量将达 700-800 万辆。展望 2022，我们预计新势力们将在 1）电动化技术，2）智能驾驶功能，3）车型定价上 展开快速迭代和正面竞争。2.1.1 电动：技术创新，降本增续航从特斯拉及各家新势力的电动和整车制造体系可以看出，续航的提升、成本的下降来自 技术不断创

11、新，蔚小理们在 2022 年也将实现更多迭代：1） 一体压铸技术：马斯克在 2020 年特斯拉电池日宣布，Model Y 采用一体压铸技 术、化零为整，下车体总成重量可降低 30%，制造成本可降低 40%。我们看到， 小鹏武汉工厂、蔚来等也进行了压铸布局。新技术有望长期持续提升整车毛利率。2） 充电技术：800V 高压充电可实现快充，大幅减少补能所需时间。3） 电池技术：特斯拉等采用的 4680 圆柱电池，容量大、续航高、充电快。CTP、 CTC 技术的使用，可有效提升能量密度、降低零部件数量和整车重量，在提高续 航里程的同时降低成本。2.1.2 智能：踏上 L3 级智能驾驶，展开软硬件军备竞

12、赛2022 年，更高阶的 L3 级智能驾驶功能将由车企量产交付，这一高阶既体现在场景延展 上，也体现在软硬件配臵上。1） 实现场景：除了 i）泊车和 ii）高速场景以外，2022 年起蔚小理的领航辅助驾驶功能均有望 拓展至 iii）城市场景。小鹏已宣布在 2022 年 H1 实现城市 NGP 功能。蔚来 2022 年则有望在 ET7 和 ET5 等车型搭载的 NAD 系统上实现城市 NOP 功能。2022Q3， 理想 X01 也将搭载英伟达 Orin-X，实现超级智能停车、城市智能驾驶等。2） 自研进展：2022 年，新势力们在智能驾驶系统上也都推出了自己的最强配臵。小鹏 G9 将搭载的 XP

13、ILOT 4.0 在硬件方面全面升级，算力方面将搭载两颗英伟 达 Orin-X 自动驾驶芯片，感知方面将搭载 800 万像素前视双目摄像、以及 290万像素侧视摄像头，并采用高度集成的域控制器，计划在 2023 年上半年实现全 场景智能辅助驾驶。蔚来在 ET7 搭载的自研 NAD 系统中也将为高阶辅助驾驶功能配备超远距高精度 激光雷达、算力方面更是配备 4 颗英伟达 Orin 芯片，算力达 1016TOPS。理想继 2020 年底开启自研之路后，2022Q3 将推出新车型 X01，搭载英伟达 Orin-X，具备 L4 级别辅助驾驶硬件，实现超级智能停车、城市智能驾驶等。2.1.3 定价：步入同

14、一价格带此前，理想 ONE 定价为 33.8 万元，小鹏车型多在 15-25 万价位，蔚来车型多在 35-55 万价位，定位有所差异化。随着各家价格带的持续延展，2022 年新势力佼佼者们也将在 同一价格带相遇。40-50 万价格带：理想将于 2022Q3 交付 X01，市场预计其价格将介于 40-50 万 之间，价格带上探至与蔚来 ES6/EC6 相似。30-40 万价格带：小鹏将于 2022Q3 交付 G9，市场预计其价格将介于 P7 和 P7 鹏翼版之间，即 30-40 万左右。蔚来将于 2022Q3 交付 ET5，其定价为补贴前 32.8 万（75kwh 版）及 38.6 万（100k

15、wh 版）。随着价格带上理想和小鹏的上探、蔚来的下探，几家在 30-40/40-50 万车型的布局 加密。随着目标人群的延展，新势力们的竞争也越加正面。2.2 加速扩张：新车型加速，新平台蓄势理想 ONE 的成功背后充分体现了其 0-1 阶段的产品力：1）对“家庭出行”需求捕捉精 准，2）效率突出。理想在 1-10 阶段，将持续放大自己的优势，即面向家庭群体的产品能力。理想后续将加 快新车型交付：1） 增程：全尺寸 SUV 车型 X01 将于 2022Q3 量产，它拥有更强动力性能和智驾体 验、40-50 万价格带较百万元级竞品具备极高性价比，有望成为下一个爆款。此 外 X02、X03 也或于

