现代金融理论-SHANGHAIMBA.ppt

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1、机构投资者内生流动性机构投资者内生流动性风险及其控制策略风险及其控制策略报告人：刘海龙报告人：刘海龙主要内容主要内容一、概念与背景一、概念与背景二、度量方法二、度量方法三、管理方法三、管理方法四、数值算例分析四、数值算例分析一、概念与背景一、概念与背景1、什么是流动性、什么是流动性人们对流动性一词的理解和解释不人们对流动性一词的理解和解释不完全相同，但有一种较为流行的解完全相同，但有一种较为流行的解释，就是将释，就是将“流动性流动性”定义为定义为“资资产在不发生损失的情况下迅速变现产在不发生损失的情况下迅速变现的能力。的能力。2、流动性风险、流动性风险金融机构的流动性风险是指无法金融机构的流动

2、性风险是指无法在不增加成本或资产价值不发生损失在不增加成本或资产价值不发生损失的条件下及时满足客户流动性需求的的条件下及时满足客户流动性需求的可能性。若为了满足客户的需求，因可能性。若为了满足客户的需求，因流动性不足而产生的损失，就是流动流动性不足而产生的损失，就是流动性风险。性风险。3、内生流动性风险内生流动性风险内生流动性风险是指机构投资者在调整仓位内生流动性风险是指机构投资者在调整仓位时，因自身交易的速度和头寸规模等原因，时，因自身交易的速度和头寸规模等原因，使接下来的交易不能按照事前期望的价格成使接下来的交易不能按照事前期望的价格成交的风险，该风险在一定程度上可以度量与交的风险，该风险

3、在一定程度上可以度量与控制。对于机构投资者而言，提交指令形式、控制。对于机构投资者而言，提交指令形式、交易策略选择和交易进程控制对交易成本的交易策略选择和交易进程控制对交易成本的影响巨大，而这些正是内生流动性风险。影响巨大，而这些正是内生流动性风险。4、LrVaR考虑内生流动性风险的考虑内生流动性风险的VaR是是指给定置信水平和持有期，投资者指给定置信水平和持有期，投资者采用某种交易策略对一定头寸规模采用某种交易策略对一定头寸规模的资产进行变现时的最大变现损失，的资产进行变现时的最大变现损失，称为称为LrVaR。从以上定义可以看出，影响从以上定义可以看出，影响VaR的因素，的因素，如资产波动性

4、、相关性等，都会对考虑内如资产波动性、相关性等，都会对考虑内生流动性风险的生流动性风险的VaR这一指标产生影响；这一指标产生影响；另外，该指标还与投资者所采用的交易策另外，该指标还与投资者所采用的交易策略和头寸规模密切相关；并且下面的分析略和头寸规模密切相关；并且下面的分析还将表明，资产的流动性也将对指标值产还将表明，资产的流动性也将对指标值产生重要影响，而这几个因素在传统的生重要影响，而这几个因素在传统的VaR中都是被忽略的。中都是被忽略的。对对于于一一名名投投资资者者而而言言，如如果果他他被被迫迫在在较较短短时时间间内内变变现现其其资资产产，那那么么其其资资产产价价值值在在变变现现前前后后

5、的的差差值值，即即执执行行成成本本，也也将将受受到到波波动动性性风风险险和和流流动动性性风风险险两两方方面面因因素素的的影影响响，而而实实质质上上是是在在一一定定置置信信水水平平下的最大变现损失。下的最大变现损失。这这样样,的的计计算算可可以以归归结结为为投投资资者者资资产产价价值值在在变变现现前前后后差差值值的的计计算算，因因此此在在给给出出 之之前前将将首首先先计计算算执执行行成成本本；另另外外，为为直直观观起起见见，将将从从组组合合中中只只包包括括单单种种股股票票的的特特殊殊情情况况出出发发，计计算算执执行行成成本本，而而后后推推广至多种股票的情况。广至多种股票的情况。离散时间离散时间几

