基础化工行业专题报告：当前怎么看农化板块_.docx

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1、基础化工行业专题报告：当前怎么看农化板块_1. 看好农化板块的原因疫情爆发以来全球性的宽松拉高了包括资源性投入品以及粮食等大宗商品的价格，地缘冲突演进 的进一步将加剧了上游能源与初级原材料的供应危机，也显著提升了中游行业的成本。然而疫情 的变化与反复同样对终端需求带来了明显的冲击，这又对处于中游的化工行业的景气和盈利水平 带来了压制。为何当前化工行业最看好农化板块？化工行业覆盖面之广，对接衣食住行四大终端 消费领域。然而从今年一季度衣食住行四大领域海内外的宏观数据来看，仅“食”相关的宏观数 据在国内外均呈现两位数左右增长：国内粮油、食品类零售额同比增 12%，美国食品和饮料店销售额同比增 9%

2、，其他领域则出现同比下滑或是国内外的明显分化。在全球经济预期不明朗的背景下，大到粮食安全，小到填饱肚子是最底线的刚需。所以自上而下看，农化板块在全球高位的 终端农产品价格和农业扶持政策的支撑下，需求相对不易受到高位的农资投入品的反噬，成本传导能力更强，也更加具备抗通胀属性。然而农化板块因为存在若干子板块，产业逻辑存在差异， 从 A股上市公司来说投资逻辑并不能一概而论。农化包含化肥和农药两个大板块，根据各自产业 链上下游关系，化肥分为单质肥和复合肥，农药分为农药原药和农药制剂。整体而言，化肥尤其 是单质肥和海外布局的农药制剂标的因为行业供需格局好，更加具备抗通胀属性：1、 就化肥而言，氮、磷、钾

3、三大肥全球供需紧平衡，需求方面随着疫情后的复苏和全球对粮食 安全重视度的提升，20/21年全球化肥需求量同比跳增 5%以上，创下十年来最大同比增幅， 带来全球主要化肥进口国的去库。因为粮食安全是长期问题，未来化肥需求在这一高增速的 基础之上未来有望维持稳态增长；且氮、磷、钾作为基础养分无法替代，需求极为刚性。供给方面，虽然全球肥料仍存在产能扩张，但新增及存量供给的释放受到了疫情和地缘摩擦下 供应链不确定性的影响，导致供需收紧并出现了明显的错配。更重要的是，化肥是资源尤其 是传统化石能源的直接下游，产业链短故传导更加直接；目前化肥的紧缺和高位的背后实质 上是全球化石能源体系的通胀，这一系统性的影

4、响更加深远且难以短期被逆转。而国内复合 肥作为单质肥下游在该背景下则处于弱势，由于供需格局分散，传导成本压力时相对承压。2、 就农药而言，农药原药经历去年三季度能耗双控带来的短暂普涨冲顶后，绝大多数品类又进 入了震荡下行区间，与农业的高景气似乎有所背离，但核心问题就在于除少数供需格局良好的大单品外，大部分原药品种的供需格局并不好，这在我们去年的报告中也进行过深度分析。 但从海外制剂市场看，全球终端植保市场依旧保持每年4-5%的缓慢增长，且终端市场的供给 格局非常好，大型合规供应商屈指可数，集中度很高，前四大玩家就占据整个终端市场 50% 以上。同时因为全球供应链的不稳定性，虽然中国的原药供应充

5、足且价格已现疲态，但从生 产国到终端市场国的过程受到了影响，导致终端制剂紧缺价格飞涨，例如先正达植保今年一 季度销售额同比增长 25%，价格因素贡献突出。故海外终端农药市场表现为一个卖方市场， 也是我们相对看好的板块。3、 整体而言，氮、磷、钾单质肥板块，由于上游资源、能源投入品的强势，我们最为看好有资 源及关键原材料配套的标的，能够实现资源套利。农药板块，我们更看好在海外布局终端制 剂的农药标的，其次是国内有成长逻辑的原药标的。2. 化肥：全球供需收紧，能源通胀加持随着疫情后的复苏和全球对粮食安全重视度的提升，20/21年全球化肥需求创下十年来最大同比 增幅，带来全球主要化肥进口国的去库。因

