房地产行业2022年度策略：破与立_旧与新_分与合.docx

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1、房地产行业2022年度策略：破与立_旧与新_分与合1.政策：从规范化的长期视角看待短期调整2019 年末房地产行业金融供给侧改革开启，2020 年三条红线、贷款集中度的先后出台自 上而下打破了房企依赖高杠杆谋求扩张的路径依赖，2021 年行业去杠杆的阵痛期内，限价 管控、土地新政和景气度波动进一步强化销售降速和利润率探底，穿越顶部周期或将不再 容易。站在地产大周期的转折点之上，行业面临的是行政、金融、土地、财税等一系列长短期， 供需双向的长效机制。其中供给侧金融、土地从根本上避免了房企无序扩张带来的周期波 动风险，需求侧行政调控通过逆周期调节进一步稳定短周期，叠加更长视角的租赁市场建 设以及房

2、地产税等预期管理工具，随着行业结构调整和产能出清，我们有望迎来真正的、 规范的、平稳健康发展期。1.1. 需求：保持定力，因城施策2021 年地产行业政策基调依然以“房住不炒”为核心，围绕“三稳”目标，完善和实施 房地产长效机制。上半年市场景气度惯性延续，叠加 2020 低基数优势，核心城市呈现结 构性过热行情，引发地方调控边际收紧。从调控方向来看，土地建设相关调控最多，其次 为税收政策、房屋租赁和房屋建设方向的政策调整。从调控城市级别来看，更具区域针对 性的市级政策数量历年占比最高，2021 年达到 48.9%。 随着行业基本面压力的显现，地方因城施策或更为密集，但预计政策力度相对温和，维稳

3、 政策或主要围绕满足合理的购房需求。1.2. 融资：地产金融长效机制加速房企缩表进程1.2.1. 三条红线：结束高杠杆的激进时代三条红线实施以来，出于中长期可持续发展和短期再融资的诉求，房企普遍加速缩表进程。 2021H1，A H 百强上市房企有息负债规模合计 4.2 万亿元，同比增速转正为负，达到-0.9%， 终结了 2018-2020 年杠杆激进扩张的时代（CAGR10.8%）。21H1 整体房企杠杆率相比去年 同期有所改善，100 家主流 A、H 股上市房企中，绿档企业增加 7 家，黄档企业减少 4 家， 红档企业减少 3 家。三条红线约束之下，主流房企短期仍将面临杠杆收缩压力，对于绿档

4、 房企来说，维持负债率优势的前提下，未来杠杆空间主要取决于净资产累积速度，即 ROE水平。1.2.2. 贷款集中度：国有大行加速压降，年末按揭迎来改善2021H1 47 家上市银行个人住房贷款合计 33.2 万亿，房地产公司贷款合计 8.3 万亿，涉房 贷款总计 41.4 万亿，较 2020 年末增长 5.6%、5.8%、5.6%。第一档的国有大型银行积极调 整信贷结构，2021H1，6 家银行个人住房贷款和房地产贷款占比相比 2020 年末全部下降， 平均下滑 0.77pct 和 0.69pct，其中靠近/超过监管上限的中国银行和中国建设银行压降幅 度最高，其余第一档达标银行同样小幅下压。四

5、季度监管层密集表态稳定市场预期。2021 下半年集中度管控下按揭额度紧张，销售回款 不畅，叠加行业信用事件频发，银行普遍应激下调风险偏好，三季度涉房贷款增速加速回 落。四季度监管层在多次公开发言中强调房地产市场的平稳健康发展，并指明部分金融机 构对“三线四档”政策存在误解，新发开发贷收紧甚至停滞，致使部分房企资金链紧张， 合理需求得不到满足。随着政策态度缓和，按揭积压状况或有所缓解，开发贷释放节奏取 决于金融机构风险偏好的回升。风险相对较低的按揭贷款已经通过 RMBS 腾挪额度。RMBS 发行在 6、7 月暂停后恢复， 在 9 月迎来了小高峰，11 月达到年内新高，截至 21 年 11 月今年

6、 RMBS 发行规模累计 4772.3 亿元 ，RMBS 产品的部分出表帮助商业银行腾挪个人住房贷款额度。同时，房贷利率出现 下调趋势，据贝壳研究院，10 月份 90 城主流首套房贷利率为 5.73%，二套利率为 5.99%， 均较上月下调 1 个基点。1.2.3. 预售资金：监管趋严所带来的挤兑效应不容忽视地方保竣工的民生诉求下，预售资金监管迎来强力升级。随着房企信用事件爆发带来的项 目烂尾风险，今年来各地方监管层陆续下发关于房地产预售资金的监管细则，落实银行的 监管职责，多地上调预售监管资金比例，同时开放社会监督等，通过信息共享进行穿透审 查，提高政府监督能力。2021Q3，71 家重点关

