能源金属行业115页深度研究：拥抱能源革命的长周期增长机遇.docx

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1、能源金属行业115页深度研究：拥抱能源革命的长周期增长机遇1 2021 年回顾：能源革命下的供需矛盾是能源金属价格的重要因子1.1 供需矛盾凸显，能源金属价格强势走高供需矛盾下能源金属强势走高。2021 年以来，小金属价格普遍上涨，上涨幅度较大的金属品种有工业级碳酸锂（+412.12%）、电解锰（+175.18%）、金属钴 （+76.16%）。电解锰价格上涨主要源于能耗双控政策影响主产区产能，供应阶段 性紧张导致价格出现快速上行。新能源品种锂、钴价格上涨更多源于下游新能源汽车持续超预期放量，供应端释放不足。供需双击，稀土价格继续上行。复盘稀土价格历史走势，多为脉冲式行情，体现出急涨急跌的特点，

2、背后的驱动因素多为供给端的扰动，包括收储、打黑、环保 等。而本次稀土价格从去年便开始进入上行通道，尽管中途有所回落，但不改上行 趋势，其背后的原因除供给端短期受扰动之外，更多为新能源领衔的需求持续景气 +海外矿山开发受限所致，稀土价格整体表现供需双击，价格稳步上行。截止 2021 年 12 月 31 日，氧化镨价格为 88.5 万元/吨，年内上涨 134.44%，氧化钕价格为 90.5 万元/吨，年内上涨 76.93%。1.2 板块行情：2021年有色金属板块表现亮眼，能源金属 涨幅居前经济复苏，工业金属供应受限，新能源汽车持续超预期，2021 年有色金属板 块行情表现亮眼。2021 年，上证

3、综指上涨 4.80%，沪深 300 指数跌幅为 5.20%， 而 SW 有色金属行业指数涨幅高达 73.24%，在 28 个 SW 板块当中排名第 1 位。 总体来看，经济复苏，新能源汽车持续超预期，金属消费普遍较好，叠加部分金属 供应端受到能耗双控等政策抑制，产量释放受阻，金属价格持续上行，有色金属行业总体表现大幅跑盈大盘。从子行业来看，SW 有色金属子板块非金属新材料、稀土、锂板块表现亮眼。 从SW有色金属子板块来看，稀土板块上涨213%，非金属新材料板块上涨168%， 锂板块上涨 108%。非金属新材料板块主要得益于相关小金属等产品价格大涨，稀 土板块主要由下游需求爆发推动，锂板块主要受

4、益于新能源汽持续超预期，主要标 的产品需求预期向好。落实到具体标的而言，2021 年个股获得超额收益的标的主要的逻辑：供需矛盾下金属价格的大幅上涨及企业自身的产能扩建带来的量价齐升。2021 年能源金属板块个股涨幅前五标的为江特电机（+456%）、藏格矿业（+411%）、西藏矿业 （+309%）、西藏城投（+305%）、盐湖股份（+300%）；2021 年能源金属板块 个股涨幅后五标的为寒锐钴业（-15%）、盛屯矿业（+17%）、雅化集团（+31%）、 华友钴业（+39%）、赣锋锂业（+41%），主要是由于自去年 9月以来，商品与股 票市场出现了明显的背离，部分公司回调明显。2 2022 年展

5、望：更加陡峭的增长曲线下，看好锂资源端溢价2.1 全球双碳目标明确，电动化增长曲线将更加陡峭中国承诺 2030 年实现碳达峰，2060 年实现碳中和。2020 年，全球二氧化 碳排放量达 319.8 亿吨，其中我国排放量达 98.94 亿吨，占比 30.93%。在第 75 届联合国大会一般性辩论上，中国向全世界宣布将提高国家自主贡献力度，采取更 加有力的政策和措施，CO2 排放力争于 2030 年前达到峰值，努力争取 2060 年 前实现碳中和。2021 年 5 月 17 日，生态环境部根据碳排放权交易管理办法(试 行)组织制定了碳排放权登记管理规则(试行)、碳排放权交易管理规则(试行) 和碳

6、排放权结算管理规则(试行)，并自公告发布之日起施行；2021 年 9 月 22 日，中共中央、国务院印发关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和 工作的意见，强调 2025/2030/2060 年各项目标，积极发展风能、太阳能、生物质能、海洋能、地热能等非化石能源，深化能源体制机制改革，完善碳排放权交易 市场。为实现碳中和，我国提出全面推进能源消费方式变革以及建设多元清洁的能 源供应体系。 全面推进能源消费方式变革：坚持节约资源和保护环境的基本国策，坚持节能 优先方针，树立节能就是增加资源、减少污染、造福人类的理念，把节能贯穿于经济社会发展全过程和各领域。 建设多元清洁的能源供应体系：立

