永辉超市研究报告：竞争环境改善下超市龙头再起航.docx

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1、永辉超市研究报告：竞争环境改善下超市龙头再起航1. CPI 上行+竞争格局优化，超市行业经营环境改善1.1. 反垄断监管+社区团购理性趋缓，零售业竞争环境优化社区团购快速扩张过程中的大幅让利，导致了永辉超市等连锁超市企业在 2021 年 营收、毛利率的下滑。社区团购的经营类目与超市相似，都是以生鲜和日用品为主。但 在巨头的亏损和补贴之下，在销售价格上相比传统商超拥有较大的优势。我们在去年发 布的社区团购深度研究：硝烟进行时，品牌/平台/团长都在想什么中对比了当时社 区团购和本土超市的价格：社区团购平台的生鲜类产品平均比超市便宜 2530%，标品 日用品平均便宜约 20%。老百姓对日常消费品的价

2、格是相当敏感的，如此大的价格差距 使得超市的人流量减少，零售价承压。据永辉超市年报，2021 年公司除了西藏地区实 现收入利润双增长外，其他省市均有不同程度的下滑。2021 年下半年以来，社区团购小平台退出、大平台扩张及补贴力度放缓，客观上 改善了连锁超市行业的竞争格局。社区团购并非是一个不能盈利的业务，但若要维系 20%左右的价格优势，平台也需承担 1020%左右的亏损率。显然，这个亏损率是难以 长时间持续下去的。2021 年下半年开始，同程生活、橙心优选、十荟团等平台先后大 幅收缩业务或关停，而美团优选等头部平台也传出撤出部分边缘省份的消息。而随着我国加强平台经济反垄断监管，以往企业通过补

3、贴抢占市场的扩张方式，将 在未来受到限制。从 2020 年 11 月的反垄断指南征求意见稿开始，我国反垄断政 策不断加码，“以低于成本的价格销售商品”被法律明文禁止。随着这项政策的推出， 我们认为超市行业未来受电商企业补贴扩张冲击的可能性大大降低。在补贴力度下降之后，永辉超市等供应链强大的超市企业，重新发挥出其优势。要 想做到持续的低价，唯有依靠常年累月积累出来的高效供应链。随着社区团购平台补贴 力度下降，供应链领先的线下超市在生鲜、日用品等品类上找回了性价比优势，经营数 据随之回暖。2022 年 1-2 月，永辉超市实现营业总收入约 204 亿元，同比+3%，其中 同店增长约 1.6%。据北

4、京商报，永辉超市在除夕前 10 天中，全渠道销售额比去年节日 同期增长 15%。可见，2022 年年初永辉超市的经营已有明显恢复。1.2. CPI 有望进入上行周期，利于超市行业经营边际改善超市经营杠杆高，业绩对收入和毛利十分敏感。超市毛利率较薄、有明显的固定成 本开支，这带来了高经营杠杆。我们用毛利率除以经营利润率，就能大致估算出零售企 业的经营杠杆倍数。2020 年，永辉超市、家家悦、高鑫零售等超市企业的经营杠杆倍 数均在 6 倍以上，而中国中免、滔博等毛利润率较高的零售企业，经营杠杆率均在 4 倍 以下。这意味着 2020 年在其他的费用不变的条件下，若毛利额增减 1%，将导致超市 企业

5、的营业利润增减 6%以上，导致中免/滔博的营业利润增减 24%。可见，超市这类 低毛利、高经营杠杆企业，其营业利润会对毛利额非常敏感。食品 CPI 上升时，生鲜占比高的超市业绩有望改善。假设毛利率不变，物价上升等 效于同时提升了超市的收入和毛利总额，而在此期间超市的固定成本（主要包括房租、 人工、折旧、水电费等）不会发生太大的变化，因此营业利润将得到大比例增长。但不 是所有商品都能够随着 CPI 的上升而快速提价，一般而言，食品类是价格调整最为及时 的品类，食品也是 CPI 指数中最重要的短期变量之一。因此，在食品 CPI 提升阶段中， 超市业绩有望快速释放。从历史上看，永辉超市的同店收入增速

