财务报表分析与证券定价StephenHPenma.ppt

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1、13-1财务报表分析与证券定价财务报表分析与证券定价Stephen H.Penman制作人：制作人：PeterD.EastonandGregoryA.SommersFisherCollegeofBusinessTheOhioStateUniversity协助人：协助人：StephenH.PenmanColumbiaUniversityLuisPalenciaUniversityofNavarra,IESEBusinessSchool翻译人翻译人:刘刘力力陆正飞陆正飞13-2第三部分第三部分预测与定价分析预测与定价分析13-3第13章独立于融资的经营评估市价账面值比分析第三部分内容安排第三部分内

2、容安排第14章建立简单的遇刺第15章建立预算财务报告以预测价值第16章市盈率分析PartIIIPage41413-4经营定价与市净率分析经营定价与市净率分析第第13章章13-5本章内容本章内容理想的资产负债表是指由完备的资产负债表如何得出零收益余值预测（zeroresidualearningsforecast）正常的P/B为何金融资产和债务的余值（residual）预测总是为如何在对经营活动预期的基础上对公司估价什么是营业收入余值（residualoperatingincome）剩余经营收入的决定因素权益资本成本与经营资本成本的区别财务杠杆如何影响ROCE和权益资本要求回报率杠杆和无杠杆的P/

3、B的差异及算法Chapter13Page41713-6复习第复习第6章章权责发生制会计权责发生制会计估值模型估值模型权益的估值预测未来剩余收入(RE)计算连续价值取现值并累加到现有账面价值之上Chapter13Page41813-7基本分析的前三个步骤基本分析的前三个步骤1.界定预测对象:未来盈利及账面价值(第6章)2.构建当前信息:财务报表分析(第二部分:7-12章).显示RE(以及ROCE)及其影响因素3.预测:确定从现时到未来之间的转换未来RE与当前RE有何种不同?预测包括制备未来的预算财务报表,可以按照第9章提供的模板来制作13-8RE预测是基于某种基准的盈利预测预测是基于某种基准的盈

4、利预测(1)预测下一年的综合盈利(2)综合盈利的基准预测:CSE的获得是以资本投入为代价的Chapter13Page418(1)(2)13-9完整的资产负债表完整的资产负债表Chapter13Page419MS公司.资产负债表,12月31,0年资产资产权益权益Prior当年前年Year0Year可交易权益证券(市价)23.420.3长期负债(普通股东权益(CSE)13-10完整的资完整的资产负债表产负债表(续续)Chapter13Page419MS公司公司.收入报表，收入报表，0年年经营收入经营收入权益证券之未实现利得权益证券之未实现利得利息指出利息指出:0.10 x7.0(0.7)MS公司公

5、司现金流量表现金流量表,0年年投资活动现金流投资活动现金流(1.2)自由现金流自由现金流(借款成本为借款成本为 10%;权益资本成本为权益资本成本为 12%)13-11基于完整资产负债表的预测基于完整资产负债表的预测MS公司预算收入报表,1年利息费用:0.10 x$7.7净收入:0.12x$Chapter13Page42013-12正常的正常的P/B比例比例剩余收入预测为0ROCE的预测值等于权益资本成本累计红利账面值按照权益资本成本率增长Chapter13Page42113-13不完整不完整的资产负债表的资产负债表Chapter13Page42213-14不完整不完整的的资产负债资产负债表表

6、(续续)Chapter13Page42213-15一个修正的一个修正的RE模型模型RE模型:Chapter13Page423某些资产和负债的预期RE为0，是因为按照市场价值测度修正模型:13-16剩余收入成份分析剩余收入成份分析Chapter13Page42413-17NFO在资产负债表中多是以市价计多是以市价计(或接近市价).所以NFO剩余收入预期为0NOA在资产负债表中并不总是以市价计并不总是以市价计剩余经营收入模型:(1)公司价值(经营价值)(2)净债务价值预测营业收入余值预测营业收入余值(ReOI)Chapter13Page42413-18收入余值模型收入余值模型营业收入余值模型13-

7、19收入余值预收入余值预测组成测组成NikeReebok基础数据1996:净营运资产(NOA)2,6591,135净财务债务(NFO)228720总权益2,431415少数股东权益-34普通股东权益(CSE)2,431381分析师的收入预测1997收入预测648143减NFE预测值(NFOxCoreNBC)(8)(29)减少数股东权益-(15)分析师隐含OI预测656187计算剩余收入成份:营业收入余值(ReOI)预测Nike:656(0.110 x2,659)364Reebok:187(0.101x1,135)72净财务费用余值(ReNFE)预测Nike:8(0.035x228)0Reebo

