2021年新能源行业研究报告115953.pdf

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1、宠辱不惊，看庭前花开花落；去留无意，望天上云卷云舒。洪应明一寸光阴一寸金，寸金难买寸光阴。增广贤文2021 年新能源行业研究报告 1 新能源车：拥抱时代浪潮，产能扩张为王 1.1 真实需求推动销量攀升，新能源车市场超预期爆发 2020 年受到疫情影响，我国新能源车呈现出前低后高的态势，2020 年上半年受疫情影响，新能源车销量表现整体比较寡淡，但是 Q4 开始随着汽车消费的逐渐回暖，叠加爆款车型的带动以及新能源车性价比逐渐凸显，新能源车销量同比和环比都在快速提升，12 月更是创造了 24.8 万辆的单月历史新高，下游需求提振非常显著。2020 年国内新能源乘用车销量 124.6 万辆，叠加新能

2、源商用车后，新能源汽车销售合计完成 136.7 万辆，同比增长 10.9%，相较于 1-10 月的同比增速-7.1%，在四季度强劲增长带动下全年累计增速由负转正。进入 2021 年以来，国内新能源车销量持续超出预期。Q1 作为传统淡季，表现出淡季不淡的态势。环比来看，虽然 1 月、2 月相比去年 12 月出现了非常明显的下滑，但是从历史来看 1 月和 2 月受到春节影响，历来是汽车销售的淡季。2015 年至 2020 年的 6 年间，1 月、2 月新能源车销量均值相较于上一年 12 月销量的回落幅度平均在 78%，即便是 2019 年在政策发布延后和补贴退坡预期的影响下冲击幅度有所缓和，回落幅

3、度也达到了 67%。而今年前两月销量均值相较于 2020 年 12 月的销量回落幅度只有 41.7%，春节假期因素干扰幅度明显低于往年，下游市场需求非常旺盛。从需求恢复的程度来看，3 月相较于 1 月和 2 月销量均值的回人人好公，则天下太平；人人营私，则天下大乱。刘鹗忍一句，息一怒，饶一着，退一步。增广贤文升幅度通常在 170%-180%，今年的回升幅度达到了 156.5%。在前两月基数较高的背景下，3 月的回升幅度还能保持在这样一个不逊色于往年的水平上，一季度新能源车下游需求情况可见非常旺盛。进入 Q2 以来，在汽车销量整体回落的背景下，新能源车销量也小幅回落，但是从绝对数量来看，依旧保持

4、在 20 万辆以上的高位，6 月新能源车销量再创历史新高，达到 25.6 万辆，下游热度依旧高涨。从渗透率来看，进入 2021 年以来新能源车渗透率屡创新高，6 月新能源车渗透率达到 12.7%，环比上月提升 2.48%，其中乘用车渗透率提升至 15.36%，环比上月提升 2.96%，双双创历史新高。全年来看，上半年新能源车渗透率达到 9.27%，乘用车新能源渗透率达到 11.28%，预计全年新能源车渗透率将超过 10%，其中乘用车新能源渗透率超过 12%。受疫情影响，上游芯片供应紧张，然而在新能源车积分政策鼓励以及前期存 货消耗等因素驱动下，车企优先满足新能源车生产，因此上游缺芯现阶段对新能

5、源车产能影响有限。从销量结构来看，纯电动车型依旧是销量主力，贡献了 80%以上的销量份额，细分来看 3 月以来纯电车型销量保持在 18 万附近的高位上，插混车型在比亚迪 DM-i 等爆款车型的带动下保持增长态势，6 月再创历史销量新高，单月销量达到 4.4 万辆。我们认为新能源车本轮的增长不同于以往，随着现阶段补贴影响已经较弱，销量增长更多的是由下游消费者真实需求驱动。根据乘联会的数据，目前非营业个人需求已经从 2017 年的 58%上升至今年的 人不知而不愠，不亦君子乎？论语穷则独善其身，达则兼善天下。孟子70%附近，个人消费需求已经占据了销量的绝对主力，在此背景下我们认为现阶段的增长将更具

6、备持续性。我们认为，目前个人消费占比的提升主要是因为随着产业链成本的持续下降，部分车型价格相较于燃油车已经具备了经济性，如果考虑到牌照和车购税的影响，甚至部分车型已经低于同级别的燃油车。同时新能源车由于本身采用电能进行能源供给，与智能化设备的兼容性天生会优于传统燃油车，汽车智能化普及程度好于传统燃油车，为驾驶者提供了更强的科技感和更加新鲜的驾驶体验。下半年随着新车型的推出和放量，以及中上游材料新增产能释放产能瓶颈的提升，我们预计下半年 to C 端的需求增速仍将继续保持高位，我们上修国内全年新能源车销量至 270 万辆，新能源车渗透率加速提升。中期来看，根据中汽协数据，2020 年我国累计实现