6、为粮食安全是长期问题，未来化肥需求在去年高增速 的基础之上未来还有望维持稳态增长；且氮、磷、钾作为基础养分无法替代，需求极为刚性。供给方面，新增及存量供给的释放受到了疫情和地缘摩擦下供应链不确定性的影响，导致供需收紧 并出现了明显的错配。化肥是资源尤其是传统化石能源的直接下游，目前化肥的紧缺和高位的背后实质上是全球化石能源体系的通胀，这一系统性的影响更加深远且难以短期被逆转。2.1 化肥全球供需紧平衡据国际化肥工业协会（IFA）的统计和分析，全球化肥需求的年化增速一般在 1%左右，而供给的 年化增速则一般接近 2%。对属于重资产的化肥工业而言这也相对好理解，资本开支强度一般是 考虑了未来几年需

7、求的增长故留有一定的冗余，故正常情况下全球化肥供给和需求是逐步走向宽 松的。然而根据 IFA 在 2021 年 7 月的报告，其当时预测 20/21 肥料年全球化肥需求同比呈现大幅 增长，同比增幅达到惊人的 5.2%，而上一次出现如此高的同比增速还是十年前的 10/11 年度。其 中氮肥、磷肥、钾肥需求分别同比增长 4.1%、7.0%、6.2%，我们分析这也引发主要种植国和化 肥进口国的去库。化肥需求同比大增背后的核心驱动是疫情后全球对粮食安全的重视带来种植面 积的提升，USDA 估计 20/21市场年全球玉米、小麦和水稻种植面积同比增长了 8%。且 IFA 对此 后 5 年维度的中期化肥需求

8、判断是未来全球化肥需求仍将保持 1.4%的年化增速，其中氮肥、磷 肥、钾肥的需求年化增速分别为 1.2%、1.8%和 1.6%。即 20/21 市场年全球化肥需求调整并非一 次性冲击或者是透支了未来的需求，而是在疫情及粮食安全成为常态问题的背景下，全球种植投 入将进入一个更高的台阶持续增长。供给方面，全球化肥产能未来依旧维持增长，20-24 年全球 化肥供给年化增速为 1.9%，其中钾肥供给增速较大。然而根据 IFA 梳理的具体项目，新增大型磷 肥和钾肥装置供给大都预计在 23 年之后才能开始释放产能，氮肥未来几年较大的供给主要是印度 几套已停产老装置以天然气进料的重启计划，进度具有不确定性有

9、待观察。也就是说近几年确实没有实质上的新增产能大量释放。再加上全球疫情和随之而来的劳动力、供应链危机，我们认为 不仅新增产能建设进度大概率受到影响，存量产能的产出和贸易的连续性也会受到冲击。同时， 俄乌冲突之外的持续性地缘矛盾所引致的全球贸易政策的不稳定性也推升了供应链的不稳定性。在氮磷钾领域，20 年美国美盛公司（Mosaic）就从俄罗斯和摩洛哥进口磷酸盐一事向美国相关部 门提交了申诉书，21 年欧美制裁白俄影响钾肥供应，21 年美国 CF 实业（CF Industries）向美国 相关部门申诉调查从俄罗斯和特立尼达和多巴哥的尿素硝铵溶液肥的进口。由于化肥的强资源属 性，存在地理分布的不均匀

10、性，尿素、磷肥（以磷酸二铵为例）、钾肥全球贸易量分别占其产量 的 28%、51%和 73%（2019 年数据），贸易流占比较高。故个别地区供应障碍造成流量扭曲容 易造成区域性的供需失衡，这更加剧了近年化肥的供需错配。从年内的季节性看，目前已处于全球用肥旺季中。北半球用肥旺季已处于中段，目前以高氮肥及 尿素等的追肥为主。而赤道地区及南半球在下半年也有强劲需求接力，考虑的运输周期及海运资 源的不确定性，后续采购需求也即将在短期大量释放，进一步承接现阶段需求。所以需求旺季的 区域型交替虽然会带来极短期的行情青黄不接，但全球化肥供需基本面收紧的大格局不改，后续 刚性需求的接力仍将支撑行业高景气。此外，

11、虽然历史性的国际高价化肥在一定程度上会影响种 植收益和化肥的可支付性，从而对种植积极性带来负面影响，但我们也可以看到一些国家通过对 农民进行化肥补贴的方式对冲高价农资的压力，例如印度在 4 月大幅提高补贴额，以将化肥的实 际使用成本降到相对可接受的水平。所以在目前全球粮食风险高增的背景下，粮食种植的保障已 并非以单一经济效益出发，而是从更高一级的安全层面来考虑。2.2 背后是化石能源体系大通胀化肥是强资源性行业，更是对传统化石能源高度依赖的行业。三大养分中，尿素和磷铵都有共同 的原材料合成氨，其原材料是煤炭或者天然气；海外主要以天然气为主，全球 70%合成氨的原材 料为天然气。例如单吨尿素消耗

