赤藓糖醇行业之三元生物研究：乘无糖之风而上_因成本优势领先.docx

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1、赤藓糖醇行业之三元生物研究：乘无糖之风而上_因成本优势领先1. 三元生物：赤藓糖醇龙头，深耕主营业务1.1. 三元生物专注主业，业务受权威认可前景佳三元生物创立于 2007 年，深耕于功能糖行业多年。公司是以“发酵法生产 赤藓糖醇项目”为依托成立的一家集科研、生产、销售为一体的生物高新技术企 业，致力于赤藓糖醇的生产化及新型多功能糖的研究和开发。同时公司是国内较 早开始工业化生产赤藓糖醇的专业厂商，自 2007 年成立以来公司专注深耕赤藓 糖醇产品十余年，先后攻克菌种选育、配方优化、发酵控制、结晶提取等多个环 节的工艺难题，逐步成长为全球赤藓糖醇行业领导者之一。2007 年三元有限 （滨州三元

2、生物科技有限公司）成立，为三元生物前身；2012 年三元有限整体 变更为股份公司；2015 年在新三板成功挂牌；针对市场发展的需求，公司于 2018 年推出了赤藓糖醇与甜菊糖苷、罗汉果甜苷、三氯蔗糖等高倍甜味剂复配 的产品，进一步延伸了赤藓糖醇产业链，提升了公司的市场竞争力和盈利能力； 2021 年，内销快速增长，H1 国内收入占比近 50%（2019 年仅 10%）；2022 年 公司登陆创业板。三元生物打通研发生产销售上下环节，产品获得权威认证。目前公司与国内 著名高等院校联合创建健康糖工程技术研发中心。集研发、实验、中试、产业化 为一体的创新体系。拥有国家知识产权专业发明专利 3 项，实

3、用新型专利 3 项。 产品质量达到国际领先水平，已通过 ISO9001（质量管理）、ISO14001（环境管 理）、ISO22000（食品安全管理）三体系认证、国际食品安全品质认证（SQF）、 食品安全全球标准认证（BRC）、犹太洁食认证（KOSHER）、清真洁食认证 （HALAL）、美国食品药品监督管理局许可认证（FDA）、IP 非转基因供应链标 准认证等相关国内外权威资质认证。1.2. 三元股权集中稳定，管理层经验丰富三元生物股权集中，经营稳定可控。截至 2022 年 2 月，第一大股东为聂在 建，持股比例达到 45.94%，是公司的实际控制人。第二大股东为鲁信资本，持 股比例为 12.2

4、5%。公司股权集中且股本结构稳定，有利于公司制定并有效实施 长远的经营决策。公司高管从业经历长，具备代糖行业战略眼光。公司董事长聂在建为创始人、 法定代表人兼实际控制人。为抓住代糖产业发展机遇，聂在建于 2007 年 1 月通 过三元家纺作为股东创办三元有限，全面负责公司的生产经营。早年的纺织行业 从业经历为其积累了丰富的生产管理经验；同时聂在建具备电子专业背景，为其 从事生物发酵相关生产设备的设计、调试打下了坚实的专业基础。聂在建自 2007 年即进入食品添加剂行业，已积累了十几年的食品行业经验，结合其从事 管理工作的丰富经历和专业背景，其具备食品制造企业的生产、组织和管理能力， 使三元生物

5、成为全球最大的赤藓糖醇生产企业，得以在此基础上进一步发展。1.3. 财务分析：收入大步跃进，盈利能力优化1.3.1. 赤藓糖醇带动收入高增，占比超过九成三元生物业务收入上升快增速高，复配糖业务积极优化结构。三元生物主营 业务收入自 2018 年的 2.59 亿元上升至 2021Q1-3 的 12.82 亿元，业务集中于赤 藓糖醇，21Q1-Q3 占比达到 93%。营收复合增速高，2018-2020 赤藓糖醇/复配 糖营收 CAGR 分别为 57.95%/264.07%。1.3.2. 营收增长迅速，盈利能力居于行业前列营收快速增长，归母净利润增速更高。三元生物营业收入增长迅速，由 2018 营业