7、汽车销量 2526.76 万辆，以此计算，我国 2020 年的新能源车渗透率仅为 5.4%，根据新能源汽车产业发展规划（2020-2035 年）和节能与新能源汽车技术路线图（2.0 版）的规划，到 2025 年新能源汽车销量占全部汽车销量的 20%，到 2035 年预计达到 50%。我们预计，在双积分政策托底 和下游需求爆发的带动下，到 2025 年国内新能源车销量将超过 700 万辆，以此计算未来 5 年新能源车销量 CAGR 超过 40%，增长空间非常可观。1.2 海外政策持续加码，全球需求共振向上 欧洲议会于 2019 年 4 月 17 日通过（EU）2019/631 法规，即古之立大事

8、者，不惟有超世之才，亦必有坚忍不拔之志。苏轼以铜为镜，可以正衣冠；以古为镜，可以知兴替；以人为镜，可以明得失。旧唐书魏征列传对于年销量 30 万辆以上的车企，2020 年至少 95%的新登记轿车，CO2 排放要达到 95g/km；2021 年起，所有新登记轿车的 CO2 平均排放需低于 95g/km。每超标 1g/km，每辆车缴纳 95 欧元的罚 款。为了鼓励新能源汽车，碳排放低于 50g/km 的汽车在 2020 年、2021 年和 2022 年可 以分别按照 2 倍、1.67 倍和 1.63 倍权重进行抵减。而从 2025 年开始，欧洲车企将不得不面对更为严苛的 CO2 排放标准，乘用车在

9、 2025 年降至 80.8g/km，2030 年降至 59.4g/km。在采取高额罚款限制传统燃油车的同时，多数欧洲国家对新能源车都采取了补贴政策。其中德国在 2019 年底宣布大幅提高新能源车补贴，售价 4 万欧元以下的电动车补贴由 4000 欧元提高至 6000 欧元，混合动力车型由 3000 欧元提高至 4500 欧元；新增 4 万欧元以上的电动车补贴 5000 欧元，混合动力车型补贴 4000 欧元；取消之前售价 6 万 欧元以上车型不补贴的原则，并将补贴政策的有效期从既定的 2020 年底延长至 2025 年底。法国政府将总补贴预算由 2019 年的 2.6 亿欧元在 2020-2

10、022 年提升至 3.4 亿-4 亿欧元。落实到消费者头上，法国消费者如购买低于 4.5 万欧元的清洁能源汽车，可获得最 高 6000 欧元的补贴。欧洲市场在胡萝卜加大棒的双重政策刺激下，2019 年下半年以来迎来了爆发式增 长。2020 年虽然面临疫情压力，依旧实现了翻倍以上的超高增速。进入 2021 年以来，欧洲市场继续保持高速增长的态势，1-4 月欧洲主要九国实现销量 47.05 万辆，同比增 长 80%，增速符合市场预期，我们预计 2021 年全年欧洲市场新能源车销量有好学近乎知，力行近乎仁，知耻近乎勇。中庸良辰美景奈何天，便赏心乐事谁家院。则为你如花美眷，似水流年。汤显祖望达到 20

11、0 万辆以上。在低基数和需求旺盛的共同带动下，2021 年以来美国新能源车保持快速增长，4 月 美国新能源车实现销售 4.14 万辆，同比增长 321%，全年来看，我们预计美国有望实现 60 万辆销量，同比增长超过 80%。政策方面，按照现有政策规定，美国纳税人新购置的符合条件的插电式混合动力汽 车及纯电动汽车，可享受税收返还方式的补贴。具体补贴金额为：车辆动力电池容量 5kwh 补贴 2,500 美元/车，大于 5kwh 的部分，补贴 417 美元/kwh，上限为 7500 美元/车。但当车企的新能源车累计销量突破 20 万辆后，将触发补贴退坡机制：在达到 20 万 辆之后接下来的第一、二个

12、季度补贴减半，第三、四个季度再减半，之后不再享受任何 补贴。5 月 26 日，美国参议院参议院财经委 14:14 平票通过新的补贴提案，提案取消了此 前 20 万台的销量限制，同时将单车抵免上限由 7500 美元提升至 10000 美元，由工会成员企业生产的电动车，限额提升至 12500 美元。税收减免优惠将在渗透率超过 50%以后，在三年内逐步取消。该项法案还需得到参议院和众议院批准，并由总统签字后才能够生效。2020 年美国新能源车销量合计为 32.25 万辆，新能源车渗透率仅为 2.22%，相较于中国和欧洲市场渗透率提升都具备显著空间。我们认为，如果参议院的政策能够获得通过的话，美国市场

13、未来两年有望复制欧洲市场 2020 年的超高增速，实现新能源车渗透 率的快速人不知而不愠，不亦君子乎？论语勿以恶小而为之，勿以善小而不为。刘备增长。在国内消费需求爆发和海外政策推动的共振下，我们预计到 2025 年全球新能源车销量将达到 1800 万辆以上，对应的全球动力锂电需求将超过 1100GWh，CAGR 超过 50%，动力锂电需求持续爆发。消费锂电下游主要对应 3C 等需求，近年来行业增速整体保持稳定，出货量增速在 10%左右。储能锂电受益于新能源发电装机增长，近年来保持较快增速，全球装机增长维持在 50%左右，但是由于基数较小，2020 年装机占比仅为 10%，所以在锂电池装机中的占

