有效市场假说汇总.doc

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1、|有效市场假说是指：如果在一个证券市场中，价格完全反映了所有 可获得的信息，那么就称这样的市场为有效市场。 作为现代金融学 基石的“有效市场假设” ，实际上是亚当 斯密“看不见的手” 在金融市 场的延伸。“ 有效市场假说” 包含以下几个要点：第一， 在市场上的每个人都是理性的经济人，金融市场上每只股 票所代表的各家公司都处于这些理性人的严格监视之下，他们每天 都在进行基本分析，以公司未来的获利性来评价公司的股票价格， 把未来价值折算成今天的现值，并谨慎地在风险与收益之间进行权 衡取舍。这就要求所有的投资者都必须具有对信息进行加工、分析， 并据此正确判断证券价格变动的能力。第二， 股票的价格反映

2、了这些理性人的供求的平衡，想买的人 正好等于想卖的人，即，认为股价被高估的人与认为股价被低估的 人正好相等，假如有人发现这两者不等，即存在套利的可能性的话， 他们立即会用买进或卖出股票的办法使股价迅速变动到能够使二者 相等为止。 第三， 股票的价格也能充分反映该资产的所有可获得的信息， 即“信息有效“ ，当信息变动时，股票的价格就一定会随之变动。一 个利好消息或利空消息刚刚传出时，股票的价格就开始异动，当它 已经路人皆知时，股票的价格也已经涨或跌到适当的价位了。这其 中就包含了一个假设，即信息成本为零，信息是充分、均匀分布的， 对市场参与者而言信息是对称的，不存在诸如信息不对称、信息加|工的时

3、滞、信息解释的差异等现象，新信息的出现完全是随机的。 同时，这也意味着即使市场上存在部分投资者非理性时，由于他们 的交易是随机的，这种交易之间相互抵消，因此对市场上的资产价 格不会产生任何影响，那么资产价格也是理性的。“有效市场假说“ 实际上意味着“ 天下没有免费的午餐“，世上没有 唾手可得之物。在一个正常的有效率的市场上，每个人都别指望发 意外之财，所以我们花时间去看路上是否有钱好拣是不明智的，我 们费心去分析股票的价值也是无益的，它白费我们的心思。如果有 效市场假说成立，专业投资者的作用将非常有限，他们的全部产出 是既定的，并且任何一个专业分析者的边际产出接近于零；广告将 绝对不会影响公司

4、普通股票的市场价值；股票的需求曲线具有完全 的弹性，即价格的任何变化将产生无限大的需求。 有效市场理论主要研究股票市场的外在效率。股票市场的效率 可以分为“内在效率” 和“外在效率” 两类: 外在效率是指股票市场的资 金分配效率，即市场上股票的价格是否能根据有关的信息做出及时、 快速的反映，它反映了股票市场调节和分配资金的效率。内在效率 是指股票市场的交易营运效率，即股票市场能否在最短的时间内和 以最低的交易费用为交易者完成一笔交易，它反映了股票市场的组 织和服务功能的效率。衡量证券市场是否具有外在效率有两个标志： 一是价格是否能自由地根据有关信息而变动；二是证券的有关信息 能否充分地披露和均

5、匀地分布，使每个投资者在同一时间内得到等 量等质的信息。 |有效市场假说的三种形态一、弱式有效市场假说：市场价格已充分反应出所有过去历史的 证券价格信息，包括股票的成交价、成交量、卖空金额、融资金额、 短期收益等； 推论一：如果弱式有效市场假说成立，投资者不可能通过对股票 历史信息的分析而获得超额利润，股票价格变动与其历史行为方式 是独立的，股价变动的历史时间序列数据呈现出随机游动形态，则 股票价格的技术分析失去作用，基本分析还可能帮助投资者获得超 额利润。 二、半强式有效市场假说：价格已充分所应出所有已公 开的有关公司营运前景的信息。这些信息有成交价、成交量、盈利 资料、盈利预测值，公司管理

6、状况及其它公开披露的财务信息等。 假如投资者能迅速获得这些信息，股价应迅速作出反应。 推论二：如果半强式有效假说成立，对一家公司的资产负债表、 损益表、股息变动、股票拆细、政府公告及其他任何可公开获得的 信息进行分析均不可能获得超额利润，则在市场中利用技术分析和 基本分析都失去作用，内幕消息可能获得超额利润。 三、强式有效市场假说(Strong Form Efficiency) 强式有效市场 假说认为价格已充分地反应了所有关于公司营运的信息，这些信息 包括已公开的或内部未公开的信息。推论三：在强式有效市场中，没有任何方法能帮助投资者获得超 额利润，即使基金和有内幕消息者也一样。 有效市场和证券

