《汇率决定理论》PPT课件.ppt

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1、第十章第十章 汇率决定理论汇率决定理论 第一节第一节 传统的汇率决定理论传统的汇率决定理论1.购买力平价理论2.利率平价理论3.国际收支说一、购买力平价理论一、购买力平价理论 购买力平价说（theory of purchasing power of parity,简称PPP理论）是由瑞典经济学家卡塞尔提出的，并于1922年在其代表作1914年以后的货币与外汇理论中进行了系统阐述。该理论是汇率决定理论中最有影响的理论之一。购买力平价有两种形式：绝对购买力平价和相对购买力平价。前者是指两国货币之间汇率变化是由两国通货膨胀率只差决定,它解释某一时点上汇率决定的基础，后者解释某一时段上汇率变动的原因。

2、1.1.理论的假定前提理论的假定前提 购买力平价理论暗含如下假定：市场完全竞争，商品是同质的；商品价格具有完全弹性，市场要素的变化均能及时反映到商品价格的变化上；不考虑运输成本、保险及关税等交易成本。在这些前提假定下，由于国际商品套购行为的存在，“一价定律”（Law of One Price）成立。2.2.理论的主要内容理论的主要内容 购买力平价理论的基本思想是：一国居民之所以需要外国货币，是因为这种货币在其发行国具有对商品的购买力，一种货币价格的高低自然取决于它对商品购买力的强弱，因此决定汇率最基本的依据应是两国货币购买力之比。而购买力变化是由物价变动引起的，这样，汇率的变动归根到底是由两国

3、物价水平的相对变动所引起的。绝对购买力平价：绝对购买力平价：两国货币之间的汇率是由两国货币在其本国所具有的购买力决定的，又由于货币的购买力主要体现在价格水平上，所以若以P、P*分别表示本国和外国的物价水平，e表示直接标价法下的汇率，则有：该式的含义为，两国货币之间的汇率取决于两国可贸易商品的价格水平之比。相对购买力平价相对购买力平价 相对购买力平价又称弱购买力平价，它是在放松绝对购买力平价的有关假定后得到的。相对购买力平价的表达式为：该式的经济学含义为：两国货币的汇率变动取决于两国物价水平的变动。3.3.对购买力平价理论的评价对购买力平价理论的评价 理论的贡献 首先，购买力平价从货币的基本功能

4、角度分析货币交换的问题，符合逻辑，而且易于理解。其次，购买力平价说的表达式也最为简单，对汇率决定这样的复杂问题给出了最为简洁的描述。再次，购买力平价说还开辟了从货币数量角度对汇率进行分析的先河 理论的缺陷 首先，购买力平价理论的主要不足在于其假设贸易完全自由，且没有交易成本。同时没有考虑非贸易物品的情况.其次，购买力平价理论只是一种假说，并不是一个完整的汇率决定理论，最后，购买力平价理论尚未得到强有力的实证检验来支持。二、利率平价理论二、利率平价理论 1.1.理论的背景理论的背景 随着生产和资本国际化的发展，资本在国际间的移动越来越大，并日益成为影响汇率决定的一个重要因素，利率平价理论于是应运

5、而生。凯恩斯于1923年建立了古典利率平价理论，继凯恩斯之后，英国经济学家保罗艾因齐格把外汇理论和货币理论相结合，开辟了现代利率平价理论。2.2.理论的主要内容理论的主要内容 利率平价理论假定资本完全自由流动，而且资本流动不存在任何交易成本。在此基础上，利率平价认为，两国间的利差汇影响两国货币间的远期汇率与即期汇率的差价，远期汇率的贴水或升水应与两国间的利差相等。利率平价理论包括抛补的利率平价（covered interest rate parity,CIP）和非抛补的利率平价（uncovered interest rate parity,UIP）。(1)(1)抛补的利率平价抛补的利率平价 抛

6、补的利率平价是指在金融市场发达完善的情况下，投资者利用两国利率之差在即期外汇市场和远期外汇市场同时进行反向操作来套取利差的做法。其公式为：该式的经济含义为：汇率的远期升贴水率等于两国货币利率之差。(2)(2)非抛补的利率平价非抛补的利率平价 投资者还有另外一种选择：根据自己对汇率未来变动的预测，不进行相应的远期交易，而是在承担一定汇率风险的情况下进行投资。此时，投资者通过对未来汇率的预测来计算投资活动的收益。公式为：其经济含义为：预期的汇率远期变动等于两国货币利率之差。3.3.对利率平价说的简要评价对利率平价说的简要评价 (1)(1)理论的贡献理论的贡献 首先，利率平价理论把利率决定的因素扩展

