立中集团研究报告：一体化压铸材料龙头飞驰.docx

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1、立中集团研究报告：一体化压铸材料龙头飞驰1. 公司基本情况：业务板块 3+1公司始创于 1984 年，目前拥有铸造铝合金、铝合金车轮、功能中间合金三大业务，并正 在开拓锂电材料新业务。1998 年，四通铝业成立，开始研发制造铝基中间合金。2015 年， 以中间合金为主业的四通新材于深交所创业板上市。在 2018 年与 2020 年，上市公司分 别收购实控人资产立中车轮和立中合金，注入铝合金车轮与铸造铝合金制造业务。2021 年 6 月，上市公司四通新材更名为立中集团。同年 7 月，公司宣布拟投建新能源锂电新 材料项目，作为公司既有产业链的进一步延伸发展。臧氏家族重整业务上市，经营管理上实行“两

2、权分离”。公司实控人为臧氏家族，分别 通过天津东安兄弟（36.95%）与家族成员自然人（33.02%）合计持有公司股份 69.97%（截 至 3Q21）。立中合金、立中车轮和四通新材均为臧氏家族控制企业，家族在 2015 年完 成四通新材上市后分别通过两次同一控制下企业合并完成三大资产板块的整体上市。管 理方面，公司从 90 年代开始确立两权分离的发展模式，由职业经理人全权负责公司日常 运营，臧氏家族负责重大方案决策与经营考核，并在 30 余年的发展中形成了“比别人多 努力一点，与别人多合作一点”的企业文化。2021 年公司铸造铝合金、铝合金车轮、中间合金三大业务归母净利贡献分别为 49%、2

3、7%、 24%。公司现有三大业务、46 家子公司，其中包括 34 家制造工厂，经营遍布全球。2021 年公司铸造铝合金、铝合金车轮、中间合金业务营收分别为 118 亿、53 亿、16 亿元，各 占总营收 63%、28%、9%；归母净利分别 2.2 亿、1.2 亿、1.1 亿元，各占 49%、27%、 24%。上述三块业务分别由三个主体公司负责：1) 铸造铝合金-全资子公司河北立中合金集团：负责铸造铝合金材料研发、制造、销售， 拥有国内规模最大的再生铸造铝合金材料业务，主要客户为车企、汽车铝铸造零部 件供应商等。河北立中合金集团有两家全资子公司新河北合金、新天津合金，主要 孙公司有保定隆达（新河

4、北合金持股 73.2%、立中集团持股 26.8%）。该业务 2021 年净利 2.2 亿元、净利率 1.9%。（业务具体情况将在后文详细介绍。）2) 铝合金车轮-全资子公司天津立中车轮实业集团：为投资管理公司，拥有国内第二大 的铝合金车轮业务，主要客户为国内外乘用车企，近年开始开拓商用车客户。天津 立中车轮实业集团有一家全资子公司天津立中，全资孙公司有保定立中、秦皇岛立 中、包头盛泰等。该业务 2021 年净利 1.2 亿元、净利率 2.3%。3) 中间合金-母公司立中集团：更名前为四通新材，是专业研发、制造功能中间合金新 材料的高新技术企业，拥有全球规模最大的功能中间合金新材料业务，主要客户

5、为 铝合金材料制造商。该业务 2021 年净利 1.2 亿元、净利率约 6.7%。公司历经两次合并，财务数据有较大变化：1） 营业收入：2013-2017 年，公司主营中间合金业务，收入从 5.4 亿元持续增长至 11.5 亿元，CAGR 为 21%。2018 年公司完成第一轮合并，营收量级达到 60 亿元水平，2019 年受中美经贸摩擦、新能源车补贴退坡影响，车轮业务收入下滑影响整体营收。2020 年，公司完成铸造铝合金板块合并，营收量级达到百亿元以上，2021 年收入 187 亿 元，同比增长 40%（2020 年全年并表）。2） 归母净利：公司归母净利由单一中间合金业务的 1 亿元上升至

6、三大业务合并的 4 亿 元水平。随着车轮和铸造铝合金业务的并表，公司盈利水平与汽车行业景气相关性更 强。受疫情影响，2020 年全球汽车产销下滑，致公司归母净利同比下降 28%（追溯 口径）。2021 年实现归母净利 4.6 亿元，同比增长 5%。3） 盈利指标：中间合金、铝合金车轮、铸造铝合金业务规模依次增长，新合并业务对 公司经营指标产生重大影响。2018年以前，中间合金业务毛利率在12-14%之间波动， 2018 年平均毛利率约 20%的车轮业务并表推高公司整体毛利率。由于铸造铝合金业 务毛利率约为 6%（单吨毛利相对稳定，由于铝价波动性强，毛利率指标并不是衡量 该业务的较好财务指标），