6、收入为 2.92 亿元增长至 2020 的 7.83 亿元，复合增速达 63.71%；归 母净利润更快于营收，由 2018 的 0.68 亿元增长至 2020 的 2.33 亿元，2018- 2020 的复合增速高达 84.82%。公司净利率整体呈现上升趋势，近年受成本上涨影响，毛利率略有波动。公 司毛利率受营收结构、产品销售价格、原材料采购价格等因素影响。2020 年毛 利率较 2019 年下降 3.50pct，主要是罗汉果复配糖毛利率下降 6.96pct 且比重下 降。21H1 毛利率较 2020 年下降 1.18pct，主要是原材料葡萄糖价格上涨较多所 致。分业务来看，其他复配糖毛利率逐

7、步提升，至 21H1 高于赤藓糖醇和罗汉果 复配糖，原因在于 2018 年至 2020 年其他复配糖的毛利率相对稳定，2021 年 1- 6 月由于原材料价格上涨因素，公司对销售规模相对较少的其他复配糖价格调整 幅度较大。罗汉果复配糖毛利率自 2018 的 50.48%下滑至 21H1 的 39.25%，主 要是因为罗汉果复配糖销售价格下降，同时罗汉果复配糖在 2020 年初及四季度 单位成本上升。赤藓糖醇毛利率自 2018 的 36.86%至 21H1 的 40.71%，呈现先 上升后下降的趋势，原因在于 2018 年至 2020 年赤藓糖醇产销两旺，销售价格较 为稳定。2021 年上半年由

8、于原材料葡萄糖价格涨幅较大，赤藓糖醇生产成本提 升，但产品销售价格调整有一定的滞后性，使得 21H1 毛利率较 2020 年下降 1.38pct。公司毛利率居于行业前列。公司毛利率高于行业平均值，主要是因各公司产 品结构存在差异所致。金禾实业主要产品为安赛蜜、三氯蔗糖等食品添加剂，与 三元所处行业的扩张速度及采取的定价策略不同，使得产品毛利率的变化趋势存 在一定的差异。保龄宝产品主要包括功能糖系列、糖醇系列、膳食纤维系列、淀 粉及淀粉糖系列等，但赤藓糖醇占其营收的比例较低，21H1 赤藓糖醇占营业收 入的比例为 20.24%，而三元生物赤藓糖醇占营收比重为 93.21%。此外，三元赤 藓糖醇毛

9、利率高于保龄宝，毛利率差异主要受生产成本影响，21H1 保龄宝赤藓 糖醇毛利率大幅改善，保龄宝与公司赤藓糖醇毛利率差异大幅缩小。1.3.3. 管理费用低，销售费用位于行业中位，保持期间费用平稳销售费率、管理费率平稳，财务费率抬升，研发费率有所回落。2018-2020， 三元生物期间费率基本平稳，2020 年期间费用率为 10.38%。其中，管理费用率 较稳定且低于同行业平均水平，主要是因公司组织架构简单，人员规模都相对较 小，相应的人工费用率、折旧与摊销率、办公差旅及招待费率等都较低。去除会 计准则运费调整的影响，公司 2020 年销售费用率为 3.75%，相较可比公司，销 售费用率保持在行业

10、中位，因收入规模较小、前五大客户集中度较高及销售人员 相对较少等，运输费、职工薪酬的金额相对较低。1.3.4. 杜邦分析：ROE 上升，居于行业领先ROE 逐年上涨，位于行业领先水平。公司 ROE 居于行业领先，主要是受归 母净利率上升的带动，归母净利率从 2017 年的 15.46%大幅上升至 2020 年的 29.70%。拆分指标看，公司的总资产周转率高于同业，原因是 2018 年至今，赤 藓糖醇产品处于供不应求的状态，公司给予客户的信用期较短，因此应收账款周 转率提升，2019 年和 2020 年已经超过同行业公司平均水平；同样因公司产品市 场接受度提升、产品供不应求，2018 年至今存