14、比目前仍旧较低，对整体装机的贡献仍然较小。所以中期来看，动力锂电依旧是锂电池需求增长的核心来源。根据我们测算，到 2025 年锂电池需求合计需求将超过 1400GWh。从利润分配来看，受制于 2020 年前三季度较为疲软的市场需求，产业链对于今年需求的爆发预期不足，供给紧张成为了产业贯穿全年的关键词，这一点在行业中上游的 材料环节表现得尤为明显，因此从利润分配的角度看，我们认为年内材料环节更具比较优势。1.3 电解液：供需矛盾尤为凸显，原材料是核心战场 电解液由于轻资产的特点和较低的技术壁垒，产能通常不存在瓶颈，电解液配制环 节的利润周期也并不显著，整体上表现为成本驱动的定价模式。但是上游材料

15、尤其是六氟磷酸锂由于产能建设时间长达 1.5 年到 2 年，且具备一定的技术门槛，所以价格不同于电解液，更多是由供需决定，呈现出比较明显的周期性。六氟作为电解液成本老当益壮，宁移白首之心；穷且益坚，不坠青云之志。唐王勃志不强者智不达，言不信者行不果。墨翟最大的单项材料，按照目前的原材料价格水平计算成本占比已经超过 50%，因此六氟供需格局成为了决定电解液价格走势的核心因素。2020 年四季度开始，在下游需求迅速回暖的驱动下，六氟磷酸锂供需格局开始改善，龙头厂商库存 9 月开始就已经陆续清空，产业链供需格局开始显著改善，部分闲置产能开始陆续恢复生产。在此背景下，六氟也开启了新一轮的上涨过程，从前

16、期低点的 6.95 万元/吨左右上涨至目前的 38 万元/吨以上，价格涨幅超过 450%。动力电动通常对于性能尤其是安全性具备较高的要求，因此电解液厂商对于六氟的纯度普遍保持较高标准的要求，对于供应商的更换也持较为谨慎的态度。对于六氟行业来说，目前核心的壁垒和难点在于提纯工艺。部分后入局的厂商由于技术和工艺问题，产线实际产能无法达到设计预期，此外部分厂商由于环保问题产能也无法开满，这也导致目前市场上的实际供给能力和名义产能存在一定的差异。根据我们的测算，到 2020 年底，全市场单月实际供给能力大约在 4600 吨左右，产能基本都已在满负荷运转。正如前文所述，六氟受制于环保审批等的限制，建设周

17、期普遍需要 1.5 年到 2 年的时间，因此今年年内来看，新增的产能较为确定。2021 年新增产能主要是天赐材料新建的折固 20000 吨的液体六氟产能，多氟多的 5000 吨产能，森田的 2000 吨产能以及赣州石磊的 2000 吨产能。其中天赐材料的 10000 吨产能预计在下半年陆续完成建设开始投产，考虑到产能爬坡等因素，在此我们保守假设年内的有效产能在 2000 吨左右。多氟多的新增产能预计 在二季度开始陆续投产，在此谋事在人，成事在天！增广贤文海纳百川，有容乃大；壁立千仞，无欲则刚。林则徐我们假设年内有效产能贡献在 2000 吨左右。森田和赣州 石磊的新产能预计都在年中开始试生产，因

18、此我们假设两家年内的有效贡献都是 500 吨。以上产能叠加部分厂商技改带来的小幅产能提升，我们预计 2021 年市场有效产能在 6.45 万吨左右，产能利用率达到 90.89%，处于近年来的最高点。展望 2022 年，根据目前披露的情况看，预计新增产能集中在多氟多、新泰和天赐 三家。其中新泰和天赐材料两家的六氟产能预计都在下半年投产。此外，虽然天赐材料近两年的六氟产能投放较多，由于与中央硝子技术合作的原因，目前全部用于自供，不会对外销售。并且天赐材料的六氟自供比例已经非常高，一季度已经超过 80%，外采的绝对量已经不大，并且出于供应链稳定的考虑，企业通常都不会采取完全封闭的上游供 给，因此天赐

19、产能投放对市场的冲击预计有限。根据我们的测算，产能偏紧的情况至少要持续到明年上半年，后续随着新增产能的 逐渐投放，虽然产能利用率会有所回落，但是相较于前几年仍旧处于高位，价格回落幅度将显著趋缓，行业价格和盈利水平有望保持在合理区间。从本轮涨价周期中产能投放的主体来看，两轮周期存在显著的差异。上一轮周期中，六氟产能前三名占总产能的比例快速由 2014 年底的 66.67%下降至 2017 年底的 40.34%，而本轮周期从目前公布的产能扩张情况来看，到 2022 年底预计从 2020 年底的 42.81%上升至 64.91%，产能的头部集中度显著提升，说明上一轮扩张更多以中天行健，君子以自强不息