7、足基本国情和发展阶段，确立生态优先、绿色发展的导向，坚持在保护中发展、在发展中保护，深化能源供给侧结构性改革， 优先发展非化石能源，推进化石能源清洁高效开发利用，健全能源储运调峰体系， 促进区域多能互补协调发展。碳中和促全球能源体系重塑，交通领域电动化首当其冲，电动化增长曲线将更 加陡峭。在全球温室气体排放中，交通运输是仅次于发电及供热的第二大排放部门， 其中，陆路运输的排放占比最大。因此，乘用车、客车、专用车、重卡的电动化是 向碳中和迈进的关键环节。 根据 IEA 及 ICCT 统计，以 2018 年数据为样本，全球二氧化碳排放中：74.5% 为陆路的车辆运输，其中 45.1%来自客运（例如

8、乘用车、客车、摩托车等）、29.4% 来自货运（例如重卡）；11.6%为航空排放；10.6%为船运排放；约 1%为铁路运输 排放；其余 2.2%为石油、天然气、淡水、蒸汽的管道运输排放。 根据 IEA 发布的全球碳中和路线图，2020-2050 年全球光伏、风力发电的比 例需要从约 10%提升至 70%（支撑可再生能源的占比升至 90%），同时全球纯电 动、插电混动、氢燃料汽车的销售渗透率需要从 5%提升至 100%。2.2 持续看好锂资源端溢价，钴镍稀土价格或呈现稳态波动全球电动化加速：受益于海外对新能源汽车行业支持政策的推出，终端需求增 量明显。由于欧洲新能源汽车市场表现持续超预期，日韩高

9、镍正极对优质电池级氢 氧化锂需求显著增加。根据海关数据，氢氧化锂出口量可观，2021 年 1-11 月出 口 66013 吨，同比增加 34.2%。碳排放法规倒逼车企电动化转型，欧洲高镍需求增速显著。为了满足欧洲日趋 严格的碳排放标准，全球主要汽车集团规划未来电动车转型计划，投资电动车转型， 包括研发自动驾驶技术、推出新的纯电产品等。欧洲车型多使用高镍三元电池，由 于欧洲新能源汽车市场表现持续超预期，日韩高镍正极对优质电池级氢氧化锂需 求显著增加。美国新能源车扶持政策力度或将提升。2021 年美国总统拜登签署行政命令提 出到 2030 年，新能源汽车将占美国乘用车和轻卡新车销量的 50%。 国

10、内新能源车持续创新高。2021 年 12 月我国新能源汽车完成产销 51.8 万辆 与 53.1 万辆，单月产销量再次刷新历史产销记录。从趋势来看，当月产销量对比 上月 45.7 万辆与 45 万辆，产销均维持了此前的上行趋势，环比增长 6.7%与 11.1%，实现自 4 月以来的连续第七个月上涨。锂方面：锂原料稀缺度加剧，产业链利润快速转移至上游。从矿端来看，矿石 及盐湖产能集中度高且对市场现货供应有限，锂精矿供给紧张，在 Altura 破产关 停之后，全球在产主力矿山仅剩 9 座，并且全球锂资源多被长单锁定，考虑到2021 年新增锂精矿有限，全球优质原料稀缺。年内锂精矿拍卖价格连创历史新高

11、， 产业链利润快速转移至上游。2021 年锂精矿已完成三次拍卖，最新拍卖价格高达 2350 美元/吨（FOB，5.5%氧化锂品位），随着部分锂精矿销售模式逐渐转变为现 货成交，产业链利润或将重新分配。当前产业链各环节中，锂精矿供应方集中度最 强（现货销售方仅为银河资源、Pilbara、AMG 等），其次为氢氧化锂供应方（有 效供应集中在赣锋、雅保、Livent、天宜、雅化、天齐等厂家）。考虑到电池厂及 中游正极材料企业积极的扩张计划及保供要求，上游现有的资本开支难以及时满 足供应，锂精矿价格有望继续突破新高，锂盐价格预期继续上调，产业链利润或继 续向上游回流。钴方面：Mutanda 提前至 2

12、021 年年底复产将增加供给端压力，但未来随着 钴产品供需结构中动力需求基数扩大，消费电子新能源需求长期向好，且全球疫情 下南非钴原料运输仍然受阻，钴产品价格或具备一定支撑。镍方面：电动汽车需求开启行业新周期，红土镍矿湿法冶炼项目成为未来放量 新方向。全球镍资源总体储量丰富，预计资源端不会成为全球镍下游产业发展的主 要瓶颈；但另一方面，近年来全球大规模、高品位硫化镍矿新增探矿发现较少，未 开发资源项目主要为红土镍矿，或将是未来全球镍项目开发的主要方向。另外，我 们认为镍铁-高冰镍-硫酸镍工艺的打通，本质是经济性的问题，假设终端产品均为 硫酸镍，红土镍矿 HPAL-硫酸镍的生产工艺经济性红土镍矿