7、注的 A 股上市房企的无息负债杠杆达到 2.36，较 2015 年增长 78pct； 预售资金占无息负债比重达到 55.9%。此前预售资金作为无息负债的重要组成部分支撑着 行业快周转和高杠杆模式，而今年以来预售资金的监管趋严或对房企资金周转提出极大考 验，挤兑效应之下也加速了房企信用风险的爆发。1.2.4. 融资渠道全面收紧，境内外债券显著缩量房地产金融监管机制持续完善。除三条红线、贷款集中度和预售资金监管政策外，经营贷、 消费贷等其他渠道资金违规流入房市、债券发行、商票及地产相关 ABS 产品的监管也全方 位收紧，严控房企资金来源。各融资渠道监管依旧趋严。截至 2021Q3 金融机构房地产贷

8、款余额 51.4 万亿元，同比增速 持续下滑至 5.3%，低于各项贷款增速 6.8pct，房地产贷款占各项贷款比重较 20 年末下降 0.5pct；开发贷余额呈现波动上涨，同比增速连续下降，从 Q1 的 4.4%降至 Q3 的 0.02%； 境内、境外债发行规模在 5、6 月份回升后持续下滑，10 月单月同比增速降至-49.3%和 -86.8%。；房地产信托余额持续回落，今年同比增速保持两位数下滑趋势，第二季度降幅 -16.9%。1.3. 租赁市场：需求分流的新起点2015 年以来政策和资本红利加持下的租赁市场迎来快速发展，但是租售比过低、股权融资 过度强化规模诉求以及监管不足等原因导致第一轮

9、市场化探索基本以失败告终。2020 年以 来，中央与地方尤其关注保障性租赁住房建设。相关政策因地因时制宜，减税降费/规范秩 序/加强政府平台建设等各类型政策覆盖住房租赁市场培育发展所需，政策支持力度不断提升。我们认为保障性租赁住房未来或以地方国资力量为主，以类基建的模式推进扩张，发挥项 目获取和融资端的国企优势；而市场化的中介系更多凭借信息和服务优势以轻资产运营模 式介入，开发商系以集中式公寓和项目改造为主，凭借丰厚的物业运营经验，发挥打造长 租社区、提供附加值服务的优势。1.4. 房地产税：新时期、新试点、新使命1.4.1. 房地产税试点具备政策组合效应10 月 23 日，第十三届全国人民代

10、表大会常务委员会第三十一次会议决定授权国务院在部 分地区开展房地产税改革试点工作。在人民生活质量明显提升，居住条件显著改善的小康 社会新时期，房地产税承担着：1 收入再分配，2 长期贯彻房住不炒的预期管理，3 调节 财政收入的新使命。1.4.2. 房地产税试点预期力度温和根据我们在天风问答系列：新时期，新试点，新使命-房地产税试点专题研究中的测 算，在人均免税面积分别为 0、10、20、30、35 平方米的假设下：房地产税规模预计为 4.13、3.01、1.90、0.78、0.22 万亿元；基于 2020 年地方政府基金收入 8.99 万亿，预估房 地产税收分别占现有地方政府基金收入的 45.

11、94%、33.52%、21.11%、8.69%、2.48%；基于城 镇人口可支配收入为 39.55 万亿，预估房地产税分别占城镇人口可支配收入的 10.45%、7.62%、 4.8%、1.98%、0.56%。我们认为房地产税试点或将 1）征收力度上，整体较为温和：征收力度过大，会导致房地 产税占居民可支配收入比例较高；2）试点初期存量增量或相结合：考虑到我国逐渐进入 到存量房阶段，对存量和增量房均征收相应房地产税，有利房地产行业平稳健康发展，长 期合理引导当地住房合理消费；3）对房地产市场基本面的短期影响在于预期和存量结构 的再平衡，中长期影响或通过税费转移以及城市公共服务资本化至房价中。2.

12、销售：需求曲线的短、中、长期展望2.1. 短期需求预期反转担忧渐浓2021 年全国商品房销售增速前高后低，上半年信贷投放平稳、三条红线压力下房企加速库 存变现支撑去化。下半年增速回落除了受基数影响之外，1 房价涨幅放缓对购房预期的影 响逐渐强化，尤其是二手房指导价出台后一、二手房套利空间收窄，导致核心城市投资性 需求回落；2 上半年部分城市房地产市场的结构性过热致调控边际收紧；3 贷款集中度管 理下银行加速涉房贷款压降，三季度房贷额度和利率加速收紧；4 房企以价换量、加速库 存变现推升重点城市库存，推升需求观望情绪；5 受需求自然回落和教育改革等政策的影 响，二手房市场率先出现拐点；6 受房企

