汽车经销商行业专题报告：如何看待汽车经销商的业务前景_.docx

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1、汽车经销商行业专题报告：如何看待汽车经销商的业务前景_1. 重视售后与二手车的中长期发展机遇汽车经销商业务主要包含新车销售、金融保险、售后和二手车 4 类。从收入结构上 看，新车销售是收入主要来源，从毛利和利润结构上看，新车销售毛利率较低，毛 利占比也较低；售后服务和汽车金融保险毛利率较高，是主要利润来源。1.1. 新车销售：盈利取决于终端价格周期及豪华车销量份额2021 年因芯片短缺渠道让利收窄，涨价周期推动经销商新车端利润提升。2021 年 由于芯片短缺导致车辆供给不足，终端让利幅度收窄，根据 GAIN 终端优惠数据显 示，行业平均优惠金额从 26000 元降低至 17000 元左右，呈现

2、涨价周期，经销商新车销售利润提升，根据汽车流通协会的生存状况调查数据，2021 年经销商利润结构 新车占比大幅提升至 12.9%，2020 年这一数字是 4.2%，此外，2021 年经销商盈利 面上升至 53.8%，较 2020 年的 39.4%也有大幅提升。2020 年以来的经销商利润好转更底层的逻辑是被动去库存周期推动。汽车行业具备 如下两个特征：重资本投入下，增减产能周期跨度长、4S 店销售模式下（4S 店 经销商向厂家批发购买，普通消费者再从 4S 店零售购买），经销商库存较重，增减 库存周期长。在上述两个特征的共同影响下，汽车行业供需缺口修复所需时间较长， 行业产销周期表现为较明显的

3、库存周期变化。具体 2021 年经销商利润好转，汽车市场经历了 2018-2019 年销量大幅下滑 后库存高企，从 2019 年开始经销商集团加大对库存的管理，设立库存的熔断机制， 加上 2020 年厂家下调年度目标、取消疫情严重月份的考核等一系列帮扶政策，减 轻了经销商的库存压力，在 2021 年又面临芯片短缺使得终端库存进一步降低，终 端车辆供不应求，而后出现让利收窄。2022 年开始渠道将逐渐进入降价周期。站在当前时间点来看，我们认为，目前处于 补库存阶段，当然受年初以来的疫情影响汽车消费动力疲软，许多城市出现经销商 闭店现象，而热销车型生产短缺，导致供需结构不匹配，造成了库存水平一定程

4、度 的虚高，随着疫情逐渐得到控制，以及芯片短缺缓解，我们认为 2022 年库存水平将 持续高位运行，终端将逐步进入价格下行周期，经销商新车销售端盈利能力会有所 削弱。但是也需要指出的是，经销商新车销售环节的盈利同时取决于经销商的折扣和厂家 给到的返利，若终端价格上涨，折扣收窄，但是厂家的返利也会收窄，以维持经销 商相对稳定的利润，如广汇汽车 2021 年三季度因为返利下降比较多导致单季度利 润出现大幅下滑。因此，降价周期并不意味着经销商的利润一定会大幅下滑。另一个对经销商新车销售利润有决定性影响的点是豪华车占比。近些年即使在 2018-2020 年乘用车市场连续 3 年负增长的情况下，豪华车销

5、量持续增长。拿广汇 汽车举例来看，豪华品牌销量占比 2019 年是 20.5%，2020 年是 23.5%，2021 年是 25.8%，呈现明显提升，而豪华车新车销售毛利率普遍较中高端更高，普遍在 2-3% 以上，如奔驰、奥迪 2-3%，宝马 3%以上，更高端的保时捷 6%以上，而中高端的日 系普遍在 1-2%，其他合资及弱势自主甚至会亏损卖车，因此豪华车销量占比高意味 着更高的新车销售利润。除了新车端，金融保险、售后等后续衍生环节也会受益。正因为豪华品牌经销商盈利能力更强，头部上市公司如广汇、中升、永达等近年来 普遍在进行门店优化，提升豪华品牌店面占比。诚然，头部新势力企业正在冲击传统燃油豪