7、同时受运费改列至营业成本影响，2020 年公司毛利率下 滑至 2020 年 10.7%，1-3Q21 为 9.4%。随着业务体量变大，客户增多、管理研发人员增加，三费率也随之提高，1-3Q21 公司销 售、管理、研发、财务费用率分别为 1.0%、1.9%、2.7%、1.3%。受行业景气、三费提高、 原材料涨价等因素影响，公司净利率由 2017 年 9.1%降至 1-3Q21 的 2.7%。2. 铸造铝合金：行业扩容中保持领先地位2.1. 基本情况：汽车铸铝材料领航者公司铸造铝合金业务开展已近 40 年。公司铸造铝合金业务主要由立中合金开展。立中合 金始创于 1984 年，专业研发制造再生铸造铝

8、合金与变形铝合金。公司于 90 年代研发出 国内最早的高纯铝硅镁钛铸造铝合金，21 世纪初集团年产销量突破 10 万吨并成为国内 首家贴近客户建厂直供成品合金液的企业。2010 年，公司并购、重组成立天津立中合金 集团，2015 年全年产销量突破 70 万吨，2020 年整体并入上市公司四通新材。公司 9 成铸造铝合金产品用于汽车行业。公司铸造铝合金材料产品牌号丰富，拥有标准 和非标牌号 200 余种，最终产品约 90%用于汽车领域的发动机缸体、缸盖、离合器、变 速箱、卡钳、制动泵壳、车身结构件等，约 10%用于通信设备、消费电子等其它领域。客户包括汽车零部件压铸厂、整车厂，前五大客户占比 4

9、0%。公司产品以铸造铝合金液 或铸造铝合金锭的形态直供 1）汉特曼、一汽铸造、文灿等汽车零部件压铸厂，2）兴龙、 东凌等铝合金车轮制造商，3）长城、东风日产等整车厂。立中与客户合作多年，关系紧 密，产品最终应用于宝马、奔驰、奥迪、长城、日产、蔚来等知名车企的传统汽车和新 能源汽车。2019 年前三大客户为东凌、长城、兴龙，营收占比分别为 13%、10%、7%， 前五大客户合计营收占比约 40%。立中在国内铸造铝合金市场份额约 10%，汽车铸造铝合金份额估计超过 20%，未来计划 产能将达 150 万吨。立中合金 2019-2021 年铸造铝合金销量分别为 69 万、73 万、83 万 吨，全国

10、市占率约 10%，我们测算公司在汽车用铸造铝合金市场份额超过 20%，全国第 一。公司现有 18 家工厂，铸造铝合金产能超过 120 万吨，现有在建生产基地 3 个，分别布局于英德、武汉、扬中，未来总产能有望超过 150 万吨。铸造铝合金产品采用“原材料+加工费”定价原则，单吨毛利指标较毛利率更稳定。前文 我们提到，公司铸造铝合金单吨毛利相对稳定，这主要是因为该行业采用“原材料+加工 费”的方式来定价，而原铝价格波动性强，使得毛利率指标并不是衡量该业务的较好财 务指标、且数值较低（6-7%），单吨毛利会相对更稳定、更有意义。估计公司 2021 年铸造铝合金单吨毛利回升。2018、2019 年，

11、立中合金铸造铝合金销量 分别为 68 万、69 万吨，单价 1.05 万元、1.04 万元/吨，单吨毛利从 722 元/吨微增至 731 元/吨。2020 年，公司该业务销量 73 万吨，单吨毛利为 590 元/吨，剔除运费改列影响后 单吨毛利估计约 670 元/吨，较 2019 年低 60 元/吨，我们认为主要受疫情影响，车企产销 下降，公司以小幅让利方式维持市场竞争力所致。2021 年公司铸造铝合金材料销量 83 万吨/+20%，营收随铝价上涨实现同比增长 44%。受再生料用量增加、加工费提升等因 素影响，我们测算单位毛利约 818 元/吨，较 2020 年显著回升。2.2. 增长看点 1

12、：一体化压铸推动行业扩容2.2.1. 一体化压铸元年：2022 年从概念到推广轻量化对车用金属材料提出更高要求，其中铝材综合效果更好。目前汽车零部件常用的 金属材料包括钢、铁、铝及铝合金、铜及铜合金等。根据美国铝业，汽油乘用车减重 10% 可降低 3.3%油耗、柴油车减重 10%可降低 3.9%油耗。对于新能源汽车而言，10%的车重 降低对应 5.5%电耗降低，续航里程增加 5.5%。目前主流的汽车轻量化材料包括高强度钢、铝合金、镁合金以及碳纤维。其中高强度钢 是目前发展最成熟的汽车轻量化材料，其凭借本身的高强性质，能够减少钢的用量达到 与使用传统钢相同的性能。铝合金则具备可塑性强、强度高、质