12、煤炭 1.2 吨或者天然气 700 方，单吨磷酸二铵消耗合成氨 0.23 吨， 对应消耗煤炭 0.4 吨或者天然气 300 方。磷铵的原材料还包括硫磺和磷矿石，硫磺与油气伴生且 供给集中度高度相关，磷矿石也是全球分布高度不均匀的矿产。钾肥中的氯化钾直接来自于卤水 或矿石，但仍需消耗能源进行精制。所以除钾肥与其自身矿物资源禀赋直接相关外，氮肥与磷铵 背后的支撑实质上是全球化石能源的供应紧缺。我国煤炭行业经历供给侧改革，近几年资本开支持续下降。碳中和背景下全球油气资本开支萎缩， 同时在欧盟激进的绿色转型与能源系统供应不稳定性的矛盾下，海外对天然气等相对清洁的化石 能源的依赖度加剧。去年 9 月全球

13、两家最大的氮肥企业 CF 和 YARA 的欧洲产能就相继被高昂的 气价逼停。再加上疫情和地缘摩擦加剧能源供应不稳定性，即使在目前供暖淡季下，能源价格依 旧处于绝对高位。化肥背后化石能源的紧张和高位并非单一的俄乌战争因素造成，而是长期以来 传统能源体系供应链风险累积在短期内受到加速催化和集中爆发所致，影响更加深远。从化石能源强势引致的成本端支撑来看，氮、磷、钾三大肥料存在着明显差别。首先钾肥由于与 能源体系关联性最弱，成本端变化幅度最低，钾肥强势更多的是地缘冲突导致的白俄罗斯与俄罗 斯出口相继受限所致，即地缘政治这一单一因素的影响程度最高，由于钾肥供给的集中度最高， 供给上导致的缺口也确实大。但

14、是氮肥和磷肥则真正因为资源性的通胀有较强的成本支撑，我们 测算海外边际产能的成本对海外价格有着明显的支撑。而磷肥又因为涉及的资源品比氮肥更多故 影响因素更加复杂，也更难以被单一因素或是被一次性逆转。这就不难理解为何海外磷肥的价格 最高，国内外的价差也最大。2.3 俄乌冲突是催化剂但并非决定性原因需要承认的是，俄罗斯是全球最大的化肥及相关原材料供应商之一，多项产品和原材料出口占全 球市场第一。尿素、磷铵、钾肥、复合肥出口占全球贸易额的 18%、14%、27%和 38%，俄罗斯 化肥的主要市场为巴西、欧盟和美国。不仅仅是直接的化肥出口，俄罗斯上游核心原材料合成氨、 硫磺出口也占全球市场的 30%、

15、9%。全球最大的磷肥出口国摩洛哥 42%的进口合成氨就来自于 俄罗斯，故俄罗斯能化产品的供应波动的确会对化肥供应产生一系列连锁反应。但综合前文所述， 化肥的高景气有其本身供需格局和原材料的逻辑，且在俄乌冲突之前国际化肥价格就已经开始冲 高，所以我们更愿意将俄乌冲突对化肥的影响定义为催化剂而非决定性因素。2.4 国内盈利向资源端倾斜我国尿素和磷铵国内供给充足，是典型的出口型行业。近两年平均水平看，国内尿素年产量约 5600 万吨，出口量约 540 万吨，磷铵（一铵+二铵）年产量约 2600 万吨，出口量约 900 万吨， 出口依赖度分别为 10%和 30%，也可见磷肥出口依赖度更高而尿素更偏自给

16、。钾肥则因为资源禀 赋的弱势，进口依赖度接近 60%，近两年年均自产约 600 万吨，年均进口约 800 万吨。经历过去 几年的供给侧改革，氮肥和磷肥已完成了一轮产能出清，集中度和企业平均素质有了提升。新增 产能因为审批限制非常有限，而存量产能在碳中和目标下又将面临新的节能降碳改造升级以达到 基准或者标杆水平，产能难有增长。国内化肥供需实质上也进入到了趋紧的格局，且行业库存都 处于长周期的低水平。为了应对全球粮食和化肥的供应紧张局面，我国于 21 年 10 月起将化肥出 口由商检流程改为法检，通过提升化肥出口门槛拉长出口审批周期等方式控制化肥出口节奏，优 先保障国内需求。在这一背景下，国内尿素