6、何布朗运动几何布朗运动算术布朗运动算术布朗运动5、算术布朗运动与几何布朗运动算术布朗运动与几何布朗运动连续时间几何布朗运动算术布朗运动6、实际背景、实际背景投资流程投资流程作为机构投资者应严格按照投资流程作为机构投资者应严格按照投资流程进行投资。进行投资。科学的投资流程是一个重要的研究课科学的投资流程是一个重要的研究课题。题。选择业绩标准在股票库中选股确定股票库交易员交易下面给出最简单的投资流程表示基金的实际收益表示基金的实际收益表示选择股票的收益表示选择股票的收益表示基准收益表示基准收益二二度量方法度量方法1.基本认识基本认识证券市场流动性是刻划证券市场证券市场流动性是刻划证券市场特性的重要

7、指标之一，流动性是指金特性的重要指标之一，流动性是指金融资产持有者按该资产的价值或接近融资产持有者按该资产的价值或接近其价值出售的难易程度。有许多衡量其价值出售的难易程度。有许多衡量市场流动性的方法。市场流动性的方法。托宾（托宾（Tobin）曾提出一种考核流动性的方法，即如曾提出一种考核流动性的方法，即如果卖方希望立即将其所持有的金融资果卖方希望立即将其所持有的金融资产出售的话，用卖方可能损失的程度产出售的话，用卖方可能损失的程度作为该资产流动性好坏的衡量标准。作为该资产流动性好坏的衡量标准。Bagehot(1971)认为流动性是认为流动性是一笔交易的影响力以及由于做市一笔交易的影响力以及由于

8、做市商的价格政策而导致的交易成本商的价格政策而导致的交易成本的比例。的比例。Black(1971)指出流动的指出流动的市场是这样一个市场：市场是这样一个市场：“买卖价买卖价差总是存在，同时价差相当的小，差总是存在，同时价差相当的小，小额交易可以被立即执行而对价小额交易可以被立即执行而对价格产生较小的影响格产生较小的影响”。凯尔凯尔(Kyle)（1985）假设做市商）假设做市商认为知情交易者的交易策略是市认为知情交易者的交易策略是市场深度的线性函数，并用表示市场深度的线性函数，并用表示市场深度，反映了市场价格变化一场深度，反映了市场价格变化一个单位所需要交易量的大小。个单位所需要交易量的大小。B

9、ack(1998)定义市场深度就是价定义市场深度就是价格对交易量的一阶偏导数，即格对交易量的一阶偏导数，即(1)其中，其中，表示在表示在 t时刻交易量为时刻交易量为y时时的市场深度，的市场深度，是关于是关于t,y的连续可的连续可微函数，表示在微函数，表示在t时刻交易量为时刻交易量为y时的市时的市场价格。场价格。证券市场流动性通常包括:静态指标（宽度，深度)动态指标（弹性，影响力)。宽度（宽度（Width）是指做市商报价是指做市商报价价差，价差，一般认为宽度越大流动性越差，一般认为宽度越大流动性越差，反之流动性越好。反之流动性越好。深度（深度（Depth）是价格每变化一是价格每变化一个单位需要的

10、交易量，可以认为深度的个单位需要的交易量，可以认为深度的真正含义是保持价格不变的最大交易量，真正含义是保持价格不变的最大交易量，显然，深度越大流动性越好。显然，深度越大流动性越好。弹性弹性(Resiliency)是指由于交是指由于交易引起的价格波动消失的速度，易引起的价格波动消失的速度，弹性越大流动性越好，同时也说弹性越大流动性越好，同时也说明市场的效率越高。明市场的效率越高。市场影响力市场影响力(Impact)是是指当交易发生以后，市场价指当交易发生以后，市场价格发生变化的程度，也反映格发生变化的程度，也反映了当一笔交易发生以后买卖了当一笔交易发生以后买卖价差扩大的程度，影响力越价差扩大的程

11、度，影响力越大市场流动性越差。大市场流动性越差。由于指令驱动机制与报价驱动由于指令驱动机制与报价驱动机制是两种根本不同的机制，因此机制是两种根本不同的机制，因此所使用的方法有所不同，但其基本所使用的方法有所不同，但其基本含义是不变的。根据流动性的宽度、含义是不变的。根据流动性的宽度、深度、弹性和影响力四个指标的含深度、弹性和影响力四个指标的含义，提出如下计算方法：义，提出如下计算方法：2 2、指令驱动机制流动性度量方法、指令驱动机制流动性度量方法设设p1()表示期间为表示期间为的最高成交价格，的最高成交价格，P2()表示期间为表示期间为的最低成交价格，的最低成交价格，h表示最小价格变动单位，这