13、 RKEF-镍铁-高冰镍 -硫酸镍硫化镍矿-高冰镍-硫酸镍。镍铁到高冰镍工艺的打通使得未来新能源领 域的原料局势将是湿法中间品与高冰镍的并存，改变以往原料结构，一定程度上挤 压镍豆的消费预期。但考虑到成本之间的差异，当镍铁与硫酸镍存在显著价差的情 况下，市场才会存在转产的动力。镍供需来看，2022 年供应端随着印尼镍铁和湿法项目的投产，以及海外镍冶 炼项目的恢复，原生镍供应增长加快；需求端，国内房地产竣工周期仍在，化工也 处于扩产大年，不锈钢等传统领域需求仍然较强，新能源车市场保持高速发展，镍 供需双旺，我们认为，疫情对镍供应干扰仍在，供应压力或相对有限，我们预计 2022 年原生镍供需整体平

14、衡，供需缺口从 2021 年的 13.4 万吨缩窄至 1.3 万吨， 节奏上，上半年原生镍供需仍然紧张，下半年或将逐步缓解。相对整体供需而言， 我们认为 2022 年结构性问题会更突出，青山高冰镍进展缓慢，硫酸镍条线供需缺 口仍然较大，据我们测算，2022 年因硫酸镍紧张导致的精炼镍缺口或达 6 万吨， 目前精炼镍库存在 10 万吨水平，库存或将继续下降，而低库存背景下的去库，将 明显提升镍价弹性，精炼镍的短缺将成为推升镍价的主导力量，预计 2022 年镍价 均价将达到 18 万/吨。3 锂：供需矛盾难解，“超级周期”方兴未艾3.1 全球锂资源够用，拥抱需求刚性下的“超级周期”锂的长期需求刚性

15、无需多虑。锂作为自然界中最轻、标准电势级最低的金属元 素，是天生的电池金属，而锂电池的发展和产业化更多是围绕如何控制其活泼性从 而实现商业化应用；同时，锂元素由于其充沛的资源丰度，因此足以支撑未来全球 大规模的动力、储能需求，我们认为锂电池未来至少在高比能的动力领域，将具备 长期需求刚性。全球锂资源并不稀缺，可支撑未来全球电动化需求。根据 2020 年 USGS 统 计，全球拥有锂储量 2100 万吨金属量，探明资源量 8600 万吨金属量，按照全球 未来远期 100%电动化率测算（年销售 9000 万辆纯电动汽车），并采用远期 20% 的资源循环回收比率，足以使用 100 年以上，其资源、储

16、量相对远景需求的比率 远超石油以及各大基本金属。此外，锂过去作为小金属，目前的资源查明率并不高， 未来伴随电池金属需求的爆发以及价格的上行，资源勘查的潜力依然较大，例如过 去不受重视的黏土锂近年来开始进入资源商的视野，探明资源量、储量大幅增长。重视锂资源的战略价值，拥抱需求刚性下的“超级周期”。但需重视，鉴于大 规模、高品位、便于开发的锂资源矿床在全球分布不均，以及现有提锂技术的局限，我们认为资源丰度的充沛并不意味着实体产业、投资者可以疏于对于锂资源项目 的布局。作为电气化时代的“白色石油”和锂电池的“食粮”，未来锂原料供需在 边际上的错配均可能造成价格的大幅波动。3.2 供给：短期供给仍受限

17、，静待 2023 年后新项目投放3.2.1 2022 年增量仍然集中，扩产来源于棕地项目2022 年资源端新增产能有限且集中，主要来自于成熟的棕地项目扩产。即期 来看，西澳锂矿（Altura 产能复产、Greenbushes 产能爬坡）、南美盐湖的产能投 放（SQM 等）依然构成最为明确的供应增量。我们预计 2022 年全球锂产量将增 长约 19 万吨至 74.6 万吨 LCE，其中矿石提锂的产量增长约 9.3 万吨 LCE，盐湖 提锂的产量增长约 9.7 万吨 LCE，除 Cauchari-Olaroz 项目外，2022 年的产量增 长几乎全部来自于棕地项目的产能扩建。澳矿方面，2022 年

18、主要增量来自于 Greenbushes 产能爬坡及 Pilbara 旗下 Ngungaju 工厂复产。Ngungaju 计划在 2021 年 Q4 分阶段重新 启动，目标是到 2022 年中期，年生产能力达到 18 万-20 万干吨，但对 供给端影响有限。同时当前在产澳矿仅有 Greenbushes、Mt Cattlin、 MT Marion、Pilgangoora 等 4 座，其中 Greenbushes 产能仍被天齐 锂业及 ALB 锁定、MT Marion 主要供给给股东 MIN 及赣锋锂业，仅有 Mt Cattlin、Pilgangoora 部分锂精矿供给给现货市场，锂精矿现货供给 将

19、持续紧张。2）盐湖方面，2022 年主要增量来自于海外，新增产能或于 2022 年年 底前集中投放，但须关注爬坡进展。当年新增盐湖产能合计 17.6 万吨 LCE， 主要包括 SQM 扩产 6 万吨碳酸锂、ALB 扩产 4 万吨碳酸锂、CauchariOlaroz 项目一期 4 万吨碳酸锂投产等，考虑到产能爬坡等因素，2021年至 2022 年供给端或延续紧张情绪。同时每年 10 月到次年 4 月青海盐 湖由于天然气供给限制以及天气等原因，盐湖碳酸锂产量会出现季节性 下降，也会对供给端造成一定影响。3.2.2 固体锂矿：澳矿仍占主导，但未来将形成多元化供应体系即期增量仍然来自于澳矿，长期澳矿仍