11、货周转率高于同行业公司平均水 平。2021 年公司受到原材料葡萄糖价格上涨较多冲击，归母净利率预计将下降， 随着未来公司产品结构的持续优化和技术水平的持续提升，归母净利率增长趋势 不减，推动 ROE 向好。2. 行业：健康无糖之风吹起，赤藓糖醇行业高速增长2.1. 甜味剂应健康之势发展，赤藓糖醇以其天然、零热量、口味佳占优民众健康意识觉醒，减糖控糖成为甜味剂行业发展契机。糖与健康息息相关， 可能带来肥胖与糖尿病患病率的提升。据国家卫生健康委数据，我国成人超重率 和肥胖率由 2002 年的 22.8%/7.1%提升至 2020 年的 34.3%/16.4%。健康中国 饮料食品减糖行动白皮书（20

12、21）指出，全球 60%的糖尿病人口生活在亚洲， 2019 年中国糖尿病患病人数约为 1.16 亿人，20 年来，中国年轻人糖尿病患病率 增长了 4 倍。肥胖问题和糖尿病已经成为民众普遍面对的健康问题，随着经济发 展水平的提高，当前主要经济体居民饮食消费的主要矛盾已从如何“吃饱吃好” 转变为如何“吃的更健康”，过量摄入添加糖会对身体健康带来危害的观点已逐 步取得消费者和决策者的广泛认同。政策端对甜味剂形成利好，各国加征糖税促进国民健康饮食习惯养成。摄入 糖分过多导致的健康问题在全球范围内日益严重，不但增加消费者患上慢性疾病 的风险危害其健康，而且还会给社会经济发展带来巨大负担。“减糖”“降糖”

13、的 健康食糖理念正在成为社会共识，已有多国出台征收政策开征“糖税”以抑制消 费者过量摄入添加糖。我国虽未加征糖税，但是也出台了一系列相关政策，鼓励 健康食品产业的发展。甜味剂种类多样，目前主流甜味剂为阿斯巴甜、安赛蜜等。目前市场上可用 于替代蔗糖的甜味剂种类较多，如常见的木糖醇、三氯蔗糖、阿斯巴甜、安赛蜜 等。按照甜度划分，甜味剂可分为高倍和低倍甜味剂，其中又有天然/化学合成、 糖类/糖醇之分。根据沙利文数据，中国甜味剂产量由 2015 年的 15.3 万吨增长至 2019 年的 20.9 万吨，其中赤藓糖醇增速最快，2015-2019 复合增速为 29.9%。为什么选择赤藓糖醇？“天然”、“

14、安全”、“零糖”、“零热量”的甜味剂。观 甜味剂各细分品类增速，赤藓糖醇 2015-2019 年复合增速最高，为 29.9%。这主 要是由其出色的性状与安全性决定的。生产方式上，赤藓糖醇采取发酵法，更符合消费者对于天然、安全的需求。 赤藓糖醇的生产方法主要有生物提取法、化学合成法和微生物发酵法，目前工业 化大规模生产赤藓糖醇使用的是微生物发酵法。目前市场上主流甜味剂如阿斯巴 甜、安赛蜜、三氯蔗糖、木糖醇等均为化学合成法生产，而赤藓糖醇为葡萄糖经 菌株发酵生产得来，更加天然且安全性高。根据郑建仙 2005 年出版的专著功 能性糖醇，研究结果证明赤藓糖醇是安全无毒的，其应用于食品是安全的。同 时，