17、和磷铵市场相对国际市场自成一派，由国内供需和上游原材料支撑，钾 肥因为进口依赖度高，市场价格与海外更加同步，但三大肥共有的特点是利润向上游资源及产业 链配套端倾斜。近两年国内尿素的高景气受到了煤炭价格的强力支撑，而且由于行业本身用于出 口的富余量占比就低，供需格局更紧，无论是煤头还是气头装置的价差水平较往年中枢都有明显 提升。同时，国内主要气头尿素装置由于大都采用管道气直供，合同内采购涨幅可控，尤其是涨 幅明显低于煤炭的涨幅。由于国内尿素产能基本以煤头定价，故气头装置的价差修复弹性相对于 煤头装置更大，具备煤-气套利机制。磷肥行业由于出口导向的富余量相对高，供需格局相对尿素 略为宽松，故盈利的

18、分化就更为明显。由于依赖合成氨、磷矿石、硫磺三大原材料投入，盈利影 响的维度就更多，不同企业配套能力的差异便决定了盈利能力的差异。合成氨与尿素联动，价格 同步上行；磷矿石在过去几年的三磷整治下年化产量已明显下滑，今年主要矿石外发地如贵州地 区又因多种原因面临减产或是降低向外省销售量，国内磷矿石供应能力边际进一步收紧；硫磺因 进口依赖度较高，类似于钾肥，价格与海外联动。三大原材料皆因供需及背后能源体系的支撑表 现强势。所以从国内价差表现可看到，若某一边际产能三大原材料皆外购，磷肥的价差基本归零， 国内磷肥企业就是靠磷矿石或者其他配套能力盈利，或者少量出口赚取超额收益。所以在国内供 需格局和原材料

19、的支撑下，即使今年磷肥、尿素出口同比大幅下滑，或许已存在国内供应的堰塞 湖，然而价格依旧维持在历史高位，尤其是在当前高氮肥的追肥旺季，尿素和磷酸一铵继续出现 上涨。与尿素、磷肥不同的是，钾肥国内市场是国际市场的被动接受者，且成本端的变化并不大， 价格上涨的归因主要在于供给大幅收缩，尤其是供给侧受地缘政治因素的严重冲击，国内进口量 也明显减少，供需收紧。3. 农药：涨价逻辑淡化，关注内生成长农药原药经历去年三季度能耗双控带来的短暂普涨冲顶后，绝大多数品类又进入了震荡下行区间， 与农业产业链的高景气似乎有所背离，但实际问题就在于除少数供需格局良好的大单品外，大部 分原药品种的供需格局并不好，这在我

20、们去年的报告中也进行过深度分析，投资逻辑也从博弈涨 价的短期逻辑推进到关注企业内生的中长期逻辑。但海外制剂终端市场的供给格局实际上非常 好，集中度很高，具备终端议价能力。同时因为全球供应链的不稳定性，虽然中国的原药大体供 应充足且价格已现疲态，但从生产国到终端市场的中间环节受到了一定影响，导致终端制剂紧缺 价格飞涨，所以海外农药制剂市场其实也类似于一个卖方市场，是我们更看好的农药子板块。3.1 农药板块投资逻辑按照产业链上下游，农药大致可分为中间体-原药-制剂三大环节，中间体是合成化合物的关键组 件，原药为发挥药效的活性成分，制剂则是将原药进行复配、稀释以及包装而得的最终商品。从 A 股上市公

21、司看，大部分的公司都专注于原药的生产，个别公司专注于中间体制造及终端制剂的 生产和渠道布局，当然原药型公司也会布局一些制剂业务，只是精力侧重有所差别。农药行业属 于典型的制造业，尤其是我国农药产业承接了大量全球原药生产环节的转移，产品的成本和品质 把控能力是企业最本质的竞争力。农药属于精细化工，虽然大致可分为除草剂、杀虫剂和杀菌剂 三大主要板块，但不像化肥营养元素的同质性，农药各板块内部子品类众多，效果和价格差异巨 大。除个别大单品外，单一产品存在批次小，市场规模不大的特点；从投资规模看，单个项目也 比不上大化工动辄几个亿甚至几十个亿的投资，资金上的进入壁垒不算高。但农药行业存在着较 高的行政

