《权益证券定价因子》PPT课件.ppt

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1、权益证券定价方法权益证券定价方法 -股权资产估值1 概述概述 理论和方法准备理论和方法准备 现金流量、贴现率和估值方法现金流量、贴现率和估值方法 财务模型的制作财务模型的制作 模型假定的确定模型假定的确定 财务模型和公司估值的运用财务模型和公司估值的运用 总结总结 2I.概述概述 3I.1 为什么要制作财务模型和进行公司估值？为什么要制作财务模型和进行公司估值？4财务模型和公司估值是投资的重要方法，广泛运用于各种交易。财务模型和公司估值是投资的重要方法，广泛运用于各种交易。筹集资本（筹集资本（capital raising)capital raising)；收购合并（收购合并（mergers&

2、acquisitions)mergers&acquisitions)；公司重组（公司重组（corporate restructuring)corporate restructuring)；出售资产或业务（出售资产或业务（divestiture)divestiture)公司估值有利于我们对公司或其业务的内在价值（公司估值有利于我们对公司或其业务的内在价值（intrinsic intrinsic valuevalue）进行正确评价，从而确立对各种交易进行订价的基础。）进行正确评价，从而确立对各种交易进行订价的基础。为什么要制作财务模型和进行公司估值投资银行角度？为什么要制作财务模型和进行公司估值投

3、资银行角度？为什么要制作财务模型和进行公司估值投资银行角度？为什么要制作财务模型和进行公司估值投资银行角度？5对投资管理机构而言，在财务模型的基础上进行公司估值不仅是一种重要对投资管理机构而言，在财务模型的基础上进行公司估值不仅是一种重要的研究方法，而且是从业人员的一种基本技能。它可以帮助我们：的研究方法，而且是从业人员的一种基本技能。它可以帮助我们：将对行业和公司的认识转化为具体的投资建议将对行业和公司的认识转化为具体的投资建议 预测公司的策略及其实施对公司价值的影响预测公司的策略及其实施对公司价值的影响 深入了解影响公司价值的各种变量之间的相互关系深入了解影响公司价值的各种变量之间的相互关

4、系 判断公司的资本性交易对其价值的影响判断公司的资本性交易对其价值的影响强调发展数量化的研究能力。采用该方法不仅可以促进公司核心竞争力的强调发展数量化的研究能力。采用该方法不仅可以促进公司核心竞争力的形成和发展，而且有助于公司成为国内资本市场游戏规则的制订者。财务形成和发展，而且有助于公司成为国内资本市场游戏规则的制订者。财务模型和对公司进行估值不是我们工作的最终目标，是我们为实现目标（即模型和对公司进行估值不是我们工作的最终目标，是我们为实现目标（即提出投资建议）所需的重要工具。提出投资建议）所需的重要工具。为什么要制作财务模型和进行公司估值投资管理角度？为什么要制作财务模型和进行公司估值投

5、资管理角度？为什么要制作财务模型和进行公司估值投资管理角度？为什么要制作财务模型和进行公司估值投资管理角度？6I.2 公司估值的基本方法公司估值的基本方法 7进行公司估值有多种方法，归纳起来主要有三类：进行公司估值有多种方法，归纳起来主要有三类：公司估值的主要方法公司估值的主要方法现金流量折现（DCF，Discounted Cash Flow）将公司的未来现金流量贴现到特定时点上以确定公司的内在价值可比公司分析（Comparable Companies Analysis)利用同类公司的各种估值倍数对公司的价值进行推断可比交易分析（Comparable Transactions Analysis

6、）利用同类交易的各种估值倍数对公司的价值进行推断8基于公司是否持续经营，公司估值的基础可分为两类。本课程主要考虑持基于公司是否持续经营，公司估值的基础可分为两类。本课程主要考虑持续经营企业的估值。续经营企业的估值。公司估值的基础公司估值的基础持续经营的公司（On-going Business）假定公司将在可预见的未来持续经营 可使用三种估值方法破产的公司（Bankrupt Business)公司处于财务困境，已经或将要破产 主要考虑出售公司资产的可能价格9现金流量折现可将各种估值方法综合运用，基本步骤如下：现金流量折现可将各种估值方法综合运用，基本步骤如下：现金流量折现的基本步骤（一）现金流量