20、占主导。西澳矿商历经整合出清，集中 度大幅提升，已从小型资源商时代步入新兴巨头时代，借助优异的资源禀赋与得天 独厚的基建、地理位置等优势，我们认为即期（2022-2023 年）全球硬岩锂矿的 产量增量仍然来自于澳矿，长期来看，我们预计全球固体锂矿的总产量将由 2020 年的约 24.1 万吨 LCE 大幅增长至 2025 年的 84.2 万吨 LCE，其中澳矿仍然为供 给的主力。展望未来，多元化的固体锂矿供应格局有望逐步形成，澳洲外的最主要增量将 来自于中国。展望未来一年，我们预计全球的增量主体将来自澳洲、中国、巴西， 至 2025 年，在上述国家和地区外，来自北美、非洲、欧洲等地的新增产能值

21、得关 注。其中价格无疑是决定供给量的关键因子，若锂化合物价格维持在高位，我们预 计将刺激巴西、非洲、北美、欧洲等地的资源项目提前投放市场。中国锂辉石矿山开发将迎来加速期。中国本土锂辉石矿主要集中在川西甘孜、川 西阿坝、南疆等地，但新疆可可托海已闭坑，目前最具规模、最具开发潜力的锂辉石 项目主要集中在川西甘孜州和阿坝州的甲基卡矿田和可尔因矿田。在经历了多年沉寂 后，2019 年来川西锂辉石矿产资源的开发已解冻重启，未来有望迎来加速开发期。川 西锂辉石矿的直接生产成本较低，相比澳矿至四川锂盐厂的运费更低，目前阶段川西 锂辉石矿有望构成全球锂矿供给的有效补充。甲基卡矿田的锂矿包括甲基卡 134 号脉

22、（融捷股份旗下）、雅江措拉锂矿、徳扯 弄巴锂矿、木绒锂矿和甲基卡新 3 号脉等。截至 2021 年底，在产的锂矿为融捷 股份旗下甲基卡 134 号脉，选矿产能为 105 万吨/年，鸳鸯坝 250 万吨/年（折 47 万吨锂精矿）锂选矿项目正在按环评规定程序往前推进，有望成为未来四川锂 矿的供给主力之一。可尔因矿田的锂矿包括李家沟锂矿（川能动力及雅化集团旗下）、马尔康党坝锂 矿、业隆沟锂矿（盛新锂能旗下）、观音桥锂矿及马尔康锂矿（原尼科国润下 属）。截至 2021 年底，在产锂矿为马尔康党坝锂矿及业隆沟锂矿，其中业隆沟锂 矿目前选矿能力 40.5 万吨/年，约合 1 万吨 LCE；李家沟锂矿规划

23、 17-18 万吨/ 年锂精矿产能，我们预计有望于 2022 年开始逐步放量。可尔因矿田有望成为未 来四川锂矿供给的重要增量。中国云母提锂技术趋于成熟，有望成为未来锂资源的有效补充。锂云母属于一种 低品位的固体锂矿资源，全球来看主要集中分布在中国的江西宜春，河北、内蒙古等 地，其中江西的储量最为丰富。在锂盐价格低位时，云母提锂的掣肘在于成本高、渣 量大（无法有效处理）、品质略逊一筹，但是随着硫酸盐焙烧法等的广泛应用及锂盐价 格的快速上涨，成本、技术等已经不再是云母提锂放量的障碍，而在于对于前端长石 粉的消化、后端提锂尾渣的处理以及综合利用问题，目前来看随着永兴材料一期项目 的达产，云母提锂的综

24、合回收利用已经找到了完善的解决之道，未来有望快速放量。随着国轩高科、宁德时代等下游电池厂的入局，我们预计中国云母提锂开发将迎 来加速期，在国内锂辉石产量释放低预期的背景下云母提锂已成为一种高效的原料来 源。我们预计产量将由 2020 年的约 3.1 万吨 LCE 快速增长至 2025 年的约 8.8 万 吨，其中增量将主要来自于永兴材料（一期及二期项目以及未来和宁德时代合作项 目）、江特自有矿及 414 矿的放量。3.2.3 盐湖提锂：南美盐湖快速放量，中国盐湖走向成熟全球锂资源以盐湖卤水为主，盐湖提锂有望成为未来全球供给主力。全球约 60% 的锂资源为盐湖卤水类型的锂资源，中国约 80%的锂