13、信用事件影响，交付不确定性延缓需求入市；7 房地产税试点节奏加快对需求侧预期的影响。从重点城市来看，根据 Wind 92 城商品房销售数据，商品房销售套数同比增速下半年转负， 并呈现降幅扩大态势，截至 10 月，单月同比增速降为-48.70%。分能级来看，各能级城市 销售表现同行业总体趋势保持一致，但需求节奏、销售力度有所分化，一线城市和四线及 以下城市需求侧预期反应更为敏感。2.1.1. 房价一致性预期的主动和被动弱化从 Wind 百城住宅价格指数来看，月度房价同比增幅 6 月以来持续收窄，环比下跌城市数 5 月以来不断增加，9 月达到峰值 43 城。分能级来看，各能级城市住宅价格指数表现同

14、行 业总体趋势保持一致，但预期节奏有所分化。其中，一线城市房价反应最为迅速，4 月同 比增速即出现下行；三线城市房价变动更为激烈，由 5 月的 5.18%降至 10 月的 1.20%。以今年 2 月份深圳市出台二手房指导价为开端，先后有 15 个核心城市出台相应政策，导 致一、二手房套利空间收窄，核心城市投资性需求回落。从二手房指导价机制设计来看， 主要针对核心城市房价涨幅较大的热点区域、热点小区，综合参考网签成交价格、市场评 估价格和周边新房价格等确定定价标准，利用中介指导和信贷指导等方式进行市场指导， 并通过官方平台进行发布（上海不对外公布）。从指导价区间来看，这些城市热点区域、 热点小区

15、的二手房指导价与往常价格相比，有 1-5 折不同程度的压缩。其中，深圳、广州、 东莞等珠三角核心城市，甚至出现打半折区域。2.1.2. 区域市场热度分化致调控边际收紧上半年部分城市房地产市场的结构性过热态势，致使楼市调控边际收紧。根据 Wind 数据， 一季度重点一二线城市商品房销售延续去年下半年以来的火热态势，随着调控边际收紧二 季度景气度回落，三季度转冷并向其他能级蔓延。7-10 月 71 城商品房成交面积同比增速 大多热度飘绿。其中，10 月一线城市同比增速全部为负；二线城市除杭州、福州、成都外， 都为负增长态势。2.1.3. 贷款集中度的压力释放和短期矫正量的角度，根据国家统计局数据，

16、房地产开发资金来源中国内贷款和个人按揭贷款合计占 开发资金总额度不断下降，由 2 月的 34.52%收窄至 10 月的 28.98%。具体而言，国内贷款 占比自今年以来不断下降，由 2 月的 17.67%收窄至 10 月的 12.47%； 个人按揭贷款占比 4 月达到顶点，后收窄至 10 月的 16.51%。国内贷款同比增速 3 月转负，个人按揭贷款同比 增速 6 月转负，皆呈现降幅逐月扩大态势。价的角度，受银行贷款集中度管理加压影响，全国房贷利率趋势性上移。根据克而瑞统计房贷利率第三季度继续上升，9 月，全国首套房平均房贷利率 5.46%， 较 2020 年底上涨 23BP，二套房贷款平均利

17、率 5.83%，较 2020 年底上涨 29BP。10 月，监管层表态推动房贷 供需关系回归正常，信贷环境有所回暖。根据贝壳研究院统计，10 月房贷利率年内首次环 比下降，90 个主要城市主流首套房贷利率为 5.73%，二套利率为 5.99%，均较上月下调 1 个基点。2.1.4. 房企加速周转推升重点城市库存根据克而瑞 80 城商品住宅库存去化数据，一、三线城市商品住宅平均去化周期均从 7 月 开始回升，9 月达到今年峰值，分别为 11.78 个月、13.1 个月；二线城市去化周期从 6 月 开始回升，8 月达到下半年峰值，为 12.74 个月。一线城市平均库存 9 月显著回升，环比 增速为

18、 5.65%，去化压力逐渐显现。根据 CREIS 中指全国 14 个重点城市新开盘住宅项目数据，今年上半年去化表现整体上行， 第二季度去化率上升至 70%，进入第三季度去化表现下行，降为 62%。分城市来看，相较 上半年新开盘住宅项目去化率，除上海有所上升和重庆维持不变外，其他 8 城去化率都有 所下降，武汉和苏州分别只有 35%和 33%。2.1.5. 二手房市场率先出现拐点根据统计局 70 城二手住房价格指数，环比上涨城市数自 5 月开始持续减少，至 9 月仅剩 25 城。根据 Wind 二手房出售月度挂牌数据，全国二手房出售挂牌量指数自今年 6 月开始 下行。分能级来看，一线城市更为敏感