7、折现的基本步骤（一）行业分析（Industry Analysis）确定公司所处行业 分析行业的增长前景和利润水平 确定行业成功的关键要素（Key Success Factors)公司分析（Company Analysis）概述公司现状和历史趋势 对公司进行SWOT分析，确定竞争优势 分析公司策略，判断是否具有或发展可持续的竞争优势财务模型（Financial Modeling）分析公司发展趋势 确定财务模型的关键假定 制作包括利润表，资产负债表和现金流量表在内的财务模型IIIIII10现金流量折现可将各种估值方法综合运用，基本步骤如下：现金流量折现可将各种估值方法综合运用，基本步骤如下：现金流

8、量折现的基本步骤（二）现金流量折现的基本步骤（二）现金流量折现（Discounted Cash Flow）计算公司的现金流量 确定相应现金流量的折现率 现金流量贴现确定公司估值敏感性分析（Sensitivity Analysis）敏感性分析（Sensitivity Analysis）情景分析（Scenario Analysis）现实检验（Reality Check）可比公司分析 可比交易分析VVIVII11I.3 理论和方法准备理论和方法准备 12任何资产的价值总是等于该资产为其投资者提供的现金流量的现值。任何资产的价值总是等于该资产为其投资者提供的现金流量的现值。如果将公司为其所有投资者（包

9、括股东和债权人）提供的现金流量贴如果将公司为其所有投资者（包括股东和债权人）提供的现金流量贴现，我们将得到企业价值（现，我们将得到企业价值（Enterprise ValueEnterprise Value，EVEV）或资产价值）或资产价值（Asset ValueAsset Value，AVAV）。）。如果将公司为股东提供的现金流量贴现，我们将得到股票价值（如果将公司为股东提供的现金流量贴现，我们将得到股票价值（Equity Equity ValueValue）。）。现金流量和资产价值现金流量和资产价值13任何现金流量的现值（任何现金流量的现值（Present Value,PVPresent V

10、alue,PV）均可通过将有关的现金）均可通过将有关的现金流量按与其风险大小相当的贴现率（流量按与其风险大小相当的贴现率（Discount RateDiscount Rate，r rt t）进行贴现）进行贴现而得到。而得到。现值的计算现值的计算基本原则 今天的一元钱比明天的一元钱更值钱 无风险的一元钱比有风险的一元钱更值钱基本公式基本步骤 将现金流量按时间列出 将现金流量贴现到同一时点 将贴现后的现金流量加总14I.3 CAPM和贴现率和贴现率 15风险与收益（风险与收益（Risk&Return)现代投资理论认为，任何资产的风险现代投资理论认为，任何资产的风险与回报可用收益率的方差和均值来描与

11、回报可用收益率的方差和均值来描述。通常可用样本的方差和收益率来述。通常可用样本的方差和收益率来估计预期的方差和收益率。估计预期的方差和收益率。收益率的计算收益率的计算方差的计算方差的计算16投资组合的收益率投资组合的收益率/预期收益率预期收益率 投资组合的方差投资组合的方差同样地，投资组合的风险和回报也可用方差和收益率来描述。同样地，投资组合的风险和回报也可用方差和收益率来描述。包含两支股票的投资组合的风险与收益包含两支股票的投资组合的风险与收益17本例表明，只要两支股票不是完全正相关，分散化投资（本例表明，只要两支股票不是完全正相关，分散化投资（DiversificationDiversif

12、ication）可降低投资组合的风险。本例中，大约（可降低投资组合的风险。本例中，大约（7070A A，3030B B）的投资组合的）的投资组合的方差方差/标准差最小。并且，两支股票的相关系数越低，分散化投资的作用标准差最小。并且，两支股票的相关系数越低，分散化投资的作用就越明显，投资组合的方差就越小。就越明显，投资组合的方差就越小。包含两支股票的投资组合的风险与收益例子包含两支股票的投资组合的风险与收益例子218投资组合预期收益率投资组合预期收益率 投资组合的方差投资组合的方差当股票数量持续增大时，当股票数量持续增大时，持续减小，从而单个股票的方差对投资持续减小，从而单个股票的方差对投资组合

13、的影响持续减小。因此，投资组合的方差主要由协方差决定。组合的影响持续减小。因此，投资组合的方差主要由协方差决定。包含多支股票的投资组合的风险和收益包含多支股票的投资组合的风险和收益19有效边界上的点代表相同风险下投资收益率最高（或相同收益率下风险最有效边界上的点代表相同风险下投资收益率最高（或相同收益率下风险最小）的组合。因此，投资者将选择有效边界上的投资组合。小）的组合。因此，投资者将选择有效边界上的投资组合。同时，投资组合包含的资产越多，可行投资组合就越大，有效边界就越向同时，投资组合包含的资产越多，可行投资组合就越大，有效边界就越向西北方向移动。西北方向移动。Markowitz 投资组合

