航空机场行业研究：拐点将至_需求先行.docx

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1、航空机场行业研究：拐点将至_需求先行一、 航空行业的投资时钟（一）航空股价特性及背后驱动因素航空行业是收益明显的板块，股价表现大起大落。自2000年以来，中国航空行业 大致经历了三轮大周期。究其原因，由于航空产品无法存储、服务同质化、供给高经营杠杆和低边际成本定 价，使得行业的竞争主要以产能和价格的竞争展开。当行业处于景气度下行阶段， 单个航司的最优策略通常是降低票价，提升客座率消化过剩产能；当行业处于景气度上升期，单个航司的最优策略是扩大运力投放，但最终导致运力过剩。（二）基本面周期：依次经历需求、产能、价格与盈利周期四阶段由于行业的周期波动来源往往是需求和运能的不匹配导致的，那么我们对于行

2、业进行预测的核心就在于供需关系。（1）首先，从行业生命周期的角度来看，中国航空 行业仍属于成长期。这就决定了一旦需求复苏，行业将恢复快速增长，从而能有效 消化闲置运能。即使短期运力过剩，只要接下来两三年控制供给，就能够依靠需求 增长来稳定供需关系。（2）此外，航空行业的周期长度与生产资料（飞机）的建造 时间相关。供给的滞后性以及行业参与者相互博弈形成的囚徒困境（产能竞争与价格竞争）是价格周期波动的主要原因（高市场集中度可以一定程度上有效削减周期 波动性）。（3）最后，从企业盈利角度看，航空行业高收入低净利率的特点，导致 盈利对周转量波动不敏感，但对客座率和票价水平的波动非常敏感。因此，航空股

3、股价方向与盈利或者盈利预期的趋势相符。因此，航空在一个行业大周期的内部会经历四阶段，即需求周期、产能周期、价格周期和盈利周期，依次表现为需求周期（复苏-加速-减速-下降）产能周期（产能收缩 -闲置产能消化-产能扩张-产能过剩）价格周期（缓慢上升-加速上升-缓慢下降-加速下降）盈利周期(亏损缩小-盈利拐点-盈利大幅上升-盈利下降-亏损拐点-亏损大 幅扩大）。其中，需求增速是否超过运力增速是领先指标。航空需求增速的变化明显领先于客 座率和票价水平的变化，对于盈利也就具有明显的领先性，所以我们的航空周期实际上是以需求周期来划分。供需关系依然是航空业最为核心的要素，是航空各要素 的驱动因素。需求增速跨

4、越供给，是航空进入超额收益期的最直接动力，而需求增 速低于运力增速则意味着航空步入下跌通道。客座率与票价是验证指标。在运力增速相对比较确定的情况下，如果说需求增速是 自变量，那么客座率与票价的同比变化则是因变量，是由需求增速变化带来的，而 且航空公司可以通过一些运力调整来影响，使得其变化不如需求增速变化那么敏感， 因此更多地起到印证作用。由于航空盈利的波动主要是由客座率和票价水平的变动 驱动，对量并不敏感，因此航空需求也是航空盈利的领先指标，所以我们前面划分 周期也是由需求周期来决定。厂商的预期及悲乐观情绪（现金流和对于未来的预期情况）决定产能周期。一般而 言，在一轮周期内，新的运力引进一般都

5、开始于景气度的高点。由于现金流的明显改善和对行业景气度的乐观预期，航空公司往往会开始增加运力订单，而由于引进 飞机的滞后性，新签订单在滞后1-2年内的折旧能表现出资本开支的变化。这一情况， 在三大航内部表现的非常明显。价格周期：客座率与票价是需求改善的验证指标。由于客座率与票价的变化是由需 求增速变化带来的，而且航空公司可以通过一些运力调整来影响，使得其变化不如 需求增速变化那么敏感，因此更多地起到印证作用。在数据上，则表现为航空需求 增速的变化明显领先于客座率和票价水平的变化。进一步分阶段来看：（1） 在行业的复苏初期，受到运力供给持续消化的影响，客座率与票价水平可能 依然处于下行区间，或是

