《或有要求权的估值》PPT课件.ppt

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1、或有要求权的估值或有要求权的估值或有要求权概述或有要求权概述n或有要求权或有要求权：未来可能发生的权利，期权是典：未来可能发生的权利，期权是典型的或有要求权型的或有要求权n只要与未来的不确定性决策有关的问题，有许只要与未来的不确定性决策有关的问题，有许多都是可以用处理或有要求权的方法来估算其多都是可以用处理或有要求权的方法来估算其价值的价值的n介绍方向：与融资决策有关，与投资决策有关介绍方向：与融资决策有关，与投资决策有关n或有要求权分析法与传统的采用折现现金流估或有要求权分析法与传统的采用折现现金流估值的方法比较值的方法比较折现现金流估值：债券和股票折现现金流估值：债券和股票n在一个完全自由

2、竞争的金融市场中，对所有的在一个完全自由竞争的金融市场中，对所有的投资者来说信息都是无偏的，市场又有很高的投资者来说信息都是无偏的，市场又有很高的效率。因此，在完全自由竞争的金融市场，资效率。因此，在完全自由竞争的金融市场，资产的均衡价格被认为很好地反映的其价值产的均衡价格被认为很好地反映的其价值n债券的估值债券的估值n股票的估值股票的估值债券的估值债券的估值n固定利率的债券被认为是产生已知现金流的金固定利率的债券被认为是产生已知现金流的金融工具，所以称为固定收入证券融工具，所以称为固定收入证券n采用折现现金流估值，带息票的固定利率债券采用折现现金流估值，带息票的固定利率债券等现值为等现值为n

3、对于固定收入证券的折现现金流来说，预期收对于固定收入证券的折现现金流来说，预期收益率的变动方向和证券的市值（价格）的变动益率的变动方向和证券的市值（价格）的变动方向相反方向相反债券的两种收益率债券的两种收益率n当期收益率当期收益率n年度息票利息与债券价格（市值）之比年度息票利息与债券价格（市值）之比n到期收益率到期收益率n使债券的折现现金流的现值等于其市场价格的使债券的折现现金流的现值等于其市场价格的折现率，实际上就是债券的内部收益率折现率，实际上就是债券的内部收益率n对于溢价债券对于溢价债券n到期收益率到期收益率当期收益率当期收益率当期收益率当期收益率息票利率息票利率n为什么具有相同到期期限

4、的债券会有不同的到为什么具有相同到期期限的债券会有不同的到期收益率？期收益率？n原因一：不同息票利率的影响原因一：不同息票利率的影响n原因二：违约风险和税收的影响原因二：违约风险和税收的影响n时间和利率变化对债券价格的影响时间和利率变化对债券价格的影响n如果利率的期限结构是平坦的，市场利率也不如果利率的期限结构是平坦的，市场利率也不发生改变，折价债券的价格随着时间的流逝会发生改变，折价债券的价格随着时间的流逝会提高，溢价债券的价格随着时间的流逝会降低，提高，溢价债券的价格随着时间的流逝会降低，最后到到期日都会和面值相等最后到到期日都会和面值相等n带息票债券和零息票债券的价格对市场利率水带息票债

5、券和零息票债券的价格对市场利率水平变化的敏感性是不一样的平变化的敏感性是不一样的股票的估值股票的估值n普通股股票的红利率是不确定的，股票不是固定收入证普通股股票的红利率是不确定的，股票不是固定收入证券券n对于股票来说折现现金流就是对于股票来说折现现金流就是折现红利流模型折现红利流模型n股票的收益股票的收益n红利收益：期间发行股票的公司做分派的红利红利收益：期间发行股票的公司做分派的红利n资本收益：因股票价格的变化所带来的收益资本收益：因股票价格的变化所带来的收益n由股票的市场资本化率（预期收益率）导出由股票的市场资本化率（预期收益率）导出折现红利流折现红利流模型模型对折现红利流模型的说明对折现

6、红利流模型的说明n未来发生的红利流不确定未来发生的红利流不确定n采取同一个资本化率为折现率为所有资本化率的某种采取同一个资本化率为折现率为所有资本化率的某种“平均平均”n任何时刻股票的预期价格任何时刻股票的预期价格n假设红利逐年按照一个固定的增长率增长假设红利逐年按照一个固定的增长率增长红利稳定红利稳定增长模型增长模型红利稳定增长模型红利稳定增长模型n股票的价值与以下因素有关股票的价值与以下因素有关n每股股票的预期红利越大，股票的价值越大每股股票的预期红利越大，股票的价值越大n股票的市场资本化率越小，股票的价值越大股票的市场资本化率越小，股票的价值越大n股票的红利增长率越大，股票的价值越大股票

7、的红利增长率越大，股票的价值越大n红利稳定增长模型中，红利稳定增长模型中，gk恒成立恒成立红利稳定增长模型红利稳定增长模型股票价格的增长率和红利的增长率相等股票价格的增长率和红利的增长率相等股票的资本收益率股票的资本收益率股票的红利收益率股票的红利收益率股票的预期收益率股票的预期收益率进一步讨论红利稳定增长模型进一步讨论红利稳定增长模型公司收益的增长率和红利的增长率是一样的公司收益的增长率和红利的增长率是一样的公司的收益不是全部用来分红的，其中有一部分要转化为新的净投资公司的收益不是全部用来分红的，其中有一部分要转化为新的净投资净投资：净投资：企业除了维持现有的生产能力外，为了扩大生产另外再追