20、。地势坤，君子以厚德载物。易经常将有日思无日，莫待无时思有时。增广贤文小厂商为主，而这一轮参与者则是以大型厂商为主。我们认为两轮扩张主体差异最主要的原因，在于龙头厂商扩张效率优势和资金优势更为凸显。对于六氟这种历史上具备强周期性的产品，中小厂商扩张最大的逻辑就在于抢在周 期下行之前尽快完成产能建设，攫取超额利润并尽快回收前期的资本开支，提升资金的使用效率。但是从上一轮的惨痛教训来看，六氟价格在高位仅仅维持一年左右的时间，而六氟产能的建设需要 1.5 年2 年，参与扩产的中小厂商并没能获得超额利润。本轮 周期虽然由下游真实消费需求主导，持久性更优，但是由于龙头厂商往往具备更优的资 源禀赋，且多氟

21、多等厂商还具备自有的设备产能，在经历了多轮产能建设洗礼后经验也 更为充沛，产能建设效率上中小厂商相较于龙头厂商难以取得优势，因此难以分享到现 阶段的高额利润。参与产能建设的动力自然相应减弱。由于环保和安全限产的因素，以 及技术原因，部分小厂的产能开动情况并不好，在 2017-2020 年这段时间长期保持在 50%一下的产能利用率。根据我们的测算，在 50%的产能利用率的时候，六氟毛利率长期只 有不到 20%，这意味着中小厂商可能要面临着尚未分享过超额利润，就先经历长期的微 利的状态，对于注重资金使用效率的中小企业来说，吸引力无疑更是大打折扣，参与意 愿显著降低。另一方面，随着行业规模的不断扩容

22、，不同于 2016 年前后以千吨为单位的扩张，目前头部企业扩张都是以万吨为单位。目前除了天赐和中央硝子之外，六氟生产普遍采用固体六氟的生产方法。从之古之立大事者，不惟有超世之才，亦必有坚忍不拔之志。苏轼丈夫志四方，有事先悬弧，焉能钧三江，终年守菰蒲。顾炎武前各家企业公告的情况来看，1 万吨六氟产能项目的整体 投资要达到 5 亿元左右，对于新进入的厂商还会进一步升高，资金压力对中小厂商来说较为沉重。由此可见，对于中小厂商来看，现阶段参与六氟产能投资，可能需要面临尚未盈利 就要开始长期处于微利甚至亏损的状态，且前期还要面临较重的资本开支，从新入局者的角度看，这样的生意并不划算，中小厂商的参与热情自

23、然大幅下降。因此我们认为，由于六氟行业具备一定的技术壁垒，且投资强度较高，而在价格下行周期盈利能力并非特别可观，尤其是对于中小厂商，所以近年来行业已经鲜见新进入参与者。从目前的产能规划来看，行业扩产以现有的行业龙头为主，我们认为这种趋势 将在未来仍将保持，行业的产能供给节奏后续将基本由龙头厂商把控，行业的产能建设也将回归理性，产能利用将维持在合理水平上。近年来电解液行业格局不断优化，头部集中态势日趋明显。在过去几年价格调整过程中，龙头厂商通过纵向一体化布局、海外业务拓展等手段，提升自身盈利能力，强化竞争力，市场集中度不断提升，龙头企业的话语权逐渐增强。市场格局来看，目前 CR5 市场份额占比由

24、 2017 年的 61.3%提升到 2020 年的 77.6%，龙头集中度提升明显，这也为行业合理定价，保障盈利能力构建了基础。去年四季度开始受制于价格传导时滞的影响，电解液企业普遍面临了较为明显的成本压力，从目前已经披露的年报情况来看，行业龙头天赐材料和新宙邦都经历了比较明显的毛利率下降的过程。万两黄金容易得，知心一个也难求。曹雪芹丹青不知老将至，贫贱于我如浮云。杜甫我们认为这主要是因为四季度开始行业需求暴涨，六氟企业库存本已处于低位，难以提供更多出货供电解液企业囤积存货，同时六氟作为化工品本身也很难保存大量的存货，并且溶剂的价格也经历了比较明显的上涨，成本压力剧增且基本随行就市的上涨。但是

25、电解液价格调整需要一定时间周期，虽然采取成本加成的公式定价，在原材料快速上涨的过程中还是会出现一定的价格错配。但是进入到 2021 年以来，下游需求超预期增长，原材料供给紧张持续发酵的推动下，锂电中游供需改善显著，电解液成本压力 2021 年开始加速传导，磷酸铁锂电解液由年初的 4 万元上涨至目前的 9.5 万元，上涨幅度超过 130%。根据我们测算，Q1 以来价格下电解液成本压力传导已经较为充分。在行业整体原材料供需偏紧的情况下，议价权由电池端转移至材料端，成本压力的传导全年有望保持高效，2021 年全年电解液环节有望呈现出量利齐升的局面。目前电解液质量占比最高的溶质和溶剂成分和占比普遍较为