25、资源为卤水类型的锂资源（含盐 湖卤水、油田卤水等），从资源储量的角度出发，在全球 TWh 时代加大对于卤水提锂 项目的开发力度具备其必要性。从单体资源量来说，通常盐湖、黏土类型项目的资源规模庞大，而固体锂矿的资源体量通常有限。区分矿石提锂和盐湖提锂，由于属于高成长性的蓝海市场，未来 3-5 年矿石与盐 湖依然将是相互补充的角色，其中矿石发挥其工艺流程成熟、投产周期相对较短的优 势，而盐湖将展现单体资源规模大、现金成本较低的优势，但我们预计自 2022 年， 全球盐湖提锂的产量占比将边际提高。南美盐湖快速放量，有望成为未来供给的中流砥柱。从全球分布来看，卤水锂资 源主要集中分布于南美的“锂三角”

26、地区（智利、阿根廷、玻利维亚）及中国的青藏 高原地区，不论是从资源禀赋、在产产能还是扩产潜力来看，南美盐湖都占据绝对优 势。我们预计未来全球主力盐湖的产能将由 2020 年的约 26 万吨增长至 2025 年的 74 万吨，产量将由 2020 年的约 19 万吨增长至 2025 年的 59 万吨。从全球来看，目 前盐湖提锂主要产能来自于 SQM 旗下的 Atacama 盐湖、Albemarle 旗下的 Atacama 盐湖的 La Negra 锂盐厂、Livent 旗下的 Hombre Muerto 盐湖项目；从放 量进度来看，即期（2022-2023 年）全球主要产能投放都来自于上述盐湖项目

27、路及同 样位于南美的 Cauchari-Olarzoz 项目（赣锋/LAC 合资）、Sal de Vida 项目（银河资 源旗下）等，我们认为南美盐湖的快速放量将为新能源产业链的发展带来有利支撑。中国盐湖提锂肩负中国锂资源自给之重任，战略重要性凸显。在全球新能源汽 车迎来大发展之际，锂作为未来的“白色石油”，其战略重要性已基本成为全球共 识。鉴于此前国内锂盐厂主要依赖进口澳矿作为原料，我们认为中国锂行业未来有 必要构建“双循环”的上游资源保障体系。一方面，有必要在风控前提下加大对于 全球优质锂资源的投资开发力度，打造大规模、低成本、地域多元的资源基地，这 也是 Albemarle、SQM、Li

28、vent 等全球锂资源巨头的成功经验；另一方面，国内 的盐湖资源将获得价值重估，综合开采条件、资源禀赋等因素，我们认为青海的主 力盐湖（察尔汗、东西台、一里坪）将挑起中国锂资源自给的大梁。中国盐湖提锂走向成熟，未来将由边际供给走向主流。我们认为青海盐湖提锂 经过工艺层面的十年磨一剑，未来有望成为保障中国锂资源安全的主力军，其中最 主要的增量将来自于察尔汗盐湖（蓝科锂业）、西台盐湖（中信国安）；与此同时， 基于青海的工艺积淀也正在外溢至西藏，逐步打开西藏优质资源的聚宝盆，扎布耶 盐湖有望成为西藏盐湖未来的主力。我们预计 2020-2025 年中国盐湖提锂产能有 望从 9.7 万吨扩大至 20.7

29、 万吨，从边际走向主流。3.2.4 成熟锂资源项目稀缺，亟需高锂价刺激资本开支成熟锂资源项目稀缺，高锂价刺激资本开支投入，静待 2023 年后新项目投 放。目前成熟锂项目主要集中在西澳锂辉石矿山、南美盐湖以及国内的盐湖、锂辉石矿山和云母提锂项目。资源禀赋较好的、具备开发经济性的成熟锂资源项目仍旧 稀缺。从运营成本来看，根据 2021 年的数据，现有提锂项目中，盐湖提锂成本最 低、大部分处于 4 万元/吨 LCE 以下，优质锂辉石矿山暂居其次，品质略低的锂辉 石矿山、云母提锂成本或超过 6 万元/吨 LCE，考虑到绿地项目本身存在不确定性， 或需更高价格中枢刺激扩产。提锂项目资本开支维系高位，从

30、投资回收期来看，仍需高锂价支撑资源端扩产。 从资本开支来看，新建盐湖提锂项目资本开支在 20 亿元人民币以上，黏土提锂项 目资本开支中枢在 50 亿元人民币左右，矿石提锂项目资本开支在 10 亿元人民币 以内但是考虑到后期锂盐加工以及其他配套支出，资本开支依旧维系高位。除了投资成本之外，随着锂需求高位放量，ESG 成本在锂生产成本中的重要 性也会增加。资本强度较低的锂辉石矿山 CO2 排放量明显偏高，与之相反，资本 强度较高的卤水项目以及粘土矿等在矿山运作期间的碳排放较低并因此受益。3.3 需求：下游扩产激进，全球锂电加速放量政策持续强刺激，全球锂电或加速放量。碳排放法规倒逼车企电动化转型，欧

31、 洲高镍需求增速显著。为了满足欧洲日趋严格的碳排放标准，全球主要汽车集团规 划未来电动车转型计划，投资电动车转型，包括研发自动驾驶技术、推出新的纯电 产品等。欧洲车型多使用高镍三元电池，由于欧洲新能源汽车市场表现持续超预期， 日韩高镍正极对优质电池级氢氧化锂需求显著增加。中游快速扩产，需求持续爆发。三元前驱体方面，2020 年中伟股份三元前驱 体产能 11 万吨，2021 年或增加 7.5 万吨至 18.5 万吨；格林美目前已具备 13 万吨/年三元前驱体产能，在 2021 年底可以实现 18-20 万吨产能；湖南邦普 H1 三 元前驱体产量 2.8 万吨，受老厂爆炸产能缩减已于 Q2 恢复，