14、理论（投资组合理论（I）有效边界）有效边界股票1股票2股票3股票N可行投资组合可行投资组合可行投资组合可行投资组合(The Feasible Set)The Feasible Set)有效边界有效边界有效边界有效边界(Efficient Frontier)Efficient Frontier)最小方差组合最小方差组合最小方差组合最小方差组合(Minimum Minimum Variance Variance Portfolio)Portfolio)20不同投资者将根据其对收益和风险的偏好在有效边界上确定其最佳投资组不同投资者将根据其对收益和风险的偏好在有效边界上确定其最佳投资组合。图中投资者合

15、。图中投资者1 1比投资者比投资者2 2更厌恶风险。更厌恶风险。Markowitz 投资组合理论（投资组合理论（II）最佳投资组合）最佳投资组合有效边界有效边界有效边界有效边界(Efficient Frontier)Efficient Frontier)投资者投资者投资者投资者22的无差异曲线的无差异曲线的无差异曲线的无差异曲线投资者投资者投资者投资者11的无差异曲线的无差异曲线的无差异曲线的无差异曲线21新投资组合的预期收益率新投资组合的预期收益率 新投资组合的方差新投资组合的方差/标准差标准差前面的投资组合均未考虑无风险资产（国债）。如投资者利用无风险资产前面的投资组合均未考虑无风险资产（

16、国债）。如投资者利用无风险资产和一个包含多种风险资产的投资组合建立新的投资组合，则该新组合的风和一个包含多种风险资产的投资组合建立新的投资组合，则该新组合的风险和收益如下。险和收益如下。包括无风险资产的投资组合的风险和收益包括无风险资产的投资组合的风险和收益22考虑无风险资产和包括所有风险资产的市场组合，则位于资本市场线上（自无风险资产收考虑无风险资产和包括所有风险资产的市场组合，则位于资本市场线上（自无风险资产收益率益率 出发并与市场组合的有效边界相切的切线）的投资组合优于线以下的各种组合。因出发并与市场组合的有效边界相切的切线）的投资组合优于线以下的各种组合。因而，投资者将根据个人对风险和

17、收益的偏好选择线上的组合。位于切点的组合而，投资者将根据个人对风险和收益的偏好选择线上的组合。位于切点的组合MM通常被称通常被称为切点组合（为切点组合（Tangency PortfolioTangency Portfolio）。）。资本资产定价模型（资本资产定价模型（CAPM）I资本市场线资本市场线MMB BC CDDAA借出借出借入借入资本市场线资本市场线资本市场线资本市场线 新的有效边界新的有效边界新的有效边界新的有效边界（Capital Market LineCapital Market Line，CMLCML）切点组合切点组合切点组合切点组合23CML上投资组合的预期收益率上投资组合的

18、预期收益率 意义资本市场线是线性的，位于其上的投资组合的风险和收益均可以用下列公资本市场线是线性的，位于其上的投资组合的风险和收益均可以用下列公式表示：式表示：资本资产定价模型（资本资产定价模型（CAPM）I资本市场线的意义资本市场线的意义24按照按照CAPMCAPM，投资，投资者对任何资产的者对任何资产的收益率的要求由收益率的要求由该资产的该资产的 决定，决定，并满足右边的公并满足右边的公式。用图来表示，式。用图来表示，任何资产的预期任何资产的预期收益均位于证券收益均位于证券市场线上。市场线上。资本资产定价模型（资本资产定价模型（CAPM）II证券市场线证券市场线预预期期收收益益率率1.01

19、.000证券市场线证券市场线（Securities Market Line,SMLSecurities Market Line,SML）25股票的风险可分为个别风险和系统风险。由于分散化投资可将个别风险消股票的风险可分为个别风险和系统风险。由于分散化投资可将个别风险消除，只有系统风险才会得到回报。而回报的大小可由除，只有系统风险才会得到回报。而回报的大小可由CAPMCAPM计算出来。计算出来。股票的风险和回报股票的风险和回报组组合合的的标标准准差差市场组合的标准差市场组合的标准差（系统风险）（系统风险）组合中股票的数量组合中股票的数量总风险总风险个别风险个别风险*公司老总遇害公司老总遇害*公司