22、许可壁垒，主要以农药登记证为代表，相当于产品的合法销售牌照，并且对应单个原药 品种。国内原药登记审批周期可达数年之久，且随着安全、环保要求的提升，审批周期还有加长 的趋势，单一产品登记费用也可达上百万人民币的规模。同时，国内因土地资源的特点，农业种 植体系较为分散，由于农药相对属于大化工的化肥行业投资门槛相对较低，农药企业也是呈现数 量多、规模小、集中度低，并有明显区域化市场的特点。所以对农药企业 个体而言，受限于自身实力，选择产品将面临较高的机会成本，所以一般单个企业往往聚焦于少数品类或者系列的产品深耕。单品之间的差异性带来了农药公司之间巨大的差异性，以 A 股为例， 每一个上市公司都可能是

23、其主营品类中的佼佼者，但是每个公司可能都代表着一个子行业，公司 之间在产品层面就很难有横向的可比性。另一方面，也是因为子品类间的差异化及精细化工的属 性，农药单个品类或单个系列一般需要专用的设备和原材料，相对难以实现大化工的一体化或者 一头多尾的产业链协同。品类拓展的成功依赖于经营者能力圈的不断延伸，稍有能力不匹配，就 很容易造成扩品类上的规模不经济，即我们前期报告所描述的规模与盈利能力难以两全的矛盾 挣钱的产品做不大，做大的企业不挣钱。从农药行业的上述特点出发，我们可以大致总结出农药板块，尤其是农药原药的短中长期投资逻 辑。延续我们前期深度报告的观点，短期主要还是关注产品供需格局改变带来的涨

24、价预期，且主 要是供给侧强收缩的逻辑，偏投资。但中长期我们认为随着行业供需格局走向有序宽松，单纯 从产品侧出发寻找未来具备价格上涨可能的单品难度极大，加上农药行业本身宏观数据的可得性 和透明度比较差，单纯从产品出发的投研成本非常大。所以我们重申农药行业中长期的投资逻辑 还是要回归公司的，即盈利的稳健性和资本开支的持续性。农药企业的盈利稳定性主要体现在 农药企业对产品成本和品质的掌控力上，能否成为这一制造业的先进代表，从而在行业周期下行 时仍保有足够的利润空间，在行业复苏拐点来临时呈现更大的业绩弹性；资本开支的持续性表明 公司拥有拓展能力圈，持续选产品和落地的意愿和能力。3.2 短期量利齐升逻辑

25、兑现随着农药需求回暖， 21 年四季度农药上市公司收入增速中位数达到 17%，净利润增速达到 13%。 22 年一季度农药上市公司收入增速中位数进一步达到 25%，净利润增速更是高达 61%，可见短 期价格弹性的能量。3.3 价格暴涨但持续性有限然而我们虽然看对了企业利润的大幅改善，但却没有看对价格高位的持续性，原因在于前期报告 我们认为今年一季度因为有 2 月份的冬奥会和 3 月份的两会，供给侧难免再次迎来一轮管控，但 实际上经历了去年的“一刀切”，而后的供给侧调控更加有序，再加上开年以来“稳增长”成为 主线，供给侧的收紧逻辑并没有出现。所以我们看到农药价格指数在去年冲高之后便迎来向下拐 点

26、，尤其是春节后甚至加速回调至今，尽管少数大单品如草甘膦、草铵膦有所止跌反弹，但大部 分品类还是趋势向下。至此我们可以看出，虽然全球农作物的高景气对化肥和农药的需求都存在 宏观层面的拉动与支撑，例如 IFA 预估 20/21 年度化肥需求量同比增长 5.2%，IHS 预估 21 年农 药终端销售额也同比增长 4.7%，增速都得到提升，但具体看化肥和农药的景气走势却出现了明显 差别，核心还是二者的供需格局不同。氮、磷、钾三大基础养分形态标准且不可替代，供需紧平衡并有上游能源、资源的加持。化肥属 于大宗化工品，从资源性原材料到终端的环节更短，成本传递更加直接。而农药虽然也可分为除 草、杀虫、杀菌三个

