扬农化工研究报告：农资为本风正劲、扬帆起航正当时.docx

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1、扬农化工研究报告：农资为本风正劲、扬帆起航正当时1.公司：农药龙头企业，业绩突破百亿1.1.聚焦核心原药产品、打造一体化产业链专注农药原药产品，以杀虫剂和除草剂为核心。公司成立于 1999 年， 并于 2002 年上市。在农药领域深耕多年，公司形成了以原药为主导，以杀 虫剂、除草剂为核心的产品格局。公司在产原药品种接近 70 个，涵盖杀虫 剂、除草剂、杀菌剂和植物生长调节剂等。杀虫剂和除草剂为公司主营产品，其中杀虫剂为菊酯类农药，包含卫生用药和大田用药，除草剂为草甘 膦和麦草畏。2021 年公司现有产品产能：菊酯类农药 1.42 万吨/年、草甘膦 3 万吨/年、麦草畏 2 万吨/年。杀虫剂方面

2、，以拟除虫菊酯类产品起家，优嘉项目大幅提升菊酯类产品产能。公司起家于拟除虫菊酯产品，2002年其产品在国内卫生用杀虫剂 市场占有率达 70%。同年公司收购扬农集团 2000吨/年拟除虫菊酯类农药基地相关资产。2016 年优嘉一期项目投产，公司新增 800 吨/年联苯菊酯。2017 年，优嘉二期项目投产，新增卫生菊酯产能 2600 吨/年，同年公司关闭宝塔 湾厂区除部分中间体外的所有卫生菊酯产品生产线。2021 年，优嘉三期项 目投产，新增 10825 吨/年拟除虫菊酯类产品，自此公司菊酯类农药产能达 1.42 万吨/年。除草剂方面，积极布局麦草畏、草甘膦产能。2003 年，公司成立控股子公司江

3、苏优士化学有限公司，积极布局除草剂领域。麦草畏方面，2007 年，公司 1000 吨/年的麦草畏项目投产。2015年，公司优嘉一期项目投产， 新增麦草畏产能 5000 吨/年，原项目装置停产。2017 年，优嘉二期项目投产，公司新增麦草畏产能 20000 吨/年，使公司麦草畏产能居全球领先地位。 草甘膦方面，2009 年，公司控股子公司江苏优士化学有限公司优士一期、 二期项目全面投产，公司拥有草甘膦产能 30000 吨/年。发展为国内农药龙头企业，拥有研产销一体化运营模式。公司为全球 拟除虫菊酯原药核心供应商。2020 年，公司在全球农化企业销售排名第十， 在国内农化企业销售排名第二。2019

4、 年，公司收购了沈阳中化农药化工研发公司（简称“农研公司”）和中化作物保护品有限公司（简称“中化作物”）100%股权，其中农研公司建有国内农药行业目前唯一的新农药创制 与开发国家重点实验室和农药国家工程研究中心，中化作物则主营农药销 售方面，致使公司拥有国内领先的农药研发能力以及广泛的原药、制剂销 售渠道。研产销一体化运营模式提高了公司的市场竞争力。1.2.背靠大股东先正达、积极布局海外市场公司第一大控股股东为先正达集团，实际控制人为国务院国资委。2020年江苏扬农化工集团有限公司向先正达集团股份有限公司（简称“先正达 集团”）出售其持有的扬农化工 36.17%的股份，致使先正达集团成为公司

5、的第一大控股股东。公司实际控制人为国务院国有资产监督管理委员会（简 称“国务院国资委”）控股子公司业务布局清晰明确。扬农化工控股子公司围绕其研产销一 体化运营模式布局。公司旗下共 4 家全资子公司：沈阳中化农药化工研发 公司主要从事农药研发，拥有较强的原药创制、仿制能力。江苏优士化学 有限公司、江苏优嘉植物保护有限公司主要从事农药生产制造，其中前者 主营产品为草甘膦，后者主营产品为麦草畏和菊酯类农药。中化作物保护 品有限公司主要从事农药销售，专注于全球农药品牌分销、渠道分销及贸易业务。海外业务占比高，强化内外协同作用。海外市场作为公司重要的营销 市场，对外公司积极巩固与战略供应商合作，对内加强