15、赤藓糖醇是主流糖醇甜味剂中人体耐受性最高的，糖尿病患者也可以食用。热量上，赤藓糖醇因其代谢路径特殊，相较其他糖醇热量极低。由于人体内 没有代谢赤藓糖醇的酶系，赤藓糖醇进入人体后，不参与糖的代谢，大部分随尿 液排出体外，几乎不会产生热量和引起血糖的变化。因此，赤藓糖醇被普遍认为 是“零热量”甜味剂。口味上，赤藓糖醇具有良好的甜味调和作用。受甜味来源、生产工艺等差异 的影响，不同甜味剂呈现不同的甜味特征，高倍甜味剂常伴有不良后味，而赤藓 糖醇具有良好的甜味调和作用。利用其甜度低于蔗糖的特点，可以作为填充型甜 味剂，将其与高倍甜味剂进行复配混合制作特定甜度的复配糖。赤藓糖醇与其他 高倍甜味剂复配的好

16、处在于：一是，通过与赤藓糖醇复配可有效改善口味，模拟 蔗糖风味；二是，高倍甜味剂一般需要溶液稀释才可方便食用，精度要求较高， 通过复配可以配制甜度适中的颗粒糖，提高食用的便捷性。2.2. 行业规模：乘健康无糖之饮食需求，赤藓糖醇市场开拓迅速2.2.1. 年轻的赤藓糖醇行业，食品饮料为主要应用领域国内赤藓糖醇行业起步较晚，但大跨步前进，已成为全球赤藓糖醇制造中心。 赤藓糖醇工业化生产的历史并不长，起步于上世纪 90 年代初的日本，日本日研 化学建有年产量为 1,000 吨生产线，随着下游应用缓慢扩展，日本日研化学公司 赤藓糖醇产能逐步上升，日本三菱化学公司、嘉吉公司、比利时 Cerestar 等

17、公司 新建部分赤藓糖醇产能，赤藓糖醇行业逐渐在世界范围内发展起来。国内赤藓糖 醇产业起步较晚，保龄宝是国内最早开始进入工业化生产赤藓糖醇的企业，后续 三元生物、诸城东晓先后新建赤藓糖醇生产线进入该行业。依托于国内强大的玉 米深加工产业优势及劳动力资源优势，加之国内赤藓糖醇企业不断提升产品品质 和产品性价比，2017 年以来国内赤藓糖醇企业抓住下游市场快速发展的有利时 机，迅速提升产能占领市场，全球赤藓糖醇制造中心逐步转移到中国。健康食品饮料为主要应用方向。基于赤藓糖醇的良好物理属性，其适宜应用 的领域包括：（1）利用其热量极低特点，可用于生产低糖量的健康食品饮料； （2）利用其溶解吸热多特点，

18、可用于添加到固体食品或糖果中以提供甜味和清 凉口感，可以用作药品的矫味剂和片剂的赋形剂，有效改善药品的口感，甚至可 以用于化工产品中作为热能交换中间体材料；（3）利用其熔点较高的特点，在食 品高温加工时更加稳定，有利于保持食物的颜色和外观，可用于烘焙等食品加工； （4）赤藓糖醇分子量相对最小，添加赤藓糖醇后的溶液具有较高的渗透压和较 低的水分活度，有利于低水分食品的加工和防潮保存；（5）与木糖醇等相同，赤 藓糖醇也不能被人体口腔中产生龋齿的微生物利用，而且不像糖类会在口腔中被 酶解而生酸，因此赤藓糖醇也具有良好的防龋齿效果。2.2.2. 低糖无糖之风吹起，赤藓糖醇市场快速扩容低糖、无糖产品大幅

19、增加，全球赤藓糖醇消费量提升，中国增速高于全球。根据 Mintel的统计，2012-2018年，拉丁美洲/亚太地区低糖无糖产品数量年复合 增长率分别为 27% 和 19%，其后的欧洲和北美也分别有 16%、9%的年复合增长 率。中国受到元气森林的带动，无糖饮料市场爆发，中国科学院大数据预计 2025年无糖饮料市场规模将达到 227.4亿元。继元气森林之后，农夫山泉、康师 傅等知名品牌纷纷推出含赤藓糖醇的低糖无糖产品，国内赤藓糖醇采购增长迅速， 预计 2025 年中国赤藓糖醇需求量将达到 28.5 万吨，2021-2025 年赤藓糖醇复合 增速为 34.15%，高于全球市场增速。甜味剂复配方式的

