银行业投资策略：银行股或迎春季躁动_三主线精选“小组合”.docx

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1、银行业投资策略：银行股或迎春季躁动_三主线精选“小组合”一、行业观点：近期托底+纠偏政策不断落地，年底-22Q1社融信贷有望“先行企稳”，板块或迎春季躁动。7 月以来，经济主要指标持续不及预期，经济面临下行压力。走过上半年的“低基数效 应”后，我国各项经济指标整体走弱，GDP 增速到 Q3 已降至 4.9%（低于市场预期的 5.5%），除出口增速仍保持在 25%左右的增长速度外，工业增加值、固定资产投资增速 持续走低，到 10 月已降至 3.5%、6.1%且持续不及市场预期，社会消费品零售总额增速 8 月末最低仅 2.5%（9、10 月逐步回升至 4.9%）。经济下行压力加大的同时，PPI 同

2、比 增速持续超预期，到 10 月已达 13.5%，且已开始传导至 CPI（提升至 1.3%）。根据易纲 行长在 G30 国际银行业研讨会的发言中表示，预计我国经济全年增速在 8%左右，据此 推算 Q4 我国单季 GDP 增速将进一步下降至 3.6%左右的水平，经济将继续下行。在目前市场情绪已充分反映经济下行预期的同时，托底政策+纠偏政策正不断出台落实。1） 货币政策更注重“稳增长”与“防风险”：7 月央行已降准 0.5pc，释放长期流动 性约 1 万亿。目前货币政策的目标中 更注重“防风险”、“稳增长”。在“稳健的货币政策要灵活精准、合理适度”的 一贯表述外，强调了“以我为主”、删除了 Q2“

3、坚持实施正常的货币政策”，同 时提出： A、信贷总量增长的稳定性（与 8 月信贷总量会议要求一致）； B、统筹今明两年宏观政策衔接，坚持把服务实体经济放到更加突出的位置，努 力完成今年经济发展主要目标任务。 C、以专栏的形式分析了国外货币政策调整对我国影响有限，我国将继续保持流 动性合理充裕。 D、针对房地产问题，要配合相关部门和地方政府共同维护房地产市场的平稳健 康发展（与之前房地产金融形势会议基调一致）； E、要防止在处置其他领域风险过程中引发次生金融风险（同时删除 Q2“推动做 好重点省份高风险机构数量压降工作”的表述）；2） 近期财政不论是资金端还是项目落地方面均在发力：7 月 30

4、日政治局会议强调 “积极的财政政策要提升效能，合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度， 推动今年底明年初形成实物工作量”，近期地方债发行速度也明显加快（1-8 月合 计发行 1.85 万亿，而 9 月以来即发行 1.43 万亿）。近期各地项目集中落地，如 11 月 3 日深圳 Q4 新项目即启动了 224 个，投资金额 4455 亿（前三季度总投资 5918 亿），11 月 4 日，广西开启重大项目 189 个，总投资 1858.5 亿元；11 月 5 日，湖北 Q4 项目开工 805 个项目总投资达 4520 亿元。3） 22Q1 信贷投放有望迎来“小高峰”： A、供给端：8 月 23 日

5、央行提前召开信贷形势会议，强调“保持信贷平稳增长仍 需努力”。从历史上看，过去 2 次信贷形势会议分别在 2018 年、2019 年的 11 月 召开，银行加大项目储备力度后，次年 Q1 均迎来了信贷投放的“小高峰”。今年 会议召开时间提前至 8 月，银行或提前加大了明年项目储备力度，配合政策节 奏，在明年 Q1 或集中投放；B、需求端：年底到 22Q1 预计多个领域的信贷需求有望提升 （I）房地产：9 月底房地产金融工作座谈会提出“共同维护房地产市场的平稳健 康发展”以来监管多次释放积极信号，央行和银保监会学习党的十九届六中全会 精神时也强调了这一点，此外银保监会还多次强调要“满足合理的住房

6、贷款需求”。 总的来说，虽然政策的节奏市场很难把握，但地产政策纠偏和维稳的大方向是相 对明确的。当前部分地区已推出了一些具体措施（如哈尔滨在 10 月已经出台购 房补贴政策，博士最高可获 10 万元2）。按揭贷款方面，2021 年需求强但额度紧， 22Q1 新的额度到位后这些需求将得到有效满足；开发贷方面，对于资质良好的 央企、国企地产公司不会“一刀切”，仍将满足其合理的信贷需求，这也对明年 的信贷投放有一定支撑作用。 （II）财政发力：地方债发行加速+项目不断落地，或有效撬动信贷需求。 （III）其他领域：制造业贷款、普惠小微依然是政策引导投放的方向，同时绿色 金融方面政策支持力度也明显会增