6、产品协同作用，加快推进全球登记布局，强化公司产品登记协同。2021年公司海外业务营业 收入占总营业收入的比例为 58.27%；公司海外业务毛利润占总毛利润的比 例为 34.39%。与先正达集团等开展商务合作，布局东南亚业务。2021 年公司与先正 达签署东南亚分销合作协议。协议中，公司拟独家授权先正达亚太及其属 地公司代理公司在印度、菲律宾、泰国三国的销售业务，同时先正达将向 中化作物保护品有限公司子公司作物海外和中化农化采购农药产品，并向 作物海外及其属地公司支付许可费和服务费，合同期为 5 年。这一合作有 利于加强公司在国际市场的布局，对未来公司业务增长提供了有力支持。1.3.收入总量稳健

7、增长、原药贡献主要利润2021 年公司营收突破百亿，业绩稳步增长。营业收入方面，2021 年公 司实现营业收入 118.41 亿元，首次突破百亿元，同比增长 20.45%。归母净 利润方面，2021 年公司实现归母净利润 12.22 亿元，同比增长 1.02%。 2017-2021 年，公司营业收入和归母净利润逐年增长，其中营业收入的年均 复合增长率达 27.81%，归母净利润的年均复合增长率达 20.74%。 2022 年第一季度公司业绩大幅提升。2022 年第一季度公司实现营业收 入 52.68 亿元，同比增长 42.08%；实现归母净利润 9.04 亿元，同比增长 103.51%。公司第

8、一季度业绩大幅提升的原因主要为：一方面，优嘉三期项 目全面达产，优嘉四期项目第一阶段建成投产，致使公司产能、产量同比 增加；另一方面，根据公司公告数据，公司主营产品价格同比大幅上涨， 其中原药、制剂平均销售价格分别为 11.21、5.55 万元/吨，分别同比增长 41.26%、77.21%。从各主营业务来看，2021 年原药、贸易业务营收显著增长，制剂业务 营收略有下降。原药方面，2021 年公司杀虫剂、除草剂、其他原料药营业 收入分别为 29.85、26.59、13.79 亿元，分别同比增长 1.70%、13.97%、47.33%。 贸易方面，2021 年公司贸易业务营业收入为 26.88

9、亿元，同比增长 93.38%。 制剂方面，2021 年公司实现营业收入 19.95 亿元，同比下降 6.81%。原药营业收入及毛利润占比高，为公司重要利润来源。营业收入方面， 2021 年公司原药、贸易、制剂营业收入占总营业收入的比例分别为 59.31%、 22.7%、16.85%，其中原药为公司营业收入主要来源。毛利润方面，2021 年公司原药、贸易、制剂毛利润占总毛利润的比例分别为 67.33%、5.57%、 26.47%，原药贡献了公司的主要毛利润。在原药细分产品中，杀虫剂、除草剂为原药收入的主要来源。营业收 入方面，2021 年公司杀虫剂、除草剂营业收入占原药总营业收入的比例分 别为

10、42.5%、37.86%，合计达 80.36%，为原药营业收入的主要来源。毛利 润方面，2021年杀虫剂、除草剂毛利润占原药总毛利润的比例分别为43.5%、 38.99%，合计达 82.49%，贡献了原药的主要毛利润。毛利率维持在 23%以上，其中制剂毛利率最高。2017-2021 年，公司 毛利率维持在 23%以上。2022 年第一季度公司毛利率有所提升，达 29.77%， 同比增长 6.29pct。细分产品中，2021 年公司制剂、除草剂、杀虫剂毛利率 分别为 37.60%、26.95%、26.79%，其中制剂毛利率最高。2019 年以来，公司三费总费率逐年下降。2019-2021 年，公