12、时市场有效流表示最小价格变动单位，这时市场有效流速速EL()可以表示为可以表示为(2)当极端情况p1()=p2()发生时，令。这时股票有效流速这时股票有效流速(3)公式（公式（2）和（）和（3）就是计算股票流动性的指）就是计算股票流动性的指标标有效流速。有效流速。假设某日股票假设某日股票A由由10元最低价开盘上升元最低价开盘上升到了元最高价收盘，换手率为到了元最高价收盘，换手率为5；股票；股票B由最低价由最低价10元开盘上升到了最高价元开盘上升到了最高价10元收元收盘，换手率也为盘，换手率也为5；股票；股票C由最低价由最低价10元元开盘上升到了最高价元收盘，换手率也为开盘上升到了最高价元收盘，

13、换手率也为5，如果用换手率计算股票的流动性，必，如果用换手率计算股票的流动性，必然得出这三只股票流动性相等的结论，而然得出这三只股票流动性相等的结论，而按照下面给出的公式计算三只股票流动性按照下面给出的公式计算三只股票流动性是不相等的。是不相等的。按照公式（按照公式（2）计算出股票）计算出股票A的流动性的流动性为为1，股票，股票B的流动性为的流动性为50，股票，股票C的的流动性为流动性为5。3.流动性风险的度量将将(0,(0,T)T)期期间间等等分分为为K K个个足足够够小小区区间间，每每个个区区间间长长度度为为 ，定定义义在在 时时刻刻，k=1,k=1,，K K，该该投投资资者者持持有有的的

14、股股票票头头寸寸为为x(k)x(k)。则则在在零零时时刻刻，股股票票头头寸寸为为x(0)=Xx(0)=X，在在T T时时刻刻，股股票票头头寸寸为为x(K)=Yx(K)=Y。显显然然，投投资资者者可可以以通通过过选选择择在在时时刻刻持持有有的的股股票票头头寸寸来来确确定定交交易易策策略略，从从而而可可以以将将在在变变现现期期(0,T)期期间间随随时时间间变变化化的的股股票票头头寸寸x(k)等等价价于于投投资资者者的的交交易易策策略略，同同时时定定义义在在期期间间内内头头寸寸变变化化为为，交交易易速速度度，则则交交易易速速度度同同样样也也可可以等价为交易策略。以等价为交易策略。假假定定在在（0 0

15、，T T）期期间间股股票票价价格格 ，服从无漂移的算术布朗运动：服从无漂移的算术布朗运动：（4）其中其中 为在为在 期期间内股价的变动。间内股价的变动。交易对价格冲击的引入当投资者对组合中的股票进行持续当投资者对组合中的股票进行持续的卖出交易时，股票价格将承受向的卖出交易时，股票价格将承受向下的价格冲击。这种冲击可分解为下的价格冲击。这种冲击可分解为永久冲击和瞬时冲击两部分：永久永久冲击和瞬时冲击两部分：永久冲击使得股票的均衡价格发生改变，冲击使得股票的均衡价格发生改变，在股票价格决定的模型中表现为价在股票价格决定的模型中表现为价格运动的微分方程中增加一负向漂格运动的微分方程中增加一负向漂移项

16、。移项。瞬时冲击使得股票的供给和需求在瞬时冲击使得股票的供给和需求在瞬间出现不平衡，股票成交价格与瞬间出现不平衡，股票成交价格与交易前的市场价格存在一定的差额，交易前的市场价格存在一定的差额，而一旦下一笔相反方向的指令到达，而一旦下一笔相反方向的指令到达，股票价格就会回到原来的均衡水平。股票价格就会回到原来的均衡水平。记记为为永永久久冲冲击击系系数数，表表示示每每出出售售一一单单位位的的股股票票使使得得股股票票均均衡衡价价格格下下降降的的幅幅度度，同同时时假假定定永永久久冲冲击击系系数数在在变变现现期期间间为为常常数，且永久价格冲击为线性的。数，且永久价格冲击为线性的。记记 为为瞬瞬时时冲冲击