20、管理不善公司管理不善*公司遭遇洪水公司遭遇洪水系统风险系统风险*利率调整利率调整*经济周期经济周期*证监会查处庄家证监会查处庄家26股票股票 取决于两个因素。即公司经营活动现金流量的风险大小（经营风险，取决于两个因素。即公司经营活动现金流量的风险大小（经营风险，Business RiskBusiness Risk）和公司债务的多少（财务风险，）和公司债务的多少（财务风险，Financial RiskFinancial Risk）。经营风险通）。经营风险通常用资产的常用资产的 来表示，它衡量投资资本的收益率的风险大小。来表示，它衡量投资资本的收益率的风险大小。假定公司股票市值为假定公司股票市值为

21、E E，公司债务为，公司债务为D D。则投资者可购买公司全部的股票和债务来。则投资者可购买公司全部的股票和债务来取得公司的现金流量。从而，该投资组合的取得公司的现金流量。从而，该投资组合的 将等于将等于 ，并且等于公司，并且等于公司 和公和公司司 的加权平均值。的加权平均值。财务杠杆对股票财务杠杆对股票 （权益成本）的影响（权益成本）的影响27股票的贴现率：公司的贴现率：利用利用CAPMCAPM，股票的现金流量的贴现率和公司的现金流量的贴现率，股票的现金流量的贴现率和公司的现金流量的贴现率分别为：分别为：结论贴现率结论贴现率28I.4 公司价值公司价值 29 MM定理定理I（Modiglian

22、i-Miller Proposition I，MMI）MMI：公司的价值（公司现金流量的价值公司债务或股票的价值）独立：公司的价值（公司现金流量的价值公司债务或股票的价值）独立于公司的资本结构（按市值计算的公司债务和股票的比例）。于公司的资本结构（按市值计算的公司债务和股票的比例）。推论：一个投资项目的价值与该项目的融资方式无关，即项目现金流量的贴现率独立于融资方式。假定：1、资本结构不影响投资决策。2、没有税收。3、公司破产无成本。4、公司管理层致力于股东价值最大化。5、资本市场无交易成本。6、信息对称。理由：投资者可以无成本地复制公司管理层可以想象得到的任何资本结构。因此，投资者不会为任何

23、特定的资本结构支付价钱，否则将出现无风险套利机会。30 MM定理定理II（MMII）MMII：自由现金流量的折现率为增加债务不影响增加债务不影响结论：财务杠杆的变动不影响用 计算的贴现率。当“低成本”的债务增加的时候，股票投资者将要求更高的收益率以补偿其负担的额外风险，同时债务的风险也会上升。31现实中，政府、股东和债权人共同参与公司税前现金流量的分配。政府按不同的税率对股现实中，政府、股东和债权人共同参与公司税前现金流量的分配。政府按不同的税率对股东和债权人征税，从而影响债务和股票的价值。同时，利息可以抵减税收，从而产生利息东和债权人征税，从而影响债务和股票的价值。同时，利息可以抵减税收，从

24、而产生利息税收抵减（税收抵减（Interest Tax ShieldInterest Tax Shield，ITSITS）。通常，税率采用公司的边际税率。）。通常，税率采用公司的边际税率。放松放松MM的假定引入所得税的假定引入所得税税收抵减的现值税收抵减的现值 只考虑公司所得税并假定债务永续 考虑个人所得税并假定债务永续32使用债务可以享受利息税收抵减并不意味着公司可以全部使用债务融资。在现实使用债务可以享受利息税收抵减并不意味着公司可以全部使用债务融资。在现实中，公司破产有成本，财务困境影响公司价值，从而限制无限地提高杠杆比率。中，公司破产有成本，财务困境影响公司价值，从而限制无限地提高杠杆

25、比率。财务困境成本（财务困境成本（Financial Distress CostFinancial Distress Cost）指公司预期现金流量因公司接近或进入）指公司预期现金流量因公司接近或进入破产程序而下降的损失。包括直接成本和间接成本。破产程序而下降的损失。包括直接成本和间接成本。放松放松MM的假定引入破产成本的假定引入破产成本直接成本直接成本 指公司进入破产程序后发生的法律费用 通常在财务困境成本中占很小比例间接成本间接成本 公司资产廉价变卖 公司无形资产被破坏（E-Toy)公司雇员和客户流失 管理层无法专注于经营活动 公司损失NPV投资机会33考虑所得税和财务困境成本，公司的价值或