13、量轻、厚度薄、耐腐蚀、 焊接性能好、加工成型性能好等特点，尤其密度显著低于普通钢材与高强度钢，成本上 较镁合金和碳纤维有一定优势，是目前进一步推动轻量化的首选材料。未来 5-10 年单车用铝量有望持续提升至翻倍以上。根据国际铝业协会，2018 年中国汽车 行业用铝量约 386 万吨，其中 72%用于乘用车，燃油、新能源乘用车单车用铝量分别约 为 119kg、142kg。根据中国汽车工程学会节能与新能源汽车技术路线图 2.0，2025、 2030 年我国汽车单车用铝量有望分别达 250、350kg，目前特斯拉、蔚来、捷豹部分车型 已使用全铝车身。铝合金铸造是乘用车用铝最常见的加工工艺，约占车用铝

14、的 75%。主流的铝合金加工工 艺包括机加工、锻造、冲压、铸造、粉末冶金等，其中铸造是最主要的加工工艺，根据 国际铝业协会，2018 年中国乘用车用铝中铸造件、轧制件、挤压件分别占 75%、13%、 9%。而在金属铸造工艺中，又分为砂型铸造、高压铸造、低压铸造、真空铸造等，其中 真空压铸/真空高压铸造的压铸强度更大，真空条件下减少气体的卷入，产成品力学性能 更优，将在未来汽车用铝量进一步提升过程中（一体化压铸上量）发挥重要作用。特斯拉引领行业一体化压铸趋势，推动铸造铝单车用量大幅上升，中长期可能增近两倍。 2020 年 9 月特斯拉宣布 Model Y 将采用一体化压铸后地板总成，融合的零部件

15、数量更多 且单个零部件体积也更大（由 70 个冲压板变为 1-2 个大型铝铸件）、整体轻量化效果更 好（重量较传统后地板下降 10-20%），制造成本进一步下降（连接点数量从 700-800 个 降至 50 个，制造时间从 1-2 小时缩短至 3-5 分钟），在替代传统钢铝混合冲压件的过程 中推动车用铸造铝增加 66kg 左右。特斯拉德国柏林工厂现在正推进 4680 电芯、CTC 电 池包、前后压铸车身一体化（120-160kg）的进程，其它车企也开始应用新能源汽车电池 支架结构件（30-40kg）以及汽车后地板总成一体化压铸（40-60kg）。向中长期展望，前 中后地板乃至整个白车身或都能采

16、用一体化压铸技术，单车用量可能达到 200kg 以上。一体化压铸工艺优势：成本、轻量化、性能三大优势。1） 成本下降：传统汽车四大工艺包括冲压、焊装、涂装、总装，以后地板 70 个零部件 需求为例，要完成整个后地板的总装，需要 70 套模具和多套不同吨位的压铸机，每 台压铸机需要 3-4 名工人支持。而一体化压铸优化了工艺环节，通过铝水冷却一体成 型，降低了人工、机器、场地、供应链等环节的成本。2） 车重更轻：一体化压铸主要用到铝、镁合金，以铝为主，与传统钢车身相比，一体化 铝压铸车身重量更轻。与利用传统工艺形成的全铝车身相比，一体化压铸连接点更少 致额外用材量更低，在一定程度上也能降低车身重

17、量。3） 性能更优：在使用同种材料的情况下，一体化压铸接头的连接性更好，整体闭环，强 度更高。一体化压铸技术壁垒：目前主要在压机设备、免热材料、产品及模具设计三方面。1） 压铸机数量：一体化压铸需要用到 4400T 以上的大型压铸机，目前主要有力劲科技、 海天金属、布勒等公司为压铸厂或主机厂提供。其中力劲科技在该领域全球市占率超 过 50%，特斯拉已采购多台力劲及其子公司意德拉的 6000T 及以上压铸机，2021 年 4 月，力劲首发全球吨位最大的 9000T 压铸机。在特斯拉的成功经验影响下，国内新 势力等车企纷纷开展一体化压铸的开发，大型压铸机处于供不应求的状态。2） 免热处理铸造铝合金

18、技术：传统压铸件一般会通过 T7 或 T6 热处理增强产品性能， 但热处理导致的二次热胀冷缩会带来产品尺寸变形并产生气孔。小型零件可以通过整 形工装等方式消除热处理的消极影响，而大型结构件压铸过程中的温度、压力、模流 更难以控制，需要经过热处理才可增强性能的铝合金材料不符合一体化压铸的发展。3） 大型结构件、模具设计经验：一体化压铸需要所有工艺环节的配套，大零件与小零件 的压铸工艺相差较大，拥有大型结构件设计、制造经验的厂家更有望实现一体化压铸 工艺的突破。模具端考验零部件厂商与模具厂的共同开发经验，压铸过程中模温、模 流的控制也是一体化成型的重要因素。行业应用：除特斯拉外，部分国内车企已宣布