7、到资产市场领域，反映了货币资产因素在国际金融领域内日益重要的作用。其次，从资金流动的角度揭示了汇率与利率之间的密切关系以及汇率的市场形成机制。再次，利率平价理论是一种与购买力平价理论互补的汇率决定理论。(2)(2)理论的缺陷理论的缺陷 第一，现代利率平价理论假设资金不受限制地在国际间自由移动，这在现实中是难以满足的。第二，套利活动是有交易成本的，因而均衡汇率水平很难通过套利行为达到。第三，利率平价理论忽视了市场投机这一重要因素。最后，利率平价理论不是一种独立的汇率决定理论。三、国际收支说三、国际收支说 1.1.国际收支说的早期形式：国际借贷说国际收支说的早期形式：国际借贷说 英国经济学家葛逊于

8、1861年出版了外汇理论一书，书中提出了汇率决定的“国际借贷说”，标志着系统的汇率决定理论的形成。该理论的主要观点是：一国汇率的变化，是由外汇的供给和需求决定的，而外汇的供求是由国际收支引起的。当一国的对外债权大于对外债务，即对外流动借贷出现顺差时，外汇供给将大于外汇需求，该国货币汇率将上涨。反之，该国货币汇率便会下跌。2.2.国际收支说的主要内容国际收支说的主要内容 国际收支说认为：外汇汇率决定于外汇的供求。由于国际收支状况决定着外汇的供求，因而汇率实际取决于国际收支。因此，影响国际收支的因素也将间接影响汇率。表达式为：该式表明：影响国际收支、进而影响汇率的主要因素有：本国和外国的国民收入，

9、本国和外国价格水平，本国和外国的利率水平，以及对未来汇率水平变化的预期。3.3.对国际收支说的平价对国际收支说的平价 (1)(1)理论的贡献理论的贡献 首先，国际收支说指出了汇率与国际收支之间存在的密切关系。其次，国际收支说是关于汇率决定的流量理论，国际收支引起的外汇供求流量变化决定了短期汇率水平及其变动。(2)(2)理论的缺陷理论的缺陷 第 一，国 际 收 支 说 也 不 能 被 视 为 完 整 的 汇 率 决 定 理 论。第二，国际收支说的前提假定比较严格。第二节汇率决定理论的发展 1 汇率决定的资产市场说 2 资产组合模型 3 国际费雪效应 4 政府干预机制一、一、汇率决定的资产市场说汇

10、率决定的资产市场说 70年代以后，国际资金流动的发展对汇率变动产生了重大影响。外汇市场上绝大部分的交易量都与国际资金流动相关。资产市场说就是在这一背景下产生的，该学说特别重视金融资产市场均衡对汇率的影响，认为应将汇率看成一种资产价格。依据本币资产与外币资产可替代性的不同假定，资产市场说可分为货币分析法与资产组合分析法。而根据对价格弹性的假定不同，货币分析法又可以分为弹性货币分析法和粘性价格分析法。一、汇率决定的资产市场说一、汇率决定的资产市场说1.1.货币分析法货币分析法（1 1）弹性价格货币分析分析法）弹性价格货币分析分析法货币主义模型货币主义模型 弹性价格分析法的代表人物有弗兰克尔、穆萨等

11、。该理论的基本思想是，汇率是两国货币的相对价格，而不是两国商品的相对价格。弹性货币分析法的基本模型为：该式表明，本国与外国之间实际国民收入水平、利率水平以及货币供给水平通过对各自物价水平的影响决定了汇率水平。这样，弹性货币分析法就将货币市场上的一系列因素引起了汇率水平的决定之中。1.1.货币主义模型将汇率视为一种资产价格，在一定程度上符合资金高度流动这一客观事实。该模型引入了诸如货币供应量、国民收入等经济变量，分析了这些变量的变动对汇率造成的影响，因而该理论能在现实生活中得到更广泛的运用。但是该理论也有明显的不足：它是以购买力平价为理论前提的，如果购买力平价在实际中难以成立，则该理论的可信性也

12、值得怀疑。此外，该理论是以货币需求方程式为基础进行分析的，假定货币需求稳定，这一点在学术界存在着很大争议。（2 2）粘性价格货币分析法）粘性价格货币分析法超调模型超调模型 汇率的粘性价格货币分析法简称为超调模型，最初由美国经济学家多恩布什于1976年提出。该理论指出，在短期内，商品市场上的价格具有粘性，购买力平价在短期内不成立。但证券市场反应极其灵敏，利息率将立即调整，使货币市场恢复均衡。由于价格在短期内的粘性，经济均衡的恢复完全依赖于利率的变化，导致利率必然超调。与利率的超调相适应，汇率也的变动幅度也超过长期的均衡值，表现出超调的特征。超调模型首次涉及了汇率的动态调整问题，创造了汇率理论的一