6、和营业利润率，均与食 品 CPI 存在着一定的相关性。2021 年下半年开始，食品 CPI 整体呈现上升的趋势。而食品 CPI 的分项中，猪肉 一向是比较重要的影响因子，其权重和波动幅度都比较大，可以说猪肉的价格很大程度 上影响了食品 CPI 乃至整体 CPI 的走势。2022Q1，猪肉价格仍处低位。据 wind，历史 上猪粮比通常在 510x 之间波动，近 15 年来的中位数为 7x，而 2022Q1 的猪粮比仅为 4.3x。猪粮比等指标表明，目前食品 CPI 处于周期地位，若未来 CPI 增速上行，超市 行业的同店收入和营业利润率均有望得到改善。1.3. 疫情保供中流砥柱，非常时期超市展现

7、良好韧性超市企业多年积累下来的供应链，成为疫情期间百姓生活必需品的重要来源。在疫 情期间，跨省物流及市内物流均不同程度受阻，部分农贸批发市场关停。据样式财经报 道，截至 2022 年 3 月 38 日，依据快递公司网点分布的最新停发地区，各地停发网点 已超过 2000 个，订单平台也出现积压订单、暂停发货现象。在此情形下，线下商超成 为了生活必须品供应的中流砥柱。部分供应链积淀比较深的连锁超市企业（如永辉超市 等），采购环节对农贸市场和传统批发渠道的依赖程度不高，且拥有本地的仓库，因此 在疫情封锁期间仍然能够保证稳定的供应。超市的品类主要是生活必需品，其需求具备较高的韧性。永辉超市、家家悦等供

8、应 链领先的连锁超市，生鲜占比均在 40%以上。其他品类中也不乏大量的日用百货商品。 而在疫情期间，食品饮料是韧性最强的品类之一，国家统计局数据显示，3 月份全国食 品饮料品类的限额以上企业零售额受影响的幅度远远小于其他可选消费品类。2. 超市行业未来展望：进入存量博弈，集中度或持续提升2.1. 线上、线下消费存在明显边界，连锁商超将长期存在近年来超市行业的规模稳中有增。超市、大卖场是一个重要的商品流通渠道。据 Euromonitor 数据，2021 年超市在我国商品流通渠道中占比约为 12.7%，是继电商之后 最大的现代零售业态。2010 年之后超市的增速有所放慢，但仍保持正增长。2021

9、年我 国超市及大卖场行业规模为 3.09 万亿元，2016-2021 年 CAGR 为 2.1%.。电商的崛起挤压了连锁超市的发展空间。20102020 年间，电商行业随着移动互 联网的普及，迎来一轮持续的井喷式发展。电商的崛起无疑压制了线下连锁零售业的发 展，据 Euromonitor，20112021 年我国超市行业规模 CAGR 为 4.4%，低于零售业 7.5% 的整体增速；其中，除 2020 年外，超市行业的同比增速均低于零售行业的整体。可见， 过去几年电商行业的快速增长，一定程度上挤压了线下零售的发展。电商适合重复消费、标准品商品，线下零售适合对体验感、即时性有要求的商品。 电商经

10、过多年的发展，其主要品类仍聚焦于家电数码、服装、美妆和一部分日用品。而 对于需要即时性和体验感的生鲜、食品饮料等产品，线下零售仍然是最主要的流通渠道。根据 Euromonitor 数据，2020 年家电、数码产品的电商渗透率已经突破 50%，而生鲜、 软饮等品类的电商渗透率不足 10%。电商渗透率较高的美容护理、服装鞋履，和渗透率 较低的生鲜、软饮料，电商增速都在 15%30%之间，增速的差异并不大。可见，电商 渗透率低的饮料、生鲜、食品、奢侈品等品类，并没有呈现出“加速线上化”的增长趋 势。究其原因，我们认为这些品类更讲究购物的体验感和即时性，所以消费者更倾向于 在线下渠道进行消费。生鲜、食