7、加（碳减排工具+2000 亿煤炭清洁高效利用 专项再贷款等）。10 月金融与社融数据已现“企稳”迹象。10 月社融增速企稳于 10%，新增社融 1.59 万 亿，同比多增 1970 亿，其中较为重要的两大驱动因素在于：A、政府债券（含地方债） 6167 亿元，同比多增 1236 亿，明显回暖（前三季度同比少增 2.3 万亿）；B、个人住房 贷增加 3481 亿，环比增加 1013 亿，预计同比也实现多增。总的来说：未来“房住不炒”基调不变、从“基建+房地产”的传统模式转型到“高端制 造+科创驱动”的高质量发展趋势也不变。但当下相关纠偏和维稳的大方向是相对明确 的，这有利于相关风险的缓释，加上

8、Q1 历来都是信贷投放的高峰期，今年银行提早加 大信贷储备力度的情况下，预计 22Q1 信贷或迎来“小高峰”，信用环境有机会获得改善， 利好银行估值修复。二、基本面预测：有望保持稳健增长，银行间分化将加大2.1 规模增速：Q4-明年 Q1 增速有望企稳回升2021 年上市银行资产增速随社融增速有所放缓，但贷款延续了高增长的态势。Q3 上市 银行总资产同比增速为 7.19%，较年初下降了 3.03pc，与社融增速降幅基本相当（年初 以来下降了 3.3pc），但其中贷款增速仍保持了 11%的增速，其占总资产的比重继续提 升。根据 2021 上半年的数据来看（披露较为完整，且银行一般上半年贷款投放占

9、全年的 60%以上），今年上市银行资产配置方向有一些边际变化：A、零售整体放缓：一方面集中度管控的要求下，按揭贷款增速明显放缓，另一方面严查 资金流向房市+互联网贷款整治，消费贷与信用卡增速也有所放缓。政策支持下，经营贷 则依旧保持了较高的增速（21H 较年初即增长 15.6%）。但预计随着相关政策的边际放 松，保证“满足合理需求”的基调下，未来零售贷款增速有望有所回暖。B、对公投放加大：21H 对公贷款占新投放贷款的比重超过了 67%，主要是加大了基建 类贷款（占新增贷款的 40%）及制造业贷款的投放（上半年即新增 1.1 万亿，超过 2020 年全年）；C、投资资产方面：地方债投资增速放缓

10、，非标资产继续压降。预计 Q4-明年 Q1 增速有望企稳回升，关注各家银行的扩张能力（存款、资本、业务方 向等）。根据前文的分分析，“推动今年底明年初形成实物工作量”+地方债发行或提速， 的基调下，银行 Q4 已加大了明年的信贷储备力度，预计 22Q1 信贷投放有望上量。对于 各家而言，能否抓住这次机会主要关注：1）业务扩展方向：房地产+基建有望边际宽松的基础上，高端制造、普惠小微、绿色金 融、科创企业、消费金融等领域具有发展潜力的银行弹性或更大；2）资金来源方面：今年银行业存款增速有所放缓，上市银行存贷比整体达到了 83%， 不少银行更是突破了 100%，核心负债来源稳定、资金来源充裕的银行

11、明年增长或更有潜力；3）资本金：今年为国内系统重要性银行实施的第一年，共 19 家银行入选 1-4 组，各级 资本充足率提升了 0.25%-1%的需求，目前看大多数银行资本金仍高于监管要求，且随 着银行再融资密集落地，将打开未来扩张空间。2.2 净息差：Q3 存贷两端均有积极信号，未来有望维持稳定，且“同比下 降”的压力有望缓解2021 年以来，银行业整体息差呈现降幅收窄的趋势，Q3 实现企稳回升。根据银保监会 数据 21Q3 息差相比 Q2 还企稳回升了 1bp 至 2.07%，从资产端、负债端两端来看，Q3 都呈现除了一些积极的信号。资产端：LPR 已连续 19 个月持平，Q3 贷款利率回

12、升。2020 年下半年以来，货币政策 整体处于中性偏松的环境当中，政策利率没有变化，MLF 利率、7 天逆回购利率均保持 在 2.20%、2.95%的位置，LPR 也已连续 19 个月持平。市场利率也基本围绕着政策利率 窄幅波动，虽然 7 月降准对市场预期带来了一定的波动，但到目前为止尚未进行进一步 地宽松（虽然下半年 MLF 到期量较大，但央行选择等量续作的方式进行，并没有额外降 准）。LPR 维持稳定的情况下，贷款利率进入窄幅波动期，年初以来降幅较 2020 年明显 收窄，9 月新发放贷款整体加权利率为 5.00%，较 6 月末回升 7bps，其中一般贷款利率、 企业贷款利率、个人住房贷款