16、 2022-2023 年交付。2） 纯电：理想已在建北京工厂、同时成功研发 4C 以上充放电倍率电池，预计 2023 下半年，理想将推出两款纯电车型，直接杀入高压快充时代，实现增程、纯电实 现两条腿走路。2.2.1 X01: 全尺寸 SUV 车型的下一个爆款基于理想既定的新车型推出计划，X01 预计将在 2022 年 Q2 上市，在 Q3 量产销售。我们认为，X01 有望凭借理想出色的产品定位及细节设计能力，成为该车型下一个爆款， 就目前公开产品信息，X01 具有以下几大优势:1） 具备较强性价比：X01 定位为全尺寸智能 SUV，市场现有可对标同车型售价均在50 万元以上，BBA 全尺寸 S

17、UV 则基本在百万元左右。而理想 X01 价格带为 40-50 万元。2） 动力性能升级：理想 X01 预计将搭载新一代增程器。2021 年 8 月 27 日，理想 汽车与绵阳新晨动力机械有限公司签署投资协议，双方成立全新的合资公司“四 川理想新晨科技有限公司”，合资公司将依托双方的研发和生产能力，为理想汽 车提供更高品质的动力系统，预计产品将率先搭载于 X01 车型。3） 自动驾驶性能上将迎来大幅提升：硬件端；将搭载两颗英伟达 Orin X 芯片以及德赛西威 IPU04 域控制器，同时配 备激光雷达及其他先进感知零部件，硬件性能可支持 L4 级自动驾驶。软件端：将搭载自研平台 Li OS，同

18、时基于硬件基础，逐步打通高速、城市场景 辅助驾驶。除 X01 外，后续增程车型还有 X02/X03，定位依旧是 20-50 万元价格带的 SUV 车型，或 将于 2022-2023 年陆续推出。2.2.2 纯电车型：2023 年推出，直接进入高压快充时代2023 下半年，理想将推出纯电平台车型，实现增程、纯电两条腿走路。目前公司现有两个在研的纯电平台:Whale 和 Shark。基于理想现有的车型规划，2023 年起，预计每年将至少推出 2 款纯电车型。1） Whale 平台：更专注于车内的空间，主要服务于三代同堂的家庭。2） Shark 平台：尺寸稍小，服务于两代同堂家庭，更专注于车的性能。

19、虽然目前主力车型为增程车型，理想也在积极研究超高压快充技术，有望跳过当前市场 上第一代纯电车产品，直接进入高压快充时代。据公司公开业绩会，目前公司已成功研 发 4C 以上充放电倍率电池，可达到充电 10 分钟续航 400 公里的水平。同时超高压快充 车可以向下兼容慢充桩/快充桩充电，解决纯电车补能焦虑问题。2.3 销量测算：2025 年，理想销量有望达 52 万辆当前，理想仅凭理想 ONE 单一车型，已实现月销破万，成为新势力中销量爆款。未来， 理想有望通过增程及纯电双平台车型加速推出以及智能驾驶功能提升，获得销量跨越式 增长。我们按车型对理想汽车交付数进行预测：1） 增程平台车型销量：理想

20、ONE：我们预测，2022 年理想 ONE 2021 款月销量仍将保持在万辆以上，2023 年 下半年预计将推出新平台改款车型，因此2022/2023年全年销量在14.0/12.0万台左右。理想 X01：X01 将于 2022 年 Q3 量产，作为国内性价比极高的大型 SUV，我们预计其稳 定月销量将达到 7000-8000 台，我们预测 2022-2023 年全年销量约为 1.3/7.8 万辆。2023 年，预计理想还将有两款增程新车型推出，同时后续预计每年将新推出 1-2 款新车 型，叠加 ONE/X01 销量，我们预计 2022/2023/2024/2025 年增程平台车型总销量为 15