6、增速下行区间。这一阶段，客座率回升，增幅逐渐收窄，趋势可验证，但一般不是很敏感，而票价水平依然在上升与下降中徘 徊。（2） 在需求增速回升至供给增速之上时，客座率与票价水平进入快速上行通道， 行业得以实现“量价”齐升，共同推动行业录得超额收益。在需求增速跨越 运力增长的拐点之后，客座率在初期还是同比明显下降，票价水平在初期也 还是同比明显负增长，之后行业才实现量价齐升，两者是需求增速的验证指 标。（3） 在需求增速下滑，供需关系恶化情况下，初期客座率与票价水平同比仍明显 改善，但趋势会有明显的下滑，之后行业盈利往往恶化，航空股将明显大幅 下跌。需求增速跌破供给增速，票价与客座率大幅下行，行业进

7、入超跌通道， 但之后票价水平同比可能还有回升。盈利指标实际是行业景气度的滞后指标。从数据表现来看，航空行业高收入低净利率的特点，导致盈利对周转量波动不敏感，但对客座率和票价水平的波动非常敏感。 因此，航空股股价方向与盈利或者盈利预期的趋势相符。当需求增速回升至供给增速之上时，客座率与票价水平进入快速上行通道，行业得以实现“量价”齐升，盈利能力大幅改善；在需求增速下滑，供需关系恶化情况下，初期客座率与票价水平同 比仍明显改善，但趋势会有明显的下滑，之后行业盈利往往恶化。（三）投资周期：投资于需求增速跨越运力增长的拐点之前进一步，我们认为，航空行业的投资时钟应当区分基本面周期与投资周期。在行业 的

8、一个典型的投资周期中，客座率增速由最低开始收窄并逐步开启估值修复和提升 周期，客座率增速达到最快后，票价增速最高点附近估值提升最快，随后估值提升 将放缓至下调，客座率负增长后估值加速下调。PE估值来看，近年来，在一轮周期的衰退和低迷期，市场可接受的三大航PE在10- 15XPE之间，复苏期开始持续抬升，繁荣期可达40XPE以上。第一轮周期中（2006- 2008年），繁荣期PE更高，这可能和当时的宏观经济更为强劲有关；第二轮周期中 （2008-2013年），经过08年金融危机的洗礼，国内航空公司的市场集中度进一步提 升，国内三大航基本完成对除了海航之外的其他中等航空公司的控股和重大影响力。 这

9、可能会使得市场预期集中度提升对盈利波动降低和利润率中枢抬升带来积极影响 有关；第三轮周期中（2014-2019年），油价下跌和出境游的爆发带动需求增速提升， 而2017年以后票价市场化的有序推进，使得行业在2018年供需弱平衡的背景下，经 历了一轮弱反弹，最终表现为“淡季不淡”。从PB估值看，飞机租赁是一个活跃交易的全球定价市场，加上表外的航线和时刻资 源，航空公司的并购价值明显超过账面净资产。从三轮大周期的PB估值看，在行业 的复苏期，三大航A股在2XPB左右，繁荣期约3-4XPB，衰退期约1-1.5XPB，不同周 期内部略有差异。进一步，我们将航空行业的超额收益细化到行业基本面周期的不同阶

10、段，我们认为： 对于投资者而言，对于航空股最佳投资时点，通常是需求增速跨越运力增长的拐点 之前，也就是行业从复苏到繁荣的阶段。 举例来看，在第一轮周期中（2006-2008年）：（1）复苏期：05年Q4季度-06年12月，航空累计收益61%，超额收益-52%。从05Q4 季度开始，需求增速出现较大增长，航空业开始复苏，但供需关系依然在平衡点之 下，行业盈利能力改善力度不大，航空股明显反弹，但力度低于股指；（2）繁荣期：07年1月-08年1月，航空累计收益176%，超额收益119%。航空需求 增速稳定上升，07年运力增速较06年底，需求增速突破运力供给速度，行业进入繁 荣期，航空股继续反弹，且反

