《企业融资讲座》PPT课件.ppt

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1、企业融资讲座 华侨大学商学院 林 俊 国 2005-12-10企业融资讲座、企业融资案例、企业融资与经济运行 一、企业目标与融资 二、企业资金流转与融资 三、宏观经济运行与企业融资、企业融资技术 一、企业融资原则 二、企业融资决策 三、企业融资战略、融资方式 一、内源融资 二、外源融资、企业融资案例 案例名称：金得利集团利用个人诚信及企业声誉无形资产担保获得巨额贷款 一、案例内容 金得利集团有限公司成立于1992年8月，总部设在福州，系中国首饰模具创始人林永霖先生创办，现已发展成为集科、工、贸于一体的综合性集团公司，主要生产经营各种珠宝首饰、首饰模具、仿真饰品、工艺礼品等产品。公司现有员工16

2、00多人，下属10家紧密型公司和9家半紧密型分公司，以及遍布世界各地的400多个经销处。“金得利”牌系列产品以其优良的美誉度和个性特点，销售网络遍布世界各地，产品远销东南亚及欧美等40多个国家和地区，深受客户青睐。到1999年年底，“金得利”商标已经被国家工商行政管理局认定为“中国驰名商标”。公司已经有了相当的基础，但同时也走到了一个关键性的时刻：需要大量的资金，寻求进一步的发展，甚至是打入国际市场。金得利集团的固定资产在4000万元左右，还属于中小型民营企业，单凭企业积累的资金规模，还达不到发展所需要的数目，向银行申请贷款成了首选。但如果按照普通的贷款方式筹资，难以筹集到所需的资金规模。金得

3、利集团董事长林永霖用自己长期建立的个人、企业的诚信以及企业获得的“中国驰名商标”作担保，向中信实业银行福州分行申请5000万元的贷款获得批准，贷款的利率为人民银行发布的同期基准利率。这开了福建省以无形资产担保贷款的先河。二、案例评析 任何企业都必然要筹措和使用一定比例的借入资金。获得这些资金的方式有直接融资和间接融资两种：直接融资是通过在资本市场发行股票或债券的方式来筹资，间接融资则主要是银行贷款。由于中小企业存在比大企业更高的经营风险和信用风险，各国的中小企业通过资本市场融资远比大企业困难。而在我国，由于资本市场的发展尚不够完善，直接融资渠道狭窄，于是银行贷款就成了中小企业获取资金的重要渠道

4、，甚至是惟一的正式途径。银行向中小企业贷款和大企业贷款的风险、成本不同，要求条件也不同。虽然国家已经高度重视中小企业的融资问题，但贷款难目前仍然是我国众多中小企业面临的一个普遍性问题，银行资金依旧供不应求。从本案例看，金得利集团的做法就非常恰当和有效，它充分发挥自身的优势，根据我国担保法中的一项规定：依法可以转让的商标专用权、专利权、著作权中的财产权等无形资产都可以作为贷款的质押物，用集团董事长林永霖自己长期建立的个人和企业的诚信以及企业获得的“中国驰名商标”作担保，向中信实业银行福州分行申请5000万元的贷款并且取得了成功，为企业进一步的发展奠定了良好基础。l福建省沿海地区民营企业融资的现状

5、（2004年7月省社科组织的全省百家民营企业调查资料）、企业融资与经济运行一、企业目标与融资二、企业资金流转与融资三、宏观经济运行与企业融资 一、企业目标与融资 企业目标是生存、发展和获利。这个目标要求企业要有效地完成筹措资金和使用资金的任务，即做好财务管理工作。因此，企业的财务目标取决于企业的总目标，统一起来表达就是股东财富或企业价值的最大化。二、企业资金流转与融资1企业现金流转不平衡的内部因素 2企业现金流转不平衡的外部微观因素 两种现金循环 企业资金流转的起点和终点是现金，其他资产都是现金在流转中的转化形式。因此，资金流转的实质是现金流转。现金变为非现金，又回到现金，所需时间不超过一年的