26、企业值可用下列公式来考虑所得税和财务困境成本，公司的价值或企业值可用下列公式来描述。它表明公司管理层可以同时从经营活动和融资活动中为股东描述。它表明公司管理层可以同时从经营活动和融资活动中为股东创造价值。创造价值。公司的价值公司的价值公司价值的理论公式公司价值的理论公式34I.5 财务报表财务报表 35下面是中国和国际的利润表的基本结构。需要说明的是无论是中国格式中的其他下面是中国和国际的利润表的基本结构。需要说明的是无论是中国格式中的其他业务利润、投资收益、补贴收入、营业外收入业务利润、投资收益、补贴收入、营业外收入/成本财务还是国际格式中的其他成本财务还是国际格式中的其他收入要么与公司主要

27、经营活动无关、要么数量较小，因此均不应是投资分析的重收入要么与公司主要经营活动无关、要么数量较小，因此均不应是投资分析的重点点财务报表的结构和比较利润表财务报表的结构和比较利润表36下面是中国和国际的资产负债表的比较，两者基本一致。可能的差下面是中国和国际的资产负债表的比较，两者基本一致。可能的差别在于中国资产负债表中的项目较多而已。按会计的重要性原则，别在于中国资产负债表中的项目较多而已。按会计的重要性原则，许多项目可以合并为其他。许多项目可以合并为其他。财务报表的结构和比较资产负债表财务报表的结构和比较资产负债表37 财务报表的结构和比较现金流量表财务报表的结构和比较现金流量表下面是中国和

28、国际的现金流量表的比较。两者的主要差别在于利息和股利的处理。下面是中国和国际的现金流量表的比较。两者的主要差别在于利息和股利的处理。38 三个财务报表间的关系三个财务报表间的关系I从利润表看从利润表看BSBS：固定资产：固定资产SCFSCF：固定资产购置：固定资产购置BSBS：现金：现金SCFSCF：现金的增减：现金的增减BSBS：银行贷款：银行贷款SCFSCF：银行贷款的增减：银行贷款的增减39 三个财务报表间的关系三个财务报表间的关系II从资产负债表看从资产负债表看SCFSCF：银行贷款的变动：银行贷款的变动SCFSCF：长期投资的增减：长期投资的增减SCFSCF：固定资产的购置和出售：固

29、定资产的购置和出售SCFSCF：无形资产的变动：无形资产的变动SCFSCF：股票的发行：股票的发行ISIS：税后利润：税后利润SCFSCF：支付股利：支付股利SCFSCF：现金的增减：现金的增减40 三个财务报表间的关系三个财务报表间的关系III从现金流量表看从现金流量表看BSBS：递延税款：递延税款ISIS：净利润：净利润BSBS：坏帐准备：坏帐准备BSBS：应收帐款、存货等：应收帐款、存货等 BSBS：固定资产：固定资产BSBS：无形资产：无形资产BSBS：应付帐款、预提费用：应付帐款、预提费用41现金流量图可进一步说明了财务报表间的关系，而且清楚地表明了公司需要多少现金流量图可进一步说明

30、了财务报表间的关系，而且清楚地表明了公司需要多少现金和公司的经营活动产生多少现金。在本例中，存货包括折旧。现金和公司的经营活动产生多少现金。在本例中，存货包括折旧。三个财务报表的关系三个财务报表的关系IV现金流量图现金流量图现金销售公司的现金公司的现金应付帐款应付帐款应收帐款应收帐款存货存货固定资产固定资产政府政府股东股东债权人债权人投资折旧税收派发股利认购股份支付利息提供债务支付应付帐款供应商信用销售收回应收帐款进行信用销售生产活动融资活动融资活动经营活动经营活动投资活动投资活动42I.6 财务报表分析财务报表分析 43比率分析是财务报表历史比率分析是财务报表历史分析的基本方法。它不仅分析的

31、基本方法。它不仅可以说明公司的历史运行可以说明公司的历史运行状况，而且可以为我们预状况，而且可以为我们预测公司未来走向提供重要测公司未来走向提供重要的指引。的指引。右图可以有助于理解各种右图可以有助于理解各种财务比率间的关系，并可财务比率间的关系，并可以帮助我们分析各种财务以帮助我们分析各种财务比例的变动及其影响。比例的变动及其影响。财务报表的分析比率分析财务报表的分析比率分析公司利润水平的驱动力公司利润水平的驱动力利润率利润率和增长率和增长率产品市场策略产品市场策略资本市场策略资本市场策略营运管理营运管理投资管理投资管理融资决策融资决策股利政策股利政策管理管理股利股利分配分配管理管理收入收入