13、利率分别环比提升 10bps、1bp、12bps 至 5.30%、4.59%、 5.54%。此外，普惠型小微贷款利率 4.89%，较上一次公开披露的 5 月的 4.93%仅下降 4bps，当前小微价格竞争或已进入“平衡点”。负债端：存款自律机制成效显著，存款利率明显下降，有效支撑息差。在 6 月开始存款自律机制改革推出后： 1）长期存款利率明显下降，期限越长下降越明显。9 月新发生定期存款利率为 2.21%， 同比下降了 0.17pc，较 5 月（自律机制优化前）下降 0.28pc。其中，1 年、2 年、3 年 和 5 年期定期存款利率较 5 月分别下降 0.04pc、0.25pc、0.43p

14、c 和 0.45pc。 2）长期限存款利率下降后，长期存款占比下降，存款期限结构优化。9 月新发生定期存 款中 2 年期以上存款占比为 26.4%，同比下降 5.9pc，较 5 月末下降 10.6pc。 存款成本下降+结构优化+Q3 市场利率有所下降，这对负债端成本率有明显的缓释作用， 根据上市银行期初期末平均余额测算，Q3 单季度付息负债成本率下降 8bps 至 1.85%， 是单季度息差能够企稳回升的重要原因。在政策环境不发生重大变化的情况下，2022 年全行业息差有望保持稳定，息差“同比 下降”的压力有望开始明显缓解。目前市场利率处于“难上难下”的局面，各项政策也 没有再额外强调银行让利

15、、降低贷款利率，正如易纲行长在全球系统重要性金融机构会 议上的发言所说，“现阶段利息收入在我国银行业收入中仍占有较大比重，保持正常货币 政策，保持利差水平处于合理区间，有利于促进银行体系更好地为实体经济增长服务， 也有利于维护金融稳定”3。总的来说当前尚没有出现一个方向确定的、影响息差的决定 性因素，预计未来行业整体息差将延续当前的企稳趋势，而银行间将继续分化，其中：1）资产端：新发放贷款收益率预计将继续保持平稳。但由于当前企业信贷需求仍较弱， 贷款利率也没有大幅回升的条件，各银行贷款利率的决定因素在于自身议价能力与重定 价节奏，贷款期限较短、核心客户粘性强的银行或将率先实现收益率企稳回升；2

16、）负债端：存款自律机制的红利仍将继续释放。随着存量存款不断到期，存款自律机制 对成本的效益将继续显现，对息差形成支撑，其中存款期限较长的银行将更为受益。根 据目前 2 年、3 年和 5 年期定期存款利率较 5 月分别下降 0.25pc、0.43pc 和 0.45pc 为基础，结合上市银行 2021H 的存款期限结构测算，若重定价全部完成后，其他条件不 变的情况下：1）上市银行存款成本率将下降 7bps，提升息差 5bps，提升利润 5.1%。但值得注意 的是由于成本下降主要集中在 1 年期（或以上）基准利率定价的存款中，测算这部分存 款的平均久期约 22 个月，因此预计这一利好将在未来几年逐步

17、体现。2）分银行来看，定期存款占比较高的城商行、农商行相对受益，测算全部重定价后存款 成本率均将下降 9bps，提升息差 6bps、7bps，对利润的贡献提升 5.63%、7.27%。一 般存款竞争仍较为激烈，未来，客户基础扎实、核心负债优势明显的银行或具有相对优 势，存款成本相对稳定对于息差也有一定支撑。3）对于不少银行而言息差“同比压力”将减少，或将支撑收入增速回升。以常熟银行为 例，其 20Q3-21Q3 单季度息差分别为 3.07%、3.00%、2.97%、3.07%、3.08%，其 21Q3 息差已实现同比回升 1bp，若继续企稳，则 21Q4 息差将同比提升 7bps，将有效支撑利

18、 息净收入保持较快增长。根据银保监会披露的全行业的息差历史季度节奏来看，若未来 几个季度息差保持平稳，那么预计到 22Q1 左右息差“同比压力”将从目前-3bps 左右收 敛回 0。由于业绩增速主要看“同比”，目前上市银行利息净收入增速仅 4.5%，远低于 总资产 7.19%的总资产增速，随着未来“息差同比压力”的减轻，利息净收入增速还有 较大的恢复空间。（报告来源：未来智库）2.3 资产质量：整体稳健的趋势不变，银行间分化将加大虽然经济仍有下行压力，但上市银行资产质量保持稳健的趋势不变。 1）当前资产质量各项指标继续呈改善趋势。21Q3 上市银行不良率为 1.39%，较 21H 继 续下降

