金融工程2金融市场.ppt

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1、第二章 金融市场-Financial Market我们需要了解金融市场的目的n金融市场提供什么样的信息？n如何利用金融市场的信息作正确的决定？n资本性资产定价如何在金融市场上定价？n企业和金融市场之间存在什么关系？n市场对于金融三要素的反应。课堂讨论黑天鹅作者名言选读n泰力布生在战火纷飞的中东地区，使得他对随机性的理解比仅有数学能力的投资人更生动，更残酷，更现实。n华尔街的“独孤求败”，据说最近一次次贷危机中他也做空了。n作为科学家，你需要理解这个世界；作为投资人，你需要其他人误解这个世界。n我们大多数情况面对的这样选择：分析师文笔清晰隽永却对其所叙述的事物知之甚少，或者分析师文笔拙劣生涩却仍

2、然对所述之事一知半解。n别老想着学习好的典型，更有效的办法是防止自己模仿那些坏的典型。n我们的知识是有偏见的，我们关于鸟类的知识大都来自于鸟类学家撰写的书籍，我们很少读到由鸟类撰写的有关鸟类学家的书籍。第一节 有效金融市场假说 -Efficient FinancialMarket Assumptions资产的定价基础是什么?(我们愿意对什么支付价格)n我们为什么愿意给消费品、投资品、收藏品支付价格?n消费品的定价基础:效用n投资品的定价基础:预期收益n收藏品的定价基础:非理性?n预期决定投资品价格的几个典型案例n例2-1:第四个和尚买水喝n例2-3:经济大萧条时期为什么会有人销毁高炉?n例2-

3、4:安然公司垄断现货市场为什么还会破产?n例2-5:国家储备局的失误n思考:是什么促成了金融市场价格波动?有效金融市场假设n什么是有效金融市场呢？n一个简单的定义就是：在一个有效金融市场上，以当时的市场价格简单地买入或者卖出一项金融资产，并不能够使投资人实现任何套利的利润（该定义引自 Richard A.Brealey和Stewart C.Myers合著的公司理财学原理）。n这始终是一个假设，但是，如果你抛弃这个假设，就有可能会得到惩罚：安然Enron的垮 台。“无利可图”的有效金融市场n一位华尔街年轻的实习交易员急急忙忙地跑来告诉一位年长的资深交易员，说道：有谁在交易所大厅地板上掉了100美

4、元。资深交易员听后头也不抬，回答说：“别去想那100美元了，就在你说话这会儿，一定已经有人把它捡走了。”因为在一个有效金融市场，信息传递得如此之快，如此之广，以至于任何无风险套利的机会都瞬息即逝。所以，你不能先于其他人而廉价地获得一项信息来保障你的投资收益。从这个意义上讲，在有效金融市场上，你不再可能“先天下之忧而忧”，你只可能“后天下之乐而乐”。n是否真的无利可图？只有等待新信息。并不是每个投资人都可以随时掌握并不是每个投资人都可以随时掌握全部市场信息，价格怎么能反映一全部市场信息，价格怎么能反映一切信息？切信息？n资产的当前价格是有当前交易者的交易形资产的当前价格是有当前交易者的交易形成的

5、，或者说由边际投资人（成的，或者说由边际投资人（day trader)决定的决定的n边际投资人为什么会交易呢？因为他根据边际投资人为什么会交易呢？因为他根据最新信息对价格有新判断最新信息对价格有新判断n所以并不需要所有投资人都掌握全部信息，所以并不需要所有投资人都掌握全部信息，当前价格仍然包含了所有信息当前价格仍然包含了所有信息有效金融市场理论的由来 n有效金融市场的理论提出了一个这样的问题：在有效金融市场上，投资人是不可能通过无风险的套利行为来获利的。任何投资分析师可能都不会同意这样一个让他失业的金融工程理论，事实是：在任何一个金融市场上，投资分析师的工作仍然在积极地展开。这其实是一个不同的

6、概念，投资分析师的工作其实是帮助投资人通过承担合理的风险来获利的，他们并不能保证投资人实现无风险的套利行为。一条重要定理：在有效金融市场上，市场预期是基一条重要定理：在有效金融市场上，市场预期是基于当前所有可能信息和对历史规律的最佳认识的基础上于当前所有可能信息和对历史规律的最佳认识的基础上做出的最优预期。这种最优预期已经包含在金融市场上做出的最优预期。这种最优预期已经包含在金融市场上的当前价格中了。的当前价格中了。有效市场中价格的决定与波动有效市场中价格的决定与波动 n某资产当前价格某资产当前价格P，预期升值为，预期升值为P1的投资的投资人为人为t，预期贬值为，预期贬值为P2的投资人为（的投