32、和成和成本本管理管理营运营运资金资金和固和固定资定资产产管理管理债务债务和股和股本本44 比率分析公司利润率比率分析公司利润率 总资产回报率(ROA)（Return on Total Assets)总体利润率总体利润率/衡量盈利能力衡量盈利能力 投入资本回报率(ROIC)（Return on Invested Capital)净资产回报率(ROE)（Return on Equity Capital)45 比率分析衡量公司经营活动的效果比率分析衡量公司经营活动的效果 毛利率（Gross Margin)经营活动利润率经营活动利润率/衡量经营活动的管理衡量经营活动的管理 毛利率销售毛利/销售收入 净

33、利率（Net Margin)净利率税后利润/销售收入46 比率分析衡量公司投资活动的效果比率分析衡量公司投资活动的效果I 存货周转率（Inventory Turnover）资产周转率资产周转率/衡量投资活动（营运资金和长期资产）的管理衡量投资活动（营运资金和长期资产）的管理 销售成本/平均存货 应收帐款周转率（Receivables Turnover）销售收入/平均应收帐款 应付帐款周转率（Payable Turnover）采购支出（销售成本）/平均应收帐款 存货周转天数（Days Inventory）365/应收帐款周转率 应收帐款周转天数（Days Receivables）365/应收帐款

34、周转率 应付帐款周转天数（Days Payables）365/应付帐款周转率47 比率分析衡量公司投资活动的效果比率分析衡量公司投资活动的效果II 总资产周转率（TAT）（Total Assets Turnover）资产周转率资产周转率/衡量投资活动（营运资金和长期资产）的管理衡量投资活动（营运资金和长期资产）的管理 销售收入/平均总资产 固定资产周转率（FAT）（Fixed Assets Turnover）销售收入/平均固定资产 净长期资产周转率（Net Long-term Assets Turnover）销售收入/平均净长期资产 营运资金周转率（Working Capital Turnov

35、er）销售收入/平均营运资金 *营运资金（流动资产现金和短期投资）（流动负债短期债务和一年内到期的长期负债）营运资金（流动资产现金和短期投资）（流动负债短期债务和一年内到期的长期负债）营运资金（流动资产现金和短期投资）（流动负债短期债务和一年内到期的长期负债）营运资金（流动资产现金和短期投资）（流动负债短期债务和一年内到期的长期负债）*净长期资产总长期资产不带息的长期负债净长期资产总长期资产不带息的长期负债净长期资产总长期资产不带息的长期负债净长期资产总长期资产不带息的长期负债48 比率分析衡量公司融资策略的效果比率分析衡量公司融资策略的效果I流动性比例流动性比例/衡量融资策略的效果衡量融资策

36、略的效果 流动比率（Current Ratio）流动资产/流动负债 现金短期投资应收帐款/流动负债 速动比率（Quick Ratio，Acid Ratio）现金短期投资/流动负债 现金比率（Cash Ratio）经营活动现金流量/流动负债 经营活动现金流量比率（Operating Cash Flow Ratio）49 比率分析衡量公司融资策略的效果比率分析衡量公司融资策略的效果II杠杆（杠杆（Leverage)比率比率/衡量融资策略的效果衡量融资策略的效果 债务/总资本（Debt to Total Capital Ratio）负债总额/负债总额净资产 负债总额/净资产 债务/净资产（Debt-

37、to-Equity Ratio）短期负债长期负债现金短期投资/净资产 净债务/净资产比率（Net-debt-to-equity Ratio）长期债务/净资产 长期债务/净资产（Long-term Debt-to-Equity Ratio）净资产是属企业所有，并可以自由支配的资产，即所有者权益。净资产是属企业所有，并可以自由支配的资产，即所有者权益。50 比率分析衡量公司融资策略的效果比率分析衡量公司融资策略的效果III覆盖倍数（覆盖倍数（Coverage Ratio）/衡量融资策略的效果衡量融资策略的效果 以盈利为基础的利息覆盖倍数（Times Interest Earned,Earnings

38、 Basis）EBIT/利息费用 经营活动现金流量利息费用所得税/利息费用 以现金流量为基础的利息覆盖倍数（Time Interst Earned,Cash Flow Basis）经营活动现金流量固定支出所得税/固定支出 固定支出覆盖倍数（Fixed Charge Coverage）EBITEBIT，全称，全称Earnings Before Interest and TaxEarnings Before Interest and Tax，即，即息税前利润息税前利润息税前利润息税前利润，从字面意思可，从字面意思可知是扣除利息、所得税之前的利润。知是扣除利息、所得税之前的利润。EBITEBIT净利