11、品、饮料，将是线下连锁零售渠道未来发展的基本盘。对于未来电商和线下零售的发展，我们不能简单外推，认为电商未来将取代超市。 电商和线下连锁零售适合不同的品类，在未来二者的份额会逐渐形成某种均衡。 超市的核心品类是生鲜及各类日用快消品刚需品，对时效性要求高，难以线上化。 未来连锁超市在我国零售业中仍将拥有稳定的规模。超市通过生鲜和其他即时消费的刚 需产品带来客流量，由顾客连带购买其他高利润产品来实现盈利。只要生鲜的基本盘不 被动摇，超市的市场地位就能保持稳固。而生鲜首先是一个需要即时采购（保鲜期短、 存放条件苛刻）、需要体验感（顾客实地挑选）的产品，天然适合在线下渠道销售。此 外，连锁超市行业多年

12、来积累下的生鲜供应链优势，也够成了连锁超市的重要护城河。2.2. 超市是天然的高集中度赛道，生鲜龙头有望持续成长龙头超市的市占率仍有进一步提升的空间。尽管超市行业的整体规模增速不高，但 龙头企业仍可通过市占率提升而实现持续的增长。据 Euromonitor，美国大型超市 CR3 企业的份额近年来保持在 95%左右，而 2021 年我国 CR3 为 38.3%。我国现代连锁零 售业的发展时间和美国比起来要短得多，目前仍处于集中度持续提升的阶段，未来连锁 超市的龙头企业有望随着行业集中度的提升而继续增长。目前，我国连锁超市呈“群雄割据”局面。我国错综复杂的地域特性和城市层级， 给企业跨区域运营带来

13、了挑战。我国许多地区都有本地竞争力很强的区域性超市龙头， 如山东的家家悦、湖南的步步高等，它们的年销售额通常在 200300 亿元以内。区域 格局恰恰反映了跨地区供应链建设的难度，未来供应链和经营实力较强的连锁企业，有 较大的跨区域整合空间。超市是个规模经济效应显著的行业，我国超市行业正处于集中度提升的阶段，龙头 超市品牌有望通过市占率提升而实现持续增长。大型超市能够通过大规模采购获取更低 的成本，并通过大规模、高度密集的门店，来摊薄后台管理及供应链相关费用。可见龙 头超市将拥有明显的成本优势，未来超市集中度提升是一个行业级别的大趋势。目前我 国的超市行业仍呈现地域割据的格局，有一定的整合空间

14、。3. 永辉超市核心竞争力：得供应链者得天下3.1. 永辉超市：独一无二的全国生鲜超市龙头，市占率持续提升永辉超市是为数不多的全国布局、并持续扩张的大型连锁超市。据 Euromonitor， 永辉超市在我国连锁大卖场行业中的市场份额从 2012 年的 3.9%提升至 2021 年的 11.0%，是 CR5 企业中份额提升幅度最高的企业。永辉超市从福建起家，此后先后进入 重庆、北京、安徽等地区。2021 年公司已经进入全国 29 个省市，超市业态门店 1057 家。永辉超市的核心区域包括重庆、福建、四川、安徽、浙江、广东、江苏 7 个省及直 辖市，公司 2021 年在这些地区均拥有超过 50 家

15、门店。永辉超市近年来的扩张速度在我国连锁超龙头企业中处于领先地位。我国连锁超市 龙头包括永辉超市、物美集团，以大卖场业态为主的高鑫零售、沃尔玛、家乐福，以中 小型门店为主的联华、华润万家等。据 CCFA 统计，以上大部分企业 2015-2020 年含 税销售额 CAGR 都在 3%以内，除近年来通过并购扩张的物美集团（CAGR 为 16%） 之外，永辉超市 2015-2020 年的 CAGR（14%）是行业内最高的。这客观上也反映了 超市行业总体增速有限、实力强劲的头部企业市占率不断提升。而在近年来新进入的两湖、云南、广西等区域，以及成熟区域的低线城市，永辉超 市的门店仍有大幅开拓及加密的空间