27、大类，但实际上各大类中的子品类繁多。病虫草害每年因气候等因素的影响 存在着的不稳定性，导致对具体品种的需求处于动态变化中，而同一种效果也有不同子品类能够 实现，存在一定的替代性，所以除了草甘膦这类用量大且与转基因种植高度绑定的除草剂品类外， 其他大多数单个品类的需求并不刚性。农药属于精细化工品，中间环节更多更长，上游传递的传 递能力决定于每个环节的供需格局，故更加滞后。去年三季度开启的暴涨更多的是因为能耗双控 造成的各个环节减产限产导致的环环放大效应，而一旦这种对全产业链的系统性供给侧的约束解 除，价格支撑就容易崩塌。且农药供给侧除少量大单品供给格局清晰且没有新增产能外，行业近 年来又进行了一

28、轮资本开支。我们去年的深度报告就已经揭示，我国原药中长期将走向供需宽松 的局面，所以如果没有供给侧如去年能耗双控系统性的停产限产压制，农药原药难见普适性的上 涨逻辑。实际上如果回顾近年来农药价格指数的整体走势就可以看出，农药价格的走强与供给侧 系统性的强压制密不可分，而且必须是系统性的压制，不能仅限于单一品种。17 年以前农药本身 价格周期性波动本身就不强，比化肥也弱得多。但 17 年开始的供给侧改革拉开了化工全行业产能 出清和涨价的序幕，再加上 18 年苏北农药企业重大环保事件更是将那一轮涨价推向高潮，农药行 业的“劣币”大幅出清。19 年初国内化工行业又发生了响水 321 爆炸这一重大安全

29、事件，但我们 看到农药价格指数并没有出现又一轮大幅上涨的行情，反倒是跟着整体周期的下行而显露疲态， 我们判断是因为 18 年的供给侧改革产能出清已经较为充分，19 年已难有进一步显著的边际压缩。20 年疫情对各行各业都产生了影响，但因为化工本不属于人员密集型的产业，再加上国家对农资 生产和物流的优先保障，农药供需并未受到明显影响，价格持续底部震荡。直到 21 年三季度以能 耗双控为主导的供给侧压制对农药及上游产业链都产生了系统性的冲击，产品价格才从“压抑” 许久的底部开启一轮波澜壮阔的行情。国内农药行业其实这几年也是在经营环境的高度不稳定中 运行至今，这也不难理解企业盈利在这之中的波动性，能够

30、走出来的企业都不容易。另一方面，在原药长周期宽松震荡下行的趋势下，制剂企业也将长期受益。尤其是海外终端制剂 市场格局更好，全球前四大跨国公司就占据五成以上份额。由于海外登记和终端市场运营的复杂 性，海外合格供应商数量少集中度高。而且虽然原药供应充足价格疲软，但从原药生产端到终端 市场的海运、劳动力等资源依旧紧缺，供应链不稳定性风险依旧未化解，导致终端产品较为紧缺。 在旺盛的需求下，海外制剂反而成为了卖方市场，制剂价格的上涨幅度甚至明显超过原药。从头 部跨国公司今年一季度出色财报来看，它们都强调了终端产品价格的提升对业绩增长的贡献。在 海外拥有丰富的登记，就相当于掌握了终端市场的话语权，能够获得

31、终端种植需求最为直接的正 面反馈。3.4 农药的选股逻辑基于博弈单一原药产品价格弹性的复杂性和不确定性，我们认为农药行业更具性价比的研究方式 是先从公司经营数据所体现的出发选出符合框架的标的，再对其现有和规划产品的生命力分析以佐证逻辑。4. 重点企业分析整体而言，氮、磷、钾单质肥板块，由于上游资源、能源投入品的强势，我们最为看好有资源及 关键原材料配套的标的，能够实现资源套利。农药板块，我们更看好在海外布局制剂的农药标的， 其次是国内有成长逻辑的原药标的。化肥标的主要以磷肥和氮肥标的为主， 钾肥由于单一地缘因素影响较大且成本支撑力度较弱，对地缘政治走势的判断已经远远超过了化工研究员的能力范围，

32、更偏向于顺势而为。4.1 云天化云天化是我国磷复肥龙头企业，拥有磷铵产能 525 万吨，尿素产能 199 万吨，饲料级磷酸氢钙 50 万吨，复合肥 83 万吨、9 万吨聚甲醛等，拥有磷矿石原矿产能 1450 万吨。公司是产业链配套较 为完整的磷肥企业，在磷肥板块拥有磷矿石、磷酸及合成氨的高度配套能力。尿素板块拥有气头 尿素装置，化肥用气成本稳定，内蒙古煤头尿素装置还拥有煤炭自给，尿素成本领先。公司在全 球成本端压力下拥有资源及产业链套利能力。此外，公司正在投资建设 50 万吨磷酸铁项目，一期 中的 10 万吨预计 22 年下半年建成投产；公司还拥有包括无水氟化氢在内的精细化工优质资产。4.2