21、.3/22.7/28.3/35.6 万辆。2） 纯电平台车型销量：按 2024 年 2 款车型在售的情形测算，我们假设单车型单月销量分别能爬坡至 5000/10000 辆，测算得 2024/2025 年销量约为 8.3/16.4 万辆。综上，我们预计公司 2023 年车辆交付可达 23 万辆，2025 年销量可达 52 万辆、在届时 新能源汽车市场占约 5.9%份额。3. 智能化：做“自动驾驶的专属空间”李想在其 2021 年 2 月的内部信中提到，理想汽车 2030 年的愿景是“创造移动的家，成 为全球第一的智能电动车企业”。秉承理想汽车“创造移动的家、创造幸福的家”的产品理念，理想的智能化

22、重点相比于 小鹏和蔚来有所差异。我们看到，相比于小鹏和蔚来对自动驾驶技术的着重强调，理想 的“全球第一智能电动车”目标中，智能座舱、自动驾驶、整车 OS 均有重要位臵：1） 智能座舱：重视用户对智能空间和舒适体验的需求，强调“从车控到娱乐”，都 能满足你的需求。2） 自动驾驶：理想致力于打造“自动驾驶的专属空间”，致力于让“更安全、更轻 松、更便捷”的辅助驾驶系统“成为标配”。3） 整车 OS：理想自研的整车操作系统 Li OS，包括整车控制、自动驾驶等功能，具 有高实时性、高安全性。理想的目标是通过 “硬件生态”、“应用生态”、“整车 生态”的构建，来打造开放式、软硬一体化的智能平台。3.1

23、 智能座舱：双芯片、双系统理想 ONE 是少见的采用“双芯片、双系统”车机的车型：1） 系统一：德州仪器 Jacinto 6 芯片、Linux 操作系统 理想 ONE 的仪表屏、功能控制屏，由于其车辆控制相关功能和服务对安全性和 可靠性的要求更高，所以采用了 Linux 系统、并配备了德州仪器 Jacinto 6 芯片。2） 系统二：高通骁龙 820A 芯片、Android Automotive 操作系统 理想 ONE 的中控屏、副驾娱乐屏，基于其智能体验和信息娱乐的定位，采用了 性能突出的高通骁龙 820A 芯片、以及 Android Automotive OS 系统。基于“双芯片、双系统”

24、的方案，理想智能座舱实现了核心车辆控制与信息娱乐系统的 各自优化配臵，从而让四屏互动、全车语音交互功能更加完善：1） 四屏互动：理想汽车率先使用四屏交互体系，分工清晰：仪表盘屏幕为驾驶员提供行车数据； 功能控制屏提供零部件状态监测及功能操控；中控大屏和位于副驾驶的第四块屏 幕，则分别满足了后排乘客/副驾驶的娱乐需求。2） 智能分区语音交互：理想 ONE 车型内臵四个麦克风，应答区域覆盖全车，并可分辨车内不同位臵的 语音需求。相较单声区或两声区交互，理想对后排乘客的需求响应更加充分。3.2 自动驾驶：长长的路，理想一步一步走3.2.1 长期目标：L4 级自动驾驶是标配理想汽车和李想本人从来是自动

25、驾驶的坚定拥护者。李想在 2021 年 2 月的内部信中提 到，他认为，到 2030 年“Level 4 级别自动驾驶会变成每一辆智能电动车的标配”。2030 年，自动驾驶将全面普及，理想的目标是成为全球第一的智能电动车企业。3.2.2 功能节奏：集中火力有取舍当前，理想的自动驾驶自研和功能落地进展迟于小鹏等同行，这也在理想汽车对整体产 品节奏的规划中。按照李想本人的公开表述，“造车三傻是 2021 年完成了从 0-1 的验证 期”。从 0-1 的阶段，李想认为是“发挥自己的特长”、“集中一个火力点”、“扎扎实实的 投入”。而自动驾驶相关，李想则认为，特斯拉是“从 1-10 阶段才开始搞自动驾