16、。超市门店扩张是公司中期成长的最主要逻辑，三线及以下城市空间广阔：我国城市 数量呈金字塔结构，低线城市和下沉市场的高基数带来了宽广的消费市场。截至 2022 年 5 月，永辉超市业态在一、二线城市的覆盖率均已达到 90%以上，却仍未进入 58% 的三线及以下城市。目前公司筹建的门店中，三线及以下城市占比达 44%。根据公司官网披露，截至 2022 年 5 月，公司已开业的 1062 家门店中，分布于三线及以下城市的门店数为 325 家，占全部门店的 31%；正在筹建的 142 家门店中，分布于三线及以下城市的门店数 为 63 家，占比达到筹建中门店数的 44%。可见，公司已将一部分扩张重心转向

17、了中底 线城市。总的来说，超市是一个行业规模稳定、逐步进入成熟期，但市场集中度仍有提升空 间的行业。永辉超市作为近年来增长速度最快的全国性连锁超市，未来有望通过新区域 的拓展和下沉市场的开拓而实现持续增长。3.2. 生鲜：聚客效应强，经营难度大，是线下商超的必争之地永辉超市得以实现市占率持续增长背后的核心原因，在于其拥有领先的生鲜供应链。 永辉超市是极少数拥有跨省份生鲜供应能力的企业。公司创立之初就瞄准农改超机遇建 立生鲜超市，也是业内率先重视生鲜品类，扩大生鲜区营业面积、并持续优化生鲜购物 环境和供应链的连锁超市企业。不论是生鲜的销售规模还是销售额占比，永辉超市也一 直位于行业的领先地位。生

18、鲜是超市行业的引流品种和重要壁垒，永辉超市在生鲜供应 链上的领先优势，是公司持续扩张背后的基础所在。生鲜具备高频、刚性的特性，是重要引流品种，也是连锁超市的必争之地。生鲜商 品主要包括水果、蔬菜、肉品、水产、干活及日配、熟食糕点等。作为生活必需的一日 三餐食材，生鲜具有刚需特性，又因易腐烂而保质期短，故以“鲜”为美，因而决定了 生鲜品类高频、短消费半径属性。由于我国生鲜消费结构中，水果、蔬菜等保鲜期短、 非标准性强的产品占比较高，居民的生鲜购买频次也相对较高。尼尔森消费者趋势调查 研究显示，中国消费者通过高频次购买生鲜来保证产品的新鲜度，平均每周购买新鲜食 品 3 次。具备高频+刚需的特性的生

19、鲜类产品，是线下商超引流的利器，也是其抵御电 商进攻的重要堡垒。目前传统农贸市场仍是我国消费者生鲜购买的主要渠道，中长期来看超市占比有待 提升：我国生鲜销售的渠道主要包括传统农贸市场、个体商户、超市、电商等。根据 Euromonitor 数据，2020 年传统农贸市场渠道的占比达到 65.1%，仍然是生鲜最主要的 销售渠道；超市渠道占比为 27.9%，近年来稳中有升；而海外发达国家中，超市早已是 生鲜的最主要流通渠道，美国、日本、英国等国家的超市渠道占比均在 70%以上。我们认为：虽然生鲜超市可能无法完全取代农贸市场，但将持续渗透其份额。相对 于农贸市场，生鲜超市有以下优势：明码标价，不短斤缺

20、两。保鲜设备更好。无 中间环节的直接采购和规模优势带来更低的采购成本，更规范的库存管理。可以实现 更好的溯源管理。生鲜超市有清洁卫生的“主动性”， 给消费者带来良好的购物体验， 扫除了传统农贸市场“劣、脏、乱、差”的弊端。食品违法成本更高，倒逼其重视食品 安全。消费对消费环境和产品质量保障的需求是与日俱增的，未来我国生鲜的消费渠道 向超市逐步转移将会是一个大趋势。对于线下零售商而言，生鲜运营壁垒较高，需要建立符合其供应链的组织架构和管 控体系。在品类管理方面，需要强化有生鲜特色的品类退化，兼顾特色产品品种丰富度， 识别线上线下商品共性与特征；在供应链建设方面，国内需要以消费需求为导向，搭建 灵