19、2bps，拨备覆盖率较 6 月末则是稳步提升 5pc 至 231%。动态来看，Q3 单季度 不良生成率为 0.96%，较 21H 继续减少 2bps。2）过去几年加大核销处置、拨备计提力度，当前银行的资产质量存量包袱较轻，风险抵 御能力较强。近几年银行核销处置力度加大，存量风险已经大幅出清，不良认定标准基 本上达到历史最严格的情况（上市银行不良/逾期已经超过 100%），当前银行报表的资 产质量更加“干净、扎实”。与此同时上市银行过去几年也加大了拨备计提力度，拨备覆 盖率（231%）为 2015 年下半年以来最高的同时，投资类资产、表外资产计提的拨备力 度也明显提升（2021H 共计提非信贷资

20、产减值损失 1677 亿，同比多提 665 亿），21H 上 市银行整体的广义拨贷比（广义拨贷比资产减值准备/（贷款+非标+信用债）达到了 3.32%，而逾期贷款占比仅 1.36%，当前风险抵御能力显著增强；3）目前市场较为关注的新增风险停留在个别企业，相关政策已边际宽松缓释风险，尚不 具备行业性传染的条件。如个别房企风险暴露引起了市场的关注，但近期监管已经多次 召开会议，释放积极的信号，“保持房地产金融政策连续稳定，维护房地产市场健康发展”， 预计大规模风险暴露的可能性较低，仍在可控范围内，对资产质量的扰动相对有限。未来银行之间资产质量的分化将进一步扩大。1）过去几年银行资产质量的分化更多地

21、体现为资产质量出清的节奏不同。如国有大行、 招商银行、宁波银行等从 2017 年开始基本出清，此后不良生成等指标持续保持低位（0.5% 左右），而随着拨备覆盖率达到一定水平后（招行 440%，宁波 510%），都加大了非信 贷资产的拨备计提力度。表外方面，招行、宁波表外拨备池已分别达到了 209 亿、29 亿， 相当于其不良贷款规模的 38.3%、46.4%，远高于上市银行平均的 15.6%。表内非信贷 资产部分，招行、宁波银行分别计提了 496 亿、32 亿，占非标及信用债的 10%、1.3%， 占不良贷款的 90.1%、51.3%。2019 年以来不少中小行开始逐步从上一轮风险暴露中走 出

22、，因此各资产质量指标的改善幅度明显更高（体现为不良生成率快速下降、拨备覆盖 率迅速提升等）。2）随着越来越多的银行从上一轮风险暴露中走出来，未来资产质量的分化将更加体现在 银行风控、业务方向、经营区域的分化，其在目前市场最为关注的几大风险领域就能有 所体现，包括：A、房地产、地方政府债务相关压力：有的银行本身房地产、地方债务敞口就较小（如宁 波银行房地产贷款+按揭贷款占总贷款比重只有 9%，招商银行地方政府融资平台广义口 径风险业务余额 2690.90 亿元（含实有及或有信贷、债券投资、自营及理财资金投资等 业务），与总资产比值仅为 3%），此外有的银行已率先调整房地产的授信政策，如投向 项目

23、资质较好的一二线城市房企，提前确认不良等；B、表外业务回表进度：各银行推进进度不一，不少银行自从 2020 年以来就加快推进表 外理财回表的进度，招商银行、平安银行等在 2020 年就一次性地做好了计提、处置工 作。从非信贷资产的拨备池余额来看，如招商银行约有 500 亿元，未来若有风险暴露， 有处置的能力、也具有保持利润稳定释放的能力。总的来说，资产质量的分化使得优质银行的“稀缺性”更加突出。其出清节奏更早，存 量、增量风险均有限，且应对风险能力较强，在拨备覆盖率较高的同时，过去几年在加 大非信贷资产、表外资产的拨备计提力度，未来有能力保持业绩的稳定。2.4 业绩：关注分化，优质银行收入增速

24、还有继续改善的空间2021 年以来银行业绩增速呈持续改善的趋势。在今年规模增速提升、息差下行压力边 际缓解、财富管理及债券投资驱动中收高增长的情况下，前三季度上市银行整体营收、 PPOP、利润增速分别为 7.7%、6.8%、13.6%，环比 21H 增速分别提升了 1.8pc、1.9pc、 0.6pc，其中营收增速已连续两个季度实现回升。在此基础上，去年同期银行加大拨备计 提力度的情况下，利润增速为-7.7%。而今年在不良率继续下降、拨备覆盖率稳步提升的 情况下，上市银行拨备同比少提 3.3%，释放利润。未来行业利润增速或将回落至疫情前的水平，优质银行的收入增速预计还有继续改善的 空间。21Q

25、2-Q3 行业利润高增长的一个重要的原因在于去年同比的低基数（均为负增长）， 因此到 Q4 预计行业利润增速将自然回落（或会回落至疫情前 5%-8%、与 GDP 增长相 匹配的水平）。但收入端来看，在全行业资产同比增速为 7.9%的情况下，利息净收入增 速仅 4.4%，而未来：1）规模增速有望提升；2）息差“同比压力”有望减轻；3）20Q4、 21Q1 营收增速仅 5.5%、3.9%形成低基数，再加上财富管理、投资银行、交易银行等中 间业务收入中长期空间广阔，预计优质上市银行营收增速还有继续向上的空间。三、投资分析：关注三条主线，精选“小组合”3.1 银行板块：看好年底到 22Q1 的“春季躁