39、润所得税利息净利润所得税利息 51 比率分析衡量公司股利政策的效果比率分析衡量公司股利政策的效果股利分配比率股利分配比率/衡量股利政策的效果衡量股利政策的效果 股利分配比率（Payout Ratio）现金股利/税后利润 ROE（1股利分配比例）可持续增长率（Sustainable Growth Rate）可持续增长率是指在ROE和资本结构不发生变化时，公司可维持的增长率。该比率提供了一个衡量公司增长计划是否可行的参照系。股利留存比率（Retention Ratio）1股利分配比率52 比例分析（综合比例分析（综合I）杜邦分析（）杜邦分析（DuPont Analysis)杜邦分析杜邦分析税收负担

40、税收负担利息负担利息负担ROSROS LeverageLeverageROSROSTATTATLeverageLeverageROAROAReturn On Sales(ROS)Return On Sales(ROS)销售销售回报率被广泛采用评估企业营回报率被广泛采用评估企业营运效益的比率。运效益的比率。53所谓趋势报表即以特定年份的报表为基数，将此后各年报表中的相关项目表达为所谓趋势报表即以特定年份的报表为基数，将此后各年报表中的相关项目表达为基数的百分比。可用于分析公司的变动趋势，并确定公司报表各项目的变动模式。基数的百分比。可用于分析公司的变动趋势，并确定公司报表各项目的变动模式。下面是

41、下面是The GapThe Gap及其附属机构的利润趋势报表。及其附属机构的利润趋势报表。财务报表的分析趋势报表（财务报表的分析趋势报表（Trend Statement）54所谓同比报表即将利润表（资产负债表）的各个项目分别表示为销售收入（资产所谓同比报表即将利润表（资产负债表）的各个项目分别表示为销售收入（资产总额）的百分比。同比报表可用于同一公司不同时间的比较和不同公司的相互的总额）的百分比。同比报表可用于同一公司不同时间的比较和不同公司的相互的比较。下面是比较。下面是The GapThe Gap及其附属机构的同比利润表。及其附属机构的同比利润表。财务报表的分析同比报表（财务报表的分析同比

42、报表（Common Size Statement）55II.现金流量、贴现率和理论和估值方法现金流量、贴现率和理论和估值方法 56 概述概述DCFDCF的运用需要的输入变量包括现金流量、贴现率等。在本部分我的运用需要的输入变量包括现金流量、贴现率等。在本部分我们将首先介绍确定输入变量的方法。然后，讨论各种估值方法。们将首先介绍确定输入变量的方法。然后，讨论各种估值方法。T1T1T2T2T3T3T4T4T4T4T10T10终值终值(TV)TV)T0T0各期现金流量各期现金流量现值现值5719261926到到19981998，S&P500S&P500的年均收的年均收益率超过益率超过1010年期国债

43、年均收益率年期国债年均收益率7.8%7.8%；19261926到到19961996年，该数字年，该数字为为8.94%8.94%；19511951到到19961996，该数字，该数字为为7.13%7.13%。学术研究中，通常使用学术研究中，通常使用7 7的风的风险溢价。险溢价。投资银行目前使用的风险溢价介投资银行目前使用的风险溢价介于于5.5%5.5%到到7.5%7.5%之间。并由各公之间。并由各公司研究部门不断更新。使用不同司研究部门不断更新。使用不同风险溢价所造成的差异可以通过风险溢价所造成的差异可以通过敏感性分析解决。敏感性分析解决。美国市场的历史数据美国市场的历史数据58 WACCWAC

44、C（Weighted Average Cost of CapitalWeighted Average Cost of Capital）是股本成本和债务税后成本）是股本成本和债务税后成本的加权平均数。其中，的加权平均数。其中，E E为股票市值，为股票市值，D D为债务市值（通常用帐面值代替），为债务市值（通常用帐面值代替），T T为公司的边际税率。为公司的边际税率。美国投资者在评估其他国家股票的价值时，通常在美国市场的无风险利率美国投资者在评估其他国家股票的价值时，通常在美国市场的无风险利率的基础上加计该国主权债相对与当时美国的基础上加计该国主权债相对与当时美国1010年期国债的利率差（年期国债