11、弹幅度明显高于大盘；（3）衰退期：08年2月-08年10月，累计收益 -81%，超额收益-21%。航空持续繁荣 后期，08年2月开始需求增速明显下行，跌破供给增速，股价加速下行。二、 第一轮周期：经济周期与强劲的需求增速共振（一）需求周期：繁荣期约 12 个月，需求复合增速约为 23%从需求周期来看，第一个周期是从2005年4季度-2008年10月，经历了三个阶段：复 苏期（05.10-06.12），繁荣期（07.01-08.01)和衰退期（08.02-08.10），总共36个 月，复苏、繁荣和衰退期分别为14、12和8个月。繁荣期，旅客周转率的复合增速约 为15%；进入繁荣期，需求增速加速，

12、期间复合增速约为23%；衰退期，受金融危机 冲击，导致需求减速，增速下降至负值。（二）产能周期：滞后需求周期约 1-2 年飞机日利用率反应了运力的消化情况。从这一数据看，2005年行业飞机的平均日利 用率小幅提升0.3%，进入2016年，行业在册飞机的平均日利用率飞速明显提升。其 中，典型的宽体机A330和窄体机A320系列增速明显高于行业平均水平。对于航空行业而言，飞机的运力引进和座位数供给，接近于“产能”的概念，而实际 产量，则受到多方面的约束，如空域、航距等因素。 在我国，购买和租赁国外飞机需要民航局的批准。民航局通过五年规划和五年机队 滚动计划控制行业的机队总量，根据航司的机队规模确定

13、具体的引进指标，具备分 为30架以下；30-60架；60-100架及100架以上（11%的增速以内）四挡。 从这一阶段的表现来看，对于行业需求的乐观预期导致自2005年开始，行业运力快 速扩张，考虑到订单前置的因素，2007年成为运力投放的高峰期。（三）价格周期：2007 年底越过供需拐点，行业录得“量价齐升”客座率和票价的表现是需求改善和运力消化情况的验证指标。从数据来看，在2006 年，也就是行业的复苏期，首先是客座率的持续爬升，而增幅逐渐收窄，趋势可验 证，而票价水平依然在上升与下降中徘徊。进入2007年，客座率与票价水平进入快 速上行通道，行业得以实现“量价”齐升。2008年，金融危机

14、对行业需求造成严重 冲击，同时，飞机利用小时出现明显下降，显示大量飞机运能未能充分利用，行业供 需关系恶化的情况下，运价与客座率大幅下行，行业进入超跌通道。我们将行业的飞机数量增速作为供给增速的代理指标，并将行业供需差与客座率、 票价表现情况进行综合分析。结果表明：在05Q4季度，需求增速出现较大增长，航 空业开始复苏，但供需关系依然在平衡点之下，行业盈利能力改善力度不大。进入 2007年，航空需求增速稳定上升，07年运力增速较06年底，需求增速突破运力供给 速度，行业进入繁荣期。2008年2月开始需求增速明显下行，跌破供给增速，行业进 入衰退期。由于在实际经营中，不同航司的实际供给投放，还与

15、其航线结构、航距等因素相关。 我们将具体航司的供需差（RPK-ASK）与行业的客座率、票价表现做进一步分析。 从数据表现看，以国航和南航为例，其供需拐点整体基本与行业表现基本一致。价格周期：客座率与票价是需求改善的验证指标。由于客座率与票价的变化是由需 求增速变化带来的，而且航空公司可以通过一些运力调整来影响，使得其变化不如 需求增速变化那么敏感，因此更多地起到印证作用。在数据上，则表现为航空需求 增速的变化明显领先于客座率和票价水平的变化。（四）利润周期：改善方向与供需差一致，2007Q4 季度为利润高点从盈利表现上来看，其改善的方向与供需差带来的客座率和票价提升趋势相一致， 但相对更加滞后