6、华品牌，燃油车豪华品牌销量天花板或 在近几年出现。如果将特斯拉、蔚来、理想视作豪华品牌，则 2021 年全年增速维持 了 11%的高增速。在电动化趋势下，比传统豪华品牌的“大象转身”，没有品牌包袱 的造车新势力，在新能源领域显然发力更快，并通过智能化和用户思维获得了相当 多消费者的青睐。参考美国市场，特斯拉在短短 4 年之内就超越了 BBA 同级对手， 我们认为，在电动车的冲击下，国内市场豪华燃油车销量天花板或在近几年出现， 在这一趋势下，一方面经销商可以通过收并购扩大在豪华品牌中的市场份额以保证 持续增长，另一方面也应该在努力帮助传统豪华品牌销售电动车型、积极与电动车 领域的头部品牌建立合作

7、，迎接电动化的挑战。1.2. 售后：市场下行期的避风港，市场空间稳健扩容售后是经销商在汽车市场下行期的避风港。由于汽车售后服务市场的规模主要取决 于汽车保有量，而不是新车销量，因此整个汽车行业中，只有售后服务市场才能顽 强抵御危机带来的衰退。对消费者而言，迫于经济压力会倾向于推迟新车购买计划， 重视对现有车型维修保养。回顾金融危机期间（2007-2009 年）美国汽车的表现，新 车购买低迷，2009年销量较2006年下滑36%，二手车销量降幅小于新车，下滑16%， 而售后服务市场则充分展示了韧性，从汽车地带（AUTOZONE）、领先汽车配件 （AAP.N）、汽车一组（GPI）的售后相关营收来看

8、，最惨的 2008 年下滑幅度较危机 前的 2006 年也仅不足 5%。汽车保有量增长和平均车龄增加将持续推动汽车后市场规模增长。1、保有量。在新车销售下滑时，只要保有量处于持续增长状态，汽车售后维修市场仍将保持稳健增 长。截至 2019 年，我国乘用车保有量已经达到 2.07 亿辆，增速长期在 2 位数以上， 即使是 2017 年之后新车销量见顶，保有量增速仍高达 11%以上。随着我国汽车保 有量的持续增长，我国汽车后市场拥有广阔的增长空间。2、平均车龄。不断增加的 车龄推动单车售后服务频次增加、开支增加，售后市场规模增长。根据灼识咨询数 据，2020 年我国平均车龄在 5.6 年，预计 2

9、022 年在 6 年左右，整体车龄仍较年轻， 欧美车龄普遍在 11 年以上，后续随着国内平均车龄逐步增加，售后维修保养支出也 将稳步增长。体现在售后收入方面，国内主要经销商企业售后收入近年来保持稳健增长。在新车 市场 2017 年后逐年下滑的背景下，主要经销商上市企业的售后业务仍保持 2 位数 的稳健增速。广汇汽车 2020 年售后收入下滑主要受疫情及关闭部分门店导致，2021年在继续减少店面的基础上实现了正增长。根据售后入场台次计算，售后 ASP 从 2017 年的 1839 元，提升至 2021 年的 2025 元。此外，豪华车保有占比提升，也为售后市场带去更多机遇。近年来豪华品牌汽车销

10、量持续增长，豪华车在保有量中占比持续提高，由于豪华品牌的售后流失率更低， 高价值零件的普及率将增长，为售后维修业务带来更多发展机遇。1.3. 二手车：正处于十年爆发期的起点内在市场潜能：根据先导国家经验，中国二手车市场当前正处于高速增长期的起点。 2019 年商务部披露乘用车报废回收量为 195 万辆，数据基于各地有备案的报废车 辆，还有大量车辆流向非法报废拆解市场，根据国家信息中心测算，2019 年乘用车 报废更新率（当年报废量/当年新车销量）为 15.2%，倒推报废量在 315 万辆左右。 据此推演 2021 年乘用车报废更新率，由于新车销售 2021 年和 2019 年基本持平， 而报废