19、，二手房出售挂牌量指数 6 月开始整体下行，二线、 三线、四线城市则从 7 月开始不断下降。相比之下，二手房出售挂牌价指数变动相对滞后。2.1.6. 交付不确定性延缓需求入市需求自然回落、二手市场景气度引导之下，叠加信用事件对交房的担忧，新房购房者信 心指数今年 3 月以来持续下行，9 月达到最低值 94.0。相较而言，7-10 月购房者信心指数 均低于去年同期水平。此外，根据央行城镇储户问卷调查报告数据，在第三季度，居民预 期下季房价上涨的比例下降到 19.9%。2.1.7. 房地产税试点扰动短期预期2021 年 10 月 23 日，第十三届全国人民代表大会常务委员会第三十一次会议作出关于

20、授权国务院在部分地区开展房地产税改革试点工作的决定，授权国务院在部分地区开展 房地产税改革试点工作。虽然尚未正式公布试点地区名单，但决定的颁布或对市场短期造 成一定舆论冲击，短期或压制市场需求，尤其是对投资性购房需求的抑制。2.2. 中长期需求中枢的支撑2.2.1. 未来 10 年住宅需求中枢均值有望保持12.8 亿平 第七次人口普查引发地产长期需求的担忧。我国人口 10 年来继续保持低速增长态势，同 时人口老龄化程度进一步加深，未来一段时期将持续面临人口长期均衡发展的压力。结合 我们此前基于人口、城镇化率和住房改善对行业需求中枢的测算，未来 5 年新房住宅需求 有望维持 13 亿平以上，未来

21、 10 长期中枢均值有望回落至 12.8 亿平左右。2.2.2. 改善性需求的非线性释放和房价的估值压力预计引导行业周期阶梯状回落值得注意的是，未来 10 年城镇化刚需和改善性需求的占比均在 40%以上，尤其是改善型 需求受行业和信贷政策预期引导明显，且释放节奏不稳定，行业周期预计继续围绕需求中 枢波动，或呈现阶梯回落走势。此外，从价的角度来看，根据 numbeo 统计，无论是与英 法等发达国家，还是与俄罗斯等发展中国家相比，我国房价收入比指数水平偏高，为29.02， 表明我国房地产或存在阶段性估值过高的压力。结合行业中长期的周期拐点，住房需求依然在很大程度上受短期政策引导，但是估值压力 之下

22、把逆周期调控的空间留给未来，引导行业总量平稳回归可能是政策希望达到的理想效 果和稳健选择。3.土地：集中供地急转弯的背后3.1. 300 城土地：下半年供需走弱根据中指研究院 300 城土地交易数据，供应建筑面积累计同比增速今年以来呈持续下行态 势，6 月转负，截至 10 月同比增速降为-8.21%。分能级来看，较去年同期，一线城市供应 建筑面积呈扩张态势，而二、三四线城市则呈收缩态势。其中，受集中供地政策影响，一 线城市供应主要集中在 1 月、4 月、9 月和 10 月；二线城市则集中在 1 月、5 月和 9 月； 而三四线城市今年 4 月以来持续少于去年同期。300 城成交建筑面积累计同比

23、增速今年以来同样呈持续下行态势，7 月转负，截至 10 月同 比增速降为-16.45%。分能级来看，虽同受集中供地政策影响，但需求节奏和放缓节奏有所 分不同。较去年同期，一线城市累计成交量仍然保持增速前高后低的上升态势，二线城市 则整体呈现同比增速降幅扩大态势，三四线城市同比增速则从 7 月转负，并持续扩大。300 城建筑面积流拍情况来看，第二次集中供地流拍量大幅增加，8、9 月份达到流拍率峰 值，分别为 10.72%和 9.36%。分能级来看，一线城市在两次集中供地期间流拍率更高，3 月与和 9 月的流拍率分别为 16.85%和 26.48%；二线城市流拍率 8 月达到峰值，为 11.40%

24、； 三四线城市 6、8、9 月流拍率较高，分别为 11.56%、10.51%和 11.01%。3.2. 二次集中供地规则的转变：严控溢价率20 个重点城市已陆续完成二轮土拍，对比第一轮土拍规则，二轮供地规则的变化主要体现 在：降低地块溢价率、禁马甲拿地和注重建筑品质等。在地块溢价率方面，明确设置上限 的城市由首批的 6 个增加到 19 个，其中 18 个城市对于住宅类用地的上限溢价率都控制在 15%以内（包括 15%）。3.3. 成交：量价齐落截至 10 月 21 日，供应端：22 个重点城市二轮集中供地总供应建面达到 1.42 亿平方米， 相比首轮增加 12%。受近期融资收紧政策和土地市场降