6、流转途径，称为短期循环；在一年以上的则是长期循环。短期循环中的资产是流动资产，长期循环中的非现金资产是长期资产。两种循环的典型路径见图11。1企业现金流转不平衡的内部因素 从企业自身来看，引发现金流转不平衡的主要因素有：（1）经营失败 （2）企业扩张 （3）现金流转结构的变化 2企业现金流转不平衡的外部微观因素从企业外部来看，引发企业现金流转不平衡的微观因素主要有：（1）市场的季节性变化 （2）竞争 竞争会对企业的现金流转产生不利影响。三、宏观经济运行与企业融资 1经济波动 2通货膨胀 3利率的变化 由国家经济政策或整个社会投资需求变化等因素引致的利率变化，会影响企业的筹资成本和筹资方式。4汇

7、率波动 通货膨胀 通货膨胀会带来贬值型资金短缺。首先，通货膨胀造成固定资产升值和折旧计提不足。其次，通货膨胀引起成本费用补偿不足。最后，售价提高使应收账款占用的资金增加，存货价格的上升造成同等数量的存货需要占用更多的流动资金。、企业融资技术一、企业融资原则二、企业融资决策三、企业融资战略 一、企业融资原则 1资金筹集的使用方向符合市场对产品的需求以及国家的产业政策 2资金筹措数量应为企业完成资金使用目的的最低需要量 3资金成本最小 4资金筹集要配套 5要考虑筹资风险 (1)财务风险 (2)经营风险 (3)其他风险 6在利用外资中应坚持独立自主、自力更生的原则 二、企业融资决策（一）企业的融资方

8、式（二）资金成本（三）融资风险（一）企业的融资方式 企业的融资方式按资金来源可以分为内源融资方式和外源融资方式。前者指从企业内部筹集资金的方式，后者指从企业外部筹集资金的方式。其中，外源融资又包括国内外源融资和国际外源融资两类。1内源融资2外源融资 1内源融资(1)留利资金。留利资金是指企业创造的利润中，除去向所有者支付的报酬外（如向股东支付的股利），企业自行留用的剩余利润。(2)沉淀资金。企业的折旧基金在对应的固定资产更新期限到来之前处于闲置状态，可以加以利用。(3)内部集资。企业在必要时可以向内部职工集资。这种集资既可以是投资性的，也可以是借款性的。2外源融资(1)国内融资(2)国际融资(

9、1)国内融资 1)资本性融资。2)借款。3)融资券与债券。4)基金融资。5)收购与合并。6)租赁融资。7)商业信用。8)特殊性融资方式。(2)国际融资 1)建立中外合资合作企业和合作开发。2)资本性融资方式的发展。可由境外投资人购买境内未上市企业的部分或全部产权（子公司），或境内上市企业的股票，也可由境内企业到境外上市。3)国际融资租赁。4)BOT(Build Operate Transfer)。泉州的刺桐大桥就是一个例子。5)投资基金。6)国际贷款和发行国际债券。7)三来一补。三来一补，即来料加工、来样加工、来件装配和补偿贸易。（二）资金成本 鉴于长期资金的重要性，这里主要分析长期资金的成本

10、。1个别资金成本 2综合资金成本 3边际资金成本 1个别资金成本个别资金成本指使用各种长期资金的成本。它主要包括以下内容：（1）长期借款资金成本。长期借款的成本指借款利息和筹资费。（2）债券成本。（3）优先股成本。（4）普通股的成本。（5）保留盈余的成本。2综合资金成本 企业通常是通过多渠道、采用多种方式来筹措长期资金。为比较各种筹资组合，决定资本结构，就需要计算每种筹资组合的综合资金成本。综合资金成本一般以各种资金占全部资金的比重为权数，对个别资金成本进行加权平均确定的，故又称加权平均资金成本。3边际资金成本 企业在进行追加筹资决策时，需要考虑边际资金成本。边际资金成本是指资金每增加一个单位

11、而增加的成本。边际分析非常重要。企业产量的决定：边际成本=边际利润（三）融资风险融资风险是指筹资活动中由于筹资的规划而引起的收益变动的风险。融资风险要受经营风险和财务风险的双重影响。1经营风险2财务风险3总杠杆作用4资本结构的确定 1经营风险 经营风险指企业因经营上的原因而导致的未来利润的不确定性，它是影响企业最佳资本结构的重要因素。决定经营风险的因素主要有：(1)产品需求的变异性；(2)产品售价的变异性；(3)投入要素（含原材料和工资费用等）的变异性；(4)成本变动时调整价格的能力；(5)固定成本的比重。2财务风险l债务对投资者收益的影响称为财务杠杆。l财务风险指全部资金中债务资本比率的变化