7、组合管理：对于证券组合的管理来说，如果市场|是强式有效的，组合管理者会选择消极保守型的态度，只求获得市 场平均的收益率水平，因此在这样一个市场中，管理者一般模拟某 一种主要的市场指数进行投资。而在市场仅达到弱式有效状态时， 组织管理者则是积极进取的，会在选择资产和买卖时机上下功夫， 努力寻找价格偏离价值的资产。 三种有效证券市场的共同特征是：证券的价格反映一定的信息。 其区别在于，不同的市场反映信息的范围不同。将所有的信息划分 为三个层次 。有效市场假说检验三种有效假说的检验就是建立在三个推论之上。强式有效假说成 立时，半强式有效必须成立；半强式有效成立时，弱式有效亦必须 成立。所以，先检验弱

8、式有效是否成立；若成立，再检验半强式有 效；再成立，最后检验强式有效是否成立。顺序不可颠倒。第一种方法是测量市场专业人员，比如互助基金的经理们的赢利情 况，如果这些经理们能够获得超额利润，那么市场对于经理们所拥 有的信息而言是无效的。这一方法的优点是能够集中考察市场实际 交易者的结果，但是它不能明确经理们进行交易所拥有的是什么信 息，比如说，内幕消息有人知道，有人却不知道。私人信息和内幕 信息之间的差异有时是模糊的、难以分辨的，某些内幕信息可能通 过间接方式，经过多种渠道转而成为少数人的私人信息。同时，内 幕消息人士属于极少数，他们通过股票交易所获得的超额收益往往 不易察觉。就整个市场而言，这

9、种得益更是只占很小的份额。因而|通过此种方法检验市场有效性显得让人无从下手。第二种方法是检验证券价格的变动模式,它依据特定的历史信息, 考察某一时间序列中证券价格变动是否存在相关性。第三种方法是通过研究市场对于某些特定信息的反映，看其能否 因此获得超额利润来判断市场的信息有效性。若市场参与者借助于 市场价格的历史信息集进行交易，但不能获得超额利润，则称市场 具有弱式有效性；若市场参与者不仅知道历史信息，而且也知道公 开的信息，如宏观经济政策、公司改组等公开的信息，但是也不能 获得超额利润，则称市场具有半强式有效性；若市场参与者进行交 易所依据的信息不仅包括公开信息，而且掌握有内幕信息，但也不

10、能获得超额利润，则称市场具有强式有效性。除了确定信息集外，检验有效性最重要的问题是如何计算超额利 润。超额利润指实际收益减去正常收益，也称非正常收益。如果用 统计方法对非正常收益进行检验，发现其不显著，那么我们可以说， 在此信息集上，市场有效性的假设不能被拒绝。 一、弱式有效假说的检验：有效市场假说一方面是资本市场均 衡理论的静态竞争均衡 CAPM 和静态无套利均衡理论 APT 的信息 效率上的假设；同时其弱式有效市场也是对资本市场均衡在动态均 衡上的总结，它是一种时际连续描述的无套利均衡，因为，第一， 它表明资本市场均衡是预期均衡，第二，它所描述的时间段是多期 动态的。 检验原理：技术分析是

11、否能用于价格（收益）预测， 若有用，则弱式有效不能成立。 |检验方法： 1、序列自相关分析。 （若股票收益率存在时间上的自相关， 即以前的收益率能影响现在的收益率，则技术分析有用，弱式有效 不能成立。 ） 2、串检验。构造三种“串” ，检验相关性。 3、滤嘴法则：给出一个股票买卖的“滤嘴”，即比阶段最低点上 升时买入，比阶段最高点下降时即卖出，观察是否比买入并持有策 略有更高的收益率。如果股票价格的时间序列存在系统性的变动趋 势，使用过滤原则将有超额收益。这时的市场也为未达到弱型有效 的市场。使用过滤原则进行检验，尚需注意考虑交易费用，因为在 多次重复操作中，交易费用对收益率的影响显然比简单的

12、购买 持有策略要大得多。 二、半强式有效假说的检验 检验原理：基本分析是否有用。 检验方法：事件检验法，即检验和公司基本面有关的事件发 生时，股价变化有无快速反应。若能快速反应，则投资者不能通过 新信息获得超额利润，基本分析失灵，半强式有效成立。三、强式有效假说的检验 检验原理：内幕消息是否有用。 方法：检验基金或有可能获得内幕消息人士的投资绩效评价， 若被评估者的投资绩效确实优于市场平均，则强式有效不能成立。 市场有效性检验存在的问题：|有效市场的检验与市场均衡模型的相互依赖性，在检验市场有 效性时，首先要假设某种均衡模型是正确的，才可计算均衡条件下 的预期收益率，并以此为标准，检验是否存在