32、下半年产能有望加 速释放；2021 年华友钴业产能提升至 10 万吨，其中自营 5.5 万吨已进入量产 阶段、合资 4.5 万吨正积极推进认证。磷酸铁锂方面，下半年新增磷酸铁锂产能 或超 30 万吨，其中万润新能源下半年扩产 3 万吨；德方纳米曲靖 4 万吨于 2021 年 7 月份正式投产；贝特瑞第三季度末有 5 万吨产能放出，其中包括龙蟠科技的 2.5 万吨；国轩高科 2 万吨磷酸铁锂于 2021 年 3 季度投产。新年源终端市场景气 度持续提升，正极材料厂商积极释放产能，备货需求或大幅提升。磷酸铁锂表现超预期，磷酸铁锂安全性、成本优势凸显，未来或持续带动碳酸 锂需求提升。宁德时代、比亚迪

33、分别推出“CTP”、“刀片电池”技术，为磷酸铁锂的进一步推广提供了可靠的技术保障，与此同时，海外持有的磷酸铁锂表面改性碳 包覆技术专利即将在 2022 年到期，磷酸铁锂的优势或延续。LG 化学或也将参与 磷酸铁锂电池业务，此前子公司 LG 能源专精于三元电池，其核心伙伴为特斯拉和 欧洲的保时捷、宝马、奥迪等豪华车品牌。据 THE ELEC，LG 能源已于 2020 年底 在韩国大田实验室开始研发磷酸铁锂电池技术，最快有望在 2021 建设一条中试 线。车企方面，特斯拉美国加州弗里蒙特工厂生产的 Model 3/Y 标准续航版，或 使用磷酸铁锂电池。小鹏汽车 G3 和 P7 也推出了磷酸铁锂电池

34、版车型，2021Q2 开始销售和交付磷酸铁锂版的 G3 和 P7，其交付量已经超过占各自车型交付量的 20%。此外，新红旗 E-QH5、比亚迪元 PLUS EV、上汽奥迪 Q5 e-tron 等新车 型，或也将使用磷酸铁锂电池。除了动力领域，磷酸铁锂在储能、5G 基站等应用 领域也有望持续放量。从下游正极材料厂商需求来看，钴酸锂、磷酸铁锂、部分 6 系及以下三元材 料有望持续拉动碳酸锂放量，同时高镍三元有望继续助推氢氧化锂需求释放，我们 测算 2025 年锂盐需求或达到 138 万吨 LCE，2020-2025 年的年均复合增速或接 近 29%。3.4 价格判断：长期供需矛盾难解，锂价长期有望

35、维持高位3.4.1 锂资源端定价能力逐步强化推升锂价锂产业链定价机制变化，BMX 电子交易平台等新的定价机制使得资源端定价 能力逐步强化，锂矿将持续享受高溢价。Ngungaju 产能或通过 BMX 平台销售， 新的定价机制或催化锂价加速上行。Ngungaju 计划在 2022 年 Q1 开始生产，年 生产能力为 18 万-20 万干吨。我们预计 Ngungaju 锂精矿或通过 BMX 平台销 售，由于当前锂精矿长单价格以季度或年度定价为主，价格表现明显滞后于锂盐现 货价格，新的定价机制或更有效匹配需求信息，有望能反映锂精矿即时市场定价， 下游强劲需求叠加矿端供应紧张，BMX 或催化锂价加速上行

36、。随着部分锂精矿销售模式逐渐转变为现货成交，产业链利润或将重新分配，优 质锂矿或持续享受高溢价。当前产业链各环节中，锂精矿供应方集中度较高，主要 集中 pilbara、Greenbushes 等几家澳矿，其次为氢氧化锂供应方，主要集中在赣 锋锂业、雅保等几家。考虑到电池厂及中游正极材料企业积极的扩张计划及保供要 求，上游现有的资本开支难以及时满足供应，锂精矿价格有望继续突破新高，锂盐 价格预期继续上调，产业链利润或继续向上游回流，优质锂矿或持续享受高溢价。3.4.2 流通锂资源边际收紧，供需格局愈发紧张未来流通于现货市场的锂精矿绝对量虽然增加，但占比在边际收紧。我们统计 2021 年全球未被包

37、销锁定的锂资源占比为 18%，主要来自于青海盐湖、西澳 Pilbara 和银河资源以及南美盐湖部分散单，随着未来海外矿商开始谋求打造垂直 一体化的锂资源+锂化合物产能（以绿色低碳为名，增厚价值链与项目估值）、同 时青海盐湖等也谋求和下游合作，我们预计至 2024 年全球未锁定锂资源占比将下 降至 11%。锂价由边际的现货市场所决定，散单市场的边际收紧或预示着未来价 格将长期维持高位。3.4.3 供需平衡：新增供给有限，中游放大器效应加剧供需缺口供需平衡角度，需求持续旺盛，而由于前期行业供给过剩、锂辉石矿山及盐湖 产能多停产或延期投产，2021-2022 年新增有效供给有限，供给或偏紧，远期随