12、带来的风险。当债务资本比率较高时，投资者将负担较多的债务成本，并经受较多的财务杠杆作用所引起的收益变动的冲击，从而加大财务风险；反之，财务风险就小。3总杠杆作用l企业在进行融资决策时，需要综合考虑营业杠杆和财务杠杆的作用，亦即总杠杆作用。l营业杠杆通过扩大销售额影响息前税前盈余，而财务杠杆通过扩大息前税前盈余影响每股盈余。l两种杠杆共同作用，使销售额稍有变动就会使每股盈余产生更大的变动。通常把这两种杠杆的连锁作用称为总杠杆作用。4资本结构的确定l 资本结构是企业筹资决策的核心问题。企业原来的资本结构不合理的，应通过筹资活动，尽量使其趋于合理。企业财务管理的总目标是企业价值的最大化。l企业在筹资

13、时，需要确定最佳资本结构。所谓最佳资本结构，应当是使企业价值最大的资本结构，而不能仅以每股盈余的最大化为标准。只有在风险不变的情况下，每股盈余的增长才能带来股价的上升。l 所以，最佳资本结构应是可使企业价值最大化而非仅每股盈余最大化的资本结构。同时在这样的资本结构下，企业的综合资金成本也是最低的。决定资本结构的因素l除上述的资金成本和财务风险外，还有以下一些重要因素：l (1)企业经营的长期稳定性l (2)管理人员所持的态度l (3)贷款人和信用评级机构的态度l (4)保持借债能力l (5)企业的增长率l (6)企业的获利能力l (7)税收因素 三、企业融资战略l 这里我们主要讨论狭义的融资战

14、略，即企业为在金融市场上赢得筹资主动权和提高筹资竞争力的战略性措施，它是企业在金融市场上把资金供给者的资金吸引到自己方面来的积极措施和手段。l 1广告宣传战略l 2利率优惠战略l 3产品补偿战略l 4所筹资金的再投资战略l 5投资纪念战略、融资方式l一、内源融资l二、外源融资 一、内源融资l（一）留利资金l（二）沉淀资金l（三）内部集资（一）留利资金l留利资金简单地说，就是企业自行留用的剩余利润。它主要用于以下几个方面：l (1)弥补被没收的财物损失，缴纳因违反税法规定而需要支付的滞纳金和罚款。l (2)弥补企业的年度亏损。l (3)提取法定盈余公积金，用于弥补亏损，及按国家规定转增资本。l

15、(4)提取公益金，用于企业职工的福利设施支出等。1企业利用留利资金融资的优点l(1)利用留利资金融资可以增强企业实力，增强企业用其他方式筹资的能力。l (2)利用留利资金融资可以相应减少债务资本，降低财务风险。l (3）利用留利资金融资不需支付代价，资金成本低。可以说，留利资金融资是企业融资方式中成本最低的一种。2企业利用留利资金融资的缺陷l 留利资金融资的缺陷主要在于，部分留利资金的转化形式，如公益金、盈余公积金等的使用，要受国家有关规定的制约。（二）沉淀资金l 1沉淀资金的概念l2影响企业沉淀资金增长和运用的因素l3利用沉淀资金融资的利弊 1沉淀资金的概念l沉淀资金是指折旧基金在固定资产更

16、新期限到来之前处于生产过程之外的一种“闲置资金”.l研究沉淀资金与企业融资问题，实质上就是要研究折旧基金能够在多大程度上转化为积累基金。2影响企业沉淀资金增长和运用的因素l(1)企业折旧率偏低、固定资产更新周期过长。l(2)企业计提折旧的范围相对狭窄l(3)由于多种原因，己经提取的折旧基金又流失了一块。许多企业用于自身投资的折旧基金（包括大修理基金）明显低于当年提取的折旧基金，说明其中的一部分流失了。3利用沉淀资金融资的利弊l企业利用沉淀资金融资的优点l (1)可使企业获得长期稳定的资金来源。l (2)利用沉淀资金融资的数额很高。l 利用沉淀资金融资的缺陷：l 利用沉淀资金融资的不利之处，主要