13、个重要分支汇率动态学。另外，在研究方法上，超调模型是对货币主义和凯恩斯主义的一种综合，对开放条件下的宏观经济作了较为全面系统的论述，从而成为国际金融学中对开放经济进行宏观分析的基本模型之一。超调模型是建立在货币主义模型分析基础上的，因而也具有与货币主义模型相同的一些缺陷。二、资产组合模型二、资产组合模型 汇率的资产组合分析形成于20世纪70年代，这一理论的代表人物是学者布朗森。该理论的一个主要特征在于假定本币资产与外币资产是不完全替代物，需要对本币资产和外币资产的供求平衡在两个独立的市场上进行考察。资产组合模型来源于宏观经济学中托宾的“资产组合选择理论”，认为理性的投资者会将其拥有的财富按照风

14、险与收益的比较，配置于可供选择的各种资产上。在国际资本完全流动的前提下，一国居民所持有的金融资产包括本国资产和外国资产两部分。一国私人部门的财富可以用以下方式表示：本国货币（M），它不产生利息；本国债券（B），它带来国内利率i，外国债券（F），带来利率i*当某种资产的供给存量发生变化，或者预期收益率发生变化，则资产组合发生不平衡，人们就会对各种资产的持有比例进行调整，在这一调整过程中，会产生本国资产与外国资产的替换，从而引起外汇供求的变化，带来外汇的变化。汇率资产组合分析法（Portfolio Approach）是在上一世纪的70年代前后形成的。最早的提出者是麦金农(Mckinnon)、奥茨(

15、Oates)等。1975年美国普林顿大学教授布朗森（WBranson）在托宾的货币模型的基础上，建立了资产组合分析模型。以后经过许多人的研究，形成了多种形式的资产组合理论。资产组合理论与货币主义理论的共同之处在于：两者都将汇率的决定引入到资产市场上。所不同的是：1、货币主义理论认为，汇率是由两国相对货币供求所决定的,而资产组合理论则变为汇率是由所有的金融资产存量结构平衡决定的；资产组合理论认为，由于有价证券是投资者投资的一个庞大市场，而且有价证券与货币之间有较好的替代性，因此有价证券对货币的供求存量会产生很大的影响。2、资产组合理论认为无抛补的利率平价是不成立的。这是由于外汇市场存在着不可消除

16、的巨大风险，投资者在投资于本国还是外国的有价证券的选择时，首要考虑的就是如何规避风险。而货币主义理论认为无抛补利率平价是成立的。3、货币主义理论假设本国和外国的资产是完全可以替代的，而资产组合理论则认为不同资产之间只能是部分替代，这主要是由于为了规避风险，投资者必须对资产进行合理的组合。4、货币主义理论并未将国际收支列为汇率的决定因素。而资产组合理论则认为，由于汇率受经常项目收支的影响，因此，国际收支是决定和影响汇率变动的重要因素。货币冲击在长期对汇率的影响。在某一特定的时点上，当汇率和利率达到均衡时，经常账户可能为顺差，也可能为逆差。在浮动汇率制度和政府不干预外汇市场的情况下，经常账户的顺差

17、（逆差）意味着资本账户的逆差（顺差），同时又意味着外币资产存量的增加（减少），这反过来又影响到汇率，使本币形成对汇率升值（贬值）。这种不断的反馈过程，对汇率产生不间断的影响，从而形成对汇率的动态调节，直到外币资产存量不再增加（减少），即经常账户差额为零。当经济在短期平衡位置存在经常账户赤字或盈余时，由短期平衡向长期平衡的调整机制就体现为经常账户差额与汇率互相作用的动态反馈机制。例如，经常账户逆差时，会造成本币汇率下浮，而本币汇率的下浮又会影响到经常账户的变动，这种反馈过程将会持续进行。长期平衡能否达到，关键在于本币汇率变动能否增加（减少）经常账户盈余，这意味着要符合马歇尔-勒纳条件。当这一条件