16、。分不同航司来看，其中，国航的利润体量最高，这主要与公司航线 结构更加集中于一二线城市带来的公司资源及客群优势有关。三、第二轮周期：于金融危机后快速步入需求爆发期（一）需求周期：繁荣期约 14 个月，需求复合增速约为 25%从需求周期来看，第二个周期大致从2008年4季度-2013年4季度，经历了三个阶段： 复苏期（08.11-09.10），繁荣期（09.10-10.11)和衰退期（10.11-13.12），总共67 个月，复苏、繁荣和衰退期分别为11、14和43个月。08年金融危机后，航空需求增速2008年11月迅速恢复。2008年10月到2009年10月 间，行业需求增速月度同比由08年上

17、半年的负值提升至20%以上；2009年11月-2010 年10月间，行业需求增速继续爬升，月度同比增速维持在20-30%之间；2011年后， 需求增速明显回落，降至10-15%左右。（二）产能周期：2011 年到 2012 年，运力保持快速增长在上一轮周期中，行业从2008年开始产生严重的产能过剩，飞机利用小时出现明显 下降，显示大量飞机运能未能充分利用。08年底，随着航空需求增速迅速恢复，很 快跨越运力增速的拐点，09年开始，闲置运能得到有效消化，飞机利用小时逐步回 升。从四大航司飞机运力引进的增速来看，在复苏的前期，运力增速的投放并不算高， 直到随着2010年引进的运力开始交付，2011年

18、到2012年航空运力保持快速增长。景 气的低迷使得航空公司在13年之后的运力引进有所放缓，为后续航空的复苏奠定了 供给基础。值得注意的是，这一阶段海航的加速扩张，是行业运力增速的重要影响 因素。（三）价格周期：2009Q3 季度越过供需拐点，超额收益得到放大对比第一轮和第二轮航空周期，我们发现：在第一轮周期中，尽管05Q4季度，需求 增速出现较大增长，航空业开始复苏，但供需关系依然在平衡点之下，这使得行业 的需求复苏期大致经历了1年左右的时间，随后进入繁荣期。与第一轮不同，在第二 轮航空周期中，由于此前的行业供给增速处于低位，闲置运能得以快速消化，需求 很快越过运力增速拐点，超额收益得以放大。

19、具体来看，在第二轮航空周期中（2008-2013年）：（1）复苏期：2008年11月-2009年9月，航空累计收益91%，超额收益31%。航空需 求增速2008年11月迅速恢复，并跨越运力增速的拐点。这一阶段，客座率回升，增 幅逐渐收窄，趋势可验证，但不是很敏感，而票价水平依然在上升与下降中徘徊。股 价上行，但受过剩运力影响，票价受抑制，而同期大盘也有较高的涨幅，超额收益受 限。（2）繁荣期：2009年9月-2010年11月，航空累计收益67%，超额收益74%。在需求 增速跨越运力增长的拐点之后，客座率在初期还是同比明显下降，票价水平在初期 也还是同比明显负增长，之后行业才实现量价齐升，两者是

20、需求增速的验证指标。 由于航空需求增速持续保持在运力增速之上，行业闲置运力得到消化，盈利能力明 显改善，同期大盘出现回调，超额收益得到放大，行业进入繁荣期，航空股继续反 弹，且反弹幅度明显高于大盘。（3）衰退期： 2010年11月-2012年2月，累计收益-49%，超额收益-35%。需求增 速跌破供给增速，运价与客座率大幅下行，行业进入超跌通道，这次下滑时间与需 求增速同比，但之后票价水平同比还有回升。由于需求增速回落，出现低于供给增 速的情况，随后供需关系“缠绵”在平衡点上下，航空股收益下降，超跌明显，股价 加速下行。（四）利润周期：2010 年成为业绩兑现的高点从盈利来看，从19Q1季度到