19、跟进车身结构一体化压铸的规划或应用。1) 蔚来汽车：新车型 ET5 于 2021 年 12 月发布，应用一体化压铸后地板，使用的免热 材料由蔚来与材料厂联合开发；2) 小鹏汽车：2021 年 10 月，小鹏申报武汉产业基地项目，建设项目包括一体化压铸 工艺车间，其中将引进超大型压铸岛；2022 年 1 月，小鹏签约广东鸿图 12000 吨超 级智能压铸单元。3) 长城汽车：2022 年 1 月，长城旗下精工压铸联合力劲、赛维达、隆达铝业（立中集 团孙公司）实施车身结构件项目战略合作，签约采购一套 8000T 超大型压铸岛，部 署集成式车身结构件的研发和生产；4) 高合汽车：2022 年 2 月

20、，华人运通高合汽车与拓普集团、上海交通大学合作的 7200T 一体化超大压铸后舱正式量产下线。由于一体化压铸须使用免热处理铝合金材料，我们预计在一体化压铸需求推动下，2025、 2030 年国内乘用车免热材料用量将达到 104 万、600 万吨。假设及测算如下： 2022-2025 年国内乘用车产量增速 9%、5%、0%、0%，2030 年产量 2500 万辆； 新能源乘用车车渗透率从 2021 年 16%上升至 2025 年 40%、2030 年 80%； 新能源、燃油乘用车运用一体化压铸技术（包括电池支架、后地板、前后地板等） 的车辆占比到 2025 年分别提高至 50%、20%，2030

21、 年分别至 90%、60%； 新能源、燃油乘用车单车免热处理铸造铝合金平均用量（考虑不同零部件产品用一 体化压铸技术的上量节奏）到 2025 年分别提高至 140kg、120kg（电池支架、前后 地板等），2030 年分别至 300kg、200kg（白车身等，免热材料性能更优、长期成本 有望下降，将部分替代传统热处理材料）。汽车轻量化诉求仍在不断增强，一体化压铸逐步上量，铸铝件市场规模扩容有望提速。 我们预计国内汽车铝铸件市场空间将从 2020 年 307 万吨扩容至 2025 年 633 万吨（CAGR 16%）、2030 年 906 万吨（CAGR 11%）。假设及测算如下： 2022-2

22、025 年国内乘用车产量增速 9%、5%、0%、0%，2030 年产量 2500 万辆，其 他车辆（商用车、货车等）产量保持动态稳定； 新能源乘用车渗透率从 2021 年 16%上升至 2025 年 40%、2030 年 80%； 应用一体化压铸部分，新能源、燃油乘用车单车铸造铝合金用量到 2025 年分别提高 至 320kg、290kg，2030 年分别至 340kg、320kg； 无应用一体化压铸部分，新能源、燃油乘用车单车铸造铝合金用量到 2025 年分别提 高至 180kg、170kg，2030 年分别至 200kg、200kg； 其他车辆铸造铝总用量每年保持 3 万吨增长。2.2.2

23、. 一体化压铸竞争：材料端格局好于压铸端一体化压铸技术发展初期需要产业链整体联动。在一体化压铸相关新闻中，我们常能看 到行业上下游公司合作，这主要因为一体化压铸是新工艺技术，链条上的大型压铸装备、 免热材料、压铸零部件工艺模具、整车诉求与验证等都有全新的要求和探索，上下游的 合作研发也变得更加重要。免热材料是关键之一，而立中是全球少数拥有免热材料专利的供应商之一。前文已讲到， 免热铝合金为什么会是一体化压铸技术的关键之一。而在免热铝合金材料环节，目前全 球仅莱茵菲尔登、美国铝业以及立中拥有专利，立中是国内唯一，孙公司保定隆达铝业 于 2020 年取得免热材料专利证书（LDHM-02 免热处理合

24、金材料），保护时间为 20 年。 除此以外，海外的特斯拉，国内的帅翼驰、蔚来、华人运通&上海交大、广东鸿图&中铝 苏州研究院等也都宣布具备了免热处理铝合金材料开发能力。由于材料环节关键且参与者在变多，因此市场非常关注免热材料壁垒以及立中在其中的 地位演变，关于此，我们需要看到立中以下优势：1) 专利的壁垒设置。铝合金材料配比需考虑主成分、核心成分、痕量元素、有害元素， 材料的成分和添加元素不同将直接影响材料的性能，如抗拉强度、屈服强度、延伸 率、流动性等。材料专利一般是针对配方申请，申请方对重要元素的添加作区间限 制，这本身就会给后来者突破专利带来较大难度。除此以外，低性能材料往往导致 下游一