38、着 Pilbara 二期投产及 Wodgina 复产，供给紧张局面或得到缓解，不过预计在新 能源终端高位放量下，2025 年供给或再次短缺。中游扩产是需求放大器，或将加剧供需缺口。在下游电池企业激进的扩张下， 为了抢占市场份额、同时匹配下游扩产进度，中游正极材料的扩张更为激进，中游 环节的大幅扩产是锂需求的放大器，我们按照终端需求推算的锂盐需求或将进一 步放大，由于提锂项目进展仍存在滞后等可能性，我们认为未来锂价或处于较长的 景气周期。4 钴：供给增加压力，价格或高位窄幅波动4.1 供应端：矿山复产增加供应压力，远期静待镍湿法冶炼 项目投产进展2021 年钴产量新增有限，2022 年或受复产冲

39、击但仍维持紧平衡：受到 Mutanda 停产的影响，嘉能可 2020-2021 年实际生产较 2019 年缩水严重，2020 年全年钴产量 2.74 万吨，较 2019 年 4.63 万吨大幅下降 40.82%。2021H1 嘉能 可钴产量为 1.48 万吨，同比上升约 3%。另一大全球钴供应巨头洛阳钼业 2020 年 全年钴产量 1.54 万吨，较 2019 年 1.61 万吨下降 4.11%。2021H1 洛阳钼业钴 产量 7010 吨，同比上升 7.1%。总体来看，2021 年预计全球钴供应量增幅相对有 限，Mutanda 预计 2022 年开始复产，预计年产量约 1 万吨，未来核心跟踪

40、红土 镍矿项目和回收钴放量进度，预计在全球疫情演变对南非物流影响下 2022 年或仍 将维持紧平衡。嘉能可：2021H1 嘉能可净利润 13 亿美元，同比大幅扭亏，EBITDA87 亿美 元，同比增加 79%。受益于 Katanga 的持续爬坡，2021H1 铜板块产量 59.8 万 吨，同比增加 2%，全年指引为 122 万吨。由于 Katanga 钴产能亦在爬坡，目前 嘉能可整体钴产量呈现缓慢上行趋势。嘉能可 Mutanda 宣布计划于 2021 年年底重启，2022 年或贡献 1 万吨钴 产量，带动当年钴供应量增幅明显。Mutanda 拥有五条铜生产线和三条氢氧化钴 生产线，并且在 20

41、19 年生产了 103200 吨铜和 25100 吨氢氧化钴，而 2018 年 分别为 199000 吨和 27300 吨。2019 年 11 月，嘉能可以钴价格下降、成本增加 和税收增加为由，对该矿进行了保养和维护，预计该矿将于 2021 年底前重启。洛阳钼业：作为全球第二大钴矿龙头，2020 年全年钴产量 1.54 万吨，虽然 较 2019 年 1.61 万吨下降 4.11%，但公司年内钴产量同比降幅持续收窄，2020Q3 同比降幅与 Q2 相比从 13.55%缩小至 0.83%，并且在 2020Q4 实现钴产量同比 大增 41.35%，2021H1 钴产量 7070 吨，延续涨势，202

42、1 年全年产量指引为 1.65- 2.01 万吨。子公司 TFM 继 2020 年扭亏为盈，2021H1 铜钴量价齐升，净利润扩 大至 18.23 亿元。洛阳钼业旗下 Kisanfu 铜钴矿项目或于 2021 年底完成 Kisanfu 项目可行性研究，并于 2022 年开始一期项目建设，我们预计 2024 年 Kisanfu 可以投产。 2020 年 12 月，洛阳钼业以 5.5 亿美元从 Freeport-McMoRan 集团手中收购了 Kisanfu 铜钴矿的 95%权益，并于 2021 年 4 月份转让 23.75%的权益给宁德时 代。洛阳钼业在 FCX 提供的数据库的基础上，核实 Ki

43、sanfu 铜钴矿资源量估算结 果为：总资源量约 3.65 亿吨矿石，铜平均品位约 1.72%，含铜金属约 628 万吨； 钴平均品位约 0.85%，含钴金属量约 310 万吨，分析表明 Kisanfu 铜钴矿资源量 丰富，铜钴矿石平均品位高，具备进一步勘探潜力。参考已投产矿山 Tenke 的产 量，我们预计 Kisanfu 达产后，每年钴产量为 17000 吨。印尼湿法镍钴项目未来或贡献一定钴增量：2021 年 5 月，第一条镍 HPAL 湿 法冶炼产线力勤 OBI 镍钴冶炼项目投产，年产氢氧化镍钴产品中镍金属量约 3.75 万吨、钴 0.5 万吨。同月，亿纬锂能、华友钴业等各方同意在印尼建