45、的利率差（Credit Credit SpreadSpread）。）。加权平均资本成本（加权平均资本成本（WACC）59估值中国市场的折现率是对估值中国市场的折现率是对DCFDCF方法的运用是一个很大的挑战。从无风险方法的运用是一个很大的挑战。从无风险资产和市场组合的收益率的差距难于得到可靠的风险溢价。但有关的数据资产和市场组合的收益率的差距难于得到可靠的风险溢价。但有关的数据仍然能给我们提供一些指导。仍然能给我们提供一些指导。中国公司的贴现率中国公司的贴现率主要原因*人民币利率未市场化，不存在可用的收益率曲线*A股市场未经历完整的经济周期，历史数据不能代表经济现实*A股市场存在很多制度性的缺

46、陷，历史数据不反映经济现实60考虑角度考虑角度1 1：贴现率是机会成本。由于中国的投资选择有限而且其他投资：贴现率是机会成本。由于中国的投资选择有限而且其他投资选择的收益率较低，那么中国的贴现率可能较低。选择的收益率较低，那么中国的贴现率可能较低。考虑角度考虑角度2 2：最低收益率（：最低收益率（Hurdle RateHurdle Rate）要求。考虑到市场的风险，那么）要求。考虑到市场的风险，那么投资者进行股票投资要求的最低收益率是多少？那么中国的贴现率可能较投资者进行股票投资要求的最低收益率是多少？那么中国的贴现率可能较高。高。中国公司的贴现率（续）中国公司的贴现率（续）讨论：假定投资于一

47、个讨论：假定投资于一个A股的市场组合，你要求的最低收益率是多少？股的市场组合，你要求的最低收益率是多少？61 A A股市场的无风险利率目前可用股市场的无风险利率目前可用1 1年期存款利率年期存款利率 A A股市场的风险溢价目前可能使用股市场的风险溢价目前可能使用15151616较为恰当较为恰当估值结果明显小于股价怎么办？现在许多上市公司的估值结果可能明显小估值结果明显小于股价怎么办？现在许多上市公司的估值结果可能明显小于股价，说明市场无效和公司股价高估。那么，我们应当寻找高估比例较于股价，说明市场无效和公司股价高估。那么，我们应当寻找高估比例较小的公司。小的公司。中国公司的贴现率（续）中国公司

48、的贴现率（续）62可比公司分析确定股票市场对同行业上市公司的估值特点来判断估可比公司分析确定股票市场对同行业上市公司的估值特点来判断估值对象的价值。比较的内容包括市场估值、经营业绩、信用情况和值对象的价值。比较的内容包括市场估值、经营业绩、信用情况和业务增长。可比公司分析将得到各种估值倍数和财务报表分析中提业务增长。可比公司分析将得到各种估值倍数和财务报表分析中提到的各种比率。最终估值倍数的确定需运用主观判断力。到的各种比率。最终估值倍数的确定需运用主观判断力。可比公司分析概述可比公司分析概述优点：优点：基于公开信息 公众公司的透明度较高，易于信息的 取得 市场有效理论 缺点：缺点：难于找到大

49、量真正可比的公司 市场估值易受到谣言、并购和交易 量的影响 会计政策的差异可能扭曲比较基础63可比公司分析常常运用于下列情形：可比公司分析常常运用于下列情形：可比公司分析的用途可比公司分析的用途 确定股票市场对估值对象相当于其他公司的估值确定股票市场对估值对象相当于其他公司的估值 确立公司进行确立公司进行IPO(首次公开募股首次公开募股)的估值基准的估值基准 确立收购非公众公司的估值基准确立收购非公众公司的估值基准 确定多元化公司分拆后的价值（确定多元化公司分拆后的价值（Break-up Value)主要应用主要应用64可比公司分析的构成可比公司分析的构成65从某种意义上将，每个公司都可以说是

50、独一无二的。选择可比公司时，最从某种意义上将，每个公司都可以说是独一无二的。选择可比公司时，最重要的是确定与估值对象相同或相似的公司。但某些时候，可比公司数量重要的是确定与估值对象相同或相似的公司。但某些时候，可比公司数量非常有限，不得不灵活处理。下列问题有助于可比公司的选择。可比公司非常有限，不得不灵活处理。下列问题有助于可比公司的选择。可比公司确定后，应制作文件说明选择的原因。确定后，应制作文件说明选择的原因。可比公司的选择可比公司的选择 这些公司的行业/业务是否相同？这些公司的规模是否接近？这些公司及其业务的所在地？这些公司的资本结构是否有显著差别？问题清单问题清单 这些公司的所有权结构