26、稳定，目前电解液性能的改善主要是通过添加剂添加种类和比例的调整来实现。功能添加剂作为最经济、有效提升电池性能的材料，通过少量的功能添加剂组合便可大幅度提高电解液及电池的性能，其系统、深入的研究，在锂离子电池电解液开发过程中起到核心的作用。目前适用于高镍材料、高电压电池的电解液的研究也取得了许多成果，但是一些能够提高电解液化学稳定性和电化学稳定性的功能性添加剂的作用机理还未明确，并且部分添加剂在充放电过程中会对电宠辱不惊，看庭前花开花落；去留无意，望天上云卷云舒。洪应明以铜为镜，可以正衣冠；以古为镜，可以知兴替；以人为镜，可以明得失。旧唐书魏征列传池的电化学性能产生一些副作用，且单一的有机液体添

27、加剂、离子液体添加剂或固体添加剂很难满足电池的各项需求。随着对高电压和高镍需求的逐渐提升以及材料体系的快速变化，未来添加剂配方和种类将愈加复杂，电解液价值量有望提升，对添加剂的研发也愈发受到各家电解液企业和电池企业的重视。由于添加剂在电解液质量占比较低，单个品种添加剂早期市场容量较小，且添加剂属于危险化学品，受环保管控严格，新上产线要经过环保和安全管理审批，环保压力比较大，前期国内企业市场关注度不高。以目前商用推进最广泛的 VC 为例，目前国内产能集中在少数几家企业手中，主要是江苏华盛、苏州华一、淮安瀚康、南通新宙邦、青木高新、浙江天硕、福建创鑫、福 建博鸿等几家企业，且普遍产能在 1000-

28、2000 吨/年左右。根据 GGII 数据显示，2016-2019 年，国内 VC 产量分别为 1826.0 吨、2377.5 吨、3014.6 吨和 3825.5 吨，市场需求 持续增长但总量比较小。电解液添加剂出货量增长迅速，CAGR 达到 39.28%。2019 年中国电解液出货量达 到 19.8 万吨，带动整个电解液添加剂出货量达到 1.15 万吨，占整个电解液重量的比重 为 5.8%左右。根据 GGII 的数据，2020 年国内电解液添加剂出货量约 1.46 万吨，同比 增长 27%。随着电解液添加液需求的高速增长和使用的愈发频繁复杂，各家电解液厂商开始加 码布局上游添加剂产能，完善

29、纵向一体化布局以大丈夫处世，不能立功建业，几与草木同腐乎？罗贯中一寸光阴一寸金，寸金难买寸光阴。增广贤文期保障供应链的稳定并降低材料成本，提升竞争优势。六氟磷酸锂各方面性能较为均衡且成本较低，工艺成熟，现阶段仍是主盐的最佳选 择，各种新型锂盐目前主要作为添加剂加入电解液中用于提升电解液性能。其中 LiFSI 由于其优秀的高温稳定性，耐水解，以及与硅负极较好的相容性，是目前最先具备规模 化商用可能性的新锂盐。目前国内市场 LiFSI 的价格大约为 40 万元/吨，六氟价格目前与 LiFSI 已经较为接 近，根据目前的原材料水平价格进行测算，成本差距相比前期已经显著缩小，LiFSI 添 加比例有望

30、提升。未来能量密度仍将是锂电池进步的主攻方向，其中高镍正极和硅碳负 极是最重要的两个技术路线。硅材料负极理论能量密度上限可达 4200mAh/g，远高于目 前的普通石墨材料。LiFSI 与硅碳负极的相容性较好，是电池未来升级过程中的理想溶 质。固态电池由于其更优的热稳定性和更高的能量密度，是未来电池进步的重要技术路 线。LiFSI 具有较高的耐热性、良好的化学和电化学稳定性。同时，其具备较大的阴离 子基团，其晶格能最低，相对于其他几种锂盐而言在聚合物中容易解离，能够起到提升 聚合物电解质离子电导率的作用，有望成为聚合物全固态锂电池的主流溶质。我们认为电解液制造环节的难度较低，且产能建设时间较短

31、，产能限制并不显著，现阶段电解液环节的供需矛盾主要体现在原材料上，其中六氟由于价值量占比高，且受 制于产能建设时间的原因供需紧张较为显著，六氟环节是本轮景气周期中，电解液链条 上受益大丈夫处世，不能立功建业，几与草木同腐乎？罗贯中吾日三省乎吾身。为人谋而不忠乎？与朋友交而不信乎？传不习乎？论语最为显著的环节。从整个电解液的竞争格局出发，我们认为电解液核心战场是对原材料的控制，即通 过成本优势和研发优势构建核心壁垒。成本优势最重要的抓手是六氟，上行区间价格与 材料相关性弱，盈利能力提升显著，可以有效增厚利润，下行周期可以增厚安全垫，提 升价格竞争能力。前期小厂商由于六氟产能利用率偏低，利润微薄已