20、应用扩展，赤藓糖醇作为填充型甜味剂的成长空间广阔。 在使用赤藓糖醇与高倍甜味剂复配时，由于甜度上的差异，赤藓糖醇使用量占比 远大于高倍甜味剂，以使用 300 倍甜度的罗汉果甜苷与赤藓糖醇复配制作 1KG 一倍蔗糖甜度的复配糖为例，1KG 复配糖中罗汉果甜苷重量占比仅为 0.19%左右， 剩余 99.81%左右均为赤藓糖醇。根据 Global Industry Analysts 研究数据，2020 年全球人工高倍甜味剂市场规模约 20 亿美元，2020 年至 2027 年复合增长率约 为 2.9%。随着高倍甜味剂市场的增长以及复配方式的推广，将推动赤藓糖醇市 场高速增长。3. 竞争优势：成本低，

21、产能高，产品精，客户多3.1. 生产端：规模、技术两大壁垒傍身，专利奠定成本优势3.1.1. 研发技术：借领先工艺拓宽市场，重研发创新合作共赢技术优势促进市场开拓，研发扩展产品布局。在发酵菌株、培养基配方、生 产工艺等方面都积累了较为深厚的技术壁垒，拥有赤藓糖醇相关核心专利三项， 同时还拥有提高生产转化率、降低成本、提高产品质量稳定性等多项专有技术。 积极研发莱鲍迪苷、阿洛酮糖、有机赤藓糖醇等新型甜味剂产品，并取得了一定 的关键技术储备，为下一步新产品推出打下了坚实基础。其中，生产莱鲍迪苷产 品技术方面公司已提交 3 项发明专利申请。依托控制技术及工艺水平优势，自动化水平提高效率。对赤藓糖醇发

22、酵所需 发酵罐、搅拌机、空压机等设备进行自动化改进，对温度控制的精确度提高至 0.1C，远高于传统手工控制 3-5C 的精确度，由此 21H1 单位制造费用显著 下降；同时引入计算机控制，精准控制温度、PH、溶氧量等参数，提高赤藓糖 醇转化率，防止人工控制滞后的问题，克服了发酵罐温度变化惯性较大的问题， 减少车间人员配置，单位直接人工连年下降，降低了生产成本。持续重视研发创新，搭建专业人才团队。与上海交通大学、中国科学院天津 生物技术研究所等知名研究机构建立了良好的互动研发合作关系，坚持“实验室 研发-生产改进”协同的合作模式。目前，与上海交大共同持有发明专利的一种 解脂亚罗酵母，合成赤藓糖醇

23、实验室转化率可达 53.0%以上，较此前的解脂假丝 酵母 32.9%-47%的转化率显著提高。截至 2021 年 6 月末，公司共有员工 341 人， 其中技术研发类人员 44 人，占公司员工总数的 12.90%，其中核心技术人员均具 有本科学历以及专业背景。3.1.2. 产能端：产能全球领先，扩产能增加优势产能加速扩张，成为赤藓糖醇制造中心。公司自 2007 年成立以来，深耕于 生产赤藓糖醇产品，生产线实现赤藓糖醇产能从 2017 年末 0.7 万吨提升至 21H1 的 8.5 万吨，规模位居全球第一，公司已成为全球赤藓糖醇行业内产能及产量最 大、市场占有率最高的企业。自 2018 到 20