25、温的影响，二轮土拍土地成交量较 一轮明显下降，22 个重点城市二轮集中供地总成交建面 0.72 亿平方米，相比首轮总成交 1.06 亿平方米减少 32%。此次土拍流拍率大幅提升，二轮平均实际流拍率 36%，较首轮 6%直接提升 30 个 pct。其中， 北京、广州、深圳、杭州、长沙等城市实际流拍率均高于 50%，供地完成量被大幅压缩。 从成交建面来看，二轮土拍中成交较良好的城市则为首轮供地量较少的深圳、厦门和青岛， 二轮相对于首轮成交建面的增长均超过 80%。受二轮供地规则调整的影响，22 城平均溢价率下降明显，由首轮的 15%降至 4%。其中，重 庆、武汉、长沙、济南、长春 5 城地块平均溢

26、价率为 0%，深圳、重庆、杭州溢价率均减少 20pct 以上，底价成交地块占比明显提高。3.4. 拿地主体：头部和央企比重增加从行业集中度看，头部房企拿地金额占比明显增加，行业集中度上升的趋势延续，二轮土 拍前 30 房企成交金额占比 48.05%，较首轮 36.40%增加 11.65pct；二轮土拍前 50 房企成交 金额占比 59.13%，较首轮 44.87%增加 14.26pct。3.5. 土地景气度急转弯的背后政策端加大房企开发资质与资金来源审查，行业资金面承压为主要原因。考虑到近期房地 产行业风险事件频发，房企信用评级频繁下调影响到整体购房者信心，房屋按时交付的不 确定性加大，房屋销

27、售市场观望气氛浓厚。同时，受制于银行房地产类贷款集中度管控， 房企项目融资及按揭回款受到制约。在土地供应持续流拍的趋势下，地方财政压力显现，包括近期频出的行业风险事件，一定 程度上也会促使地方政府在土拍政策方面进行调整，土地成本端或将迎来边际上的松动。 后续土地集中供应利润率将得到修复，但考虑到缩表周期对杠杆率的抑制以及集中供地对 快周转模式的扰动，未来 ROE 支撑或主要取决于行业利润率的修复。4.企业：信用危机的破与出清周期的立传统开发销售的三高模式（高杠杆、高负债、高周转）在多轮上行周期中强化了房企顺周 期扩张的一致预期，加剧了周期波动的同时也隐藏了种种不规范的经营风险。此前被周期 隐藏

28、的风险在 2021 年集中暴露，我们认为这一轮信用风险的本质原因还是房企种种不规 范的经营模式在一系列规范化的监管整顿中显现，并且被下行周期进一步放大。我们认为 只有行业发生结构性变革，周期才不会简单重复。只有破除激进的粗放模式，才能确立平 稳健康的发展观。未来短期地产政策很可能在不出系统性风险的底线思维之上保持比较强 的定力，维持稳健的良性出清节奏，行业风险考验民营房企的自救能力和市场内生的消化 能力。4.1. 危机：行业信用正在经历至暗时刻2019 年以来，地产行业债券违约频发，境内、境外债券违约规模及行业违约比重显著提 升。年初至今（数据截至本年 11 月 1 日），境内、境外债券违约规

29、模分别达到 591 亿元、 457 亿元。且 2020 年以来债券融资规模维持净流出，2020、2021 合计资金缺口达 1.9 万亿元；2022 年-2025 年，行业境内、境外债券到期偿还规模余额合计金额预计超过 2.2 万亿元、2.0 万亿元、1.7 万亿元、2.3 万亿元，行业中短期面临较大的债务压力。从债券指数、商票利率和境外债到期收益率数据可以感知市场风险偏好的收缩。2021 年 11 月 11 日，中证地产债收盘价、Markit iBoxx 亚洲中资美元房地产债收盘价较年中高点分 别下降 5.3%、32.7%。商票方面，部分房企商票贴现率高达 36%，行业境外债到期收益率最 高达

30、到 3716.46%。4.2. 自救：资产转让和并购转型加速出清流动性难题之下，房企加大地产资产出让与多元化资产购入力度，地产转型步伐加速。房 企在各地产权交易所挂牌转让股权的金额、上市房企资产售出的金额提升，上市房企并购 非主业领域资产的额度及占比阶段性提升。2021Q3，房企产权交易所单季度挂牌金额达到 242 亿元，位于历史同期最高；2020Q4，上市房企资产售出金额达到 344 亿元，同比 105%； 此外，2016 年以来，上市房企非地产并购规模增幅长期保持高位，于 2019Q4 来到历史高 点 2765 亿元。4.3. 对比：行业内生压力主导的信用危机通过对 2018 年以来的房企