32、经无心恋战，未来 六氟产能投放集中于头部厂商，有望趋于理性，供给激增价格骤降的局面不会重演。电解液性能改善最主要的途径是添加剂类型和比例的改善，因此对新型添加剂的研 发是构建研发优势的重要手段，龙头厂商纷纷加码添加剂布局。锂电池高电压和高镍化 趋势推动添加剂需求不断增加且体系更加复杂，未来也有望提升电解液产品价值量。LiFSI 由于出色的导电性和稳定性，是最具商业化前景的新型锂盐。受益于六氟价格上 涨，成本劣势逐渐缩小，渗透率预计将加速提升，2025 年市场空间有望达到 150 亿。多氟多目前是国内晶体六氟龙头，截至 2020 年底具备产能 1 万吨，2021 年以来持续加 速扩张速度，新增

33、5000 吨产能已经爬坡完成进入满产状态。公司目前剥离整车业务轻 装上阵，受益六氟价格上行未来两年具备高业绩弹性。天赐材料作为行业领跑者，2020 年国内市占率接近 30%。公司凭借战略眼光抢先布局上游材料，现有 1.2 万吨六氟产能，下半年将新增 2 万吨产能，材料自供打造成本优势。同时公司积极布局添加剂和新锂盐，下半年预计新增 1800 吨我尽一杯，与君发三愿：一愿世清平，二愿身强健，三愿临老头，数与君相见。白居易人不知而不愠，不亦君子乎？论语添加剂产能和 4000 吨 LiFSI 产能，前沿技术充分占据优势。新 宙邦是国内第二大电解液企业及第二大添加剂供应商，现有产能 2000 吨，计划

34、新增 2.93 万吨产能于 2023 年投产，添加剂领域优势显著。同时公司 5.4 万吨溶剂产能基本建设完 成，预计年内投产，未来为公司提供更深的成本壁垒。1.4 三元正极及前驱体：高镍助推格局优化，关注龙头量利齐升 三元复合材料具有比容量高、循环寿命长等特点，是未来正极技术重要的发展方向。我们认为，随着三元高镍化的推进，稀有金属钴的用量将会逐渐降低，此外随着技术工 艺逐渐成熟，高镍正极的加工成本有望逐渐下降，三元正极性价比有望逐渐提升。虽然 短期来看磷酸铁锂正极在成本优势下装机占比有所回升，但是未来三元仍将占据市场主 导地位。目前整个正极制造链条可以划分为矿产资源、金属冶炼、前驱体制造、正极

35、烧结等 多个环节，单个环节毛利率普遍在 12-15%的范围内。目前正极技术还在不断高速迭代 过程中，行业技术天花板还具有一定的距离，因此我们认为现阶段竞争核心还在于技术 实力，前驱体和正极环节通过技术研发优化产品结构，提升高技术水平产品占比来保障 公司盈利能力，但是随着未来技术不断进步，新能源车里程焦虑和充电效率差异不再显 著之后，行业可能会转向利稳量升的阶段，成本优势将成为竞争的关键因素。根据我们的测算，到 2025 年全球三元正极需求量将达到 210 万吨，对应前驱体需 求将达到 221 万吨，CAGR 达到 45%。对应的勿以恶小而为之，勿以善小而不为。刘备一寸光阴一寸金，寸金难买寸光阴

36、。增广贤文三元正极市场规模超过 3000 亿元，前驱 体市场规模超过 2000 亿元。对于正极环节来说，镍含量的提升可以有效提升电池能量密度，国内渗透率仍处于 加速提升的通道中。截止到 2021 年 Q2 国内 811 正极渗透率已经提升至 30%以上，相 较于 2020 年初 15.39%提升非常显著。从格局来看，目前高镍由于技术难度较高，市占 率仍旧较为集中，容百和巴莫作为两大龙头，合计占据过半江山。在高镍渗透率提升的 背景下，龙头凭借技术实力份额有望加速提升，加速优化竞争格局。前驱体环节来看，由于制备非标属性强，需要丰富的工艺经验积累和强大的研发实 力。现阶段前驱体需要根据客户产品个性化

37、的参数指标要求进行研发，针对不同材料配比及指标需求需要采用不同的制备环境和工艺参数，过程中存在大量的 know-how。此 外，三元前驱体尚未达到理论上限，技术还处于快速迭代过程中，每一轮的技术升级都 需要企业工艺的革新调整，而掌握新产品生产工艺可以帮助企业获取议价能力，因此研 发实力现阶段仍是前驱体行业重要的壁垒。龙头厂商在技术和资本优势推动下，集中度逐渐提升。2020 年以来高镍正极的渗透 率开始加速提升。由于高镍正极前驱体技术门槛高于普通前驱体，产能集中在头部厂商；另一方面头部厂商资本相较于普通厂商更具优势，产能扩张速度快于其他厂商，因此近 年来前驱体市场龙头集中度逐步提升，到 2020