25、体成型良率低，增加了生产制造成本，立中集团作为铝基中间合金全球龙头 企业，在细化、净化等领域助力免热材料实现高性能。2) 研发和应用先发，带来更好的性能、成本优化优势。立中开展免热材料研发已超过 7 年，并已于 2020 年 12 月在某国际高端品牌新能源汽车电池包上实现电池支架结 构件的小批产应用。在近期的 2022 年 1 月，立中与长城达成战略合作，长城汽车子 公司精工压铸联合压铸机厂力劲集团、模具厂赛维达以及立中集团孙公司隆达铝业 达成一体化压铸项目战略合作（根据精工压铸，一体化压铸后地板较全钢车身减重 21.5kg，减重效果 24.6%，以钣金工艺人员配置作对比，全链人员由 125

26、人减至 48 人，降幅 62%）。立中免热材料研发起步相对较早，能够充分考虑各类元素、成分添加对性能、成本 的影响，并转化成专利优势，以及最终的量产性价比优势。对于汽车零部件，新技 术研发成功不仅仅在实验室，更多的困难是在量产稳定性与性价比上，全新进入者 不仅需要面对材料从零到一的难题，也尤其需要面对在实际量产环节中的性能与成 本折中方面的难题。立中该材料已于 2020 年底实现批产，在量产过程中积累了如何 实现材料进一步改进的经验，具备应用先发优势。此外，受性能、质量要求限制， 目前免热处理合金需要用成本较高的电解铝作为原材料，立中利用专利领先优势已 在推进应用再生料于免热材料的研发，未来有

27、望在成本端实现进一步技术突破。3) 在铸造铝合金材料领域中，立中本身是龙头公司拥有竞争优势。短期内，立中免热 材料拥有专利、研发的先发优势，能够占据更高的市场份额。长期看哪怕退一步， 随竞争者增加，免热处理铸造铝合金行业也是回归传统铸造铝合金行业的竞争状态 （研发要素权重回落），立中本身是行业龙头公司，其生产规模（产能建设）、性 价比（再生料、危废处理能力）、客户服务等铸造铝合金材料领域所需的竞争优势 依然是非常显著的。此外，我们还需要注意，材料环节竞争格局比市场关注度更高的压铸环节好，具体而言：1) 材料环节龙头公司市占显著更高。我们测算，立中在国内汽车用铸造铝合金市占率 超过 20%，高于

28、压铸环节主流公司市占率 1-3%的状态：2018 年国内汽车行业铝铸件用量为 290 万吨， 按 90%产品用于汽车行业估算，立中合金车用铸造铝合金销量约 62 万吨，市场份额 21%；与之对照，下游压铸环节代表性企业广东鸿图、文灿股份汽车铸铝件销量分 别为 8.5 万、2.9 万吨，占全市场 2.9%、1.0%。2) 材料环节龙头公司 ROE/ROIC 显著更高。2018、2019 年立中集团 ROE 分别为 19%、 18%（此为上市公司并购立中合金备考后数据，交易前数据为 15%、13%，估计立中合金并入前 ROE 接近 20%，并入上市公司后估计略有下降），明显高于文灿（7%、 3%）

29、与鸿图（8%、1%）；2020 年立中集团 ROE、ROIC 分别为 11%、8%，依然高 于文灿、鸿图约 3%的 ROE 及 ROIC。这反映出，在铝合金铸造产业链上，材料环节的综合壁垒相对更高、竞争状态更为集中， 龙头公司经营的稳定性也会更好，相应估值水平理论上也应更高。2.3. 增长看点 2：再生铝提升盈利、强化竞争优势2.3.1. 公司再生铝具备全产业链优势立中有近 40 年再生料回收经验，2021 年再生铝使用比例超过 65%。1984 年臧氏兄弟以 废旧有色金属冶炼回收开始创业，后进入再生铸造铝合金加工行业，拥有近 40 年铝合金 再生原料回收及处理经验。再生料获取成本低于电解铝将

30、提升整体铸造铝材料业务盈利 水平，公司拥有充足的废铝采购资源，同时也具备低成本处理数十万吨废铝的能力。2021 年公司销售铸造铝合金 82.8 万吨/+13%，其中原材料来自再生料的约 56.6 万吨/+32%， 占比约 68%。公司为国内再生铸造铝第一大企业。根据中国有色金属工业协会再生金属分会数据，2020 年我国再生铝产能约 1400 万吨，产量 740 万吨。立中 2019 年、2020 年、1-3Q21 再生铝 合金产量 43 万、46 万、40 万吨，占公司铸造铝合金产量 60%、62%、66%，占比呈上 升趋势，2019 年立中集团再生铝产量国内市占率为 6.3%，行业第一。汽车

31、领域轻量化发 展推动铸造铝合金需求的增加，随全球碳中和目标推进，实现材料零碳生产或是未来的 一个发展方向，立中集团等再生铝龙头企业有望利用已有的客户资源优势拓展市场。立中铸造铝合金业务在生产、销售服务、原材料获取及使用方面均具备竞争优势，有望 推动销量增长、市场份额提升，同时不断优化业务盈利水平。优势 1：产能覆盖面广，利于规模降本以及就近配套服务客户。公司生产基地全国覆盖，铝合金液直供助力客户降本降耗。公司目前拥有铸造铝合金产 能 120 万吨，在保定、秦皇岛、天津、长春、烟台、滨州、扬州、武汉、增城、清远、 英德等地合计建有 18 家工厂，覆盖国内多个汽车产业集群。2003 年，公司在中国