21、20Q3季度，三大航的利润端延续持续改善趋势。2010 年作为行业在第二轮周期中的繁荣期，国航年利润超100亿元。此外，随着主要航司 整体利润体量的增长和市场集中度的进一步提升，如果不考虑2020年疫情因素的影 响，三大航中间未再出现过亏损。四、第三轮周期：油价低位与出境游爆发带动国际需求改善（一）需求周期：繁荣期约 11 个月，需求复合增速约为 17%从需求周期来看，第三个行业周期大致从2014年1季度-2019年4季度，经历了三个 阶段：复苏期（14.1-14.07），繁荣期（14.08-15.07)和衰退期（15.07-21.12），总 共60个月，复苏、繁荣和衰退期分别为6、11和42

22、个月。从需求角度来讲，这一轮行业周期，与前两轮比较大不同在于，这一轮的需求复苏， 很大程度上是依靠国际航线的高增速拉动的。进入2014年以来，行业需求增速不温 不火，保持在月度复合增速约10-15%的水平，行业进入复苏期。2015年，油价下跌 和之后的人民币汇率升值带动了出境游的爆发，行业整体需求增速抬升至15-20%左 右，行业步入繁荣期。2017年以后，需求增速略有回落，但仍保持在15%左右的水 平，2018年后，宏观经济的下行对商旅出行造成负面影响，需求增速中枢降低至10% 左右。（二）产能周期：2013 年之后的运力引进已经有所放缓上一轮的行业周期中， 随着2011年行业进入衰退期，景

23、气的低迷使得航空公司在13 年之后的运力引进有所放缓，为后续航空的复苏奠定了供给基础。从2004年下半年 开始，伴随着国际航线需求的爆发，行业快速越过供需拐点，随后开启了约1年左右 的繁荣期。同时，我们看到，从2015年开始，主要的航空公司也加大了对于运力的引进速度。 从实际运力的投放角度来看，2017年成为实际运力投放的高峰期。具体来看，这一轮的运力扩张，民企的高增速是其中的重要力量。民航业在2007- 2013年间经历了一波民营航司的出清，监管部门于2013年放开新设航空公司的限制。 2013年民航局出台政策取消票价下行限制，实质上扩展了低成本航空的生存空间。 2014年出台促进低成本航空

24、市场发展的指导意见，在政策上予以鼓励，同年有 一批航空公司宣布转向低成本运营。（三）价格周期：客座率和票价在 2015 年进入双升阶段从价格的情况来看，由于行业在13年之后的运力引进有所放缓，2014年，行业本身 的供需就处于“弱平衡”的状态。因此，国际航线需求端的爆发使得闲置运能得以快 速消化，需求很快越过运力增速拐点，客座率和票价在2015年进入双升阶段。同时， 油价下跌成为行情加速的助推剂。值得注意的是，2014-2019年也是航空行业运价改革逐步扩大范围的时间段。2016 年9月，民航局、国家发改委联合印发关于深化民航国内航空旅客运输票价改革有 关问题的通知，进一步扩大市场调节价航线范

25、围，800公里以下航线、800公里以 上与高铁动车组列车形成竞争航线旅客运输票价交由航空公司依法自主制定。同时 规定航空公司上调市场调节价航线无折扣的公布票价，原则上每航季不得超过10条 航线，每条航线每航季票价上调幅度累计不得超过10%。2017年12月，民航局、国 家发改委发布关于进一步推进民航国内航空旅客运输价格改革有关问题的通知，决定进一步推进民航国内航空旅客运输价格（以下简称国内旅客运价）市场化改革。特别是2017年的票价新政，在航线质量、数量全面超预期，三大航主枢纽（北京、 上海、广州、深圳）互飞5条航线全部出现在此次新增目录中。 从2018年的情况看，我们认为：一方面，由于当时的