18、满足时，经济的动态调整必然会实现经常账户平衡，此时经济处于长期平衡状态，调整结束。从以上的分析中我们可以看到，资产组合理论较之以前各种汇率模型更加完整和全面。在分析中引入了风险收益、经常项目差额和财富等重要因素。这使得该理论更具现实意义。但是对它的实证检验却较为困难，原因之一是模型中的变量难以度量，某些变量的粗略估计有可能扭曲了其它变量对汇率决定所起的真实作用。另外，变量之间的自相关也是影响检验结果的重要原因。三、费雪效应三、费雪效应 1 费雪效应是由著名的经济学家欧文费雪第一个揭示了通货膨胀率预期与利率之间关系的一个发现，它指出当通货膨胀预期上升时，利率也将上升。通俗的解释：假如银行储蓄利率

19、有5%，某人的存款在一年后就多了5%，是说明他富了吗？这只是理想情况下的假设。如果当年通货膨胀率3%，那他只富了2%的部分；如果是6%，那他一年前100元能买到的东西现在要106了，而存了一年的钱只有105元了，他反而买不起这东西了！费雪效应n2 国际费雪效应：每一国家的名义利率等于投资者所要求的实际利率与预期的通货膨胀率之和。两国的利率之差等于两国的通货膨胀率之差，称为费雪方程式。费雪方程式可用于预测浮动汇率制下的即期汇率，即国际费雪效应。n3 费雪方程式通货膨胀率的上升将引起利率同比例的上升。表明名义（nominal）或市场利率、实际利率和通货膨胀率之间存在如下关系：（1+i）=（1+r）

20、*（1+p）ir+p ei-i*n即：浮动的即期汇率会随着两国的名义利率差别而改变，改变的幅度和利率差别一样，但方向相反。四、政府对汇率的干预机制n政府对汇率市场进行干预主要是因为这一市场在自发运行的过程中会出现市场失灵的问题，即市场自发确定的汇率不能正确反映内外均衡目标同时实现的要求，不能引导资源的合理配置。政府干预汇率的目的1防止汇率在短期内过分波动2避免汇率水平在中长期内失调3进行政策搭配的需要 4其他目的 汇率市场干预的效力 1干预的资产调整效应：政府在汇率市场上的干预是通过两个途径发挥效力的。一是通过汇率市场上及相关的交易来改变各种资产的数量及结构，从而对汇率产生影响，这可称之为资产

21、调整效应。二是通过干预行为本身向市场上发出信号，表明政府的态度及可能将采取的措施，以影响市场参与者的心理预期，从而达到实现汇率相应调整的目的，这可称之为信号效应信号效应。（1）运用货币模型进行的分析 （2）运用资产组合模型进行的分析 2干预的信号效应：政府对汇率市场公开进行的干预活动，本身就可视为政府向市场发出的信号，表明政府对现有状况的态度，预示着政府将采取的政策措施，因此，这一干预会通过改变市场参与者的心理预期而对汇率产生影响，达到预期的干预目的 政府货币与财政政策相对利率相对通货膨胀率相对国民收入国际资本流动政府直接干预外汇市场 汇汇 率率国际贸易公开市场操作税法等配额、关税等第三节 2

22、0世纪80年代后的汇率决定n一、新闻模型:自布雷顿森林体系崩溃以后,主要工业国家实行浮动汇率制。汇率波动是对市场参与者未来基本变量预期变化的反映。由穆萨(Mussa,1979)提出n 弗伦克注意到影响汇率变动的重要因素中包括了“新闻”,“新闻”被认为是与汇率有关的且在前一期未预期到的新信息。在“新闻”发生以及它可能对汇率变动、外汇交易产生影响时,评价基本变量的新闻对汇率的影响就具有实际意义。n 新闻”是与汇率有关的且在前一期未预期到的新信息。新闻分析的目的在于,以“新闻”来解释未预期的汇率波动。在实证研究中,最主要的是“新闻”的度量。一般有两种方法,一种使用统计方法较多的采用时间序列方法生成新

23、闻另一种以调查数据度量基本变量的预期值,以基本变量的实际值与其预期值之差作为新闻。n 汇率决定新闻模型大多数实证研究是分析美元的,从第节的分析可大致得出以下结论,美国货币紧缩导致美元升值美国大的非预期财政赤字的公告会导致美元升值美国国内通货膨胀新闻与美元价值负相关在PLAZA协议以后,高于预期贸易收支赤字新闻引起本币贬值。n 尽管汇率决定新闻模型得到数据的有力支持,而且新闻项已从早先的利率扩展到货币供给、消费价格指数、工业生产、失业率、贸易收支赤字、财政赤字,但仍面临着一些问题,汇率的波动远大于新闻项基本变量的波动。而新闻模型以波动小的变量来解释波动大的变量,如何解释这一点可能有几种方法补充新