17、击系系数数，表表示示每每出出售售一一单单位位的的股股票票在在瞬瞬间间推推动动股股票票价价格格下下降降的的幅幅度度，同同样样假假定定该该系系数数在在变变现现期期间间不不发发生生改改变变，且瞬时价格冲击为线性的且瞬时价格冲击为线性的LrVaR计算。计算。下下面面，我我们们将将在在股股票票价价格格服服从从算算术术布布朗朗运运动的情况下计算投资者的动的情况下计算投资者的LrVaR。令令该该投投资资者者执执行行成成本本的的期期望望和和方方差差分分别别为为EECEEC和和VECVEC，由式（由式（1111）可得）可得则则在在置置信信水水平平1-、持持有有期期T T下下，该该投投资资者者采采用用交交易易策策

18、略略 ，将将证证券券头头寸寸由由 降降至至 时的最大可能损失为：时的最大可能损失为：(5)5)其中其中 为概率分布的为概率分布的 分位数。分位数。式式(12)(12)所所的的定定义义 即即为为在在置置信信水水平平 、持持有期有期T T下，考虑内生流动性风险的下，考虑内生流动性风险的 (6)三、管理方法三、管理方法1 1、基于、基于 的最优变现策略的最优变现策略基于基于的最优策略为使得式(5)最小的交易策略，即：(7)显显然然，式式(7)为为一一个个动动态态最最优优问问题题，寻寻求求函函数数使得使得取极小值，相应的边界条件为取极小值，相应的边界条件为 ，。带有边界条件的动态优化问题解为带有边界条

19、件的动态优化问题解为其中其中(8)2、基于均值方差效用的变现策略基于均值方差效用的变现策略显然，显然，EECEEC和和VECVEC为交易策略为交易策略x x(t t)的泛函。的泛函。对于具有均值方差效用的投资者而言，其对于具有均值方差效用的投资者而言，其损失效用泛函损失效用泛函 为：为：(9)其中，其中，为投资者的风险厌恶系数：为投资者的风险厌恶系数：在下文中，我们只将风险厌恶型投资者作在下文中，我们只将风险厌恶型投资者作为研究对象，即只考虑为研究对象，即只考虑 的情况。的情况。该投资者的决策目标是使得损失效用泛该投资者的决策目标是使得损失效用泛函最小化，则投资者变现的最优策略函最小化，则投资

20、者变现的最优策略 满足：满足：(10)令令则则 使得使得 取得最小值，等价于取得最小值，等价于使得指标泛函使得指标泛函 取得最小值。取得最小值。当当 时，利用边界条件时，利用边界条件 ，可得方程可得方程(10)10)的通解为：的通解为：(11)当当 时，方程时，方程(10)10)为二阶微分方程，为二阶微分方程，利用边界条件利用边界条件 ，可得通，可得通解为：解为：(12)其中其中容易验证，当容易验证，当时，时，与与时的通解相同。时的通解相同。四、四、数值算例分析数值算例分析考虑投资者在考虑投资者在2001年年1月月8日持有深发展日持有深发展1千万股，当日收盘价千万股，当日收盘价14元，其中元，

21、其中4百万股是百万股是准备长期持有的头寸，即，一旦发生外生冲准备长期持有的头寸，即，一旦发生外生冲击，它不得不对股票进行变现时，在持有期击，它不得不对股票进行变现时，在持有期末它会保留末它会保留4百万股的头寸，从而有初始头百万股的头寸，从而有初始头寸寸X和目标头寸和目标头寸Y：利用数值算法求解可以使得利用数值算法求解可以使得95%置信置信水平下、持有期为水平下、持有期为5个交易日的最大个交易日的最大可能损失，即可能损失，即 最小的交易策最小的交易策略。略。利用利用2000年年10月月9日日2000年年12月月31日深发展日深发展的分时交易数据，计算得到永久冲击系数的分时交易数据，计算得到永久冲