13、超额收益率，而市场 均衡模型又是以市场的有效性为前提的，这就存在一个联合假设的 问题，如果市场真的出现超额收益，那到底是市场无效还是均衡模 型出了问题，一时无法定论。此外市场有效性的检验还必须借助于有关预期收益的模型。 CAPM 和 APT 模型的提出和运用，虽然为金融市场收益结构或证券 收益的描述提供了更好的拟合及分析的理论依据，被广泛、有效地 应用于市场效率的检验，但在实际检验中却也存在着循环定义以及 联合假设的问题，实证检验都是对市场有效性和模型合理性的联合 检验，无法对造成检验结果的原因进行区分。 与有效市场假说相悖的现象：(1)规模效应：无论是总收益率还是风险调节后的收益率,都与 公

14、司的大小负相关。(2)季节效应：1904-1974 年间纽约股票交易所的股价指数一月 份的收益率明显高于其它 11 个月的收益率。除一月效应以外,季节 效应还包括周末效应、节日效应以及开盘、收盘效应等。此外,还有 规模效应与季节效应结合的小公司元月效应等多种异象。(3)低市盈率的股票经风险调整后的平均收益要高于高市盈率 的股票1987 年纽约股票市场崩盘，并产生骨牌效应，使得全球股市下|跌。一项投资可以获得高于同期银行存款的利率, 而且这种现象 还在持续; 在有效市场理论中,基本面分析是不能创造价值的,那么分 析师这个群体就不应该存在,而实际中却有大量的分析师存在于金融 市场; 实际中我们观察

15、到在市场上涨时大家在追,而市场下跌时大家 在抛,市场具有发散的性质。大多数的投资者相信企业是有价值的，短期价格可能会偏离价 值，但长期必然会向价值回归而且他们凭此获得了成功，如巴菲特、 林奇、索罗斯等投资大师。巴菲特曾说过：“ 如果市场总是有效的， 我会变成一个拿着锡罐子的街头流浪汉。 ”他们的投资策略是：利用 市场的失效，找到被低估的上市公司。一旦买下就坚持，不论有什 么波动都不为所动，相信自己的眼光，直到有更多的人看好，股价 慢慢回到高点，成为最后的赢家。有效市场假说本身存在的缺陷：首先，有效市场理论是一个完全理性基础上的完全竞争市场模 型，这就要求市场是完全竞争市场，满足以下四个条件：交

16、易客体 是同质的、交易双方均可以自由进出市场、交易双方都是价格的接 收者、所有交易者都具备完全知识以及完全信息，而且信息能够免 费获得，这些条件与现实市场出入较大，以至于有效市场理论在实 际应用中会产生偏差。其次，有效市场假设投资者具有理性预期， 实际情况并非如此，投资者不可能都具有完全理性预期，相反，正 是由于投资者具有不同的预期，导致市场在价格的随机波动过程中|趋向均衡。再次，由于投资者所掌握的知识不同，技术熟练程度也 不同，收集、分析信息的能力和对信息的反映都存在着较大差异， 这是市场上大量套利机会的源泉。第四，信息具有复杂性、混沌性、 不确定性和非线性的特点，信息不对称现象是市场中的常

17、态，有效 性所涉及的信息非常宽泛，很难精确测量；投资者掌握的信息尤其 是私人信息，需要支付一定成本，这种信息的内涵丰富复杂，其成 本无法精确度量，但却抵减了由其带来的超额收益；公司虚假信息 或各类专业投资者发布的各种关于市场运行的信息预期都可能成为 市场中的噪音，影响市场的有效性。此外，有效市场理论过分夸大 和神化了市场调节的自发作用，否定了市场运行中的内在矛盾和问 题，排斥了政府调控市场运行的积极作用，并且以资本市场价格不 规则运动为依据，割断了资本市场运行与整个经济运行的内在联系， 否定了经济规律对资本市场运行的支配作用。 行为金融学对有效市场理论的挑战围绕着有效市场理论的缺陷及证券市场中

18、存在的异象，行为金融 学提出了很多新理论展开了对有效市场理论的争论，比较有代表性 的有：噪声交易者模型、有限套利、投资者情绪、过度反应和反应 不足、羊群效应模型等理论与实证研究结果。 一、噪声交易者模型。 如果信息定义为与资产基本价值变动的 一些消息，它可以被投资者接受并据以正确预期资产基本价值的有 关变动，则噪声则是一些原本可以与资产基本价值无关，但同样被 投资者接受并影响资产价格非理性变动的一些消息。接受信息并产|生反应的是理性投资者，接受噪声并产生反应的是“噪声交易者” 。 因为信息是否与资产基本价值变动有关无法进行先验地判断，市场 参与者对信息接受与否的判断标准仍然是主观的，所以市场中