26、供需处于“弱平衡”的状态， 随着下半年宏观经济的下行，需求改善的持续性未能延续，这使得股价的超额收益 并不明显；但另一方面，票价市场化改革的持续推进，带动了2016-2018年票价的改 善，尤其是2018年的上半年，核心一二线城市的定价政策的放开打开了潜在盈利空 间的上限。（四）利润周期：票价市场化改革降低利润波动利润表现来看，从2014年下半年到2017年底，主要航司的利润延续改善趋势。2018 年，受需求降速和供给过剩等因素影响。主要航司的利润小幅回落。五、如何看待当下的航空周期？（一） 需求周期：2023 年国际航线或有望全面复苏由于我国经济整体虽然有所减速，但GDP增速仍在比较合理的区

27、间，我们可以近似 用2018-2019年的航空行业复合增速来作为近年来行业的自然增长速度，增速大概 为10-11%。由于2020年数据波动太大，为了更好地测算未来两年的行业供求关系， 我们将以2019年为基数，来测算2022年以及2023年的需求增速。我们以2019年为基数年，对2022年和2023年的航空需求进行测算。国内航线方面， 受变异毒株和偶发性输入病例的影响，我们预计国内航线的需求至少在2022年上半 年还会存在比较大的压力。如果新冠口服药物的推进顺利，或将使得欧美疫情得控 的确定性增加，这将明显减少输入性病例对国内航线需求的负面影响。而且随着天 气转暖，输入性病例有望明显减少，我们

28、预计今年下半年国内航线的需求将开始逐 步恢复，以2019年为基数有望恢复到10%-15%左右的增长。国际航线的复苏将取决于我国国内新冠疫苗的普及速度和全民免疫的进度。一方面， 即使欧美国家完成全民疫苗接种，也很难完全避免新冠病毒携带者进入中国，而且 很多发展中国家都还没完成疫苗接种，而新冠极高的传染系数使得只要我国没有建 立起全民免疫，那么入境旅客隔离14天的政策可能会很难取消，在此之前，我国国 际航线的恢复可能都较为缓慢。2022年2月11日，国家药监局根据药品管理法相关规定，按照药品特别审批程序，进行应急审评审批，附条件批准辉瑞公司新冠病毒辉瑞公司治疗药物奈玛特韦片/利 托那韦片组合包装(

29、即Paxlovid)进口注册。相比于大分子药物（如注射用中和抗体药 物等），小分子口服药具有抗病毒效果直接、生产成本和用药成本低、运输和储运条 件易满足、居家服用方便等优势。国家药监局对口服新冠药物的应急审评审批，或 意味着我国全面免疫的进程有望明显加快。因此我们预计2022年国际航线的需求仍旧存在比较大的压力，可能下半年部分商务 航线会有所缓解，但预计下降幅度仍然会非常大。随着2022年中国全民免疫进程的 加速，2023年国际航线有望迎来明显修复。交叉验证来看，另外，2022年1月7日，中国民用航空局、国家发改委、交通运输部 联合印发“十四五”民用航空发展规划，规划将“十四五”分为2年恢复期

30、 和3年增长期两个发展阶段，同时预计到2025年，旅客运输量达9.3亿人次，2019- 2025年的年化增长率为5.9%。考虑到2021年底，行业的旅客运输量约为4.4亿人次，则隐含2022-2025年的年化复合增速为21%，进一步考虑到基数效应的影响，我们认 为2023年行业需求增速的中枢或明显高于21%。（二） 产能周期：预计 2023 年供需差约为 20%为了更好判断行业供需，我们对未来两年的运力供给的测算也以2019年作为基数。 从2021年前三季度的情况看，主要航空公司的运力引进增速较去年明显提升。其中， 吉祥、春秋和国航的运力引进增速较快，净增加飞机数量约分别占年初运力的10%、