26、动”行情1）板块整体的估值处于历史底部，进一步下跌空间有限，对于估值较高的银行而言随着 板块估值修复也有向上的空间。虽然目前宏观经济仍有下行压力，当前板块估值仅为 0.62xPB（lf），位于近 5 年以来 9%左右的分位数水平，甚至低于疫情期间水平（最低为 0.64x），大多数银行估值创历史新低，已经充分反映悲观预期。对于优质银行而言，估 值水平相对较高，但其今年以来也受到板块情绪的压制，未来有望跟随着板块估值修复 具有向上空间。2）短期看，城投+房地产政策边际放松+22Q1 有望迎来信贷小高峰，看好板块估值修复 的行情。当前社融增速已企稳，根据历史经验来看，目前银行股估值处于磨底+修复的阶

27、 段，未来向上的弹性有多高，关键看什么时候实体需求能够得到有效恢复，经济企稳预 期能够得到确认。截止 21Q3 银行板块在公募基金的持仓水平已下降至 3%，处于历史 底部，若未来宽信用、经济企稳能够实现，将带来较大的弹性。3）长期看，低估值+未来业绩增长相对稳健+高股息率，银行板块具有不错的配置价值。 当前银行板块 ROE 为 11.22%，在 28 个申万行业中排名第 12，股息率水平 4.61%，排 名第 1，但 PB（LF）仅 0.62x，排名第 28。3.2 重点公司分析3.2.1 招商银行：零售之王，财富管理飞轮加速中，强者恒强招行拥有稳定的业务优势：零售、对公客群均优势显著，金融科

28、技进一步拓宽护城河。1）零售优势显著：其零售客户规模大（1.69 亿），并且高净值客户优势明显（其人均 AUM 高达 6.05 万，上市银行最高）。财富管理体系成熟，其金葵花以上客户(即户均 AUM 在 50 万以上的客户)数量占比不到 2%，但贡献的 AUM 占比却超过 80%，私人银行户均 AUM 为 2788 万元，是大多数银行的 2 倍以上，相比同业优势显著。零售客户沉淀下来 的存款成本仅为 1.06%，远低于其他同业。2）对公与优质战略客户深度绑定：其大型客户贷款占比超过 87%，为其贡献稳定的中 收、低成本存款。2021H 招行公对公贷款 2.09 万亿的情况下，沉淀对公存款高达

29、3.84 万亿（成本率仅 1.56%），富余的低成本存款用于支持高收益的零售贷款（收益率 5.6%） 投放，实现效益最大化。3）业内率先大力布局金融科技：2017 年提出打造“金融科技银行”，2018 年，就以月 活用户（MAU）为北极星， IT 投入占营收比重持续至 4.45%（2020 年数据），同业第 一。目前已取得非常好的效果，两大 APP 招商银行和掌上生活的 MAU（月活数）高达 1.07 亿户，线上化客户经营和业务运行有效提升了效率和质量，通过金融科技进一步加 固现有的护城河。最终形成“低成本消耗-低风险偏好-高收益-内生补充资本”良性循环，强者恒强。1）零售+对公的优质客户带来

30、稳定、低成本的存款以及中收：招行整体活期存款占比高 达 66%，存款综合成本仅为 1.39%，均为同业最优（其中，零售存款成本仅为 1.06%， 远低于同业），支撑净息差在同业中处于较高水平（前三季度为 2.48%，可比银行仅次于 平安银行）； 2021 年前三季度财富管理手续费收入 297 亿元，占利润的比重约 31%。；2）优质客户+低风险偏好，资产质量稳定优异：一方面，零售业务本身就具备分散化、 抗周期的特点，招行又把握着最优质客户，另一方面，其对公业务主要面向优质大中型 企业，因此整体资产质量更佳；此外，由于负债端足够稳定，成本够低，因此招行在资 产端的选择可以更“稳健”一些（零售贷款

31、中近一半为按揭贷款且 2019 年开始主动放缓 信用卡投放力度，对公则一直主动压降高不良的行业），在保持息差较高的同时，长期看 资产质量相对同业也更优。9 月末，招行的不良率水平仅为 0.93%（本行口径零售贷款 不良率仅为 0.78%），逾期贷款占比为 1.02%，拨备覆盖率 443%，资产质量保持行业第 一梯队水平，在股份行中遥遥领先。3）“一体两翼”战略下，招行充分利用零售资产资本占用权重较低的优势，险资产系数 （RWA/总资产）仅 60.2%，较股份行整体低 10pc，RAROC 高达 27.66%， PPOP/RWA 为 3.17%，自从 2014 年以来持续处于老 16 家上市银行