26、驶的”。在从 0-1 的阶段、截至 2021 年，理想的自动驾驶系统经历了从合作到自研的逐渐过渡。 到目前为止，理想自动驾驶系统的核心迭代包括：1） 第一代基于 Mobileye 的系统：搭载于 2020 年初交付的理想 One 2020 款。2） 第二代基于地平线的自研系统：搭载于 2021 年 5 月交付的理想 One 2021 款。3） 第三代基于英伟达的自研系统：即将搭载于 2022Q3 交付的理想 X01。从整体的功能实现节奏上看，理想还落后于特斯拉、小鹏等。例如，视觉融合泊车功能， 小鹏在 2019 年实现、蔚来在 2021 年 1 月 OTA 完成、理想 ONE 2020 款则在

27、 2021 年 12 月 OTA 完成。导航辅助驾驶功能，蔚来 NOP 在 2020 年 10 月推送，小鹏 NGP 在 2021 年 1 月推送，理想 NOA 则在 2021 年 12 月的 OTA3.0 版本中实现。虽然理想在自动驾驶方向采取“谋定而后动”的节奏策略，但其从用户的核心需求入手， 重点打磨最刚需和核心的功能。例如，2021 年 12 月，理想 ONE 交付了完整 AEB 功能。 这是理想汽车经过一亿公里路测数据锤炼、误触率降到 0.7 次/ 10 万 公里后交付的成果。在懂车帝年度 AEB 主动刹车测试中，理想 ONE 成为了冠军。聚焦 核心安全功能、逐个击破的功能节奏，体现

28、了理想的产品智慧。3.2.3 数据积累：免费的定价，积累无价的数据既然采取了“谋定而后动”的策略，理想在智能驾驶方面就需要更快的迭代和赶超速度， 数据的数量积累和质量迭代就更为重要。这需要：1） 足够多的车辆交付，2） 足够高的智能驾驶使用渗透率。在量产交付方面，理想已经做到月度交付和年度交付在新势力中数一数二。在用户的智 能驾驶使用渗透率上，理想相较其他新势力，采取一种与众不同的配臵收费方式。目前，车企自研的自动驾驶系统收费模式大致分为三类：1）一次性付费、2）按月订阅 付费、以及 3）整车打包销售、将价值并入车价。1） 一次性付费模式是目前大部分车型的选择：代表公司：小鹏、蔚来。目前，小鹏

29、 XPILOT 3.5 自动驾驶软件包售价为 4.5 万元，车未交付时选购自动 驾驶软件，可享受 2.5 万元折扣价。XPILOT 3.0 软件包由于未匹配激光雷达， 价格相对更低，售价为 3.6 万元，交付前选购折扣价为 2.0 万元。 此外，蔚来 EC6/ES6/ES8 搭载的 NIO Pilot 自动驾驶系统精选包和全配包定价分 别为 1.5 万元和 3.9 万元。2） 按月订阅付费，拓展收入至汽车全生命周期：代表公司：特斯拉、蔚来，等。为更好地推广自动驾驶系统，培养用户习惯，部分车企开始探索初始收费更低的 “按月订阅付费”模式。特斯拉在美国推出了订阅式 FSD 收费方式，每月 199

30、美元。曾购买 Enhanced Autopilot 套餐的用户每月则是 99 美元，但需以 1500 美元将车载电脑升级到 Hardware 3。蔚来则将在今年交付的 ET7 上首次推出 NAD（NIO Autonomous Driving）自动 驾驶系统的订阅收费模式，消费者以每月支付 680 元的方式按月订阅 ADAS。3） 坚持打包销售，不单独收费：代表公司：理想。与小鹏、蔚来针对自动驾驶系统探索多种变现模式不同，理想汽车 CEO 李想坚 持理想汽车所有车型的辅助驾驶和自动驾驶完全标配，既不收软件激活的费用， 也不收订阅的费用。他认为，目前阶段，相较提升自动驾驶系统的变现能力，获 取更多