8、k:29(0.040 x720)0Chapter13Page42513-20营业收入余值模型的连续价值营业收入余值模型的连续价值Case1:Case2:Case3:Chapter13Page42613-21Reebok公司公司营业收入余值估价营业收入余值估价1996A1997E1998E1999E2000E净营运资产(ReOIPVofReOItTotalPVofReOI253连续价值(CV)1PVofCV2,091NOA价值3,479NFO账面值720权益价值2,759少数股东权益价值2210普通股价值2,549(55.840百万股)1CV=(89.0 x1.07)/(1.1012少数股东权益

9、依赖于公司在相关子公司的NOA价值.此处为少数股东红利收入乘14.Chapter13Page42713-22营业收入余值的影响因素营业收入余值的影响因素影响RE的因素:影响ReOI的因素:(1)RNOA(2)NOA投入使用并获得RNOA的收益Chapter13Page42813-23运营资本成本运营资本成本经营活动有风险，经营风险风险决定了投资于经营活动要求的回报(或者说资本成本)要求的回报率称为经营资本成本或企业资本成本:rF也可以称为资本加权平均成本因为ForMS公司.:Chapter13Page43013-24债务资本成本债务资本成本Chapter13Page430税后债务成本(D)=名

10、义债务成本(1t)t为边际税率13-25权益资本成本权益资本成本权益资本成本是从经营资本成本中推算出来的(反之不成立)或(与ROCE公式相比较)权益风险有两种成份1.经营风险2.财务风险杠杆利差因此,MS公司的权益资本成本为Chapter13Page43113-26经营资本成本经营资本成本:Nike和和Reebok利用CAPM计算资本成本:Nike:5.4%+.95x6%=11.1%Reebok:5.4%+1.10 x6%=12.0%1996年底的市场价值:NikeReebok权益市场价值14,9502,352净财务债务(假设以市价计)228720净营运资产市场价值15,1783,072经营资

11、本成本(WACC):Chapter13Page43113-27权益资本的要求回报率和会计回报权益资本的要求回报率和会计回报率率要求回报率：会计回报率：Chapter13Page43213-28杠杆和估价杠杆和估价经营资本成本为9，税后债务成本为5的公司的ReOI价值0123净经营资产1,300净财务债务300普通股东权益1,000经营收入135135135-净财务费用(300 x0.05)151515-收益120120120-ReOI(0.09)181818-ReOI现值200普通股价值1,200每股价值(600股)Chapter13Page43413-29杠杆和估价杠杆和估价同一公司的RE价

12、值权益资本成本=0123净经营资产1,300净财务债务300普通股东权益1,000收益120120120-ROCE12%12%12%-RE(0.10)202020-RE现值200普通股价值1,200每股价值(600股)Chapter13Page43413-30杠杆和估价杠杆和估价同一公司经过债务和权益互换后的RE价值权益资本成本=0123净经营资产1,300净财务债务700普通股东权益600经营收入135135135-净财务费用(700 x0.05)353535-收益100100100-ROCE16.7%16.7%16.7%RE(0.125)252525-RE现值200普通股价值800每股价值

13、(400股)Chapter13Page43413-31有杠杆和无杠杆的有杠杆和无杠杆的P/B率率FLEV为杠杆率,NFO/CSEChapter13Page43813-32杠杆杠杆P/B与与财务杠财务杠杆比较杆比较VNOA/NOA=0.5VNOA/NOA=1VNOA/NOA=1.5VNOA/NOA=2VNOA/NOA=3VNOA/NOA=2.5Chapter13Page43913-33有杠杆和无有杠杆和无杠杆的杠杆的P/B比较比较FLEV=0Chapter13Page44013-34中度杠杆公司与中度杠杆公司与无杠杆公司的无杠杆公司的P/B率率,1963-96，NYSE与与AMEX的上市公司的上市公司Chapter13Page44113-35杠杆效应杠杆效应Chapter13Page441概念概念杠杆测度杠杆测度无杠杆测无杠杆测度度关系关系概率概率资本成本资本成本P/B率率ROCERNOAROCE=RNOA+FLEVRNOA-NBC