24、21H1，公司赤藓糖醇的产量从 17393.82 吨增长至 38918.61 吨，18-20 年复合增速达到 67.70%，同时产销率保 持较高水平，2021H1为 101.33%。根据沙利文研究数据，2019 年公司赤藓糖醇 产量占国内赤藓糖醇总产量的 54.90%，占全球总产量的 32.94%，为全球赤藓糖 醇行业产量最大的企业。巩固赤藓糖醇领先优势，丰富复配糖新品种。未来赤藓糖醇及复配产品对蔗 糖、果葡糖浆等添加糖的替代程度不断加深，应用领域将从饮料向烘焙等食品加 工、厨房调味等扩展，为跟上这一趋势，公司陆续推出了赤藓糖醇与甜菊糖苷、 罗汉果甜苷、三氯蔗糖等高倍甜味剂复配产品，2018

25、年引入赤藓糖醇复配设备， 产量从 644.41 吨大幅提升至 2019 年 7,270.72 吨。同时积极推动新型甜味剂产 品的研发试制工作，延伸了赤藓糖醇产业链，以更丰富的产品种类满足消费者差 异化的需求。行业发展潜力大，公司加紧扩张产能。为抓住赤藓糖醇高速发展的机遇，公 司加紧布局产能扩张，多个新建、扩建项目正在实施，根据公司招股书，本次募 集资金投资项目主要用于投入建设年产 50000 吨赤藓糖醇及技术中心项目， 2021 年公司产能为 8.5 万吨，产能扩建后将进一步拉开与竞争对手的差距。3.1.3. 成本端：区位优势采购价低，转化率高降本增效具有区位优势，公司的原材料采购价较市场更低

26、。公司与国内最大的玉米淀 粉糖加工企业西王集团有限公司均位于山东省滨州市，可以充分利用与供应商运 输距离短、运费低的优势。除运输优势外，由于公司葡萄糖采购量持续增加，议 价能力逐步增强，原料采购可以享受大客户价格优惠，自 2019 年 11 月后公司葡 萄糖采购均价总体低于山东市场均价。面对原料价格波动，公司会通过主动提前 订购部分葡萄糖来锁定采购成本，平抑成本压力。转化率、提取率高，降本增效帮助提升毛利率。生产技术是行业的竞争点， 三元分别在赤藓糖醇转化率、提取率、发酵设备上具备技术优势。从转化率来看， 公司所用发酵菌株合成赤藓糖醇实验室转化率可达 53.0%以上，较此前公开信息 可见的解脂

27、假丝酵母 32.9%-47%的转化率显著提高；在使用同种发酵菌株和相 同发酵工艺前提下，三元优化后的配方赤藓糖醇转化率最高可达 61.2%，而传统 配方赤藓糖醇转化率通常为 44.4%-46.3%。从提取率来看，三元可达 90%以上。 从发酵设备来看，三元的核心设备发酵罐体积处于行业前列，发酵设备水平和发 酵过程控制工艺水平高，目前公司主要使用的发酵罐体积已经达到了 800M3。3.2. 销售端：产品做专做精，渠道做广做深3.2.1. 产品端：聚焦赤藓糖醇，深耕产品做专做精产品规格丰富，满足客户多元需求。公司产品分为两大系列：赤藓糖醇及复 配糖，赤藓糖醇按目数大小区分共有四种规格：赤藓糖醇 1

28、00目、60-80目、30- 60 目、20-30 目，根据目数范围，赤藓糖醇的应用领域有所不同，公司产品颗粒 度涵盖 20-100 目，对不同类型产品皆可适用。聚焦赤藓糖醇，以品质为核心。从业务结构来看，公司自 2007 年成立以来 始终专注于生产赤藓糖醇产品，聚焦全部精力用于改进发酵菌株、优化发酵配方、 改进生产工艺、提升产品品质和降低各项成本，充分的产品聚焦保证了公司赤藓 糖醇产品的质量。资质方面，公司拥有一系列国内外权威资质认证如 ISO9001 （质量管理）、ISO14001（环境管理）、ISO22000（食品安全管理）三体系认证、 国际食品安全品质认证（SQF）等。3.2.2. 渠