7、资人为（1-t）n有效金融市场上价格有效金融市场上价格P的决定：的决定：P=P1t+P2(1-t)n实际交易中的价格应该在实际交易中的价格应该在P1P2之间波动。之间波动。因为参与交易的人有不同意见，交易价格因为参与交易的人有不同意见，交易价格并不是全体投资者的一直主张并不是全体投资者的一直主张n只有新信息才会改变只有新信息才会改变P的期望值和波动空间的期望值和波动空间缅甸玉石的启示：新信息n在缅甸开采玉石矿的市场上，摆放着各种未经过任何雕琢的矿石。这些矿石中有可能包含有大量的翡翠，也可能只有很少一点翡翠。买卖双方其实都不知道这些矿石中究竟含有多少翡翠。买主可以选择打磨和擦拭玉石，以便使之露出

8、更多有关成色的信息，一旦发现玉石有可能含有高成色的翡翠，那么卖方就会相应提高价格，反之降价。从这个例子中，我们可以得出两点重要的发现：(1)信息越多的地方，不确定性就越少，越容易形成双方都接受的稳定价格。(2)市场价格的变动是由新出现的信息推动的，因为新信息改变了人们对某资产未来价值的预期。请大家讨论：你是否有必要去打磨一块请大家讨论：你是否有必要去打磨一块玉石？得到新信息之后，对你有好处吗？玉石？得到新信息之后，对你有好处吗？有效金融市场的三种类型 半强式市场：包含全部公开信息强式市场：包含全部企业内部信息及其对全部信息的最佳的分析和解读弱式市场：包含全部历史信息有效金融市场的三种类型n案例

9、案例2-10：美国石油市场的三种情况：美国石油市场的三种情况n从上面的分析我们可以看出，在一个弱式的市场上，任何基于历史数据的技术分析都是无效的；在半强式的市场上，构造任何基于当前信息的模型都是徒劳的；而当我们接受强式市场的假设时，我们的任何预测市场的努力都没有意义，在这种情况下，没有人能够“击败市场”(Beat the Market)。有效金融市场假设的推广n市场无记忆。n总是相信当前市场价格。n市场只对新信息作出反应。n最终造成一个对于分析师来说是随机过程的一个移动。(Man cant beat it.)维护金融市场有效性的办法n市场失效的两个案例n金发女郎的困惑 (美女是怎样变剩女的)n

10、上海市私车牌照拍卖 (赢者的诅咒)n市场失效很大程度上原于信息不充分n维护市场有效性的关键在于让市场信息广泛、有效并及时的传播,也就是要信息公开,这也是为什么信息披露制度是金融市场的重要制度的原因所在有效性市场的假设基础的讨论n普遍认为理性与充分套利是有效市场理论的前提,但是,是否真的需要完全理性才能确保市场有效?n市场有效需要充分套利维持,那么套利机会与市场有效就矛盾了,市场是强有效吗?市场有套利机会吗?n我们该相信什么?第二节 资产价格是一个随机过程-Asset price is a random walk描写随机过程n维纳过程n考虑到资产价格不确定性的布朗运动n一般维纳过程 n引入漂移量

11、的维纳过程nIto过程n考虑了资产价格本身大小的一般维纳过程n布莱克-舒尔茨推导前提条件的准备n对资产价格取自然对数后LN(S),它是符合对数分布的Ito过程n布莱克和舒尔茨将其改造成无风险利率和波动率都为常数时,买方期权定价模式,得到期权定价模型n建议课外选读fooled by randomness第四节有价证券组合理论-Portfolio Management投资的判断标准投资的判断标准n预期收益和风险预期收益和风险n在金融市场上，投资人一般关心从两个方面关在金融市场上，投资人一般关心从两个方面关心有价证券的价格：风险和预期回报。衡量这心有价证券的价格：风险和预期回报。衡量这两个基本要素的

12、指标分别是：有价证券价格变两个基本要素的指标分别是：有价证券价格变动的方差和预期收益的数学期望。需要指出的动的方差和预期收益的数学期望。需要指出的是，这两项指标均是在有效金融市场上，投资是，这两项指标均是在有效金融市场上，投资人根据当前全部的信息和历史规律的把握，对人根据当前全部的信息和历史规律的把握，对未来某项资产（此处为有价证券）的价格作出未来某项资产（此处为有价证券）的价格作出的判断。的判断。资产复制资产复制n任何在金融市场上交易的有价证券都可以被任何在金融市场上交易的有价证券都可以被其他有价证券的组合进行复制。其他有价证券的组合进行复制。n只要是风险和回报进行匹配就可以了。只要是风险和