11、司三费总费 率从 2019 年的 9.52%下降至 2022 年的 8.05%。分别来看，2021 年公司销 售费用率、管理费用率、财务费用率分别为 2.27%、4.95%、0.83%。销售 费用率同比增长 0.05pct，主要系职工薪酬增加；管理费用率、财务费用率 分别同比下降 0.18pct、0.99pct。2.行业：产业结构持续优化，农药行业景气上行2.1.供给：行业格局改善，产品结构优化“十四五”推动兼并重组，行业集中度有望进一步提高。“十三五” 时期，随着农药行业供给侧结构性改革，农药企业兼并重组进程加快，行 业集中化趋势明显。截至 2020年，我国农业企业数量较 2015年下降 1

12、4.75%； 农药行业规模以上企业数量为 693 家，较 2015 年减少了 136 家。“十四五” 时期，我国将进一步推进农药产业结构转型升级。“十四五”全国农药 产业发展规划强调继续推进农药生产企业兼并重组、转型升级、做大做 强，培育一批竞争力强的大中型生产企业，争取到 2025 年我国农药行业企 业数量低于 1600 家，进一步提高我国农药行业集中度。产品结构优化，登记管控趋严。产品结构方面，“十四五”全国农 药产业发展规划中指出大力发展生物农药，逐步淘汰退出抗性强、药效 差、风险高的老旧农药品种和剂型。2022 年 3 月出台的中华人民共和国 农业农村部公告第 536 号规定禁止生产甲

13、拌磷、甲基异柳磷、水胺硫磷、 灭线磷原药及制剂产品。登记管理方面，2022 年 2 月出台的2020 年农药 管理工作要点规定提高企业准入条件，控制农药新增企业数量，同时淘 汰高污染、高风险的落后产能。 推动产业升级，提高行业准入门槛。2020 年以来，我国持续推进农药 产业结构优化，鼓励投资并购，推动行业资源向头部集中，同时退出一批 竞争力弱的小农药企业，提高行业准入门槛。2022 年 1 月“十四五”全 国农药产业发展规划中指出计划到 2025 年，着力培育 10 家产值超 50 亿 元企业、50 家超 10 亿元企业、100 家超 5 亿元企业。低毒、微毒品种占比提升。根据期刊农药科学与

14、管理在“2021 年 及近年我国农药登记情况和特点分析”一文中分析，2013-2021 年我国微毒、低毒农药占比持续增加，从 2013 年的 78.3%上升至 2021 年的 85.6%，同时 每年低毒、微毒农药新登记数量占当年新增农药登记数量的比率持续上升， 2021 年达 95.9%。我国农药品种中微毒、低毒品种占比逐年增加，农药产 品结构持续优化。2.2.需求：粮食需求逐年上升，农药市场持续扩张2.2.1.全球：人口逐年上涨、农药需求提升全球人口逐年增加，推动粮食需求上涨。2000-2021 年，全球人口从 2000年的61.14亿人上升至 2021年的 78.32亿人，年均复合增长率为

15、 1.25%。 据世界银行统计数据，目前世界人口仍具有稳步增长趋势，至 2050 年世界 人口有望达到 100 亿，对粮食的需求或将增长 30%左右。1993 年以来，世 界人均耕地面积逐年下降，为保持粮食的稳定供应，对粮食的生产效率提 出了更高的要求。农药作为农产品生产中不可缺少的农资品，对提高粮食 生产效率至关重要。因此，随着人口增长对粮食需求的增加，农药需求量 有望提高，进而推动农药市场规模稳步扩张。2016 年以来，全球农药市场规模持续扩张。2010-2020 年，全球农药市 场规模从 2010 年的 460.1 亿美元上升至 2020 年的 698.9 亿美元，年均复合 增长率为 4

16、.01%。在 2010-2020 年中，2010-2014 年农药市场规模持续上升， 2015-2016 年世界经济复苏乏力，农产品价格下滑，导致全球农药市场规模 有所下降。2017 年以来，全球农药市场规模再次提升，并呈现上涨的趋势， 全球农药市场需求总体向上。根据世界农化网数据，Phillips McDougall（种 子和农药咨询公司）预计 2023 年作物用农药市场可达 667.03 亿美元， 2018-2023 年年均复合增长率为 3%。2.2.2.我国：种植面积增加、农药出口比例高2021 年我国谷物类农作物价格上涨，种植面积增加。以玉米、小麦为 例，2020 年 2 月份以来，我