21、活有弹性的供应模式，海外需要搭建起全球品牌商合作关系；在物流配送方面，需要 通盘考虑品类差异化特征，统筹物流，并建立精细化、高效节约的全渠道配送能力；在 专业化经营方面，需要建立专门的“卖手”体系，制定商品加工标准，并做到商品专业 分级和全程可追溯。永辉这类生鲜供应链领先、能通过生鲜品撬开市场的超市企业，未 来有望将生鲜供应链优势，转化为门店规模的增长和利润率的提升。3.3. 永辉超市深耕多年，积累下强大的全国性生鲜供应链生鲜供应链构筑了永辉超市强大的经营护城河。生鲜供应链是超市经营的重点和难 点。2000 年，公司创始人张轩松瞄准机遇建立农改超生鲜超市，形成了初具规模的连 锁体系。经过 20

22、 年的经营沉淀，公司组建专业团队，专门负责农产品种植辅导、采 购、保鲜、冷藏、配送、售卖，实现了对生鲜农产品的单品类管理；建立冷链系统， 拥有恒温库、速冷库、冷库、冷藏车等多种冷链设施；建立生鲜农产品质量认证体系 和防控体系，保证了生鲜农产品的质量安全。整体来看，永辉的生鲜经营模式降低了生 鲜农产品在“购、运、储、销”等环节的损耗率，提升了生鲜的盈利空间。强大的生鲜 供应链不但需要时间的积淀，其正常运转也需要庞大的前端门店规模来支撑，竞争对手 在短时间内难以复制。千人买手团队深耕生鲜采购，842 万字采购手册沉淀生鲜运营经验。公司组建专 业生鲜买手团队（2021 年团队人数达 1313 人），

23、专门负责农产品辅导、采购、保鲜、 冷藏、配送、售卖，实现对生鲜农产品的单品类管理。生鲜采购团队根据研发中心的分 析结果，在收获期之前赶往各产区设定采购点，做到无中间环节直接向生鲜基地的农户 进行采购。目前公司已经形成了 842 万字的采购手册，配以数千张实物图片，内容涉 及数千种商品品性描述、产区分布、采购谈判、分拣技术、仓储环节、上架要点、保鲜 维护等方面的描述。“全国统采+区域直采+海外直采”为主、“供应商+当地农贸市场”为辅的采购体系 既。有效降低采购成本，形成产品差异化。公司生鲜直采比例达到 70%以上，掌握着 各地生鲜产品的价格、质量和生长周期等信息，产地直采已经形成技术壁垒。对于大

24、批 量、易保存的基础商品，公司采用全国统采实现规模化优势；对于有当地特色、不易长 时间保存的商品，下放为区域直采；海外直采则主攻海外特色商品。通过足够的规模和 直接针对生产者的现款采购，公司实现了采购的品种优势和对抗农贸市场的价格优势。自建物流配送中心和冷链配送系统，形成生鲜物流壁垒。一般而言，公司通过直接 向生鲜基地的农民采购的直采体系，将采购的生鲜产品在送到各连锁门店之前将统一送 到配送中心进行分类、加工、整理等处理，然后再根据各门店的需求将生鲜产品配送到 各门店，这种方式能够有效控制和降低生鲜产品的库存量和损耗率，保证产品质量。与 其他商品的物流方式不同，生鲜类商品需要全程冷链运输以保障

25、质量，最大程度的减小 运输过程的损耗。永辉先后投资建设了物流配送中心和具有恒温、冷藏功能的冷链配送 系统，有效控制了运输过程中的损耗。由于店铺密集，从配送中心到门店，各运输车辆 已经形成了固定路线，以便统筹规划、节省成本。至 2021 年底，公司物流中心配送范围已覆盖全国 29 个省。扎实的物流基础是形 成生鲜供应链壁垒的关键一环，永辉超市一直持续在物流配送中心上进行投入，物流运 作中心运作面积逐年提升。2021 年，公司物流总运作面积达 75 万平方米，员工人数 2620 人，在全国已拥有 19 个常温仓（含中转仓）、14 个定温配送中心（主要用于蔬 果、冷冻、冷藏品类）、以及 1 个产地仓