31、重大违约事件复盘，我们发现房企违约的原因并不单一，既有 其内生的经营问题，也有政策收紧和疫情冲击导致的外部压力。从内部原因看，违约房企 主业造血能力普遍较弱，对杠杆和现金流的把控水平较差；部分公司多元化步伐激进拖累 地产业务发展。与历次危机相比，本轮危机不同点在于地产主业经营节奏问题即可导致严 重的资金链问题，而且资产规模大的、全国型布局的、多元化激进的规模房企同样会爆发 流动性危机，且难以借助新一轮上行周期脱身。4.4. 原因：政策周期拐点暴露供给侧问题4.4.1. 地价高企与行业内卷加速利润率下行市场充分竞争加速地价上涨的成本压力，叠加限价时代房价的刚性约束，行业微利时代中 高杠杆模式更加

32、脆弱。2015 年以来，土地价格持续位于高位，楼面价迅速攀升，地价高企 压低房企盈利空间。与热度高涨的土地市场相比；2018 年后住宅价格同比增幅不断下降， 土地价格与住宅价格走势相对背离，不断挤压行业利润空间。地价同比波动总体大于比房价波动。2013-2018 年，地价同比增幅长期高于房价增长率， 压低房企盈利空间。2020 年以来，土地成交均价同比增幅高位达到 22.5%（2020 年 11 月）， 同期商品房销售均价同比 5.8%；土地成交均价同比增幅低位为-32.4%（2021 年 4 月），同 期商品房销售同比 13.6%。行业产能快速扩张，回报率边际递减拐点已经显现。近年来地产开发

33、行业企业数量、企业 平均值资产/负债/所有者权益规模增幅收窄逐渐登顶，同比增幅于 2019-2020 年来到近 10 年历史低点；人均创收（营业利润）于 2019 逐渐下行，由高点 64 万元/人/年来到 48 万 元/人/年。 行业利润空间逐渐下行，营收及利润增长动力不足，归母净利润同比增速由 2017 年 35.7% 高点快速下降，2021Q3 增速仅为-9.6%；毛利率、净利率、加权平均 ROE 下跌显著%。4.4.2. 顺周期加杠杆遇到逆周期调控长期以来，房企或因表内融资不畅，或出于资产负债表美化目的，对表外负债格外青睐。 从模式看，地产表外负债通常来自：非并表企业负债；明股实债；AB

34、S/ABN 类融资；经营 性负债；永续债等。这部分野蛮杠杆或者杠杆中的杠杆推动了行业的高速发展，并且在此 前每一轮下行周期中被宽松政策和新一轮上行周期所消化。民营房企通过逆周期加杠杆实 现跨越式发展的模式，确切来说，是顺周期加杠杆被新的上行周期所拯救。但是一旦遇到 严格的融资监管，这部分激进杠杆也将成为危险爆发的加速器。无论是从销售、拿地数据来看，还是销售、融资数据来看，行业公司通常在迎来景气度高 点之后加大融资、扩张拿地。通过对表外负债主要涉及的长期股权投资、少数股东权益、 关联担保余额、其他应付款等会计科目进行比值测算可得，近年来地产行业表外负债整体 呈上升趋势。此外，房企通过信托、私募等

35、前期常见表外融资渠道的债务存量金额较大， 房地产资金信托余额存量于 2019 年达到高点 29293 亿元，地产私募基金规模预计至少仍 保持在 2000 亿元上下。同时，信托压降等政策下，地产表外融资体量同比降幅显著，加 剧行业资金错配压力。4.4.3. 疫情影响、区域分化和贷款集中度加剧小周期波动2020 年疫情冲击打乱行业周期节奏，下半年需求回补叠加宽松政策，行业基本面快速反弹； 2021 上半年景气度惯性延续、供需维持平稳，叠加低基数效应，销售、投资数据维持高速 增长，而资金面的相对宽松甚至直接导致了首轮集中供地的火热态势。但是部分公司没有 为下半年的小周期错位回落和债务到期做好流动性准

36、备，因此在基本面回落、区域分化和 贷款集中度的叠加效应下资金链更加紧张。2020 年以来行业销售景气度和资金链波动，商品房销售额 2021Q1-Q3 同比分别增长 95.5%、 18.9%、-14.9%；房地产开发到位资金 2021Q1-Q3 分别增长 41.4%、 11.4%、-8.4%。2020 年以来行业景气度分化加剧，东部地区商品房销售额增速始终保持对中西部和东北地 区的领先，购房需求同人口流动趋势趋于一致。2021 年 1-9 月东部、中部、西部、东北房 地产开发投资额累计同比分别为 7.9%、14.3%、6.9%、3.7%；商品房销售额累计同比分别为 20.9%、19.1%、6.1