17、国玉米市场均价处于上行通道，并于 2021 年 3 月 5 日上升至最高点，达 2768 元/吨，较 2020 年初上涨 916 元/吨，涨幅为 49.46%，之后稍有回落，但仍处于历史高位。2021 年以来，小麦价格平稳 上行，截至 2021 年底，小麦市场均价报 2619 元/吨，较 2021 年初上涨 175 元/吨，涨幅为 7.16%，目前仍位于上行通道。农作物价格上涨促使农民种 植意愿增强，有助于推动种植面积增加。根据国家统计局数据，2021 年我 国谷物种植面积为 15.03 亿亩，同比增长 2.3%，其中玉米种植面积为 6.5 亿亩，同比增长 5%，小麦种植面积为 3.54 亿亩

18、，同比增长 0.8%。我国农药出口比例高，国际粮食价格上涨对我国农药出口需求起到支 撑作用。以草甘膦为例，2017-2021 年我国草甘膦出口量占草甘膦产量比例 均超过 89%，国际农产品市场对我国农药需求产生较大的影响。2022 年以 来，由于俄乌冲突的影响，国际主要农作物价格大幅上涨。截至 2022 年 4 月 29 日，玉米、大豆、小麦 CBOT 期货结算价分别为 813.5、1684.75、1055.75 美分/蒲式耳，较 2022 年初分别上涨 224.25、329.25、297.75 美分/蒲式耳， 涨幅分别为 38.06%、24.29%、39.28%，目前均位于历史高位。2.3.

19、重点品种新增机遇、行业景气有望延续2.3.1.推动转基因商业化，草甘膦、麦草畏迎来新机遇全球来看，自 1996 年转基因作物实现商业化以来，草甘膦成为全球除 草剂消费占比最大的单品。根据期刊世界农药在“2021 年全球氨基酸 类除草剂发展概况和趋势综述”一文中分析，2019 年草甘膦使用量占全球 农药使用量 17%，为全球第一大除草剂品种。耐草甘膦转基因作物的推广 种植，推动了草甘膦需求量大幅增长。从我国来看，国内部分转基因品种获批，草甘膦迎来新发展机遇。2019 年 12 月，农业农村部公示的 192 个拟颁发农业转基因生物安全证书植物品 种中包含 2 个玉米品种和 1 个大豆品种。此次获批

20、也是我国国产玉米、大 豆转基因品种 10 年来首次获批。2020 年至今，相继有 1 个大豆品种和 5 个 玉米品种获批。随着转基因作物在国内商业化种植的推广，草甘膦需求有 望迎来新增长。2022 年 2 月 18 日，农业农村部发布农业农村部办公厅关 于鼓励农业转基因生物原始创新和规范生物材料转移转让转育的通知， 推动转基因产业化有序进行。我国转基因品种的陆续获批有望为未来草甘 膦市场打开增长空间。2021 年以来，草甘膦价格大幅上涨，目前仍处于上行通道。国内草甘 膦平均价从 2021 年初的 2.73 万元/吨上升至 2021 年底的 8.03 万元/吨，上 涨 5.3 万元/吨，涨幅为

21、194.19%。之后回落至 2022 年 4 月的 6.28 万元/吨， 但仍处于历史高位。截至 5 月 24 日，草甘膦价格为 6.47 万元/吨，较 4 月 小幅上涨，仍处于上行通道中。耐麦草畏转基因作物推广种植，贡献麦草畏需求新增量。2016 年，孟 山都推出耐麦草畏转基因大豆，该耐麦草畏转基因大豆在美国种植面积迅 速增长。虽然麦草畏存在漂移问题，但并非无解。2020 年 10 月，美国环保 署宣布批准登记 XtendiMax（拜耳）和 Engenia（巴斯夫）两款麦草畏制剂， 并延长麦草畏制剂 Tavium（先正达）的注册，以上三款登记将延长至 2025 年。同时，环保署针对麦草畏漂移