22、击系数 、瞬时冲击系数、瞬时冲击系数 、8 8分钟收益波动率为分钟收益波动率为 ，调整后，调整后的季波动率的季波动率 ；置信水平为；置信水平为 。利用。利用MATLAB编程计算，最终得到的交易编程计算，最终得到的交易策略如策略如图图1所示：所示：图图1最优变现策略最优变现策略1Figure1OptimalstrategybasedonLrVaR(Numericalmethod)投资者采用该交易策略，得到的投资者采用该交易策略，得到的为：为：从图从图1可以看出基于可以看出基于最优变现策略最优变现策略的大致形状，不过，最优策略究竟具有何种的大致形状，不过，最优策略究竟具有何种表达式？单纯的数值解法

23、无法给出确切的答表达式？单纯的数值解法无法给出确切的答案。案。式式(12)12)表明，基于表明，基于 的最优变现策的最优变现策略为时间的双曲正弦和双曲余弦函数的略为时间的双曲正弦和双曲余弦函数的线性组合。该最优策略如线性组合。该最优策略如图图2所示。所示。图图2最优变现策略最优变现策略2Figure2OptimalstrategybasedonLrVaR(Analyticalmethod)基于基于LrVaR最优策略与其他策略的比较最优策略与其他策略的比较为从直观上说明，这里所求得基于为从直观上说明，这里所求得基于 最优变现策略是所有交易策略中最优变现策略是所有交易策略中 的最小值，下面以线性、

24、折线和下凸二的最小值，下面以线性、折线和下凸二次函数等三种策略作为例子，分别求出次函数等三种策略作为例子，分别求出它们的它们的 ，并与已经求得的基于，并与已经求得的基于 的最优策略的的最优策略的 做比较，做比较，这三种策略的表达式如下：这三种策略的表达式如下：图图3给出了三种策略的图示。给出了三种策略的图示。图图3其他交易策略图示（线性策略、折线策略、下凸二次函其他交易策略图示（线性策略、折线策略、下凸二次函数策略）数策略）Figure3Illustrationofsometradingstrategies(Linearstrategy,foldedlinestrategy,convexqua

25、draticstrategy)注注：实实线线为为线线性性策策略略，破破折折线线为为折折线线策策略略，虚虚线线为为下下凸凸二二次次函数策略函数策略假定投资者的风险厌恶系数假定投资者的风险厌恶系数 ，则，则形状参数为：形状参数为：A.不同形状参数下最优策略的比较不同形状参数下最优策略的比较图图4给出了不同形状参数时的最优策略。给出了不同形状参数时的最优策略。注注：图图中中实实线线、破破折折线线、虚虚线分别为线分别为 、，点点划划线线表表示示 的的最最优优交交易易策略，即线性策略策略，即线性策略图图4 4 形状参数对最优交易策略的影响形状参数对最优交易策略的影响Figure4Effectofscal

26、eparameteronoptimaltradingstrategy图图4显示，当形状参数较大时，投资者会显示，当形状参数较大时，投资者会在变现初期迅速变现，甚至在一段时期在变现初期迅速变现，甚至在一段时期内只持有低于目标头寸的股票，以降低内只持有低于目标头寸的股票，以降低所承受的风险，而后在临近变现期末转所承受的风险，而后在临近变现期末转而买入以弥补与目标头寸的差额。而买入以弥补与目标头寸的差额。B.不完全变现与等价的完全变现时最优策不完全变现与等价的完全变现时最优策略比较略比较Almgren&Chriss(2000)在在研研究究完完全全变变现现的的最最优优策策略略时时提提出出可可以以将将不

27、不完完全全变变现现转转化化为为等等价价的的完完全全变变现现问问题题。例例如如，初初始始头头寸寸为为X、目目标标头头寸寸为为Y的的不不完完全全变变现现问问题题可可以以转转化化为为等等价价的的初初始始头头寸寸为为X-Y的的完完全全变变现现问问题题。我我们们的的研研究究认认为为两两个个问问题题之之间间存存在在较较大大的的差差异异。图图5比比较较了了形形状状参参数数时时不不完完全全变变现现和和等等价价完完全全变变现现的最优策略。的最优策略。图图5不完全变现和等价完全变现的最优策略不完全变现和等价完全变现的最优策略Figure5Optimaltradingstrategyofincompleteliqu