8、加的投资企业除了维持现有的生产能力外，为了扩大生产另外再追加的投资新的净投资的现值新的净投资的现值n追加新的净投资会创造出新增加收益。于是，可以把追加新的净投资会创造出新增加收益。于是，可以把现在的股票价值分解成两个部分现在的股票价值分解成两个部分n一部分是以后每年创造的收益与现在的收益相等的部分一部分是以后每年创造的收益与现在的收益相等的部分折算成的现值折算成的现值n另一部分是未来的新增收益减去新加投资后的净值折算另一部分是未来的新增收益减去新加投资后的净值折算成的现值成的现值n在公司红利稳定增长的情况，公司收益的增长率和红利在公司红利稳定增长的情况，公司收益的增长率和红利的增长率相同。这一

9、增长率可以分解成两个部分的增长率相同。这一增长率可以分解成两个部分其中第一部分其中第一部分 是保留收益的比例（保留收益用于新增投是保留收益的比例（保留收益用于新增投资），第二部分资），第二部分 就是新增投资的预期收益率就是新增投资的预期收益率n通过例题说明：企业只有从事净现值大于零的通过例题说明：企业只有从事净现值大于零的投资项目，才能真正为股东创造财富。即只有投资项目，才能真正为股东创造财富。即只有预期收益率大于公司股票本身的市场资本化率预期收益率大于公司股票本身的市场资本化率的投资项目，才是真正的投资机会。否则，不的投资项目，才是真正的投资机会。否则，不如把赚到的红利直接分给股东如把赚到的

10、红利直接分给股东盲目的扩大企业的规模并不能真正带来效益怎样利用市盈率来评价股票怎样利用市盈率来评价股票n市盈率：每股股票的价格对每股收益的市盈率：每股股票的价格对每股收益的比值（比值（P/E）股票的市盈率大有两种可能性：市场的资本化率股票的市盈率大有两种可能性：市场的资本化率k小或者未来小或者未来增长机会的净现值大。后者意味着公司有很好的投资机会增长机会的净现值大。后者意味着公司有很好的投资机会或有要求权估值：债券和股票或有要求权估值：债券和股票n和折现现金流的估值方法不一样，或有要求权和折现现金流的估值方法不一样，或有要求权的估值方法利用的是与所要求估值的对象资产的估值方法利用的是与所要求估

11、值的对象资产有关的其他资产的价格及波动性的知识有关的其他资产的价格及波动性的知识n这一方法可以用来为普通的债券和股票估值，这一方法可以用来为普通的债券和股票估值，也可以用来为可转换债券等各种或有要求权估也可以用来为可转换债券等各种或有要求权估值值可赎回债券可赎回债券n可赎回性意味着债权人（债券持有人）实际上可赎回性意味着债权人（债券持有人）实际上“签发签发”了一个买权给债务人（发行债券的公了一个买权给债务人（发行债券的公司），债务人有权执行这个买权按照预定的价司），债务人有权执行这个买权按照预定的价格（赎回价）赎回所发行的债券格（赎回价）赎回所发行的债券n这个或有要求权同样有价值（嵌入期权）这

12、个或有要求权同样有价值（嵌入期权）n赎回保护期赎回保护期n公司的管理层在什么情况下赎回债券？公司的管理层在什么情况下赎回债券？可转换债券可转换债券n可转换债券赋予债券持有者这样一种权利，在可转换债券赋予债券持有者这样一种权利，在债券到期时（实际中不一定是到期日），或者债券到期时（实际中不一定是到期日），或者可以得到本金的偿还，或者可以按预定的转换可以得到本金的偿还，或者可以按预定的转换比例将债券换成股票比例将债券换成股票n简化分析：简化分析：n假设到期转换假设到期转换n折现型债券折现型债券n不可赎回不可赎回n欧式嵌入期权欧式嵌入期权实物期权实物期权投资决策投资决策n假设一家公司要对是否投资建设

13、一个生产灯具假设一家公司要对是否投资建设一个生产灯具的工厂做出决策。投资决策可以在任何时间做的工厂做出决策。投资决策可以在任何时间做出，但一旦做了决定，就不能再更改，即不能出，但一旦做了决定，就不能再更改，即不能收回投资建设的费用。收回投资建设的费用。n建厂的投资费用总共是建厂的投资费用总共是1600万元。建成投产后，万元。建成投产后，每年可生产每年可生产100万架灯具，每架的生产成本是万架灯具，每架的生产成本是1元，目前灯具的市场价格是元，目前灯具的市场价格是3元元/架。一年后市架。一年后市场上灯具的价格将会发生一次重大的调整：要场上灯具的价格将会发生一次重大的调整：要么上升到么上升到4元元

14、/架，要么下跌到架，要么下跌到2元元/架，概率各架，概率各为为1/2。实物期权实物期权-投资决策投资决策n为了分析简单起见，假定价格一旦调整后就不为了分析简单起见，假定价格一旦调整后就不再发生变化。由资本成本核算得到的灯具工厂再发生变化。由资本成本核算得到的灯具工厂的折现率为的折现率为10%。问题在于。问题在于公司是否应当现在公司是否应当现在就做出投资的决策？就做出投资的决策？实物期权与金融期权的比较实物期权与金融期权的比较美式金融买权美式金融买权投资决策实物期权投资决策实物期权标的物标的物预订价预订价不确定性不确定性延迟决策的好处延迟决策的好处延迟决策的坏处延迟决策的坏处执行期权实现的价值执行期权实现的价值保留期权掌握的价值保留期权掌握的价值股票股票X股票的价格股票的价格保留不执行期权的权利保留不执行期权的权利延迟支付执行价延迟支付执行价X损失红利损失红利S-XC投资项目的价值投资项目的价值投资成本投资成本项目的价值项目的价值保留不投资的权利保留不投资的权利延迟支付投资成本延迟支付投资成本损失延迟期的生产损失延迟期的生产NPV实物期权的价值实物期权的价值投资决策实物期权与美式金融买权的比较投资决策实物期权与美式金融买权的比较