22、问题采取了控制措施，以保证其有效施 用。此外，2021 年 6 月拜耳第三代转基因大豆 Intacta 2 XTend 在巴西上市， 该品种兼有耐草甘膦、耐麦草畏特性。耐麦草畏作为在全球的商业化种植， 有望推动麦草畏需求进一步提升。目前麦草畏价格处于低位，未来有较大上涨空间。截至 2022 年 5 月 24 日，麦草畏华东市场价报 7.5 万元/吨，相比 2019 年初的 9.5 万元/吨，下降 约 21%。生产麦草畏的原材料主要为石油化工行业的下游产物，且在生产 成本中占比较大，可达 70%左右。从历史数据来看，麦草畏价格趋势与原 油价格高度相关，变动时间相对滞后。2021 年以来全球原油价

23、格大幅上涨， 布伦特原油现货价从 2021 年年初的 51 美元/桶，上涨至 2022 年 5 月 23 日 的 113 美元/桶。原油价格的上涨或将带动麦草畏成本提升。目前麦草畏价 格处于低位，但在需求不断增长，农产品价格高企的支撑下，未来麦草畏 价格有望进一步上涨。2.3.2.拟除虫菊酯高效低毒，未来市场空间广阔拟除虫菊酯高效低毒，未来市场空间广阔。拟除虫菊酯类杀虫剂是一 种高效、低毒、低残留、易于降解的杀虫剂，广泛应用于农作物和卫生害 虫防治，根据中国农药工业网数据，2019 年，农用拟除虫菊酯类杀虫剂占 全球农用杀虫剂市场的 19%。拟除虫菊酯高效低毒的特性致使其成为中高 毒农药杀虫剂

24、的最佳替代品，伴随我国农药产业政策升级，拟虫菊酯类杀 虫剂替代空间广阔，有着良好的发展前景。联苯菊酯价格有所调整，仍高于历史平均水平。拟除虫菊酯类杀虫剂 品种众多，以联苯菊酯为例。2021 年下半年联苯菊酯价格大幅上涨，并于 2021 年 10 月 28 日上涨至最高点 41 万元/吨，较 2021 年初上涨 21.25 万元/ 吨，涨幅为 107.59%。2021 年 11 月以来，联苯菊酯价格有所回落，但仍位 于历史高位，截至 2022 年 5 月 24 日，联苯菊酯价格报 28.5 万元/吨，较 2021 年初上涨 44.3%。3.优势：项目创新齐推进，打开增长空间3.1.新建项目稳步推

25、进，打开业绩增长空间公司优嘉四期项目稳步推进，第一阶段已建成投产。根据公司公告， 公司优嘉四期项目包括 8510 吨/年杀虫剂、6000 吨/年除草剂、6000 吨/年 杀菌剂和 500 吨/年增效剂项目，项目总投资为 23.3 亿元，项目建设期两 年。其中，杀虫剂包含拟除虫菊酯、虱螨脲、羟哌酯，除草剂包括硝磺草 酮，杀菌剂包括氟啶胺、苯醚甲环唑、丙环唑。根据公司公告，优嘉四期 项目第一阶段已建成投产，产品涉及苯醚甲环唑、硝磺草酮、联苯菊酯、 氟啶胺四个品种。公司年产 7310 吨的拟除虫菊酯类农药预计 2022 年底建成，届时产能 将增至 21530 吨/年。公司在建拟除虫菊酯类农药包括联苯

26、菊酯 3800 吨/年、功夫菊酯 3000 吨/年、丙氟菊酯 50 吨/年、甲氧苄氟菊酯 50 吨/年、四氟甲 醚菊酯 50 吨/年、右旋胺菊酯 360 吨/年。根据公司公告，该项目截至 2021 年底已投资 9 亿元，预计 2022 年末完工。拟除虫菊酯类农药为公司核心品 种，规模名列全国农药行业第一。公司为全球拟除虫菊酯原药核心供应商， 拟除虫菊酯类农药新增产能投产有望打开公司业绩增长空间。杀菌剂在建项目丰富，贡献公司新的业绩增长点。目前公司在建杀菌 剂项目包括氟啶胺 1000 吨/年、苯醚甲环唑 3000 吨/年、丙环唑 2000 吨/年。 氟啶胺属于成熟的杀菌剂品种，即可做单剂使用，也