31、7%和4%。我们对几个航空公司中报对2021年下半年运力引进的展望数据也进行了 分析，三大航运力的增速中枢约为5%。 综合这两个数据，考虑到六大航空公司占到国内运力超过90%，我们可以综合判断 2021年行业整体运力增速约为5-6%左右。对于2022年及之后的运力引进速度仍有一定的的不确定性，最主要的原因是 737max的引进和复飞进度。2020年11月18日，在经过复飞评估以及安全性审查后，美国联邦航空管理局（FAA） 已经宣布正式批准波音737Max复飞。2021年3月，在国务院新闻办公室举办的新闻 发布会上，中国民用航空局副局长董志毅回应称，必须要满足复飞三原则，即“中国 民航已经多次表

32、达了复飞三原则，即飞机的设计修改必须获得适航批准，驾驶员必 须重新得到充分有效的训练，两起事故的调查结论必须是明确的，而且改进措施必 须是有效的”。2021年11月，中国民航局发布了关于737MAX的适航指令征求意见通知。通 知指出，波音737-8飞机先后发生印尼狮航和埃塞俄比亚航空两起空难，调查结果 表明两起事故的发生皆因当波音737-8飞机处于人工飞行且襟翼收上的状态，错误的 高迎角输入反复激活激动特性增强系统（MCAS），导致水平安定面重复低头配平， 飞行机组在多重告警的干扰下，无法有效识别定位故障并采取措施，最终造成飞机 失去控制。为了解决上述不安全状态，波音启动了飞行控制系统软件和显

33、示系统软 件的设计更改工作，中国民航局在对波音提交的飞行控制系统软件设计更改、显示 系统设计更改、飞机飞行手册修订、水平安定面配平线束敷设改装等相关改正措施 开展了全面的评估后，确认相关改正措施能消除上述不安全状态。我们认为，通 知一定程度上表明737MAX在中国的复飞迈出了重要的一步。由于波音737max在2019年持续生产，但于2020年1月停产，而且我国也基本很少取 消波音订单，我们预计一旦中国批准，波音737max可能按照以前的订单顺延交付。 由于我国对于飞行安全的高标准以及中美关系的复杂性，我们预计中国批准复飞的 时间大概率会晚于美国，再加上目前由于疫情影响，国际航线基本停滞，导致国

34、内 航线整体运力供给过剩，航空公司对于复飞的积极性预计也不高，我们预计中国批 准复飞的时间可能会晚半年到一年的时间，再加上航空公司飞行员培训也尚需时日， 所以我们倾向于认为2022年737max不会复飞也不会引进，而2023年之后将可能全 面复飞且按之前已有订单顺延引进，届时预计新冠疫情的影响也趋于结束，航空公 司也有新增运力需求。按照这一假设，我们根据各个航空公司披露的运力引进及退出计划，在此基础在2022 年剔除737max的引进计划，而在2023年加上737max的顺延引进（以之前2019年预 计交付数为基准），来测算2022-2023年行业的运力增长情况。从目前公布的数据看，各个航空公

35、司对于运力引进都相对谨慎，三大航运力同比增 长大概为5-6%左右。我们没有看到海南航空的数据，但由于海南航空的重点由以前 的规模扩张转为精细化管理，其他小航空公司运力在疫情影响下也偏谨慎，我们预 计行业竞争格局在未来两年偏稳定，预计三大航运力增速与行业运力增速相当。因 此，相较于2019年，我们预计2022年行业运力增速约为10%左右，而2023年加上 737max的引进（按此前的订单节奏顺延），因此我们预计2023年行业实际运力增 速相较于2019年将达到17%左右。综合前文的分析，我们预计行业在2022年，或仍将存在明显的供给过剩的情况；而 随着需求端的复苏以及供给增速的明显放缓，行业在2