33、川恒股份川恒股份是我国饲料级磷酸二氢钙和消防用磷酸一铵细分龙头，拥有磷酸二氢钙产能 36 万吨，磷 酸一铵产能 17 万吨，销量的市场占有率分别超 40%、35%。公司目前拥有磷矿石产能近 300 万 吨，正在筹划新增 250 万吨，远期共计划达到 1000 万吨产能。公司在磷矿石利用开发上也拥有 技术积累，拥有自主研发的磷矿浮选技术、半水湿法磷酸生产成套技术、湿法磷酸净化技术等； 公司还与北京科技大学共同研发了半水磷石膏改性胶凝材料及充填技术，解决磷石膏末端处理历 史难题。公司已规划磷酸铁产能 160 万吨，总规划规模行业领先，其中 10 万吨将于 6 月底试投 产。从产业链看，公司打通了上

34、游资源-生产技术-末端处理的全流程。4.3 四川美丰四川美丰是西南地区典型的气头化工企业，拥有尿素产能 63 万吨，三聚氰胺产能 5 万吨，LNG 21.5 产能万吨，复合肥产能 75 万吨及车用尿素生产能力等。公司原材料气源为管道气，21 年采 购均价 1.94 元/方，仅较 20 年上涨 17%，相比煤炭涨幅非常有限，而产品端无论是尿素还是 LNG 均随行就市，尤其是 LNG 在目前淡季依旧维持高价。同时，公司控股股东为中石化，在天然气供 应上为公司生产经营提供了保障，原料保供能力更强。公司在国内煤炭供应紧张支撑尿素高景气 的背景下，具备煤-气套利能力。4.4 润丰股份润丰股份是全球布局制

35、剂登记及销售渠道的中国本土企业，业务模式和全球农化价值链的角色可 对标跨国巨头，稀缺性高。海外制剂格局好，集中度高且目前产品紧缺，需求旺盛因而具有抗通 胀性。公司以轻架构、快速响应为特点，具有领先的海外登记能力，供应链管理能力突出，经营 韧性强，在 21 年行业大幅波动的背景下依旧实现了业绩大幅增长。21 年底公司全球登记团队成 员规模从 20 年的 69 人增加到 119 人；21 年全球登记费用支出同比增加约 5000 万；截止 2021 年底公司已拥有海外登记4007项，同比增加30%。公司对接了全球700亿美金的终端植保市场， 拥有更高的成长天花板。4.5 扬农化工扬农化工作为农药行业

36、的绝对龙头，是农药制造业先进代表。公司最突出的优势是随着资产规模 不断变大，盈利的确定性始终保持高水平，打破了行业普遍存在的盈利能力和规模难以两全的瓶 颈，在同行中最为突出，这也是公司在制造端和产品选择方面核心竞争力的浓缩体现。优嘉四期 项目第一阶段已于 22 年初投产，充实公司优势品种序列。公司已正式公告决定投资设立葫芦岛全 资子公司，将进一步推动葫芦岛的项目落地。先正达集团的内部协同还将持续为公司赋能，公司 成长路径明确可期。4.6 海利尔海利尔具有原药-制剂一体化布局，盈利能力和稳定性业内领先，能力被市场有所低估。公司起步 于制剂的生产销售，拥有丰富的海内外销售渠道，并以此建立了敏锐的市场感知度；公司在多年 发展中向上游扩张了原药及中间体产能，在拓展并稳固了吡虫啉、啶虫脒、吡唑醚菌酯等大单品 的同时还不断布局相当的新品项目储备。尤其是公司其新投产的杀菌剂丙硫菌唑，作为全球终端 销售前三的杀菌剂品种，由于国内获登记同行极少，拥有极强的垄断定价。公司新的恒宁基地也 持续有新品放量及后续项目储备，推动公司滚动式发展。此外，公司还有自主创制杀虫剂品种 “1119”有望上市。公司在原药新品开发布局能力上具有强劲实力和能动性，在建工程/固定资产 处于行业前列，截止 22Q1 公司在建工程/固定资产已达到 88%，较 21 年底持续提升。