17、在于企业运用沉淀资金于生产经营中时，如果到折旧期结束时不能按期回收沉淀资金，则将大大影响企业的固定资产更新技术改造。（三）内部集资l内部集资是指企业为满足生产经营的需要，向其职工（包括管理者）募集资金的行为。它一般可分为两种形式。l 1向职工借款。其具体做法有：(1)事先取得职工同意后，扣除职工一定时期内的部分或全部工资；(2)向职工发售企业债券或内部股票。l 2向职工发行股票。这种股票是可以上市流通的。显然，这种融资方式不构成企业的债务负担。目前，我国企业内部集资以向职工借款为主。3内部集资的特点l(1)内部集资的目的主要是满足企业流动资金和中期固定资产更新改造的需要。l (2)内部集资的成

18、本不高l (3)内部集资的规模比较有限 4内部集资利弊l内部集资的有利之处：l (1)调动企业职工工作热情。l (2）手续简便，筹资成本不高。l (3）能在企业处于困境时起救急的作用。l内部集资的不利之处：l 内部集资的不利之处主要在于其规模比较有限，因而只能作为企业融资中一种比较次要的、辅助性的融资方式。二、外源融资l 在国内进行外源融资，是我国企业资金来源的主要渠道。l（一）股权融资l（二）租赁融资l（三）收购与合并l（四）BOT（一）股权融资l 资本性融资是指企业通过发行股票、吸收国家投资等方式筹集资本金的融资方式。它是现代企业最为常用最为重要的融资方式之一。l1股票的种类l2资本性融资

19、的特点l3我国企业股权融资现状与前景 1股票的种类l 股票的种类很多，按不同的标志可将其分为不同的种类。l 1)按股票票面形式分类：l2)按股东权益分类：l3)按股票持有主体分类 1)按股票票面形式分类：l记名股票和无记名股票。l 面值股票和无面值股票。l 单一股票和复数股票。2)按股东权益分类：l普通股票。普通股票是指股份公司最一般的股票，也是股票的最普遍形式。其基本特征是股利随公司利润的变化而变动，它代表着股东在公司中享有平等权利。l 优先股票。优先股票是股份公司发行的，比普通股票享有某些特定优先权的股票。其基本特征是：第一，优先取得利益，但利息是固定的。第二，公司破产时优先得到清偿。第三

20、，表决权有限。l3)按股票持有主体分类又可分为国家股、法人股和个人股等三种。2资本性融资的特点l1)股票的基本特点l2)股权融资的特点 1)股票的基本特点。l资本性融资方式的特点是同股票的特点紧密联系的。股票同其他证券相比有四个明显的特点。l 股票的权利性。l 股票的责任性。l 股票的无期性。l 股票的波动性。l 风险性。2)股权融资的特点l由于股票具有权利性的特点，所以利用资本性融资方式融资的企业，必须在一定程度上向股东负责，接受股东的监督。l由于股票具有责任性的特点，所以利用资本性融资方式融资的企业，一般只对其生产经营中产生的负债承担有限责任，即企业只以法人财产为上限承担清偿责任。l由于股

21、票具有无期性的特点，所以利用资本性融资方式融资的企业一般不用退还股东的股本。这样，企业就获得了长期、稳定的资金来源，从而有利于其生产经营。3我国企业股权融资现状与前景l自沪、深两地的证券交易所成立后，我国企业在通过公开发行上市股票进行股权融资方面已取得长足进步。上市公司数情况l截至2005年7月底l境内上市公司(A,B股)1390家；l境内上市外资股(B股)110家；l境外上市外资股(H股)117家；l仅发A股公司数1248家；l仅发B股公司数24家；l仅发H股公司数85家；l同时发A,B股公司数86家；l同时发A,H股公司数32家；股本结构(2005年7月底)l总股本:7572.17 亿股;

22、l 未流通股:4802.93亿股;占63.43%；l 流通股:2769.24亿股;占36.57%；l 境内上市A股:2135.02亿股；l 境内上市外资股:218.69亿股；l 境外上市外资股:415.53亿股.l我国正在进行解决股权分置问题的试点工作.证券经营机构与交易情况l 截止2005年7月底l证券公司:90多家;南方,闽发等证券公司关闭；l基金管理公司:46家;l股票成交金额:16387.30亿元;l股票成交数量:3177.58亿股;l股票成交笔数:18648.00亿笔;l投资者开户数:7289万户;l交易印花税:53.51亿元.投资基金情况l截止2005年6月:l证券投资基金:191