27、可与多种其它杀菌剂 复配使用。苯醚甲环唑不会伤害有益生物，与环境相容性良好。丙环唑是 一种具有保护和治疗作物用的内吸性三唑类杀菌剂，其销售额稳步增长， 是成长性较好的杀菌剂品种。近年来，杀菌剂使用量不断增大，具有较大 的发展空间。公司杀菌剂在建项目投产后，有望贡献公司新的业绩增长点。3.2.菊酯原药完整产业链，农药创制能力强公司拥有菊酯农药完整产业链。在菊酯农药行业，公司是目前国内唯 一一家从基础化工原料开始，合成中间体并生产拟除虫菊酯生产原药的企 业。公司菊酯产品关键中间体均自成体系、配套完善、资源得到充分利用， 具有显著的成本优势。公司研发投入逐年上升，持续专注原药创新。2018-2021

28、 年，公司研发 投入从 2018 年的 2.39 亿元上升至 2021 年的 3.74 亿元，年均复合增长率达 16.1%。公司具有较强的研发能力，持续专注创制品种的研发，并取得重要 进展，2021 年公司申请国内发明专利 75 项，PCT 专利 5 件，获得授权 40 件，1 项专利获中国中化专利金奖。公司开发了多个农药创制新品种，均成为市场主导产品。公司开发的 农药创制新品种包括杀虫剂氯氟醚菊酯、杀菌剂氟吗啉、杀菌剂乙唑螨腈、 杀虫剂四氯虫酰胺等。根据公司公告，氯氟醚菊酯是国内第一个销售过 2 亿元的农药创制品种，氟吗啉是我国第一个获准正式登记的具有自主知识 产权的农药产品，乙唑螨腈是中国

29、第一大杀螨剂单品。此外，公司全资子 公司农研公司相继研发的多个创制新品种获得专利奖、发明奖、进步奖等。3.3.先正达赋能原药开发，内部资源协同发展先正达集团为国际农化巨头，业务涵盖广泛。先正达集团成立于 2019 年，由先正达植保、先正达种子、先正达集团中国和安道麦四个业务单元 组成，其中先正达植保拥有全球一流的新化合物创制能力，公司主营业务 属于先正达植保业务单元。先正达集团作为全球领先的农业科技创新企业， 主营业务包含植物保护、种子、作物营养产品的研发、生产与销售。据先 正达集团招股说明书，2020 年先正达集团植保业务市场份额排名第一，种 子业务市场份额排名第三，占植保、种子行业市场份额

30、比例分别为 24%、 7%。对接先正达资源，发挥协同效应。一方面，先正达集团拥有领先的生 物育种技术与研发能力，累积开发了 6000 余种具有自主知识产权的种子产 品。根据先正达集团招股说明书，2020 年先正达集团种子业务在中国种子 行业市场占有率排名第二。另一方面，安道麦为全球最大的仿制药销售企 业，拥有强大的销售网络，根据世界农化网数据，2020 年安道麦销售额为 37.38 亿元，在全球农化企业销售排名第七。公司有望与先正达集团较强的 研发创新能力与遍布全球的销售渠道发挥协同效应，同时凭借先正达集团 丰富的产品、营销资源，拓宽下游产业链，有助于公司成为全球性综合农 药供应商。4.盈利预测2021 年，国际粮食价格大幅上涨，支撑农药品价格上行，农药行业景 气回升，公司业绩稳步增长突破百亿。我们假设：（1）价格方面：农药行 业景气有望上行，我们预计公司除草剂、杀虫剂等原药产品价格将维持高 位；（2）产量方面：目前公司优嘉四期项目稳步推进，2022 年第一季度四 期项目第一阶段建成投产，已贡献部分产能和产量，项目预计将于 2022 年 底建设完工。因此预计 2022 年公司优嘉四期项目将贡献部分产量，2023 年 将贡献全部产量。