37、%、-4.7%； 银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度施行后，商业银行发放地产相关贷款空间受限。 2021M9，商业银行房地产贷款余额、个人购房贷款余额同比增幅来到历史低点，分别 5%、 11%。4.5. 定性：现金流问题还是资产负债表问题我们认为融资渠道收紧、按揭回款放缓、叠加疫情导致的小周期波动以及债务集中到期加 剧房企现金流压力，体现在现金流的大规模净流出，即现金流问题。但是我们认为现金流 的问题同样源于资产负债表的安全隐患，短期表现为表外负债、隐性负债、明股实债等导 致资产负债表失真，负债端可能存在低估；中期担忧在于以价换量以及存货打折出售所带 来的资产折价对所有者权益的侵蚀；长期来

38、看，存货储备未来去化和周转速度在需求预期 向下和政策监管的体系之下可能放缓。2021Q1 上市房企筹资活动现金流净额首次告负，于 2021Q3 来到历史低点-2400 亿元；经 营性现金流净额波动在 2020 年后扩大，2020Q1 仅为-1750 亿元，2020Q4 却来到 3199 亿元，2021Q3 回落至 1782 亿。我们根据样本房企的业务分布对其存货跌价进行了测算，关键假设和测算方法如表所示。 测算结果表明，乐观预期下，行业存货跌价占所有者权益比重将为 2.4%；一般预期下，行 业存货跌价占所有者权益比重将为 3.1%；悲观预期下，行业存货跌价占所有者权益比重将 为 4.9%。行业

39、整体风险可控，但是对于部分三四线占比较高的房企来说，存货价值波动对 公司资产负债表的冲击较大。4.6. 解决：向左转，向右转此轮信用风险向全行业蔓延的负反馈效应值得注意，并且有可能围绕产业、信用和财政链 条传导。我们认为政策或寻求行业良性出清和控制系统性风险的平衡点，向左转通过新一 轮需求刺激周期虽然能够短期转移问题，但是有可能进一步加剧行业的结构性矛盾，把压 力转向居民杠杆端，牺牲未来。向右转通过市场化、法制化的手段处理危机房企的信用问 题，同时通过合理的债务重组、并购支持（资产处置）、再融资政策等控制好市场出清节 奏，扭转部分房企盲目顺周期加杠杆的激进预期，建立真正、规范、健康发展的长效机

40、制 可能是更具可持续发展的选择。5.展望：新周期的确立，集中度的启示5.1. 逆周期提集中度并不容易5.1.1. 美日中历史经验：顺周期下市场集中度提升较快房地产行业天然的重资产和资金密集特性决定了扩张必然伴随杠杆率的提升，而杠杆率的 提升通常在顺周期的阶段更容易实现，逆周期加杠杆面临周期走势的不确定性（容易被下 行周期反噬）、短期资产负债表风险甚至融资成本的提升。海外和历史经验均表明，市场 集中度与宏观经济周期关系密切，市场集中度通常在顺周期下提升较快，在逆周期中波动 不前。美国：2008 年经济危机前，美国头部地产公司集中度保持高位，Top10 公司交付数量占样 本公司交付数量比重于 20

41、06 年达到 49.1%。次贷危机后，行业集中度在经济低迷时出现下 滑，并伴随经济回升缓慢提升至危机前水平；2010 年 Top10 公司占比较 2007 年下降 8.5pct 至 39.9%，并于 2018 年回升至 48.9%。2019 年后，受疫情冲击，宏观经济下行，头部地产 公司市占率同样出现下降，2020 年，Top10 公司交付数量占比仅为 43.1%。日本：日本地产行业历史集中度数据同样与宏观经济表现出强相关性。90 年代经济危机爆 发后，日本宏观经济持续低迷，日本龙头地产公司营收占样本企业整体营收比重持续下降， 并在 2009 年达到历史谷底（占比 63.9%，较 1994 年

42、下降 16.3pct）。次贷危机后，龙头房 企市占率伴随经济提振出现回升，占比于 2020 年来到 74.2%，较 2009 年提升 10.3pct。中国：2008-2013 年，地产行业集中度在波动中缓慢微升；与 2010 年相比，2013 年总资 产口径下的 CR10 由 4.8%提升 0.8pct 至 5.7%，销售金额口径下的 CR10 由 10.1%提升 3.6pct 至 13.7%。2014-2018 年，行业先后迎来货币和行业政策宽松周期，以及三四线城市棚改 货币化的红利，行业处于销售景气度高点，集中度提升显著；在 2018 年行业集中度高点， 总资产口径下的 CR10 较 20

43、13 年提升 5.0pct 至 10.6%，销售金额口径下的 CR10 则来到了 26.9%。2019 年以来，受疫情冲击，行业集中度相对稳定；2021H1，总资产口径下的 CR5、 CR10、CR30、CR50 分别为 5.6%、10.2%、18.8%、22.8%，销售金额口径下则分别来到 18.0%、 27.0%、45.9%、55.6%。5.1.2. 三条红线下集中度提升空间测算我们认为未来行业集中度的提升伴随行业产能的良性出清，但是提升节奏可能更为平稳， 更多取决于公司规模的有机增长和 ROE 能力对净资产的增厚，短期集中度的快速提升依 赖于行业周期的阶段性上行和流动性支持，或者再融资对