23、只;净值4178亿元;l其中:开放式基金:137只;净值3381.06亿元;l(货币市场基金资产达1767.35,占开放式基金的52.27%)l封闭式基金:54只;净值796.95亿元;l基金管理公司46家.（二）租赁融资l所谓租赁融资，是指所有权与使用权之间的一种借贷关系，指出租人（所有人）在一定时期内把租赁物借给承租人（使用者）使用，承租人则按租约规定分期付给一定的租赁费，出租人保有租赁物的所有权，承租人则享有使用权。l1租赁融资的程序l2租赁融资的特点l3企业利用租赁融资的利弊比较l4我国企业租赁融资的状况 1租赁融资的程序l 1）选定设备l 2）申请和租赁预约l 3）审查l 4）谈判签

24、约l 5）交货与验收l 6）租金支付l 7）税金缴纳l 8）保险费的缴纳l 9）设备的维修保养l 10）合同期满设备的处理：留购、续租、转租或退租。2租赁融资的特点l 1）租赁可以节约融资成本l 2）租赁能起到三重作用：投资、融资和促进销售。l 3）两权分离l 4）租赁融资迅速、灵活、方便 3企业利用租赁融资的利弊比较l（1）企业利用租赁融资的有利之处l（2）企业利用租赁融资的不利之处（1）企业利用租赁融资的有利之处l 1)能够利用租赁融资筹集到数额巨大的长期资金。l 2)利用租赁融资能争取引进技术设备的时间，尽快引进和利用更新的设备，这在技术进步迅速的当今时代对企业显得尤为重要。l 3)利用

25、租赁融资有利于企业的技术改造，加快固定资产的更新速度，这样可以保持企业技术的先进性，保持产品的市场竞争力，而不积压过时的设备和资金。l 4)与利用商业银行融资再购买设备相比，租赁融资的期限较长，有的租赁期限可达15年以上，这是商业贷款以短期为主的特点所不易办到的。l 5)租赁融资采取表外负债的形式，租金列为经营成本，不影响企业的信誉和承租人的股票、债券上市，也不影响承租人进一步融资的能力。（2）企业利用租赁融资的不利之处l 1)租赁费用较高，租金总数额高于直接购买设备的总造价。l 2)由于承租人对租赁的设备只有使用权而无所有权，所以不利于企业对租赁设备进行技术改造，而且租赁设备也不能作为借款的

26、抵押品。l 3)出租人为自身利益着想，往往不肯轻易将先进设备租给承租人，使得承租人有时租赁的设备先进性不够高，影响企业生产效率的提高。l 4)税率变动使出租成本增加时，应由承租人承担。l 5)在租赁期限内，原则上不允许解除合同，这在一定程度上限制了企业的灵活经营。（三）收购与合并l 收购与合并，对我国企业来说是一种新的重要融资方式。收购是指一家公司通过购买另一家公司的财产或股票，获得对被收购公司资产所有权的融资方式。收购完成以后，被收购公司即宣告消失。合并是指两家企业在平等协商的基础上，为某种共同利益，以各自原有资产共同组建成一家新企业的行为。l1收购与合并的形式和分类l2收购与合并的一般程序

27、l3收购与合并的利弊比较l4我国企业收购与合并情况 1收购与合并的形式和分类l（1）收购的形式l（2）收购的类型l（3）合并的两种形式（1）收购的形式l 1)收购股票。l2)收购资产。1)收购股票l 第一，在股票收购中，被收购公司的股东不需经过股东大会的同意即可出售股票，而如果他们不愿接受收购股票的要约，亦可拒绝出售。l 第二，在股票收购中，收购公司可以直接向被收购公司的股东发出收购股票的招标要约，而不需经过被收购公司的董事会或管理者批准。l 第三，收购股票常常被认为是不友好的，容易导致被收购公司管理者的抵制，这常使得股票收购的成本高于合并的成本。l 第四，经常有少数被收购公司的股东拒绝出售股