11、量考虑到 2021 年报废车大多属于 20082015 年登记的车辆，这一时段保有 量复合增速都在 20%以上，考虑到 2020 年以来的疫情会部分推迟车辆报废进程， 因此，预计 2021 年乘用车报废更新率约 18%左右，参考日本、美国先导市场经验， 国内二手车市场将迎来长达十年的快速增长期。外在政策解绑，2025 年有望实现二手车交易量与新车销量持平。2001-2010 年新车 复合增速高达 30%，二手车始终没进入高速阶段，核心是政策限制，一直把二手车 作为旧货处置，商业模式以 C2C 为主，二手车企业提供居间撮合服务，经销税全额 征收 2%。直到 2020 年出台减税政策，税率从 2%

12、降至 0.5%，对经销商而言二手车 零售的盈利空间和发展前景均向好，比如广汇汽车，二手车批售的毛利率长期在 2% 左右，2020 年 5 月之后大力推动零售业务，2021 年零售毛利率提升到了 5%。除了 税改，政府还在推行全面取消二手车限迁政策、限购城市设置小客车周转指标等重 要政策，下一步还有可能明确二手车的商品属性（待售环节经销商购入二手车之后 无法区分是固定资产还是流动资产，流动资产变现性更强，金融机构更愿意提供相 应库存融资，而固定资产的话只能通过抵押融资的形式，额度低、成本高）、出台修 订版二手车流通管理办法等（现行版本为 2005 年版，2021 年 4 月国务院办公 厅发文要求

13、做好“放管服”改革，加快出台修订版），彻底释放二手车市场活力。因 此，可以乐观的预计，二手车交易量将保持 20%左右远超新车的高增速，有望在2025 年左右与新车销量持平，达到 2000 万辆规模。经销商将显著受益于二手车行业的爆发。根据汽车流通协会统计数据，1、从渠道结 构来看，当前二手车交易渠道还是以个人、车商为主，新车经销商占比不足 10%， 而成熟市场如美国跟德国经销商为二手车交易的主力渠道，份额在 40%左右；2、从 经销商内部二手车收入占比来看，2020 年仅 5.9%，距离美国 Autonation 差距巨大。 我们认为，二手车经销商相对于车商而言，把握了旧车置换这一二手车入口，

14、同时 可以通过金融支持、信誉保障、质保政策（中升 30 天无理由退换，4S 店维修职能） 等，解决客户的后顾之忧，同时全国布局的头部经销商上市公司，能够依托逐步成 熟的数字化营销渠道，形成跨区域的二手车调配（如中升内网拍），因此，头部经销 商能够在快速增长的二手车蛋糕中瓜分到更大份额，迎来高于行业的收入增速，复 合增速可能高达 30-40%。以永达汽车为例，二手车业务将成为经销商企业重要利润增长点。永达汽车 2021 年 二手车经销毛利率高达 9.2%，远高于新车毛利率（3.49%），公司的保时捷、宝马、 奥迪、沃尔沃、捷豹路虎等多家 4S 店在官方认证二手车零售规模中处于全国领先 地位，公司

15、通过持续践行二手车批发向零售升级、经纪向经销升级、传统向数字化 升级三大战略，二手车业务将迎来快速增长。我们认为，随着二手车市场迎来爆发， 以永达为例，通过系列举措抢抓二手车机遇，2025 年公司二手车毛利将达到 14 亿 元以上，较 2021 年增长 270%以上，反观新车毛利 2021 年仅 22 亿元，二手车业务 将成为新的利润增长点。 此外，二手车业务尤其是零售业务除了本身带来盈利之外，还会为经销商形成二手 车用户基盘，可以后续衍生一系列增值服务收入，如金融保险收入、精品及维修保 养收入等，为公司进一步创造价值。2. 如何看待疫情、直营及电动化的冲击？2.1. 疫情：冲击短期汽车市场，

16、中长期销量仍有较大空间各地散发疫情严重冲击二季度汽车市场，预计 2022 全年需求小幅下滑 5-6%，经销 商新车销售业务将遭受较大冲击。今年受各地疫情散发影响，多个地区出现封城现 象，汽车销量遭受严重冲击。根据乘联会数据，4 月厂商批发销量 94.6 万辆，同比 下降 43.0%，环比下降 47.8%，1-4 月的厂商批发销量 638.6 万辆，同比增速从 1-3 月增长 8.3%变为下降 4.5%，一季度开门红被毁。新车销量下滑会直接影响经销商 的新车销售业务，存量车售后也会受到封锁或出行减少而被推迟，预计二季度经销 商业务将遭受较大冲击。展望 2022 年全年，考虑到主动补库存的周期，且