26、。投资入股特色供应链，绑定优质上游。2016 年以来，公司先后入股希杰富乐味、 星源农牧、颐玖叄叄、湘村高科、闽威实业等特色供应商，实现对肉类、水果、蔬菜、 豆制品、水产等优质货源的深度绑定和供应商整合，从而提升重点单品差异化竞争力、 品类定制化能力和毛利空间。永辉超市的生鲜供应链能力相比社区团购等互联网新兴生鲜平台，也有独到的优势。 永辉超市直采体系的优势主要在于：产品可溯源，质量更好更稳定；减少中间环节， 价格更便宜；供给稳定。而要拥有这样的直采体系，需要：多年的积累和产业投资； 庞大的终端门店提供稳定需求作为支撑。显然，新兴的社区团购平台很难短时间做到 这两点，仍将以批发商为主要的生鲜货

27、源。生鲜供应链上的优势使得永辉的生鲜产品进 货价格更低、质量更好。随着互联网平台降低补贴，未来公司在生鲜品上仍然有望保持 性价比优势。4. 公司简介：全国超市龙头，新模式不断优化经营边际改善4.1. 农改超起家的全国性超市龙头，经营效率领先，营收剑指千亿公司成立于 2001 年，是大陆首批将生鲜农产品引进现代超市的流通企业，于 2010 年在 A 股上市，目前已发展成为以零售业为龙头，以生鲜为特色，以现代物流为支撑， 以现代农业和食品工业为两翼，以实业开发为基础的大型集团企业。至 2022 年 5 月， 公司在福建、重庆等 29 个省市拥有 1062 家门店，经营面积超过 800 万平方米，是

28、行 业内为数不多的依然在扩张，并能够在大部分地区盈利的超市企业。永辉超市在 2014-2019 年间保持 18%的收入 CAGR，2020-21 年收入增速有所下 滑。随着公司不断异地扩张，2007-2019 年间，永辉超市的收入从 37 亿元增长到 849 亿元，CAGR 为 30%；归母净利润的 CAGR 为 23%。即便是在电商增长非常快的 2014-2019 年间，公司也依然保持了 18%/ 13%的收入/归母净利润 CAGR。而 2020/21 年，公司业绩增速明显下滑，其中 2021 年还出现了较大额的亏损。这一是受到了疫情 的影响，二是互联网巨头在 2020 年下半年开始布局社区

29、团购等生鲜电商模式，造成经 营环境恶化；三是 2019-21 年公司对亏损较高的新零售业务进行战略调整，关停了部分 mini 店、超级物种门店，影响了短期内业绩，但也同时避免了长期亏损的发生。2022Q1 毛利率、净利率有所恢复。从历史上看，永辉超市的整体毛利率在 20%左 右，净利率大致在 2%上下波动。2021 年由于行业竞争环境恶化，公司毛利率/净利率 分别为 18.7%/ -4.9%，同比-2.7/ -6.7pct。随着行业经营环境的改善，2022Q1 公司毛 利率/净利率基本恢复至往年正常水平，分别为 21.3%/ 1.79%，同比+1.08/ +2.29pct。 2012-2020

30、 年，永辉超市的毛利率有趋势性的小幅提升，从 19.5%提升至 21.4%， 主要原因是收入占比的变化。公司的收入主要分为零售业和服务业两部分，其中零售业收入高、毛利低，服务业 收入低、毛利高。2012-2020 年公司商品销售的毛利率大致稳定在 1617%，而服务业 的毛利率稳定在约 90%。随着服务业收入的占比不断提高，从 2012 年的 3.8%提升至 2021 年的 6.7%，公司整体毛利率也有所增长。零售业指的是商品买卖产生的收入，零售业的毛利率反映了公司整体进货价差。 20122020 年，公司零售业毛利率稳定在 16%17%，其中生鲜品的毛利率稳定在 13%， 食品用品及服装的毛