28、票，使得被收购公司不能被完全收购。2)收购资产l收购的另一种形式就是收购资产，即收购公司通过购买被收购公司的所有资产来达到收购的目的。（2）收购的类型l1)水平收购。水平收购是指收购公司和被收购公司都处于同一行业发生的收购。l2)垂直收购。垂直收购是指收购公司和被收购公司处在某一产品生产过程的不同阶段发生的收购。l3)混合收购。混合收购是指收购公司和被收购公司所在行业互不相关发生的收购。譬如，一家计算机公司收购一家食品公司。（3）合并的两种形式l1)吸收合并。吸收合并又称兼并，是指一家企业全部“吸收”了另一家企业。兼并企业保留了它的名称、身份，获得了被兼并企业的全部资产和债务。在兼并之后，被兼

29、并企业不再作为一个独立的经营机构存在。l 2)新设合并。新设合并又称创设合并，是指两家企业经过协商，而以各自全部的资产和负债共同组成一家新的企业。在新设合并之后，两家原有的企业都停止存在并分别成为新企业的一部分。在新设合并中，合并企业与被合并企业的区分是毫不重要的。2收购与合并的一般程序l（1）通过关于收购与合并的董事会决议和股东决议l 收购与合并双方的公司董事会应各自通过收购与合并的决议。l 董事会将通过的决议提交股东大会讨论，并由股东大会予以批准。l （2）签订收购与合并合同l 兼并或收购各方应当签订购并合同，购并合同须经各方董事会和股东大会批准。l （3）进行登记l 收购与合并合同一经股

30、东大会批准，应在限定时间内到政府部门登记。3收购与合并的利弊比较l（1）利用收购与合并的方式进行融资的有利之处l（2）利用收购与合并进行融资的不足之处（1）利用收购与合并的方式进行融资的有利之处l 1)取得规模经济效益。l 2)获得财务方面的收益。l 3)提高企业的市场份额。l 4)获得比投资新建企业成本更低的新的生产能力，有效降低进入新行业的壁垒。l 5)有利于企业进行发展战略调整。（2）利用收购与合并进行融资的不足之处l 1)容易遭到被收购或合并企业的敌对，从而增加收购与合并的难度和成本，有时甚至导致购并失败。l 2)很难对被收购或合并企业作出精确的资产评估，这样会影响企业作出正确的融资决

31、策。在我国，还有可能导致国有资产流失的问题。l 3)进行收购或合并涉及许多法律、经济、会计处理方面的问题，程序比较繁杂。l 4)收购或合并后，企业的人事管理、财务管理、生产经营管理等方面会产生一系列新问题，需要进行系统的调整。调整不当的话，会影响企业的经济效益和长远发展。4我国企业收购与合并情况l 改革开放后，我国在80年代中期就出现了大量的公司兼并事件，但大多是为了适应改革与发展的新形势而进行的行政性兼并。因此并不是真正市场经济意义上的公司购并。进入90年代后，尤其是1993年中国第一宗上市公司购并事件“宝延购并”后，企业购并事件出现的频率迅速加快。l据不完全统计，1996年全国试点城市拟兼

32、并的企业就有633户，资产总额约326亿元。可以说，中国历史上第一次企业购并的浪潮是1996年。（四）BOTlBOT即“建设一经营一转让”，是国际融资方式的简称，它是项目融资的一种。其典型形式是：一国政府同私营部门的项目公司签订合同，由该项目公司筹资设计并承建一个具体项目；然后在双方协定的一段时期内，由该项目公司通过经营该项目并回收投资；协议期满后，项目无偿转让给所在国政府。l1BOT融资方式的一般程序l2BOT融资方式的特点l3BOT融资方式的利弊比较1BOT融资方式的一般程序l （1）确定项目阶段l （2）项目准备和招标阶段l （3）合同谈判阶段l （4）项目建设阶段l （5）经营阶段l （6）转让阶段 2BOT融资方式的特点l 1）有特定的应用领域l 即主要用于基础设施建设中。l 2）融资数额巨大l 3）政府是BOT项目中最重要的参与者l 4）资金来源较特别 3BOT融资方式的利弊比较l（1）利用BOT方式融资的有利之处l 1)有利于加快基础设施建设，为企业发展创造良好的外部环境。l 2)有利于引进先进的技术和管理方法。l 3)有利于减少政府直接的财政负担。l 4)提高了项目运作的效率。l（2）利用BOT方式融资的不利之处l 1)BOT项目谈判比较难。l 2)BOT项目服务的特殊价格。l 3)BOT项目容易出现依赖性。l 4)BOT方式的立法滞后。l 谢谢大家！