17、随着疫情 逐步得到控制后中央及地方将会出台系列促销费的政策，诸如置换补贴、汽车下乡 等等，预计全年汽车需求同比小幅下滑 5 个百分点左右，2023 年将有恢复性增长。目前经销商库存水平持续提高，短期资金压力较大。根据前文所述，自去年 3 季度 以来行业进入主动补库周期，今年 3、4 月又面临疫情导致的生产不足，在途库存占 比上升，部分热销车型生产短缺，导致供需结构不匹配。不少经销商的库存中包含 “在途车辆”，交不了车就回不了款，经销商普遍采用杠杆提车，目前的库存状态将加剧经销商企业的资金困难。但是从中长期来看，我国乘用车千人保有量提升空间较大。汽车保有量方面，从公 安部数据口径来看，截止 20

18、22Q1，我国汽车保有量上升至 3.07 亿辆，同比+7.0%， 其中新能源汽车保有量为 891.5 万辆，占比为 2.9%。从世界银行公布的 2019 年数 据来看，我国千人汽车拥有量为 173 辆，即使不与美国（837）、澳大利亚（747）进 行对标（由于美、澳城市规划通常呈现为“摊大饼”形式，叠加公共交通覆盖面较窄， 是典型的“车轮上的国家”），与同为东亚的发达经济体日本（591）也存在较大差距。我国人均汽车保有量向上演变趋势较为确定，有望复刻韩国走势。通过分析汽车先 导的千人汽车保有量与人均 GDP 的关系，我们可以发现几乎所有经济体的千人汽 车保有量皆与人均 GDP 成正相关。需要指

19、出的是，我国的千人汽车保有量随着人均 GDP 的持续提升也呈现与之对应的正向抬升关系，在线性外推的框架下，韩国千人 汽车保有量与人均 GDP 之间的演绎趋势或将在我国重现。预计我国中长期乘用车销量能保持 3%的复合增速。复盘 2001 年以来中国汽车市场 走势，大体可以分为以下几个阶段：1、导入期：2001 年加入 WTO 后，汽车开始大 规模进入家庭，汽车市场迎来高速发展的十年，复合增速高达 30%。2、普及期： 2010 年-2017 年复合增速降至 9%，是汽车的大范围普及阶段。3、调整期：2018 年 开始国内市场首次出现负增长，参考国际先导国家经验，日本、德国、韩国、美国 在经历普及

20、期后都出现了较大幅度的调整，如日本二战后汽车产业迎来高速发展， 乘用车销量在 1973 年达到 295 万辆高点之后（日本当时千人保有量为 133 辆，与 2018 年中国的 134 辆相当），经历 6 年调整时间于 1979 年才重新回到 300 万辆水 平，而后在 1990 年创出 510 万辆的峰值，因此，当进入家庭阶段基本完成时进入若 干年的调整期为国际普遍规律。4、普及后期：考虑到中国经济在相当长一段时间内 仍将保持稳健增长，2035 年要达到中等发达国家目标，对应人均 GDP 将达到 3-4 万美元以上，参考先导国家千人保有量和销量发展轨迹，尤其是韩国，中国汽车市 场中长期将保持

21、3%的销量增速。2.2. 直营：新势力为什么直营？经销商受影响程度？渠道模式终局？（1） 选择直营的底层逻辑为提高盈利新势力选择直营的原因多样，如迎合年轻消费者、提升服务满意度等，但底层逻辑 在于提高盈利。1. 用户流量的分布在变化，从 4S 店聚集区到购物中心。尤其电动车作为新事务、 新势力企业作为新品牌，消费者普遍为勇于尝鲜的年轻用户，商超则是很好的 触达这一类客户的地点。2. 通过 To C 的用户运营，能够更快迭代产品，提升用户满意度。3. 把用户变流量，拓展其他商业模式。如蔚来推出 NIO Life，开发售卖诸多汽车 周边产品，运营存量用户，维护蔚来品牌价值。4. 站在经销商的角度，