19、没有 长久对于所有资产交易而言的始终如一的理性交易者，也没有始终 如一的噪声交易者；而因为市场参与条件的不同，理性投资者可能 拥有不同的经验、偏好和反应机制，也会受到诸如资金头寸、融资 成本、在一定期限内的清算压力或者是投资组合的选择标准等不同 的交易约束，因此即便是面对同样的信息也可能会做出不同的决策。 作为风险厌恶者，他们并不一定对所有的的套利机会都有能力和愿 望去进行套利，他们有许多时候会选择不与噪声交易者的交易力量 相对抗，尤其是当噪声交易者的判断和行为都趋于一致的时候。从 而噪声交易者有可能获得高于理性投资者的投资收益，噪声交易者 的获利可能会产生某种示范效应，使得不仅新进入市场者而

20、且部分 的套利交易者都加入噪声交易者行列，并且在一定时期对某些资产 的交易具有一定的市场影响力。这样，即使是在资产价格偏离基本 价值的情况下，由于“有限套利” 的存在，噪声交易者可以从他们创 造的风险中获得一定时期的套利空间并且获利者可以从他们创造的 风险中获得一定时期的套利空间，从而噪声交易者的长期存在是一 个合理的事实。这样有效市场理论所坚信的市场选择机制也就自然 产生了疑问。有限套利产生的根源在于投资者与套利者之间的委托 代理关系以及套利者对风险和套利成本的有限承受能力。二、投资者情绪。 投资者情绪是指噪声交易者对某种价值预|期所产生的乐观或悲观的看法，这些看法同样基于投资者在市场中 所

21、获得的信息或信息噪声，并且具有某种一致性。当投资者对某种 证券的未来收益乐观时，他们会推动其价格上涨，并且在投资者情 绪期内维持这种趋势。三、过度反应。 过度反应指的是在预测过程中，投资者过分 注重近期发生的信息。反应不足指的是投资者对新信息的重视程度 过低。这两种现象是投资者情绪的一些具体反映。例如：假设公司 未来的盈利变化是随机的，而大部分投资者因受选择性偏差的影响 将公司近期盈利变化（尤其是具有显著性的）轨迹当作一种规律， 并用来预测公司未来的盈利。这样“市场” 的预测就会出现系统性的 偏差，这种偏差会导致股票价格的偏离，也就带来相应的投资机会。四、羊群效应。 关于羊群效应的内在原因有两

22、种不同的观点： 一是投资者的羊群效应行为并不是非理性的，而是符合最大效用准 则的；二是羊群效应是投资者在“群体压力” 等情绪的影响下所采取 的非理性行为。但不管怎样羊群效应都是证券市场上不争的事实， 这也推翻了有效市场假说里关于投资者交易行为随机性的假设推翻 了有效市场假说里关于投资者交易行为随机性的假设推翻了有效市 场假说里关于投资者交易行为随机性的假设推翻了有效市场假说里 关于投资者交易行为随机性的假设。 行为金融学是金融学和人类行 为学相交叉的边缘学科。它的意义在于确立了市场参与者的心理因 素在决策、行为以及市场定价中的作用和地位，否定了传统金融理|论关于理性投资者的简单假设，更加符合金

23、融市场的实际情况，因 而它的产生是对传统金融理论的一个巨大挑战。对于投资者而言， 行为金融学的巨大指导意义在于：可以采取针对非理性市场行为的 投资策略来实现投资目标。 行为金融理论是从人们决策时的实际心 理活动入手讨论投资者的投资决策行为的。投资者在进行投资决策 时常表现出过分自信、损失回避、避免后悔等心理。投资者往往过 分相信自己对股票价值判断的准确性,过分偏爱自己掌握的信息;对于 收益和损失,投资者更注重损失带来的不利影响;委托他人投资以减少 因自身决策失误而后悔,及仿效多数投资者的投资行为进行投资等。 金融危机发生之后的思考： 当一只看不见的手将“耻辱” 标签贴在美国一向引以为傲的现代金