38、 年 Q4 已经由 2018 年 大丈夫处世，不能立功建业，几与草木同腐乎？罗贯中吾日三省乎吾身。为人谋而不忠乎？与朋友交而不信乎？传不习乎？论语Q1 的不足 60%提 升至 71.86%。容百是国内高镍正极龙头，目前高镍 领域市占率超过 30%，受益于产能利用率提升和金属价格上涨，公司一季度单吨净利超 过 1 万元，相较于 2020 年单吨 0.62 万元的净利水平提升显著，在前驱体自供比例提升 及出货结构优化的带动下，预计全年单吨净利有望达到 1.2 万元，同比增长 100%。产能 上公司产能持续加速扩张，预计年底产能将由 2020 年底的 4 万吨提升至 15 万吨，公司 迎来量利齐升过

39、程。中伟股份定位独立第三方前驱体加工商，客户结构丰富且优质，在 LG 体系主供地 位稳固的同时，在宁德、SK 等头部电池厂商供应体系内份额拓展顺利。多年来大力度 投入研发，技术实力积累深厚，现阶段正极距离技术天花板尚有距离，技术仍在快速迭 代，公司凭借强大的研发实力市占率有望进一步提升。借力行业快速发展和市占率提升 双重促进，公司年内出货有望冲击 18 万吨，2022 年有望达到 30 万吨，持续告诉扩张。公司持续发力布局上游资源和电池回收业务，应对未来可能的供需错配保障供应链稳定 的同时，可以进一步提升公司的盈利能力，如果从红土镍矿冶炼到硫酸镍冶炼环节全部 打通实现自产，根据我们的测算单吨三

40、元前驱体毛利可以提升 1.5 万元-1.8 万元，对应 毛利率增厚 15%-17%。1.5 隔膜：海外+涂覆占比提升，单平净利持续提升 由于前期经历多年价格竞争，低端产能出清，目前隔膜行业格局为四大主材中最优。其中湿法隔膜方面，上海恩捷市占率达到 37%，以家为家，以乡为乡，以国为国，以天下为天下。管子牧民丹青不知老将至，贫贱于我如浮云。杜甫叠加苏州捷力和纽米后，合计市占率达 到 50%。叠加干法后，上海恩捷市占率 30%，加上苏州捷力和纽米，恩捷市占率合计达 到 40%。份额优势非常明显。隔膜行业受制于设备供给，扩张效率受限。目前国内隔膜行业设备主要依赖于进口 采购，设备采购周期长达 2 年

41、左右，叠加设备调试和产能爬坡，整个扩产周期往往需要 2-3 年。同时由于上游设备供应厂商经营策略较为保守，扩张进展缓慢，所以设备供给严重限制了产能扩张效率。目前头部厂商产能已经均处于满产状态，随着下半年产业需 求的进一步释放，隔膜行业的供需矛盾将会加剧，未来 1-2 年隔膜价格有望迎来稳中有 升的态势。恩捷股份作为目前国内隔膜龙头，湿法领域市占率超过 50%，并与 Celgard 合作开始进军干法领域。公司上游与日本制钢 所深度合作，设备供给效率优于同业，在目前产能为王的背景下有望凭借超越同业的产 能扩张能力进一步扩张市场份额。此外公司打入 LG、松下等海外龙头电池企业供应链，海外占比有望进一

42、步提升，带动公司单平盈利的增厚，同时，公司开发具备自主知识产 权的在线涂覆产线，大幅提升涂覆加工效率，有效降低成本，提升了公司涂覆膜的成本 竞争力，未来有望持续扩张涂覆市场份额，提升公司隔膜价值量。星源材质干法隔膜市占率位居国内第一，同时积极布局湿法隔膜领域，产能加速释 放。公司现有产能 15 亿平，其中干法 6 亿平，湿法 9 亿平，瑞典基地产能建设也在持 续推进，湿法产能进入快速勿以恶小而为之，勿以善小而不为。刘备人之为学，不日进则日退，独学无友，则孤陋而难成；久处一方，则习染而不自觉。顾炎武扩张期。客户结构方面，公司进入宁德和 LG 供应链，预计 对 LG 湿法隔膜出货下半年开始放量，进

43、一步提升公司海外占比，增厚单平利润。1.6 负极：关注龙头一体化布局 根据我们的测算，受益行业需求增长，预计 2021 年全年负极材料需求可达 43.26 万 吨，供给端来看，全年有效产能预计在 70 万吨以上，产能利用率为 60%左右，整体来 看供给过剩。从负极的成本构成来看，负极的核心成本来源是制造费用和材料成本，分别占负极 成本的 49.6%和 42.45%。其中，制造费用里面最主要的组成部分就是石墨化。成本端来看，负极主要材料针状焦和加工费中的核心构成石墨化的费用都在面临涨 价压力。受上游大宗商品价格上涨的压力，1 月份以来针状焦价格从不足 6000 上涨至 9000 元左右，涨幅超过

44、 50%。石墨化方面，由于石墨化加工产能供给紧张，也面临一定 上涨压力，年初以来已经上涨超过 10%。在成本上行压力下，随着下半年下游需求的进 一步释放，负极价格预计将保持稳定。在此背景下，成本优势无疑是获取竞争优势的最 佳手段。目前石墨化加工费约为 1.6 万元/吨，通过在低电费地区建设石墨化产能的方式，单 吨负极成本可以节约 0.42 万元，对应毛利率提升约 7%，可见一体化布局，尤其是石墨 化产能的布局是获得成本优势的有效手段。公司目前具备山东 1 万吨石墨化 产能和内蒙 5 万吨石墨化产穷则独善其身，达则兼善天下。孟子人不知而不愠，不亦君子乎？论语能，石墨化自供比例可达 80%左右，目