36、023年有望出现供需拐点，下 半年供需差有望明显扩大。（三）价格周期：相较于 2018 年，本轮供需差叠加票价市场化有望为 价格上行打开空间2004年3月17 日，民航国内航空运输价格改革方案经国务院批准公布实行，明 确提出“国务院决定对民航体制进行改革。民航运价改革是体制改革的重要内容之 一，必须与体制改革同步进行，以适应航空运输市场发展的需要”。该方案首次确立 了民航价格体制改革的大方向，正式开启了航空票价市场化改革大幕。2015年民航 局发布关于推进民航运输价格和收费机制改革的实施意见，明确：到2020年， 国内航线客运票价主要由市场决定的机制基本完善，科学、规范、透明的价格监管 制度基

37、本建立。票价，最终由供求决定。供需关系的弱平衡，以及2018年下半年需求下台阶，使得 实际票价的改善幅度和持续性低于部分投资者的预期。但价格管制不仅扭曲了价格 信息，而且不利于航空公司通过消费力高的东部航线盈利，交叉补贴培育西部较低 消费能力的航线。我们认为，随着这一轮周期中，供需差的扩大和票价市场化改革 的有序推进，实际价格的改善幅度值得期待。六、投资分析航空行业的投资时钟应当区分基本面周期与投资周期。基本面周期：我们大致将一 轮基本面周期划分为3阶段，分别为复苏期、繁荣期和衰退/低迷期。由于航空需求增 速的变化明显领先于客座率和票价的变化，我们对不同阶段的划分以需求增速是否 超过运力增速为

38、领先指标。复苏期：受运力持续消化影响，客座率与票价水平可能 依然处于绝对值或增速下行区间；繁荣期：需求增速回升至供给增速之上时，行业 录得“量价齐升”；衰退期：供需关系恶化情况下，初期客座率与票价水平同比仍有 改善，但增速会有明显下滑，行业进入“运力消化期”。投资周期：投资于需求增速跨越运力增长的拐点之前。（1）PE估值来看，近年来， 一轮周期的衰退和低迷期，市场可接受的三大航PE在10-15XPE之间，复苏期开始持 续抬升，繁荣期可达40XPE以上。（2）复盘中国航空行业三轮周期，复苏初期，航 空股明显反弹，相对沪深300超额收益视供需差缺口表现不定；繁荣期，需求增速突 破运力供给速度，三轮

39、周期均录得至少1倍以上超额收益。因此，行业最佳投资时点 表现为投资于行业复苏初期，即需求增速跨越运力增长的拐点之前。三轮周期综述：供需差是票价上行的基础，票价市场化改革降低利润波动。（1）一 轮周期内部，复苏期约0.5-1年，繁荣期约1年，衰退期视供需差而定，牛短熊长。三 轮周期的供需差最高分别为11%/27%/16%，第二、三轮周期中票价同步增速最高分 别为28%/17%。（2）从第一轮到第三轮周期，受需求增速下台阶、民航局对供给调 控更加精细化等因素影响，趋势上，行业“周期性”有所钝化。票价市场化改革的持 续推进，带动了2016-2018年票价改善，但由于供需差处于“弱平衡”，行情演绎未 能持续，但票价市场化机制已经基本完善。本轮航空周期：预计2023年国际航线或有望全面复苏，23年供需差约为20%，同时，相较于2018年，本轮供需差叠加票价市场化有望为价格上行打开空间。2月11日， 国家药监局对辉瑞口服新冠药物Paxlovid进口注册。随着疫苗加强针+中和抗体+小 分子药物等防治结合等方式不断推进，我们预计23年国际航线有望迎来明显修复， 相较于19年，预计下半年需求同比增速有望突破35%。考虑737Max复飞进度，预计 23年供给端相较于19年同比增速约17%。随本轮周期供需差扩大和票价市场化改革 有序推进，实际价格改善幅度值得期待。