32、第一名，资本使用效率极高。招 行自从2012年以来分红比例基本都在30%以上（自从2019年以来从30%提升至33%）， 并将现金分红比例不低于归属普通股股东税后利润的 30%写入公司章程（唯一一家）。 在几乎没有再融资的情况下，其核心一级资本充足率基本稳定在 12%左右的水平。3.2.2 宁波银行：基本面领先，资产质量稳健，当前位置投资价值凸显领先的基本面没有变化。1）业绩持续高增长，过去几年相比同业的优势不断扩大。过去 3 年，宁波银行平均营收保持在 20%左右，21 年前三季度进一步提升至 28.5%，利润增 速除了 2020 年受疫情影响外，基本保持在 20%左右，均明显高于上市银行整

33、体，且宁 波银行 ROE 水平基本保持在 18%左右，ROA 在 1.1%左右，相比同业的优势不断扩大。2）资产质量穿越周期，风控真正经历过考验。在发达的经济土壤+自身严格风控水平下， 宁波银行资产质量受经济波动的影响较小，一直保持稳定较优的水平，2008 年以来，不 论是江浙“钢贸”冲击、中美还是 2020 年疫情的冲击下，其不良率从未超过 1%， 真正实现了“穿越周期”。到 2021H 末逾期率仅 0.79%，21Q3 不良率仅 0.78%，不良 生成率仅 0.57%，拨备覆盖率超过 500%，均为上市银行最优水平。展望未来，宁波银行高质量增长的趋势不变。1）区位优势不变：主要业务在长三角

34、地区+北京、深圳等经济发达地区展开（江浙沪贷 款占比分别为 21%、67%、6%，合计超过 93%，此外北京、深圳贷款占比为 4%、3%）， 这些区域经济发达，且代表着中国经济高质量发展的方向。2）最市场化的管理层、经营机制不变：宁波银行早在开始改制初、引入战略投资者的过 程中，就“不破不立”，形成了真正现代公司治理体制，拥有极为市场化的管理体系与激 励机制，因此与大多数与政府资源绑定的中小城商行不同，宁波银行最开始就沉淀在市 场化的业务中打磨自身实力（而不是仅仅是依靠本地资源），并逐步建立了自身的领先优 势。3）各业务领域建立了明显的竞争，以及多元化的创收能力，带来稳定的“高成长性”。 宁波

35、银行“广开门路”，已拥有 15 个利润中心，在小微业务、国际业务、消费信贷、财 富管理、金融租赁、风控等等领域均建立了领先的业务实力与优势，这保证强力的资产 获取能力，在不同的经济环境下总能迅速找到新的增长点，这也是宁波银行能够在金融 竞争最激烈的地方，但不论是在宁波市还是异地，其贷款市占率自 2008 年以来呈持续 上升的态势的原因。4）财富管理正在“发力期”。宁波银行地处高净值客户云集的长三角地区，再加上自身 多年经营小微业务沉淀了大量企业主、中高管客户资源。过去 2 年，宁波银行在人员配 备上战略性加大人员配置力度，员工共计增加了约 1 万人，并已派往各分支行“前线”， 其中零售条线增加

36、了 4406 人至 7909 人，超过了对公团队人员总数。同时其不断完善金 融产品的“货架”，代销基金产品数量已超过了 2500 个，合作基金公司约 90 家。随着 人员培训到位、金融产品服务体系逐步成熟，过去 2 年宁波银行财富管理成效斐然， 2021H，私行 AUM 达到 1288 亿元，近 3 年增速均在 40%以上，基金代销规模突破千 亿，在城商行中领先，其财富管理手续费收入已占营收约 6%，利润约 17%，是未来重 要的业绩增长点。5）当前正处于宁波银行的战略发展期，配股落地后打开未来发展空间。宁波银行过去 3 年年均贷款增速高达 27.5%，而展望未来，宁波银行在零售公司、财富管理

37、、国际业务、 各个子公司方面发展空间巨大。本次 120 亿配股落地后将进一步带来资本补充，将更好 地帮助公司整体、12 个利润中心及 3 大子公司“补充弹药”。在此基础上，宁波银行 6 月还发布公告将对外股权投资 50 亿的董事会授权，未来将更好地投资消费金融等非银 公司，这些都将为未来快速发展打下基础。3.2.3 邮储银行：最具“成长性”的国有大行，新管理层上任+市场化机制推进，带来更 多想象空间邮储银行成立于 2007 年，且自营贷款业务 2009 年才开始，是最为年轻的国有大行，具 有三大优势：1）独一无二的邮银合作体系，稳定的存款来源：A、最大的网点布局：近 4 万个（其中 代理网点约