44、收并购的支持。以此为基础的测算结果表明，在杠杆加满（即净资产负债率达到 100%）的情况下，与 2021 年 H1 相比，地产行业 Top5、Top10、Top30、Top50 公司的市占率将分别提升 2.1pct、 3.0pct、3.5pct、3.4pct 至 7.7%、13.2%、22.2%、26.2%。6.2022预测：存量与增量的博弈6.1. 销售：预计 2022 年销售面积同比-6.3%，销售金额同比-6.1%我们认为人口向东、中部核心城市群迁移将加剧都市圈的聚集发展格局，住房需求的释放 也将进一步回归城市基本面的发展和人口吸引力。考虑到行业基本面下行压力以及地方因 城施策的调整空间

45、，一二线城市同样对于政策和流动性更为敏感，因此需求侧具备更强的 韧性基础。我们预计 2022 年一线、二线、其他城市的销售面积增速分别为 1%、-2.5%、 -8%，对应全国商品房销售面积同比增速为-6.3%。自 2019 年开始一二线城市在严格的限价体系之下，新房价格增速保持平稳，维持 4%-5% 区间。鉴于行业整体库存攀升，房企缩表压力下加速库存变现，土地市场价格回落，以及 二手房指导价对新房价格预期的引导。我们预计 2022 整体房价增速进一步回落，一线、 二线、其他城市新房销售均价同比增速分别为 1.5%、-0.5%、-2%，对应全国商品房销售均 价同比增速为 0.2%。综合销售面积和

46、均价假设，我们预计 2022 年一线、二线、其他城市商品房销售金额同比 增速 2.5%、-3.0%、-9.8%，对应全国商品房销售金额同比增速为-6.1%。6.2. 开发投资：预计 2022 年开发投资同比-2.6%6.2.1. 土地投资：预计土地购置费同比-15%我们预计房住不炒的政策基调和行业去杠杆的定力之下，2022 年行业总体资金面依然偏紧 的局面进一步传导至土地市场景气度。销售回款放缓现金流入，施工高峰、债务高峰加速 现金流出，同时行业景气度制约再投资预期。我们预计 2022 年土地购置费回落至 4 万亿 以下，同比-15%。6.2.2. 施工投资：预计同比 2.5%新开工：二轮土拍

47、遇冷，年末债务到期和库存去化压力之下，预计三轮土拍供需延续低迷。 受土地市场景气度影响，预计 2022 新开工基数不足，全年增速下滑至-10%。竣工：预售资金监管升级，叠加地方政府对保交付的支持，预计 2022 年竣工数据仍能保 持 4%的稳定增长。净停工：缩表压力下房企预计延续加速库存周转变现的主基调，闲置土地或项目加速复工， 预计 2022 年净停工面积同比-2%。施工面积：根据新开工、竣工、净停工面积推算 2022 年施工面积同比 0.5%。投资强度：2020 年以来一二线城市土拍占比提升，叠加建安成本上涨以及竣工高峰的施工 投资支撑，预计投资强度同比 2%。根据施工面积和投资强度测算

48、2022 年施工投资预计同比 2.5%。6.2.3. 开发投资：预计同比-2.6%2022 年土地投资同比-15%，施工投资同比 2.5%。虽然土地和新开工增速回落，但是 存量项目施工投资仍存韧性。预计 2022 年开发投资同比-2.6%。7.策略：把握左侧收并购和右侧集中度7.1. 低仓位、低估值背后的担忧当前地产板块低仓位、低估值所隐含的悲观预期在于：1 资产负债表的不透明和流动性风 险进一步扩散的可能；2 销售预期弱化对资产流动性和减值的担忧加剧；3 金融长效机制 和预收资金监管所带来的周转率下降；4 集中供地对行业利润率的改善可能被房价回落对 冲；5 政策托底力度不足以及房地产税试点超预期的可能；6 结算利润率持续探底和竣工 不确定性对房企业绩结算的扰动。未来估值的修复空间或取决于以上因素的改善力度。2021 年第三季度房地产板块的公募基金持仓总市值为 886.2 亿元，环比二季度上升 29.2%。 地产板块持仓市值占股票投资市值比重 1.39%，环比二季度上升 0.3 个百分点；相对标准行 业配置比例低配 0.85 个百分点。地产板块配置比例在所有行业分类中排名第 6，较与 2021 年第二季度上升 3 位。7.2. 把握短期收并购和中长期集中度的提升金融供给侧改革改变的是行业规则和发展模式，红线束缚之下短期成长考验的是房企左侧 加杠杆的魄