45、前内蒙还有 5 万吨石 墨化产能处于建设过程中，根据公司前期公告情况，公司规划的四川基地负极产能均配 有石墨化产能，未来石墨化比例有望进一步提升。公司在目前高端石墨负极业务的基础 上，下沉中低端市场，未来有望凭借一体化布局优势进一步拓展份额，巩固人造负极龙 头地位。2 光伏：产业链博弈近尾声，光伏装机需求迎反弹 2.1 多重政策利好打开光伏建设空间（1）全球碳中和政策下光伏行业迎来发展正周期 光伏行业既有成长性的潜力又有周期性的魅力。其成长性是基于绿色可持续发展的 本质，而周期性则是由于政策变化、贸易战争、技术更迭所导致。光伏行业在经历了“欧 美双反”、“扩大内需”、“补贴退坡”、“单晶变革”

46、等多次大起大落后进入了“平价时代”，在全球“碳中和”政策的引导下，迎来发展正周期。能源结构重塑是实现碳中和的重要路径，通过改变能源结构，减少化石能源的使用，转而使用太阳能。风能等可再生能源，可以直接降低二氧化碳排放量。根据国际可再生 能源机构的研究，可再生能源发电比例将从 2019 年的 30%提高到 2060 年的 90%，全球 光伏发电装机从 2020 年的 760GW 增长到 2050 年的 140000GW，年均 CAGR 19%。（2）多重利好政策促进国内光伏行业发展 光伏项目建设方面，2021 年 5 月 11 日国家能源局发布 关于 2021 年风电、光伏发 电开发建设有关事项的

47、通知，通知对行业影人不知而不愠，不亦君子乎？论语忍一句，息一怒，饶一着，退一步。增广贤文响主要有四点：（1）增加了未来五年光伏、风电需求增长的确定性。通知总体要求中 2021 年，全国风电、光伏发电发电量占全社 会用电量的比重达到 11%左右，后续逐年提高，按照此要求计算未来五年间光伏发电年 均装机增长在 80GW 左右。（2）为 2021 年光伏、风电装机规模提供指引。为完成年度 非水电最低消纳责任权重，2021 年保障性并网规模不低于 90GW。（3）加快推进存量项 目建设，保障 2021 年光伏装机需求。通知中明确指出 2019 及 2020 年各类存量项目应 在规定时限内建成投产，对于

48、超出核准（备案）有效期而长期不建的项目，各省级能源 主管部门应及时组织清理，对确实不具备建设条件的，应及时予以废止。（4）户用光伏 补贴超市场预期。通知中明确 2021 年户用光伏发电项目国家财政补贴预算额度为 5 亿 元，超过之前市场预期的 3 亿元。按照户用光伏补贴 0.03 元/kwh 计算，2021 年户用光 伏装机可达到 16.7GW。较去年 10GW 同比增长 67%。光伏电力消纳方面，2021 年 5 月 35 日，国家能源局，发改委发布了 2021 年可再 生能源电力消纳责任权重及有关事项的通知，通知要求从 2021 年起，每年初滚动发布 各省当年和次年消纳权重，各省按照当年权

49、重进行考核评估，按照次年权重开展项目储 备。通知中对行业的影响主要有两点：（1）增强了行业需求的确定性。根据各省公布的 当年消纳权重吾日三省乎吾身。为人谋而不忠乎？与朋友交而不信乎？传不习乎？论语百川东到海，何时复西归？少壮不尽力，老大徒伤悲。汉乐府长歌行比例，可以大致推算出当地可再生能源的装机需求量。此外，要达到 2025 年非石化能源 20%的目标，则需全国风电、光伏发电量占全社会用电量的比重需从 2021 年的 11%增长到 16.5%左右，未来五年可再生能源的装机需求基本明确。（2）指导新增 项目的合理开发。根据各省公布的次年消纳权重比例，可以估算出当地可再生能源并网能力，合理开展新能

50、源项目储备，避免项目的盲目开发建设而导致的弃风弃光现象，有 效降低运营商经济损失。光伏并网电价方面，2021 年 6 月 11 日国家发改委发布了 关于 2021 年新能源上网 电价政策有关事项的通知，与 2021 年 4 月 9 日发布的征求意见稿相比，正式通知中 2021 年新备案项目的并网价格高于征求意见稿，有利于调动行业积极性，加速风电光伏 发展。在征求意见稿中上网电价按“指导价+竞争性配置”方式形成。即以各省规定的指 导价为上限，通过竞价方式确定不同项目的上网电价，而在正式的通知中，明确规定新 建项目上网电价，按当地燃煤发电基准价执行，意味着新备案集中式光伏电站将获得高 于征求意见稿