29、道与客户：直销与经销模式共同发力，大客户合作深入前五大客户贡献近半收入，名单有所更替。公司所生产的赤藓糖醇及复配糖 产品，依托其产量与质量，覆盖国内及亚洲市场，以及美洲、欧洲等全球众多地 区，先后与莎罗雅（2017 年）、Hhoya B.V（2018 年）、美国 TIH、美国 ADM、 元气森林（2019 年）、可口可乐、农夫山泉（2020 年）等知名客户建立合作关 系。整体来看，前五大客户销售额约占公司 50%业务收入，占比值近年有所波动； 2018/2019/2020/2021H1，公司前五大客户的销售收入合计占当期营业收入比重 分别为 45.3%/55.9%/47.9%/ 51.4%。纵

30、观 2018 年至 2021H1，公司前五大客户 亦有所变化，2018 年前五大客户至 2021H1 仅剩莎罗雅。位居大客户供应前列，体现客户认可度。基于长期客户服务，公司与全球多 家头部客户如莎罗雅、元气森林、可口可乐、百事可乐、农夫山泉等达成紧密合 作，取得较好的客户认可度。从 2021H1 前五大客户来看，除元气森林具体占比 未披露，公司已成为其余前五大客户的同类产品第一大供应商。对于 Hhoya B.V， 2020 年和 2021H1 来自公司的赤藓糖醇、复配糖已占比 80%；对于莎罗雅，来 自公司的赤藓糖醇、复配糖 2019、2020 年均占比 55%-65%；对于 ADM，上海 艾

31、地盟来自公司的赤藓糖醇产品占 100%，美国 ADM 占比 90%以上；对于农夫 山泉，2020、2021H1 来自公司的赤藓糖醇占比约为 50%。“经销为主、直销为辅”，比重和毛利率趋近。公司主营业务赤藓糖醇销售 采用“经销为主、直销为辅”模式，如莎罗雅、元气森林、可口可乐、农夫山泉 等知名企业赤藓糖醇采购规模较大已开始直接向工厂采购，而由于赤藓糖醇处于 发展初期，成长型新品牌和渐进调整配方的传统品牌是赤藓糖醇的核心用户群体， 其中大部分赤藓糖醇采购需求较小，主要通过专业配料供应商组织采购。2018 年至 2021H1，赤藓糖醇直销与经销毛利率稳定在 45%左右，直销和经销的毛利 率水平趋近

32、；同时，直销占比于 2021H1 超过经销占比，比重有接近趋势。对于国外食品饮料加工企业，经销的渠道考虑则相对更多。（1）考虑原料的 检验核查以及追索成本，多通过信誉度、专业度、风险承担能力更强的大型专业 食品配料提供商，如美国 ADM、美国 TIH 等；（2）由于国外用户分布相对分散， 若公司均以自有销售团队进行覆盖，效率较低，对于在国内拥有成熟采购渠道及 合作经销商的企业，则充分利用其资源优势，节约公司销售人力成本支出、渠道 建设维护成本。基于此，公司亦同时存在国外经销商和国内经销商。整体来看， 公司赤藓糖醇及复配糖产品主要销往北美、欧洲、大洋洲、亚洲等地区，产品销 售区域与当地经济发展水

33、平、居民肥胖情况等低糖市场发展基础条件一致。3.3. 看潜力：阿洛酮糖应用前景佳, 公司积极进行储备阿洛酮糖具备独特优势，风味性能与蔗糖更相近，能够产生美拉德反应。 作为一种新兴的天然甜味剂，阿洛酮糖的风味、质地和性能与蔗糖非常相似， 甜度为蔗糖的 70%，但热量含量极低。阿洛酮糖市场的驱动因素在于：一，在 健康饮食的风潮引领下，消费者正将饮食偏好转向卡路里含量低的健康食品， 对即食休闲食品的便利性需求不断增加，由此阿洛酮糖受到相关食品饮料制造 商的青睐。二，烘焙行业机会的增加推动阿洛酮糖市场增长，由于阿洛酮糖能 产生美拉德反应，故能有效代替糖在各种食品应用中广泛适用，阿洛酮糖的需 求与产量随