22、新势力处于发展初期，特斯拉早期也曾濒临破产，较少有 经销商愿意在初期介入发展前景不明朗的新品牌。5. 最核心目的是降低销售环节成本，新势力企业如果按传统销售模式，将很难盈 利。传统燃油车企掌握发动机、变速箱等核心利润环节，电动车企业不具备上 述利润环节，且成本价值量最高的电池掌握在宁德等电池厂手中，因此，新势 力企业需要通过自研向上游供应链要利润，通过直营向下游经销商获取利润。 此外，购物中心和线上的流量成本很低，当销量规模起来之后，直营模式下卖 一辆车的销售成本可能只有传统车的 1/22/3，传统授权模式车企零售成大概 是 20-25%（10%左右的折扣+10%出头的返利）。特斯拉采用直营模

23、式，2021 年销售+管理费用率仅 8.4%（ASP 基准为官方指导价），若以这一数据作为特斯拉直营成本的近似替代，大众、奔驰 2020 年的销售+管理费用率为 9.5%、12.5% （ASP 基准为出厂价，低于指导价），因而特斯拉直营不光能够获取渠道的利 润，还能降低销售、管理费用率。此外，经销商体系也确实存在一些问题，经销商的核心诉求是利润最大化，同时代 理多家品牌，车卖得越多盈利性约好，当出现阻碍盈利的不利因素时，经销商有可 能做出损害车企品牌的行为，诸如渠道竞争新车大幅降价，售后环节过度维修，服 务水平参差不齐等，直营能够更好地维护品牌，解决价格不透明等诸多痛点。（2）直营不会全盘取代

24、授权，直营、代理、授权将长期并存直营需要车型具备诸多前提条件，如强大的产品力、强大的系统打通线上和线下、 好的激励机制提高直营门店的运营效率等，此外只有在市场呈现供不应求的时候， 直营模式才能发挥获取高利润的优势，但在供过于求的时候，大量的直营渠道将成 为沉重负担，因而也对车企市场预期能力提出了很高的要求。因此，对于传统车企 而言，并不能一味照抄以特斯拉为代表的直营模式，目前大众、奔驰、上汽等车企 都开始尝试代理模式，代理商只负责建店和运营，不需要买断车型承担库存，车企 在拥有价格控制权，代理商在运营过程中只能拿到固定的佣金。代理模式的风险和 投入介于直营模式和授权模式之间。代理制将导致经销商

25、收入大幅下滑，利润小幅下滑。收入方面，代理模式由于只能 拿到相对固定的佣金，无法取得按车辆价格对应的收入，因而新车收入大幅下降； 利润方面，新车销售在统一定价下利润将有所增加，新能源代理制佣金都在 5%10% 左右，而从 2021 年 8 家上市经销商集团的销售毛利率来看，能达到这一水平的不 足一半；利润下滑的领域主要是过去授权模式下价格信息不透明带来的金融保险及 其他收入。授权、代理、直营三种模式无法彼此取代，将在相当长时间内共存。自特斯拉开始 直营以来，有众多车企在探索适合自己的渠道模式。1、大众：ID 系列上市之初坚 定推行代理制，大众中国 CEO 冯思翰称“代理制可以同时满足消费者满意

26、度、经销 商利润、品牌价值等多方面要求”，后由于产品力未得到消费者认可，市场需求疲软， 经销商不承担库存导致卖车积极性不高，销量并不理想；将代理制改为与燃油车相似的批售制之后，ID.系列的批发量虽然有了增长，却又面临价格失控问题；当前大 众开始考虑为纯电动车 ID.系列建设直营门店，作为授权渠道的补充和加强。2、威 马：威马初始渠道策略选择直营+授权经销商模式，后面临产品竞争力不强带来的市 场需求不足的情况又回归传统经销商模式。3、特斯拉：现阶段仍然坚定走直营模式， 直营门店从早期聚焦商超逐步向 4S 商圈建立前店后厂的直营门店，售后方面早期 钣喷采用授权模式，2020 年下半年开始建设自营的