31、利率稳定在 18%左右。2021 年由于行业经营环境恶化，零售业毛 利率为 13.38%，同比-2.94pct；其中生鲜品的毛利率为 11.36%，同比-2.48pct；食品 用品及服装的毛利率为 15.25%，同比-3.35pct。 服务业主要是公司从供应商处取得的收入，包括仓储服务费、市场推广活动费、场 地设备使用费等等。对于供应商而言，超市渠道不仅是一个卖货渠道，其展示效果也有 助于商家打开销路并积累用户认知，因此供应商愿意向大型连锁超市支付一定的服务费。 服务费在永辉收入结构中的占比提升，一定程度上也是公司渠道议价权提升的体现。超市是典型的“薄利多销”行业，对精细化运营和效率提升有极高

32、的要求。 费用率方面，公司多年以来的销售/管理费用率都大致稳定在 17%/2%左右，其中 2021 年销售费用率的抬升是由于行业竞争恶劣以及新租赁准则的应用所致，而 2018 年较高的管理费用率则是因为股权激励。以行业比较正常的 2020 年进行横向对比，永 辉超市的毛利率处于行业中较低水平，主要因为公司低毛利的生鲜品占比高和商品加价 率整体较低；销售费用率也处于业内的较低水平，这是公司供应链实力强劲的体现。不 同超市企业间的管理费用率和净利率差距不大，净利率水平整体较低，体现“薄利多销”。周转率方面，超市行业几乎没有应收账款，而存货周转天数基本上与应付周转天数 相当。永辉超市的应付周转略慢于

33、存货周转，公司因此能占用供应商账款。2021 年永 辉超市实现自动推荐商品汰换，加速了尾部商品的汰换，因此库存周转率有所提升。 22Q1 的存货周转率快于 2021 年底，这是行业的正常现象，因为在年底时超市会为春 节备货。横向对比来看，2020 年永辉超市的存货周转速度在行业中处于领先水平，公 司因此可以减少对供应商账款的占用，应付周转速度也较高。单店面积呈减小趋势，门店趋于小型化、精品化，近两年坪效有所下滑。近年来超 市的门店的小型化和精品化是一个比较重要的行业趋势，永辉超市的单店经营面积在 2015 年见顶之后逐年缓慢下滑，2021 年单店面积为 7829 ，同比-0.7%。公司的坪效

34、在 2019 年前大致稳定在 1.25 万元/年，2020/21 年因为疫情、行业经营环境恶化而出 现较明显下滑，2021 年坪效为 1.12 万元/年。随着疫情好转以及行业经营环境修复，未 来的坪效有一定的恢复空间。4.2. 试水仓储会员店，取得初步成效2021 年开业 53 家仓储会员店，可比同店营业额同比+32.9%，新模式有望改善一 部分门店的盈利情况。永辉超市 2021 年 5 月开始试水仓储会员店，将一部分老门店装 修改造成为仓储会员店。仓储会员店扩大了门店的通道，提升购物舒适度；减少商品数， 改为大堆头陈列；以物流循环配送为支持，试试“日清”政策，确保生鲜品品质。该模 式下，永辉

35、购物频次有所增长，也吸引了更多新用户，门店覆盖范围提高，部分门店年 轻用户占比明显提高。仓储会员店模式的标杆是美国的 Costco。Costco 创立于 1976 年，彼时美国零售 行业已经相当成熟，但 Costco 仍然凭借模式优势得以迅速成长。Costco 模式的优势在 于：店铺位于交通方便的郊区，节省租金成本，也节约顾客自驾交通时间；装修简 单，精简 SKU，大量自有品牌，产品量贩包装，进一步降低成本，价格优势明显； 通过会员费盈利，2020 年会员费收入占经营利润的 65%，商品销售的利润额不高。 Costco 顺应了美国社会汽车普及率高、单次购物量大、顾客希望省心省力省钱等需求， 因

36、而得到了迅速的发展。中国仓储会员店成长窗口期或许正在来临。近年来我国超市行业遇到的普遍问题在 于，消费者逐渐习惯于从电商平台购买生活用品，使得传统超市、传统大卖场的同店收 入及盈利能力有所下滑。仓储会员店的优势在于，通过严控成本、精选 SKU、降低门 店租金和折旧等举措，做到比传统超市和部分电商平台更低的价格，从而让顾客在前来 购买生鲜时连带购买更多的日百商品。这是一个适应性更强、效率更高、且在电商时代 仍有存在价值和存在意义的新模式。对于永辉超市而言，仓储会员店是一个重要的、有望产生高收益、但也较为安全的 尝试。目前永辉超市的仓储会员店模式仍在前期尝试及调优的过程中，现有仓库会员店 主要由此