34、之增长。阿洛酮糖受海外监管认证，市场应用空间广阔。作为甜味剂，很多国家都已 经赋予阿洛酮糖公认安全地位，主要应用于调制乳、风味发酵乳、糕点、茶饮料、 果冻等产品中，具有很多优势：食用安全性高，阿洛酮糖于 2011 年通过了美国 食药管理局 FDA 的一般公认安全认证；产品稳定性好，口感与蔗糖类似；仅提 供较量，相当多的具有特殊要求（糖尿病患者或者是减肥人群等）人士可以 接受。2019 年 FDA 宣布将低热量甜味剂阿洛酮糖排除在“添加糖”、“总糖”标 签之外，同时将阿洛酮糖的热量定为 0.4kcal/g，政策的颁布推动了全球阿洛酮糖的大规模生产和使用。根据 Transparency Marke

35、t Research 的数据，2030 年阿 洛酮糖全球市场将达到 4.5 亿美元，2019-2030 的复合年增长率将达到 7.92%。阿洛酮糖国内竞争格局仍较分散，三元有望快速打入市场。目前国内主要 投产阿洛酮糖的企业为保龄宝、百龙创园。保龄宝 2020 年完成了阿洛酮糖中试 生产线的改造，完成阿洛酮糖液体和固体的试生产，可生产晶体、液体阿洛酮 糖，预计将建设年产 3 万吨阿洛酮糖项目，将其作为未来核心产品的重要组成。 百龙创园生产 D-阿洛酮糖，2021 年建设“年产 15000 吨结晶糖项目”，2023 年 项目建成后可年产阿洛酮糖 5000 吨。此外金禾实业拟建设阿洛酮糖项目，中粮

36、科技已掌握阿洛酮糖的工业加工技术。三元积极布局阿洛酮糖赛道，为公司丰富产品储备。依据招股书，公司将资 金投入阿洛酮糖制备技术研发，相关项目在建中，投产后能够切入阿洛酮糖市 场，快速丰富甜味剂产品储备。由于功能、特性不同， 阿洛酮糖与赤藓糖醇应 用领域并不完全重合，将产生良好的互补关系。4. 盈利预测与投资分析4.1. 投资预测我们对 2021-2023 年主要品类营业收入做出以下假设：1) 赤藓糖醇：拆分量价来看，销量方面受到下游无糖食品增长的带动，对 赤藓糖醇需求火热，同时公司 5 万吨产能项目投产，根据公司投产节奏， 预计 2021-2023 年销量同比增速分别为 95%/35%/30%；

37、价格方面， 2021 年元气森林等无糖饮料爆发，对赤藓糖醇需求迅速增加，赤藓糖 醇供给不足导致价格冲高，随着未来行业产能持续增加，预期供给矛盾 缓解后赤藓糖醇价格将由 21 年高点逐渐回落至正常价格。预计赤藓糖 醇业务 2021-2023 年营收分别为 15.40、19.13、21.14 亿元，同比增速 分别为 149.6%、24.2%、10.5%， 毛利率 分别为 43.1%、41.0%、 40.4%。2) 复配糖：复配糖业务 2021 年受海外疫情等因素影响有所下滑，预期之 后将逐步恢复增长态势，预计复配糖 2021-2023 年营收分别为 0.86、 0.92、1.02 亿元，同比增速分别为-44.9%、7.6%、10.8%。 预 计 复 配 糖毛利率维持稳定，2021-2023 年毛利率分别为 37.4%、37.4%、 37.4%。3) 其他业务：预计其他业务 2021-2023年营收分别为 0.23、0.28、0.31亿 元，同比增速分别为 115.9%、23.3%、10.5%，毛利率分别为 55.0%、 55.0%、55.0%。