32、创新 开发了铝合金液体的中远距离输送销售技术。依托贴近客户下游客户建厂，公司可实现 60 公里外供应铝合金锭，60 公里范围内直供铝合金液，节省压铸端企业大量设备投资， 减少二次熔化金属损耗，降低了能源消耗和碳排放量。优势 2：设立物易宝回收平台，铺开渠道解决材料来源问题。废铝进口限制，采购渠道重要性增强。2019 年 7 月起，铝废碎料被调整为限制进口的固 体废物目录，进口废铝数量下滑明显，国产废铝价格也随之有所波动。2020 年 11 月政 策调整，对于不属于固体废物的再生铸造铝合金原料，可以自由进口。废铝进口限制致 国内废铝供需失衡，价格上涨，部分厂家如怡球资源降低国内产量，而海外马来西

33、亚工 厂一直处于满产状态。立中合金积极布局海外再生铝回收和产业链建设，加快推进泰国、 墨西哥等地再生铝合金的循环利用，利用海外采购渠道为公司再生铝供给提供有力保障。物易宝平台优势助力再生铝发展。废铝进口限制为国内废铝回收行业提供了有利环境， 2019 年，立中合金子公司天津合金与天津经开区签订再生金属物资回收平台项目投资合 作协议，成立天津物易宝公司，专门从事再生金属物资回收。物易宝开始营运当年，立 中合金期末铝锭、废铝等原材料库存增加 1.3 亿元，废铝采购量增加显著。2020 年，公 司新设江苏物易宝，同时充分利用国内 18 家工厂对国内再生铝资源进行回收，有望在原 材料端实现公司再生铝业

34、务的进一步降本。优势 3：拥有废铝处理、再造、销售能力，尤其具备危废处理能力以维持利润率。立中拥有超 50 万吨的废料使用能力。废铝材料具有非标特性，不同废铝在成分含量、形 态、洁净度等方面各不相同，而下游应用逐渐往汽车、电子、航空等领域拓展，对再生 铝品质的要求更高。立中合金拥有较高的研发能力和先进的生产工艺，满足下游客户要 求的同时，通过优化金属成分的配比、熔炼温度、时间、精炼工艺，减少非必要金属投 入，提高废铝利用率，降低生产成本。据我们测算，公司废铝使用量从 2018 年约 30 万 吨提高至 2021 年超 50 万吨，废铝处理及使用能力显著提升。自建危废产能，维持前端盈利水平。20

35、20 年，铝行业中电解铝及再生铝行业的铝灰渣被 新列入国家危险废物名录。铸造铝合金生产过程中会形成大量铝灰渣，交由第三方处理 危废会蚕食前端的成本优势。同时，铝灰渣经过一定处理后能够应用在钢铁、水泥建材 等领域，具备一定的效益。公司自建河北三益固废处理生产线，具备年处理 10 万吨电解 铝灰、合金铝灰、再生铝灰、变形铝灰、除尘灰等废弃资源的加工利用能力，避免产生 第三方处置成本，留存前端利润收益，否则业务将很难具备盈利性。2.3.2. 再生铝带来盈利提升，奠定性价比竞争优势我们测算，每 10%再生料应用，公司每单位毛利提升超过 100 元/吨，80%再生料使用比 例时单位毛利可超过 1200

36、元/吨、毛利率达 9.4%。2018-2019 年铝价保持相对稳定，立 中合金铸造铝合金（不含受托加工）售价 13233 元/吨，单吨毛利 828 元/吨，毛利率为 6.3%。在我们测算下，2019 年立中合金再生铝材实际使用比例约 49%。我们对使用比例 作敏感性分析，假设： 2019 年铝价为正常价格； 再生铝材成本较电解铝低 1000 元/吨； 我们得出，当再生铝比例为 30%、40%、60%、70%、80%条件下，公司 2019 年铸造铝 合金（剔除受托加工）毛利率分别为 4.4%、5.4%、7.4%、8.4%、9.4%。每 10%再生铝 材使用量提升，单位毛利提升超过 100 元/吨

37、。再生铝对盈利水平的优化，将增强公司进一步提升市占的优势。在国内市场，立中合金 发挥 18 家工厂与物易宝（公司的再生金属物资回收平台）的协同效应，扩大再生料渠道 来源；在海外市场，加快泰国、墨西哥再生铝回收和产能建设，实现业务国内外双循环 发展。公司提出再生料使用比例未来将提高至 80%，使用量上升至 120 万吨。短期看， 铸造铝合金业务盈利水平将实现优化；长期看，当更多竞争者进入后，公司也可通过部 分让利提高性价比优势，抢占更多市场份额。此外，再生铝对节能减排具有重要意义。原铝来自于铝土矿，从铝土矿中提取的氧化铝 经电解后得到电解铝（水），再通过铸造方式形成原铝铝锭或加入镁、锰等元素制成