27、钣喷中心，有意逐渐收回售后授 权。管中窥豹，不同的类型的车企，资源禀赋差异、产品力不同、历史包袱约束等 会推动各自做出不同的渠道模式选择，授权、代理、直营三种模式将在相当长时间 内共存。综上，汽车渠道模式当前处于不断动态演进之中，选择直营/代理的品牌短期内会逐 渐增多，近几年经销商的业务势必会受到较大冲击，但是长期来看授权、代理、直 营三种模式将是共存状态，因为每个车企的发展规模、能够辐射的广度都不尽相同， 下沉到三四线，对于一些大公司来说可能还有一些余力，但是中等规模车企而言难 度很大；另外，电动车目前处于渗透早期，销量普遍快速上涨，如上文所述，在行 业向好的情况下直营模式能发挥获取高利润的

28、优势，但在供过于求时大量的重资产 直营渠道将成为沉重负担，回顾国内外百年汽车历史，车企、车型、动力形式、智 能化程度等等都不断变迁，不变的是周期；在生产力条件及数字化水平未质变的当 下，经销商渠道网络依旧是合理的结构，消费电子、建材、食品饮料等诸多行业都 存在大量经销商渠道。2.3. 电动化：展望 2025 年，新车销售端遭受一定冲击，售后端产值尚可电动车企业现阶段多选择直营，经销商新车销售端将遭受一定冲击。由于头部新势 力企业多数选择直营，且越来越多的传统车企在进军电动车领域时开始试水直营， 因此“电动化+直营”将给经销商带来较大冲击。根据我们的预测，2025 年 NEV 销 量中直营占比约

29、 38%，达 396 万辆，剩下 62%为经销商（授权或代理），达 646 万 辆，燃油车销量较 2021 年大幅下滑 30%至 1273 万辆。因此，传统燃油车经销商迫 切的需要向电动车领域布局，避免出现销量大幅下滑；整个经销市场销量较 2021 年 会下滑约 11%，受冲击程度相对较小，考虑到其中存在一定的代理制，如前文所述，代理制下经销商收入将大幅下滑至授权制的 20-30%，因而经销商新车销售业务受 挫程度会高于 11%。售后端，常规售后维修保养 BEV 开支小于燃油车，PHEV 开支大于燃油车。根据 灼识咨询的研究，PHEV 车型由于有两套动力系统，同时需要保养发动机及动力电 池系统

30、，因而维修保养开支较燃油车高约 13%；BEV 车型不需要对发动机进行保养 及维修，如更换机油机滤、火花塞等，但是会增加电池服务，且电池重量较大会导 致轮胎等磨损，常规售后将降低约 30%；考虑到电池成本较高，BEV/PHEV 电池报 废后将面临高额的更换费用。实际情况来看，考虑事故车的 BEV 实际售后开支并不显著低于燃油车。燃油车整 体上售后年产值差不多在车价的 11.1%之间，即假设一台 20 万的车，一年就是 2000 元出头的售后开支。据草根调研，蔚来旗下车型全年的产值大概在 35003800 元， 特斯拉差不多也这个水平，整个产值车价占比大概是 1.1%左右，而车价同样 30 多

31、万元的 BBA 售后年产值大约在 3000-3300 元，略低于新势力 BEV 车型。这背后的原 因是 BEV 车型客户群体以年轻人居多，相对追求速度，且 BEV 加速较油车快，容易 出现碰撞事故，因而电动车的售后业务结构来看，事故车占比达到约 60-70%，剩下 的是保养和其他机修，而燃油车的事故车产值占比仅不到 50%。 经销商电动化转型为必赢之战。随着新能源的快速发展，经销商都在积极布局新能 源汽车行业，一方面积极跟新能源车企或传统车企的新能源业务建立合作，另一方 面积极布局新能源汽车的售后业务，从中长期来看新能源转型是经销商的必赢之战。3. 公司对比：广汇、中升、美东、永达、和谐门店数