31、的真实用户使用自动驾驶系统的数据，实现系统迭代更为重要，标配能够 帮助车企快速扩大路测数据体量，从而尽早实现更高等级自动驾驶。我们认为，免费标配自动驾驶系统，或是理想汽车快速提高其智能驾驶使用渗透率的重 要手段。其他采取选配自动驾驶模式的竞品，用户的付费率需经历一个爬升的过程。例 如小鹏汽车，截至 2021Q3，P7 累计 XPILOT 3.0 渗透率接近 20%。而采取免费标配模 式的理想，按照李想本人的披露，“NOA 导航辅助驾驶的激活和使用超过 6 万台，超过 中国市场上其他品牌导航辅助驾驶之和”。庞大的 NOA 使用群体，将为理想带来宝贵的 数据积累和超车机会。4. 财务预测：大赛道、

32、高增长、盈利可期4.1 盈利预测1） 收入：大赛道、高增长我们预计 2023 年和 2025 年国内新能源车销量可达 660 万台和 880 万台。其中， 按照我们对各车型的测算，理想汽车在 2023 年和 2025 年的市占率可达 3.4%和 5.9%，即 23 万台和 52 万台。基于各车型 ASP，我们预测，至 2023 年和 2025 年，理想汽车总收入可达 771 亿和 1650 亿。2） 毛利率：成本控制得当，技术持续降本与其他新势力前期高投入风格不同，理想汽车风格稳健，能够做到在车型具有高 性价比同时仍保持一定的盈利空间，理想 ONE 上市销售之初即保持正毛利率。 同时，单一车型

33、标配策略使得规模优势更易凸显，2021Q4，理想的整车毛利率 提升至 22.3%。我们预计，未来随销量持续增长及毛利率更高的高端车型推出， 公司毛利率望稳中有升，至 2025 年综合毛利率有望超 23%。3） 费用率：在研发和销售端稳定投入2021Q4 理想汽车研发费用率约 12%，销售及行政费用率约 11%。我们认为，短期公司 将继续重视研发投入和销售网点拓展，费用率预计维持稳定，长期随着销量增长和收入 规模扩张，费用率规模效应将有所凸显。参考特斯拉，当其年交付量达50万左右量级时，研发费用即控制在整体收入的5%左右，同时销售及行政费用率控制在整体收入的 10%左右。我们预计公司在 2025

34、 年销量有望 达到 52 万辆、届时整体销售额有望达到千亿量级，研发费用率、销售及管理费用率有 望下降至 10%以内。综上，我们预测公司 2025 年，收入有望达 1650 亿、毛利润达 384 亿、non-GAAP 净利 润率有望改善至 6%。4） 现金流：率先走出“烧钱”阶段，未来造血能力将持续增强自 2020 年以来，理想汽车即实现自由现金流转正，主要得益于毛利率提升、费用率下降，驱动净亏损收窄。规模效应提升使得公司在供应链话语权增强，现金循环周期持续为负，经 营性现金流充裕。2021Q4，得益于其直营销售模式，公司应收账款周转天 数仅为 1.6 天，同时公司应付账款周转天数拉长至 90

35、 天，现金循环周期达 到-70 天。CAPEX 投入相对谨慎，除造车外无其他重资产投入。未来，我们认为：1） 经营性现金流端：随着高毛利的新车型落地以及规模效应提升，在保持供应链端 强话语权的同时，理想的自我造血能力有望持续增强。2） CAPEX 端：基于理想 2023 年产能扩充至 50 万台，同时 2023 年推出纯电平台车 型的规划，我们预计未来 CAPEX 投入将持续处于高位，2022-2025 年预计为 30/30/30/20 亿元。因此 2022-2024 年自由现金流或将有所下降，直至 2025 年 能够重新回归高增。但理想目前融资进展顺利，2021Q4 在手现金约为 501.6 亿元，能够满足未来公司整体 的扩张和发展需要。