38、占 80%），覆盖中国所有城市和 99%的县域地区；B、庞大的客户群体：个人 客户数量达 6 亿户，超过中国人口总量的 40%；C、绝佳的存款基础：个人存款中，代 理网点贡献超过 70%。存款占付息负债比重超过 96%，成本率仅 1.64%，付息负债综 合成本率仅 1.65%，低于其他国有大行2）轻装上阵，资产质量较优：一方面邮储银行起步时间相对较晚，2009 年后才开办自 营对公贷款业务，避开了风险，基本没有历史存量包袱；另一方面其零售贷款占比 58% （其中约 60%为按揭贷款）整体风险较低，2021H 其逾期率仅 0.89%，拨备覆盖率超过 420%。3）资产业务+中间业务发展空间大：9

39、 月末其存贷比仅 57.8%，未来扩大放贷规模，对 提升业绩带来空间；手续费及佣金净收入占比仅 7.1%，相比国有大行 16%左右的水平 空间大。全面推进业务、机制的市场化改革，打开未来高质量增长的空间。在 2019 年张金良董 事长上任，2021 年 8 月原招商银行零售副行长刘建军先生正式任职邮储银行的行长，对 未来的发展有着清晰的战略与执行方向，管理层上下一心，未来的经营发展值得期待， 包括：1）体制机制越来越市场化，有利于更好地提升邮储银行的人才、业务竞争力。过去几年 邮储银行一直在改善员工考核制度，优化薪酬体系，以更好地激励、引进、保留人才。 作为一家业务、网点均较为下沉的零售银行，

40、邮储银行 2020 年人均薪酬已达到了 28.9 万元，已超过农业银行和工商银行，过去年均增长 5.82%，在国有六大行中增速最快。到 2021H 邮储银行本科及以上学历的员工占比已超过 77.5%，较 2017 年末提升了 11pc， 提升速度在国有大行中最快。刘行长 2000 年即加入招商银行，在零售银行如何更好地 建立市场化的体制机制方面经验丰富。根据邮储银行年报，未来邮储银行将从总行、分 行到前线机构，逐步建立起绩效与激励挂钩、合理的行内排名与淘汰机制，优秀员工激 励与市场化晋升机制、各部门年度目标与考核机制等，进一步释放员工潜力，提升人才 与业务竞争力。2）针对自身禀赋，业务层面积极

41、寻找新的增长点。邮储银行具有网点下沉的优势，因此 在零售业务方面有很多地方可以开展“差异化竞争”，如其 2021H 涉农贷款规模达到了 1.52 万亿，占贷款总额近 1/4，其中服务小额贷款规模达到 8795.8 亿，过去 3 年年均增 速高达 20.1%，其新发放贷款年利率 5.57%收益率较高的同时（高于贷款总体的 4.72%）， 不良贷款率 1.70%，保持稳健的资产质量。此外在财富管理等领域，邮储银行根据自己 的客群，主打差异化竞争的模式，未来各项业务均有较大的发展潜力与空间。财富管理 先从固收类的理财产品为主，卖保险的现有优势。3.2.4 常熟银行：息差企稳，普惠金融试验区打开新的扩

42、张空间10 余年沉淀独特的“微贷”业务体系，江苏省微贷业务龙头。常熟银行“微贷”的户均 金额均仅 20 万左右，具备“客户下沉+风险分散”的特点，并且在其特有的“IPC+信贷 工厂+线上 MCP”模式下，既保留了个性化高效放贷优势、又极大减少信息不对称。微 贷实现较高收益率（7%-8%左右）的同时资产质量较为稳定（不良率不到 1%）。14 年 至今常熟银行加大了投放力度，常熟银行 2021Q3 个人经营性贷款达 613 亿，占贷款总 额的比重已高达 37.8%。常熟银行总资产在省内的城商行、农商行中排第 5 位，但其 2021H 个人经营性贷款在江苏省的市占率达 4.22%，已成为江苏省内最大

43、的微贷业务服 务商。从常熟银行的情况来看，测算其生息资产收益率 21Q2、21Q3 已连续两个季度回升，带 动其净息差也从 21Q1 的 2.97%持续回升至 21Q3 的 3.08%。更重要的是，而其 20Q4、 21Q1 的息差基数较低（分别 3.00%、2.97%），若 21Q4、22Q1 常熟银行息差保持稳定， 则 21Q4、22Q1 息差将同比提升 7bps、10bps。 未来需继续关注 2022 年普惠金融方面的政策（一般在年底到次年初定调），特别是在普 惠贷款已达到一定规模的情况下，是否还会有 30%这类增速上的要求。常熟银行微贷业务的变化：高速扩张+综合经营+结构优化。1、普惠