38、合 金。再生铝主要来自于废铝，废铝经过预处理、熔化、精炼、合金化等工艺生成再生铝。 与原铝相比，再生铝合金仅需除杂提纯熔铸，省去了勘探、采矿、一次精炼的经济成本 和能源成本，生产 1 吨再生铝与原铝相比能够节约 95%能耗，我们预计存在 800-1000 元 的成本下降。另外单吨再生铝生产还可节约 3.4 吨标准煤、14 立方米水，减少固体废物 排放约 20 吨。电解铝受严控，再生铝得到政策指引性支持。电解铝污染高、耗能大，其发展逐渐受到 改革的调控和限制。再生铝原材料废铝来源众多，如建筑、交通运输工具、包装容器等 铝制品，同时铝材抗腐蚀性强，废铝回收铝一般能达到 95%以上。2021 年“十

39、四五” 循环经济发展规划提出到 2025 年，再生铝产量达到 1150 万吨的发展目标，原铝的产 能将受到限制，再生铝行业成为国家未来政策大力扶持方向；同年 12 月，财政部、税务 总局发布关于完善资源综合利用增值税政策的公告，纳税人产品原料 70%来自废铝 且具备相应资质，可享受增值税即征即退 30%的税后优惠政策。在资本市场上，再生铝给公司带来潜在 ESG 被动配置机会。ESG 即环境（Environment）、 社会（Social）、公司治理（Corporate Governance），是更侧重于可持续发展、长期价值的 一种投资理念。再生铝在减碳、降耗等方面较原铝提升明显，立中合金是我国

40、再生铝合 金龙头企业，提出未来再生料比例提高至 80%以上，同时母公司立中集团奉行两权分离 理念，公司治理效率高，整体符合 ESG 投资理念，后续有望获得 ESG 投资的关注。2.4. 展望：净利未来 4 年 CAGR 42%预计 2021-2025 年公司铸造铝合金板块收入分别为 118 亿、165 亿、210 亿、269 亿、334 亿元，同比+44%、+40%、+28%、+28%、+24%；考虑股权激励费用影响，预计归母 净利为 2.2 亿、3.0 亿、4.9 亿、6.9 亿、9.1 亿元，同比+81%、+36%、+62%、+40%、 +33%。销量：预计 2021-2025 年公司铸造

41、铝销量为 82.8 万、100.9 万、123.1 万、150.8 万、183.0 万吨，同比+13%、+22%、+22%、+22%、+21%。1） 热处理铸造铝合金：公司在汽车用热处理铸造铝合金领域市占率多年来保持相对稳定， 伴随行业扩容，我们预计 2025 年公司市场份额能小幅提升至 23%；同时，预计公司 消费电子、5G 等领域铸造铝合金销量每年增加 10%。预计 2021-2025 年公司热处理 铸造铝合金销量分别为 82.8 万、99.5 万、113.9 万、125.1 万、136.3 万吨。2） 免热处理铸造铝合金：公司在免热材料领域具备先发优势，预计 2022 年电池支架材 料及

42、下游开发、试验将贡献部分免热材料增量，我们看好一体化压铸上量后立中能在 材料端获得较高的市场份额，预计 2022-2025 年公司免热处理铸造铝合金销量分别为 1.4 万、9.2 万、25.7 万、46.7 万吨。收入及毛利：1） 热处理铸造铝合金（非受托加工）：假设铝价未来 4 年保持稳定，2021-2025 年公司 热处理铸造铝合金（非受托加工）单价分别为 1.74 万、1.93 万、1.94 万、1.97 万、 1.97 万元/吨，预计收入分别为 116 亿、160 亿、189 亿、214 亿、236 亿元；单位毛 利随再生料用量进一步提升，有望从 2021 年 918 元/吨上升至 2

43、025 年 1161 元/吨， 2021-2025 年毛利分别为 6.1 亿、8.6 亿、10.5 亿、12.3 亿、13.9 亿元。2） 热处理铸造铝合金（受托加工）：假设公司受托加工铸造铝合金每年稳定出货 17 万 吨，单价与单位毛利每年保持小幅提高，预计 2021-2025 年每年收入 1.9-2.0 亿元、 毛利 0.7 亿元。3） 免热处理铸造铝合金：预计免热材料价格更高、盈利水平更优，2022-2025 年单价为 2.07-2.08 元/吨左右，收入 3 亿、19 亿、53 亿、97 亿元，单位毛利 1936 元、1683 元、 1535 元、1461 元/吨，毛利 0.3 亿、1