13、回报进行匹配就可以了。n按照一定的权重，进行组合，复制目标按照一定的权重，进行组合，复制目标n具有许多应用，实际上是免除了我们的许多具有许多应用，实际上是免除了我们的许多“猜想性猜想性”的分析。的分析。n几乎可以在金融市场上，复制任何资产，表几乎可以在金融市场上，复制任何资产，表达同样的信息和不确定性。达同样的信息和不确定性。3、资产复制举例、资产复制举例n资产资产X当前价格是当前价格是P0，预期未来该资产价格上升，预期未来该资产价格上升到到P1的概率是的概率是q，下跌到，下跌到P2的概率是（的概率是（1-q），），则在有效市场上未来价格为则在有效市场上未来价格为 P=qP1+(1-q)P2n

14、在不考虑风险与无套利情况下，他应该与价值在不考虑风险与无套利情况下，他应该与价值P0，利率，利率r的国债等值：的国债等值：P=P0（1+r)（净现值定（净现值定价）价）n如果如果X与资产与资产A、B的价格的价格Pa、Pb相关，总可以选相关，总可以选择比例择比例Ta、Tb，使，使 P=qP1+(1-q)P2=PaTa+PbTbn我们用我们用A、B两种资产复制了一种两种资产复制了一种X资产资产复制是一项极有价值的工作，能够给我们许多便利。复制是一项极有价值的工作，能够给我们许多便利。但是别走得太远：买入了妇女服装公司股票和婴儿但是别走得太远：买入了妇女服装公司股票和婴儿食品公司股票并不意味着你复制

15、了一个虚拟的家庭。食品公司股票并不意味着你复制了一个虚拟的家庭。证券组合理论证券组合理论（马科维茨（马科维茨）n在在金金融融市市场场上上，衡衡量量某某项项资资产产的的风风险险和和回回报报的的指指标标分分 别别 是是：该该 资资 产产 价价 格格 的的 标标 准准 差差()和和 预预 期收益期收益(r)。n如如果果我我们们用用资资产产A和和B组组 合合 去去 形形 成成C，那那 么么 资资 产产C的风险和回报的计算方法就是：的风险和回报的计算方法就是：np为相关系数。为相关系数。n例例2-22证券组合理论证券组合理论有效边界有效边界(Efficient Set)n发现：购买业务相关系数相反的股票

16、构成一个组合发现：购买业务相关系数相反的股票构成一个组合的话，该组合的标准差会降低。的话，该组合的标准差会降低。n推论：我们始终能够掌握资产市场上的每一组股票推论：我们始终能够掌握资产市场上的每一组股票的风险和回报，并了解其中两两之间的相关系数，的风险和回报，并了解其中两两之间的相关系数，那么，总能够在股票市场上不断地构造出新的组合。那么，总能够在股票市场上不断地构造出新的组合。这些组合只有一个目的：在给定的风险水平上，取这些组合只有一个目的：在给定的风险水平上，取得最大的收益水平；或者在给定的收益水平上，承得最大的收益水平；或者在给定的收益水平上，承担最小的风险水平。担最小的风险水平。n限制

17、：我们并不能永无止境地通过组合来实现更低限制：我们并不能永无止境地通过组合来实现更低风险和更高收益的组合，而是有一个组合的有效限风险和更高收益的组合，而是有一个组合的有效限度。度。市场上原来有市场上原来有A、B两种资产在交易，两种资产在交易，如果我们按一定组合买入如果我们按一定组合买入A和和B，其结，其结果是组合资产的收益比其中一种高，果是组合资产的收益比其中一种高，风险比其中一种小。风险比其中一种小。证券组合理论（续）证券组合理论（续）有效边界有效边界(Efficient Set)预期收益 100%标准差100%有效组合边界Risk can be greatly reduced by con

18、centrating on only a few holdings -沃伦沃伦.巴菲特巴菲特证券组合理论证券组合理论 降低风险降低风险n扩大投资组合能够降低组合的非系统风扩大投资组合能够降低组合的非系统风险，但不能消除系统风险。险，但不能消除系统风险。n不要把鸡蛋放在一个篮子里面。不要把鸡蛋放在一个篮子里面。组合内的证券数量风险系统风险个股风险注意：扩大投资组合能够降低组合的系统风注意：扩大投资组合能够降低组合的系统风险，但不能消除系统风险险，但不能消除系统风险资本市场线资本市场线预期收益 100%标准差100%资本市场线ArfBC资本市场线的含义资本市场线的含义nA点为无风险利率与有效组合边