44、设红土镍矿湿 法冶炼项目，年产约 12 万吨镍金属量和约 1.5 万吨钴金属量的产品，总投资约 20.8 亿美元。另外，华友华越年产 6 万吨镍金属量红土镍矿湿法项目稳步推进， 也将贡献约 0.8 万吨钴产能。同时，格林美也正在加速推进印尼镍资源项目，项目 现场正在加班加点建设，计划 2021 年内完成建设，在 2022 年初投入运行，项目 总投资约 9.98 亿美元，建设产能不低于 5 万吨镍金属（包括 2 万金吨镍中间品和 3 万金吨硫酸镍）、4000 吨钴金属的湿法化学冶炼基地。中长期来看，我们预计 2020-2025 年，供给端原生钴年均复合增速或达到 9.9%，但 2021-2022

45、 年供应量增幅主要系 mutanda 复产，未来核心跟踪红土 镍矿项目和回收钴放量进度。预计 2020-2025 年，红土镍矿伴生钴供应量年均复 合增速为 20%，供应量将从 1.96 万吨提升至 5.04 万吨；硫化镍矿伴生钴年均复 合增速为 0.4%，供应量将从 1.59 万吨小幅增至 1.63 万吨。4.2 需求端：“无钴化”低于预期，新能源汽车+5G 共振趋 势仍存从需求端来看，短期钴需求主要分布在电池领域，尤其是在 3C 电池领域。根 据我们深度的需求拆分模型来看：预计 2021 年，锂电池领域占全球钴需求比例为 60%，其余高温合金（14%）、硬质合金（6%）、硬面材料（3%）、陶

46、瓷（4%）、 催化剂（5%）、磁性材料（2%）、轮胎/催干剂（3%）和其他领域（3%）等。细 分来看，锂电池板块分为新能源汽车领域的动力锂电池（35%）和 3C 消费电子领 域的非动力电池（65%），目前非动力电池仍为需求的主导项，而非动力电池部分 的需求占比中手机（57%）、笔记本电脑（18%）、平板电脑（9%）、锂电池储能 （4%）和其他 3C 产品（12%）。消费电池端，受缺芯影响，2021Q3 钴酸锂需求表现略低于预期，不过随着 5G 换机潮到来以及新型电子产品需求放量，下游对钴酸锂的需求有望稳定增长。 2021 前 11 月，智能手机出货量达 3.17 亿部，同比增幅达 12.8%，

47、其中 Q3 出货 量 7442 万部，同比增加 2.6%，在 Q3 手机销售的旺季，却出现了出货量预期下 调的情况，这主要是由于供给端受限导致的。具体来看，芯片 10 月份的交货周期 再度提高至 21.9 周，但与 9 月相比只延长 1 天。不过随着 5G 新机型持续发布， 将进一步助推 5G 应用落地，利好钴需求增长，预计未来产业链整体产量或将向上 爬升。动力电池端，尽管高镍三元渗透率呈现上升趋势，但前驱体整体市场空间成长 性较高，整体用钴量或持续提升。2021 年，欧美新能源汽车销量大幅增长带动全 球动力电池出货量大幅增长，中国具备较强三元材料和前驱体出口能力，欧美市场 需求带动国产三元前

48、驱体出口同比明显提升。GGII 数据显示，2020 年全球三元前 驱体出货量为 42 万吨，同比增长 25.7%，2020 年国内三元前驱体出货量 33 万 吨，同比增长 32.5%。据 GGII 预测，到 2025 年，全球三元前驱体出货量有望达 到 160 万吨，前驱体行业具有广阔的市场空间。中长期来看，新能源汽车单位用钴量确实或将下滑，但整体用钴量仍将提升。 充分考虑到刀片电池和宁德时代的 CTP 技术带动磷酸铁锂“返潮”、高镍化是三元 正极材料发展和未来高镍正极也将会低钴化的三个发展趋势，我们预计三元材料 中 NCA/NCM811 的占比将从 2020 年的 30%大幅提高到 2025

49、 年的 77%；除此 之外，考虑到三元正极材料未来的技术进步，NCMA 等四元高镍正极材料的出现， 假设 2022 年后，未来高镍正极材料单位材料对钴的需求量呈现年均复合降速达 10%左右。2020-2025 年，预计全新新能源汽车的单车用钴量年均复合降速达到 10.1%，但动力电池领域对钴需求量的年均复合增速仍将达到 24.2%，从 2.1 万吨 增长至 6.23 万吨。我们预计，2020-2025 年，非动力电池领域对钴的需求量或从 5.57 万吨大 幅提升至 8.88 万吨，年均复合增速或为 9.8%，主要集中于手机领域。细分来看， 预计手机的用钴需求的年均复合增速达到 11.3%，从 2.83 万吨增长至 4.84 万吨； TWS 全套和电子烟作为新兴的 3C 消费电子需求，或将为 2022 年带来 0.44 万吨 新增量，且年均需求复合增速高达 33.3%；锂电池储能装机量或迎来高速