44、.6 亿、3.9 亿、6.8 亿元。净利：假设铸造铝合金板块股权激励费用与车轮、中间合金板块平均分摊；随业务体量增大以 及推动使用再生料制造免热材料等目标的实现，板块其他固定费用支出尤其研发支出将 进一步增加，开支强度大致保持。预计 2021-2025 年公司铸造铝合金板块合计归母净利 2.2 亿、3.0 亿、4.9 亿、6.9 亿、9.1 亿元，同比+81%、+36%、+62%、+40%、+33%。3. 铝合金车轮：高端产品提振份额及盈利能力3.1. 基本情况：国内第二大供应商公司是国内铝合金车轮最大的供应商之一，车轮业务主要由立中车轮集团开展。立中车 轮集团成立于 1995 年，目前在中国

45、建设了 7 家车轮制造公司，2 家汽车部品组装公司， 1 家模具制造公司和 1 家铝合金材料制造公司。海外拓展方面，公司 2005 年曾在新加坡 成功上市，先后在泰国建设了 1 家车轮制造公司，在美国、巴西、韩国分别成立了 1 家 销售公司。2018 年，立中车轮集团整体并入当时的上市公司四通新材。产品种类丰富，客户遍布全球。立中车轮现有车轮品种 400 多个、规格型号 2000 多个， 拥有四大成型工艺产品，分别为低压铸造、低压铸造+旋压、液压模锻、固态模锻。其中 铸旋工艺在保证车轮轻度、气密性及机械性能方面表现优异，更多地被用于新能源车与 中高端车型。目前公司海外收入约占 6 成，主要客户

46、有现代、通用、丰田、克莱斯勒、 宝马、奥迪、奔驰等；国内客户有长城、吉利、上汽、蔚来、理想、小鹏、威马、华人 运通等；商用车客户有上汽、陕汽等。现有车轮产能 2000 万只，未来有望超 3000 万只。截至 2021 年，公司拥有铝合金车轮产 能 2000 万只，是中国第二大铝合金车轮制造商。在建产能方面，泰国第二工厂 260 万只 铸旋铝合金车轮以及大冶 270 万只轮毂基地项目在建，预计 2022 年有 380 万只产能达产。 另外，墨西哥年产 600 万只铝合金车轮项目正在规划当中，所有在建及规划产能达产后， 公司车轮产能有望超过 3000 万只。车轮结构调整及疫情影响销量，2022 年

47、单位毛利有望恢复。2018 年，立中车轮板块销售 铝合金车轮约 1800 万只，达到阶段高点，后受汽车行业景气度下滑、疫情等因素影响， 销量呈下降趋势，2021 年有所恢复，全年销售 1469 万只铝合金车轮。单位毛利方面， 2017 年-2020 年呈上升趋势（假设单位运费与 2017 年 6.55 元/只相同，2020 年还原运费 改列影响为 66 元/只，略高于 2019 年），高端化结构调整效果显著；2021 年受到海内外 铝价倒挂影响，我们预计车轮板块单位毛利降至 52 元/只，但 2022 年有望重回上升渠道。预计 2021 年利润影响因素将逐步消除，2022 年业绩有望恢复。20

48、21 年立中车轮业务营 收同比增长 26%，归母净利同比减少 49%，主要受到海内外铝价倒挂、金属硅价格、海 运费及汇率等因素影响。公司车轮业务 60%出口，其中大部分由国内基地生产，海外结 算价和材料采购价分别以 LME 铝和国内铝价为基准，4Q21 后海内外铝价倒挂因素基本 消除，公司未来能够通过来料加工以及加快海外工厂建设的方式实现车轮海外生产海外 销售，避免海内外铝价波动的消极影响。3.2. 增长看点 1：旋压产品有望推动份额提升立中车轮拥有优质的客户资源基础。车轮在汽车行驶过程中需要承受各种应力，因此对 其尺寸精度、平衡量、刚度、弹性、耐疲劳度等指标有严格的要求。车轮生产商与汽车 厂

49、或一级供应商合作过程中需要通过产品质量认证，一旦开始供应合作，便建立了一定 的客户资源壁垒。立中车轮已获得奔驰 VDA 审核、奥迪 POT 审核、通用 GM 评审等认 证，同时也是国内外多个车厂的优秀供应商。公司良好服务助力新项目开拓。立中车轮在各汽车厂基地所在地、美国、西班牙、比利 时均有仓库设立，提供仓储支持服务；公司先后成立艾托奥（长沙）、利国五洲（天津） 公司为汽车厂进行物流和轮胎服务，降低物流仓储成本；同时与客户保持积极沟通，积 极及时响应，维持良好的客户关系。汽车轻量化趋势下，铝合金车轮装车率有望从 75%再进一步提高，伴随全球汽车产量恢 复，我们预计全球乘用车 OEM 市场铝轮需求将在从 2021 年的 1.93 亿只增至 2025、2030年的 2.11 亿、2.46 只