19、界的切点，是点为无风险利率与有效组合边界的切点，是风险资产的一种组合（相当于股票指数）风险资产的一种组合（相当于股票指数）nB点是无风险资产与风险组合点是无风险资产与风险组合A再组合出来的再组合出来的新资产组合，是包括了无风险资产的组合，新资产组合，是包括了无风险资产的组合，见例见例2-5nC点是从金融市场上按照无风险利率借入资金，点是从金融市场上按照无风险利率借入资金，扩大风险组合的规模形成的新资产组合，即扩大风险组合的规模形成的新资产组合，即利用财务杠杆进行风险投资，见例利用财务杠杆进行风险投资，见例2-6注意：注意：1、完全运用市场上的资产进行新组合只能发、完全运用市场上的资产进行新组合

20、只能发掘价值，不能创造新价值，但企业在实物资产掘价值，不能创造新价值，但企业在实物资产组合中可以创造聚合价值组合中可以创造聚合价值2、A是理论存在，实际上我们并不一定能找到是理论存在，实际上我们并不一定能找到3、C点说明在金融市场上借贷投资只能通过承点说明在金融市场上借贷投资只能通过承担更高的风险获得风险收益，不能创造新价值担更高的风险获得风险收益，不能创造新价值组合理论不是制造永动机的理论n投资人只能通过承担市场上的风险来获取收益；而优秀的投资人能够通过证券组合，使其自身的投资组合的风险回报率处于市场上的合理的水平。n资产的可复制n收益与风险之间有常数关系(夏普系数)的极端重要性，结论与前提

21、同样重要。但是我们事先无法知道在多长时间内才能体现出其结论。n例:2-23 煤矿总指挥的困境第三节 M&M定理及其意义-M&Ms LawM&M定理源自匹萨饼的智慧n1991年诺贝尔经济学奖得主，米勒和莫迪里亚尼两位教授曾经坦言，他们俩是在芝加哥大学校园内的匹萨饼店里顿悟出有关于企业融资行为的理论并一举得奖的。这套理论的发明人米勒教授认为，企业的融资行为和其创造价值的能力是不相关的，或者说资产负债表两边互不相关。n米勒教授曾经在获得诺贝尔经济学奖之后，应前来采访他的记者的要求，用最通俗的话解释一下他的获奖理论，他思考了一下说：“无论你把一块匹萨饼分成 4份还是 6份，那仍然只是一块匹萨饼。”据说

22、当时采访他的记者们听之哗然，心里纷纷犯嘀咕，其中胆子最大的一个记者结结巴巴地反问道：“你就是凭着这个 发现拿了诺贝尔奖？”M&M定理n在有效金融市场上，一个公司的价值是由其资产增值能力所决定的，而与该公司的融资方式以及资本结构无关。n资金成本取决于对资金的运用，而不是取决于资金的来源。n企业的价值与其资本结构没有关系。n融资活动本身不创造任何价值。n公司股票的价格应该是由企业创造价值的能力所决定的，而该企业的融资活动不应对股票的价格产生任何影响。n国有股减持不应该成为话题，问题在于提高国有企业的盈利能力。M&M定理1997东南亚金融危机n1997年东南亚金融危机爆发，为了应对投机商从银行借款兑

23、换美元，进而做空这些国家的货币，东南亚各国的中央银行采取了一项被米勒教授斥之为“火上浇油”的政策：提高本币贷款的利率。他们认为，通过提高利率，使得从银行贷款的投机商要承担更高的利率，这样就可以打击投机商。不幸的是，这项政策颁布以后，这些国家的货币以更快速度贬值，终于无可逆转地形成了危机。n米勒：东南亚金融危机的根本原因是由于这些国家的中央银行行长们都是哈佛大学的毕业生，如果他们来 芝加哥大学的话，这场危机本来是避免的。请现场讨论，分析原因请现场讨论，分析原因M&M定理启示n例2-19 王小二卖棉花n例2-20 深发展的两难选择nMM定定理理的的操操作作含含义义：债债务务重重组组与与融融资资活活动动不不创创造造价价值值，由由此此引引发发的的股股票票价价格格波波动动是是不不能能维维持持的的，终究回价值回归。终究回价值回归。n作作业业：去去看看一一看看我我国国股股票票市市场场对对债债务务重重组组与与上上市市公公司司融融资资活活动动的的价价格格反反映映，看看看看MM定定理理是是否否适适用于我们的市场用于我们的市场