24、闻模型的分析。(1)像谣言、政治因素等不能定量化的不确定性因素,在新闻模型中不能体现的,但是这些因素对汇率波动的影响可能高于新闻模型中基本变量新闻对汇率波动的影响.(2)汇率波动可能是由于外汇市场存在着理性投机泡沫,也可能是由于外汇市场存在着噪音交易者。二、汇率行为的非线性分析n20 世纪90 年代以来,汇率行为研究的一个重大突破在于尝试从汇率行为非线性的角度n来研究汇率。在此之前的汇率决定理论都将汇率决定因素和汇率间的作用关系设定为线性。n这样做可能会人为掩盖住一些理论的准确性。在某些汇率决定理论中,即便汇率决定因素的n确定是准确的,但由于模型将其作用机制设定为线性的,而实际上可能是非线性的

25、,从而会导n致该理论不能为实际数据所支持。n例如,针对购买力平价这一汇率决定理论,20 世纪90 年代以来,大量研究发现,汇率以非n线性的方式向购买力平价调整(Dumas,1992;Obstfeld&Taylor,1997;Kilian&Taylor,n2001)。二、混沌分析法 20世纪60年代兴起的混沌理论是关于非线性复杂系统动力学的理论.混沌理论中的混沌被界定为确定性非线性系统的有界的敏感初条件的非周期行为.汇率行为的复杂性表象引起经济学家将混沌思想运用到对汇率的研究上。其中最有代表性的是笛格劳维等人n 混沌首先被发现存在于西班牙货币比塞塔和美元的汇率中(BajoORubio,1992)

26、。笛格劳维(1993)等人的实证研究发现,在美元和日元、美元和英镑的汇率间存在混沌特征。n 笛格劳维等人通过建立外汇市场的理论模型和对模型中参数值的设定,来发掘在怎样的条件下汇率会出现混沌行为。他们建立的汇率决定模型是一个简单的非线性模型。假定外汇市场上有两种类型的经济个体图表分析者和基本因素分析者。基本因素分析者相信汇率是由基本因素决定的,通过将过去的汇率和基本因素决定的基本汇率作比较来预测未来汇率。这意味着,他们的行为遵循负反馈的原则。同时,他们还假定基本因素分析者预期市场的汇率会以某个速度向基本汇率调整,该速度是由商品市场的调整速度决定的。商品市场的调整遵循非线性动态的特征,即价格向均衡

27、值调整的速度正向取决于现值与均衡值的背离程度。他们假定这一调整过程是二次的。在做预期时,基本经济因素分析者将这一非线性动态调整考虑在内。模型中设定了参数来代表这个调整速度。n模型中假定第二类交易者图表分析者遵循正反馈的原则,即他们将过去的汇率变化外推到未来的汇率行为中。他们计算过去汇率变化的移动平均值,然后将该值纳入对未来汇率的预测中,模型中有参数反映该值对未来汇率预测的影响程度。与基本因素分析者不同的是,图表分析者不考虑基本汇率的信息。这意味着可以将图表分析者看作是纯噪声交易者。n 研究结果表明，汇率遵循混沌。在一个简单的非线性汇率决定模型下汇率行为可以是复杂的。在某些参数组合下,汇率甚至可

28、以是混沌的。这样的结果有着重要的含义。它可以解释现实中均衡汇率的微小变化何以会导致汇率时间路径的大相径庭;可以解释汇率何以会长时间大幅度地偏离其均衡值。一个新的汇率决定理论nCointegration tests of purchasing power parity:the impact of non-traded goods n购买力平价协整测试：非贸易商品的冲击OutlinenAbstract nIntroductionnMainbody section I presents a brief literature review and simple model of exchange ra

29、te dynamics section II discusses the data section III presents the results Abstract nThis paper explores the relationship between non-traded goods relative prices and the real exchange rate.We apply the Johansen maximum likelihood procedure to two different data sets of traded and non-trade prices.F

30、irst,we develop a model which highlights the importance of non-traded relative price movements in causing deviations.A rise(fall)in the domestic relative price of non-traded goods is associated with an appreciation(depreciation)in the real exchange rate while the opposite is true for the foreign rel

31、ative price.We conclude that non-traded goods relative price movements are an determinants of real exchange rate behavior.Introduction MODELII DATA Using two different data sets for the post-Bretton Woods preried.The first data set consists of quarterly CPI data for 13 OECD countries for the years 1973-1994 obtaining traded/non-traded weights from the OECDs International Sectoral Data Base.Nontraded Goods Relative Price Monthly Data III.Empirical test results Conclusionn汇率预测,成交额与宏观经济信息 通过具体成交量参数对宏观经济新闻的解释,成交额可以很好的解释汇率变化.