37、前效益一般的老门店改造而来。对于永辉而言，若仓储店大规模复制并跑通， 则有望打开新的成长天花板；而若后续发现仓储店空间不大，该模式也不容易带来较大 的亏损。4.3. 线上业务走上正轨，超市到家稳健增长永辉是超市行业内较早发现并拥抱新零售的企业之一，多次试错后已基本完成止损， 对未来公司业绩的影响程度有望收窄。超级物种：2019 年下半年起开始陆续关店， 其母公司永辉云创 2021H2 的收入/净利润已经收窄到 4175/6478 万元。Mini 店： 2020H1 期末门店数为 458 家，其后开始集中关店，至 2022Q1 仅剩余 19 家门店。新 零售业务的亏损影响了公司 20192021

38、 的净利润，而公司在试错过程中积累了宝贵的 经验，目前线上业务已经逐渐走上正轨。对此前新零售业务的亏损处置也已经逐步完成， 从现有业务规模上看，未来新零售业务的亏损有望得到控制。经过多年来的发展和试错，公司形成以到家业务为核心的线上业务板块。超市到家 模式使用骑手完成履约，用户线上下单之后，系统自动就近匹配门店，并安排骑手到店 取货后为顾客送货上门。永辉的超市到家可以从“永辉生活”小程序或 APP 上下单， 这是自营渠道；也可以通过饿了么、美团等第三方平台下单。2021 年，永辉超市实现线上 131.3 亿元，同比+25.6%；线上收入占比达 14.4%， 同比+4.4pct。其中，自营到家业

39、务覆盖 1000 家门店（门店总数为 1057 家），实现销售 额 71 亿元/同比+21.1%，日均单量 26.4 万单/同比+14.8%；第三方平台到家业务覆盖 909 家门店，销售额 60.3 亿元/同比+33%，日均单量达 17.3 万单。超市到家成本可控，也能较好完成客户需求，未来到家业务有望提振超市坪效。 2021 年，超市到家业务已经贡献了永辉 14.4%的收入，已取得初步成效。在超市到家 模式下，公司借助京东物流、达达、饿了么等第三方物流/第三方平台完成履约。具体方 式线下实体超市门店提供货源，相关平台的骑手上门取货，完成配送，收入计入对应的 门店。超市到家模式相对货架电商有更

40、快的履约时效，同时不会产生太多的额外的固定 成本，从而较好地平衡了成本与顾客体验。到家业务能扩大超市门店的辐射范围，距离 较远的顾客也可线上下单，由骑手完成配送，这有利于提升门店的收入。5. 投资分析永辉超市作为国内线下超市龙头，是超市行业值得关注的。第一，超市行业经营环境不断改善。超市行业竞争格局显著优化，CPI 也有望进入 上行周期改善同店收入。2021 年公司经营很大程度上受到社区团购的低价策略扩张的 影响，随着 2021 年下半年以来社区团购平台有所调整，超市经营环境得到改善。而 CPI 若出现上行，将会改善超市的同店收入，并进而改善超市企业的经营业绩。第二，永辉是极少数仍在持续扩张的全国性超市连锁品牌，部分得益于其在生鲜供 应链方面的强劲优势。永辉的跨省份生鲜供应能力在国内几乎是独一无二的，是其不断 进行全国扩张的基础。目前国内超市行业的格局仍然相对分散，永辉超市未来有进一步 全国扩张的空间。第三，经营模式不断优化，有望提升盈利能力。第一，公司试水的仓储会员店取得 一定成效，未来若仓储会员店模式若跑通并铺开，将有望改善门店盈利能力。第二，公 司新零售模式有多次试错经验，相关亏损已显著收缩。第三，超市到家业务稳步发展， 有望成为公司未来的增长动力与核心优势。