44、金融试验区：边区作战+纯做增量=新的增长点。2 月起，常熟银行在常熟市接 壤、尚未设立网点的金融空白地区设立了四个普惠金融试验区，组建了 150 人的团队（以 常熟本地小微团队为主，配备对公、零售人员），走出常熟为“边区”提供全方位金融服 务。这一模式的特点在于：1）地区金融服务不充分，市场潜力较大。以太仓与常熟交接的双凤镇、沙溪镇、横泾镇 三镇为例，其合计只有 48 个网点，密度明显低于太仓市与常熟市，且其中 20 家为提供 简单存款服务为主的分理处、邮储代理点，剩余 28 家为规模较小的支行，三镇没有一家 分行级别以上的网点，且服务机构较少（国有大行（邮储为主）+3 家城商行+1 家农商行

45、）。目前四大试验区所函常住人口数量、GDP 总量之和均超过了常熟市的现有容量。而 常熟银行普惠金融团队在常熟本地已“千锤百炼”，在这些空白地区极具竞争力。其扩张 速度较快，仅仅 7 个月，预计其贷款余额就已经突破 40 亿元，且由于这些地区金融服务 较少，整体定价、收益率水平也相对较高。2）综合金融+整村展业，对常熟银行而言是“纯做增量”。常熟银行在常熟本地的存、贷 款市占率已达到了 30%、16%左右，随着本地员工的不断成长，其产能具有外溢的潜力 与空间。普惠金融试验区距离常熟银行最近的网点在 10 公里左右，常熟银行以整村村为 单位、以团队融合为作战模式，不需要固定的办公场所，借助线上线下

46、相结合产品，有 目的地选择场景、进市场、进村委实现批量获客，效率非常高。在这 7 个月试验区规模 快速扩张的同时，常熟银行在本地的市占率还在不断提升。从我们对常熟、无锡、苏州 周边逐镇分析来看，至少还有 20 个镇县属于常熟银行的“空白区”，因此这一模式具有 非常大的复制潜力。假设未来 2 年，到 2023 年末扩大到 20 个区域，且保守估计每个区 即便是现在 4 个试验区平均一半的体量，简单静态测算可以进一步带来近 80 亿贷款的 增量，相当于现有贷款规模的约 5%。2、综合经营+结构优化：规模与效益并重，更好地适应当前环境。常熟银行根据市场环 境的变化，在经营层面做出了三个重要的改变：1

47、）考核：不仅仅注重规模、质量，更加 注重定价、效益，以更好地应对潜在的外部价格竞争环境。2）分工：更注重综合经营。 随着员工队伍不断成熟，以前主要只做贷款的客户经理，现在还要在发放贷款的同时， 积极吸收存款、销售理财、创造中收，实现人均产能的持续提升。3）信贷结构：做小、 做信用、做下沉。常熟银行个人经营贷中的信用贷款占比也由 18A 的 9%增长至 21H 的 21%，这一结构优化有利于与国有大行“错位竞争”，提升自身息差的“抗竞争能力”。3.2.5 平安银行：零售加速升级财富管理，对公做精带来新的增量零售转型第二阶段将重点打造财富管理业务，集团具有非常大的引流潜力。2016 年-2019

48、年平安银行零售转型第一阶段取得了优秀的成绩，零售业务营收、利润、贷款占全行的 比重已达到 60%左右。下一阶段，平安银行将继续挖掘集团资源，重点发力财富管理业 务，这主要包括：1）平安集团基础客群、高净值客户资源均较为丰富。2021Q3，平安集团个人客户数达 到 2.25 亿，过去 5 年每年的新增客户都在 3500 万户以上，净增客户数在 1600 万户以 上，较为稳定。从高净值客户的情况来看，2021H 平安集团 AUM 高于 1000 万以上的 超高净值客户数达到 22 万户，占所有客户中的 0.10%，都是私行客户或潜在客户资源。 中高净值客户方面，平安集团富裕客户数（年收入24 万）

49、高达 8234 万户，占集团客户 数的 37.7%，我们预计这其中不少客户可成为银行体系中的优质财富管理客户（AUM50 万）。当前 2021Q3 平安银行私行客户 6.8 万户，财富管理客户仅 105.9 万户，占总客户 的比重仅 0.97%。在集团内部协同、客户共享、交叉销售不断深化的背景下，未来平安 银行中高净值客户有望继续快速增长，为财富管理业务带来更多的增量价值。2）平安集团将对于平安银行财富管理业务的发展提供大量支持。A、进一步利用集团协 同的优势，发挥综合拓展模式在财富管理领域的应用。16 年以来，集团综拓渠道共计新 增带来财富客户 27.52 万户，新增 AUM 达 1 万亿元，占全行新增财富客户、AUM 比重 持续提升到 21 年前三季度的 58%左右；B、从人员、业务模式等多角度提升自身财富管 理业务体系。如 2018