24、 融理论与金融模式上时，无论是参加达沃斯世界经济论坛的全球精 英还是像乔治索罗斯这样的另类资本家，都不得不承认。 “ 有效市场 假设”理论已寿终正寝。但这并不能说有效市场假说就有错，因为它 的建立本身就是在一系列的假设和前提之下的。经济学假设是经济 理论研究的必要前提，提供的只是一种参照系或坐标。错就错在一 向高傲的美国财经领袖在面对一群唯利是图的华尔街金融寡头时， 居然把经济学假定当作制定经济政策的重要依据。他们不仅忘了市 场有效性的关键在于建立上市公司强制性信息披露，也忘了 70 多年 前罗斯福总统为了拯救美国经济是如何与大财团的自利行为不懈较 量，更忘了本国学者阿尔贝尔的逆耳忠言：“资本

25、主义越是成为短期 财富的创造者，就越会成为长期社会价值的破坏者”。 |“有效市场假设” 失灵，把现代金融理论以及建立在该理论之上的 美国金融模式推到了改革的十字路口，它预示着后华尔街时代，全 球金融将处于重构新的金融理论体系、探索能够引领世界经济健康 有序发展的新金融模式的过渡阶段。我们需要真正坐下来，彻底反 思当前的经济与金融理论，探索如何找到金融创新与金融监管之间 的均衡。负有重要责任的美国财经领袖和监管当局，应抛弃积极不 干预理念，在稳定国内金融业的同时，积极研拟美国金融病的治本 方案；并和其他国家一道，探索建立一种制度化和持续性的沟通与 协调机制，加大对跨国金融资本行为的监管，摒弃不负

26、责任的经济 政策，促进世界经济的健康发展。 1.对政府： 不能靠行政性措施而是依照法律规范市场 重 点放在会计信息的真实披露上。2.对投资者： 改变投资者类型，重点培养机构投资者有效市场理论的意义30 多年来，有效市场假说一直是金融经济领域中最具争议和最重 要的研究课题之一。有效市场假说的产生对金融经济领域的影响是 重大和深远的，具有重大的划时代意义；一、有效市场假说揭示了证券市场的特征，改变了人们对证券市场 的认识。二、有效市场假说促进了金融理论的发展。资本资产定价模型 （CAPM）和套利定价模型（APT）均是以市场有效性为假设前提。三、有效市场假说为刻画新兴证券市场的发展状况提供参照。|资

27、本市场有效性假说最大的理论价值在于，它为判断资本市场上 资本资源配置的效率状况提供了一种方法或标准。资本资源有效配 置的关键主要是看是否具备一个高效运作的资本市场定价机制以及 在其作用下资本资源价格能否准确反映其稀缺程度。如果资本资源 配置是有效的，那么，各种金融产品的价格就应当正确地反映其内 在投资价值，并使各交易者的边际投资收益率趋于一致，超额利润 现象得以消除。提高证券市场的有效性，根本问题就是要解决证券 价格形成过程中在信息披露、信息传输、信息解读以及信息反馈各 个环节所出现的问题，其中最关键的一个问题就是建立上市公司强 制性信息披露制度。 研究市场效率不仅仅是指资源配置上的效率，还包

28、括信息上的 效率。从宏观上讲，证券指数是经济的晴雨表，若市场无效或低效， 那么依据晴雨表所做的宏观政策会产生错误或有害的结果。从微观 上看，市场有效程度是投资策略的依据。在一个强式有效证券市场 里，连内幕消息也无利可图，那又何必进入呢？而当所有人都选择 避开这个市场时，这个市场终将消失。因此，从赢利的角度，市场 愈无效，亦即信息愈不对称，利润的机会愈大。真正完全有效的市 场是不存在的，那仅仅是理论分析的平台为真实的市场效率分析提 供一个比较的标准。但是完全无效的市场意味着什么呢？那意味着 投机与泡沫。由于高利润的吸引，大量资金的进入，使股价远离其 真实价值，一旦有风吹草动，股市会崩溃，整个经济

29、会受到严重的 打击。只有当市场是无效的，或者说市场存在利润机会时，可以补|偿投资者交易的费用、搜集信息的成本，一个非退化的市场均衡才 能出现。这样，勤劳的投资者挣得的利润可以视作一种经济租金， 以报答从事此类活动的投资人。那么谁又为这个租金买单呢？ Black（1986）给出了一个刺激性的答案：噪音交易者。显然，噪音 交易者与那些掌握信息的人进行交易，大多数会亏钱。但是，这两 组人都没有非理性的行为。事实上，许多投资者可能今天因资金流 动性需求进行交易，明天会根据信息进行交易，亏钱还是赚钱主要 取决于交易时的环境。目前我国资本市场由弱式有效状态进入强式有效状态的过度阶段。 中国股票市场自身存在严重的价格偏离问题，股票价格对于所代表 的企业价值产生偏离,造成中国股票市场的价格严重脱离基本面因素 决定的真实价值。