32、量及品牌结构：广汇门店数量最多，主要门店构成为中高端品牌，同时发展 豪华品牌；和谐、美东、永达、中升的豪华车占比都更高；近几年消费升级趋势下， 经销商门店调整普遍向豪华车倾斜，豪华车销量占比均有明显提升。 具体豪华品牌分部来看，广汇汽车：拥有超豪华、豪华品牌网点 250 家，包括宝马、 奥迪、沃尔沃、捷豹路虎、玛莎拉蒂等，占比较低，为 31%；中升控股：95 家奔驰， 49 家雷克萨斯，28 家宝马，28 家奥迪；永达汽车：保时捷 19 家，宝马（含 MINI） 71 家；美东汽车：保时捷 14 家，宝马（含 MINI）27 家，雷克萨斯 19 家；和谐汽 车：所代理品牌全部为豪华品牌，包括宝

33、马（含 MINI）、雷克萨斯、沃尔沃、林肯、 捷豹路虎、奥迪和阿尔法罗密欧。区域布局：广汇汽车门店大多分布于西北、华东和西南地区；中升控股门店多分布 于华东和华南地区，公司门店拓展战略为经济较发达、人口流入的一二线城市；永 达汽车侧重于发展华东和华中地区；美东汽车门店多集中于华南和华东地区；和谐 汽车门店主要分布在华中和华北地区。新车和二手车销量：1、新车方面：广汇汽车新车销量领先，但由于以中端品牌为主， 受近两年市场销量下滑及结构变化影响新车销量下滑明显；中升控股新车销量呈明 显上升趋势，与广汇汽车销量差距逐渐缩减；永达、美东和和谐新车销量近几年都 有小幅上涨，符合消费升级趋势。2、二手车方

34、面：广汇汽车销量处于领先地位，但 自 2020 年开始，受疫情影响，销量有所下滑，公司自 2020 年的 5 月之后开始发展 二手车零售，2020 年零售 22,000 台，2021 年 5 万台左右，增速明显；中升控股、 永达汽车二手车销量逐年增高，上升趋势明显。由于零售业务的毛利远高于经纪业务的毛利，各经销商正积极推动二手车向零售业务转型，广汇汽车近三年二手车零 售业务占比从 4.6%增长至 18.7%；中升控股二手车零售业务占比从 2020 年占比 10% 提升至 2021 年 20.2%；永达汽车 2021 年二手车零售占比为 15.5%。收入构成：各经销商主要收入来源为新车销售，20

35、21 年新车销售占比均在 80%以上， 其次是售后服务占比在 10%左右。毛利构成：各经销商主要毛利来源为售后服务，为第一大贡献来源，其次是新车销 售，但是贡献幅度较收入占比的高达 80%大幅收窄。毛利率和净利率：毛利率方面，美东汽车优于其他同业，各经销商 2021 年均有提 升；净利率方面广汇与和谐近年来呈现下滑趋势，美东、中升和永达稳步提升，各 经销商 2021 年均有提升。库存周转天数：由于 2021 年芯片短缺问题，经销商库存压力有所缓解，大多数经销 商库存周转天数相应降低，美东和中升优于其他同业，且近几年呈明显下降趋势。 广汇汽车库存周转天数仍处于相对高位。资产负债率：多数经销商近几

36、年资产负债率有小幅降低，和谐汽车有所提高；绝对 水平来看，和谐汽车资产负债率最低，其次是中升、永达、美东和广汇。从各项费用的表现来看，各经销商集团总费用率大多在 6-7%之间，2021 年永达和 和谐总费用占比最高，分别为 7.5%、6.9%，其次是广汇、中升和美东。ROE：从 ROE 来看，美东 ROE 长期高达 30%水平，得益于其极高的库存周转销量， 其次为中升及永达，近年来呈现上行趋势，广汇与和谐相对较低。从业绩增速和股价表现来看，汽车产业链各个公司呈现明显左上方扩散的格局，即 预期增速越高，股价跌幅越大，成长股杀估值。汽车经销商内部来看，2021 年业绩 增速更优的美东、和谐、永达年初以来跌幅更大，广汇和中升的跌幅相对较小。