28、idationandequivalentcompleteliquidation.注：注：1.1.图图中中实实线线为为不不完完全全变变现现时时的的最最优优策策略略，虚虚线线为为等等价价完完全全变变现现的的最最优优策略策略2.2.在等价的完全变现中，投资者的头寸始在等价的完全变现中，投资者的头寸始终高于目标头寸，直至变现期末达到目终高于目标头寸，直至变现期末达到目标头寸；而在不完全变现中，投资者在标头寸；而在不完全变现中，投资者在变现初期迅速将头寸降至目标头寸以下，变现初期迅速将头寸降至目标头寸以下，在临近变现期末时再行买入以补足与目在临近变现期末时再行买入以补足与目标头寸的差额。标头寸的差额。造

29、成两种情况下最优策略差别的主要原造成两种情况下最优策略差别的主要原因在于等价的完全变现中不考虑目标头因在于等价的完全变现中不考虑目标头寸那部分股票的波动性对执行成本方差寸那部分股票的波动性对执行成本方差的影响，而不完全变现时将这一因素考的影响，而不完全变现时将这一因素考虑在内。这样，在不完全变现时，投资虑在内。这样，在不完全变现时，投资者有可能将头寸持有量降至目标头寸以者有可能将头寸持有量降至目标头寸以下，以便降低风险，实现预期执行成本下，以便降低风险，实现预期执行成本和所承受的执行成本不确定性之间的平和所承受的执行成本不确定性之间的平衡，使得损失效用最小。衡，使得损失效用最小。C存在问题1、

30、怎样预测和度量波动性、瞬时冲击、永怎样预测和度量波动性、瞬时冲击、永久久冲击、短期收益和短期价格中枢。冲击、短期收益和短期价格中枢。2、怎样估计静态风险、吸筹风险、拉高风怎样估计静态风险、吸筹风险、拉高风险、变现风险和买人卖出交替风险。险、变现风险和买人卖出交替风险。3、买入冲击和卖出冲击是否有一定关系。买入冲击和卖出冲击是否有一定关系。4、冲击系数与波动性是否有一定关系。冲击系数与波动性是否有一定关系。5、多头头寸的多头头寸的VaR与空头头寸的与空头头寸的VaR有什有什么差异。么差异。6、怎样分解证券组合的风险怎样分解证券组合的风险7、怎样度量证券组合中资产的波动性相关、怎样度量证券组合中资

31、产的波动性相关、冲击性相关情况下的风险。冲击性相关情况下的风险。8、是否能找到更好的运动方式描述股价。是否能找到更好的运动方式描述股价。1AcharyaVV,PedersenLH.Assetpricingwithliuquidityrisk,LondonBusinessSchool,working paper,2002.2CetinU,JarrowRA,ProtterP.Liquidityriskandarbitragepricingtheory,CornellUniversity,working paper,2003.3BertsimasD，LoAW.Optimalcontrolofexec

32、utioncosts.Journal of Financial Markets，1998，1(1):1-50.4刘海龙，仲黎明，吴冲锋刘海龙，仲黎明，吴冲锋.开放式基金流动性风开放式基金流动性风险的最优控制险的最优控制.控制与决策，控制与决策，2003，18:217-220.5仲黎明，刘海龙，吴冲锋仲黎明，刘海龙，吴冲锋.机构投资者的最优变机构投资者的最优变现策略现策略.管理科学学报，管理科学学报，2002，5:18-22.6AlmgrenC.Optimalexecutionwithnonlinearimpactfunctionsandtrading-enhancedrisk，Applied Mathematical Finance，2003，10:1-18.7刘海龙刘海龙,仲黎明仲黎明,吴冲锋吴冲锋.股票流动性的度量方法股票流动性的度量方法.系统工程理论与实践系统工程理论与实践,2003，1:16-21.8刘海龙，仲黎明，证券市场流动性风险管理刘海龙，仲黎明，证券市场流动性风险管理.上上海交通大学出版社，海交通大学出版社，2006.