人民币兑美元的利率不成立.docx

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1、摘 要：利率与汇率是一个国家货币对内对外的价格体现，利率平价理论把两国利率、即期汇率以及远期汇率结合了起来。但是该理论明显的缺陷就是假设条件过于严格，所以本文引入了交易成本以及不同金融资产的风险报酬率这两个变量对模型进行了修正。在实证方面，主要是通过分多个期限来检验利率平价理论的适用性，采用了观察法与实证分析方法来分析利率平价理论的偏差。本文最后结合了目前我国利率市场与外汇市场的种种不足，提出了如何运用利率政策与汇率政策来完善我国的金融市场，从而实现国家货币价格对内外均衡。关键词：利率平价理论；远期汇率；利差；汇价升贴水一、引言（一）研究背景自凯恩斯与爱因齐格提出的远期汇率决定理论中，第一次阐

2、述了利率与汇率关系问题以来，该问题就一直是国际金融界一个不老并极富有研究意义的命题，许多经典的理论模型也应运而生。作为一国货币对内对外价格体现的利率与汇率，是国家进行宏观金融调控的核心信号。从政策调控角度看，利率政策主要是在国内，是针对一国的通货紧缩与通货膨胀，是调控国内经济平衡的基础；汇率政策主要是在国外，在于一国与其他国家的贸易行为，是实现外部平衡的关键，利率政策与汇率政策的协整配合是一个国家实现经济平衡的前提与条件。20世纪70年代以来，世界经济发展的两个重要特点就是经济一体化和金融自由化。在这种背景下，中国金融业史无前例的对外开放，加入“WTO”后，中国经济融入世界经济的脚步逐渐加快。

3、随着我国金融体制逐渐与世界接轨，世界经济波动对我国的影响越来越大，人民币汇率在我国经济中的地位也越来越重要，怎样利用汇率使我国经济在世界金融波动的潮流中占有一席之地日趋紧迫，讨论利率平价理论的适用性对于我国利率政策与汇率政策调控均有现实的指导意义。正是基于上述原因，本文选取利率平价理论为研究对象，总结利率平价理论的发展历程，以人民币与美元的利率与汇率为桥梁，运用实证研究验证人民币兑美元的利率平价是否成立。（二）研究意义1.理论意义利率与汇率的关系问题一直具有很大的研究意义，一个国家只有掌握住汇率的主动权，才能在世界经济中站稳脚步，不仅关系到我国市场化改革的进程，更是在自如应对他国对我国实行汇率

4、压力后作出决策具有重要意义。如果能弄清汇率波动规律，把握汇率变动趋势，就能够最大程度上的减小汇率风险，获得利益。2.现实意义近段时间，利率市场与汇率市场均发生了很大的波动。自14年11月份以来，央行三次降基，并且有消息放出今年下半年我国将完全放开存款上限，从而全面实现利率市场化。与此同时，近日，人民币兑美元也是近些年来的少数贬值。为何在短短的时间之内，利率市场与汇率市场发生了如此大的波动，利率与汇率之间的关系到底如何？所以现阶段研究利率与汇率之间的关系对我国经济进行宏观调控具有很大的现实指导意义。（二）国内外研究综述1.国外研究综述国外学者关于利率与汇率关系的研究可追溯到19世纪60年代。19

5、23年，凯恩斯在货币改革论中才首次系统地阐述了利率与汇率的关系，指出套利性的短期资本流动会驱使高利率货币在远期贴水，低利率货币在远期升水，这就是最初的古典利率平价理论的框架。英国经济学家保罗艾因齐格（1937）在凯恩斯的基础上，完善了凯恩斯的利率平价理论。他认为，利率、汇率以及资本流动之间是不断变化的状态，而不是一种静止的状态，汇率的差值同利率差额的不均衡状态是时常存在的，相同却是偶然发生的。经过艾因齐格的补充，才真正意义上构成了古典利率平价理论的框架。美国经济学家J. Frenkel和J. Bilson等人在1975年瑞典斯德哥尔摩附近召开的关于“浮动汇率与稳定政策”的国际研讨会上提出了弹性

6、价格货币模型。它的一个基本思想是，汇率不是两国商品的相对价格而是两国货币的相对价格，因此主要是由货币市场上的供求状况决定汇率水平。Alain P. Chaboud 和 Jonathan H. Wright（2005）研究了投资者低息借入一种货币和高息进行另一种货币投资的行为，最后指出一旦超出指定时间，非抛补利率很难成立，但在投资者审慎兑现利差的很短时间内能够成立。具体到人民币兑美元的利率平价关系的这一命题，国外学者的研究并不多，主要是利用相关利率平价理论对人民币汇率水平进行估值，并测算出所谓的偏离程度，往往带有一定的政治目的性。2010 年 3月 15 日130 多名美国议员竟联名要求美国财政

7、部将中国列为“汇率操纵国”，居然连诺贝尔经济学奖得主 PaulKrugman也撰文表示支持。当然，其中也不乏很多对中国提出善意建议的研究，Frankel（2005）通过对斯旺模型的拓展分析，指出中国要想实现内外均衡，是必须同时使用利率与实际汇率两种政策的。2.2国内研究综述相对来说，国内学者针对这一方面的研究较为丰富，特别是在1997年东南亚金融危机之后，大量学者结合了这场危机，然后对已有的利率平价理论进行验证研究。关于利率与汇率关系的研究。杜金珉，郑凌云（2001）采用了双对数检验模型验证了利率平价理论在我国的适用性，最后得出结论，目前我国尚未存在市场化，并且有严格的汇率管制，从而导致目前套

8、利资本在我国的流动很不完全，并且认为研究外汇供求和国际收支对汇率的决定作用也更加明显。何凌云，刘传哲（2005）通过对人民币汇率与利率的关联性研究，发现由于目前我国金融市场的不完全，在我国利率与汇率的关联性并不像理论上的那么强烈。王淳（2006）通过对利率汇率传导机制在美元市场上的表现以及中国利率汇率传导机制的缺陷的剖析，得出在美国这种传导机制可以很好地体现，但在我国这种关联性却很弱，原因在于美国具有高度发达的外汇市场，而我国不仅对国际资本流动有严格管制，并且金融市场也是不健全的。并且提出建议，在新一轮的资本改革中，我国需要注重利率机制与汇率机制的双重改革。崔明超，黄大成（2008）运用了协整

9、检验与格兰杰因果检验的方法，对人民币远期汇率定价的条件进行了实证分析，实证结果表明利率平价条件在人民币汇率远期定价时起到基础性条件，但在我国，由于资本管制和结售汇实需原则限制因素存在的影响，风险中性假设不能成立，即无平抛补利率平价模型自我国是不成立的。三、利率平价理论概述（一）古典利率平价理论1.凯恩斯以前关于利率平价理论的研究利率平价理论的思想萌芽于19世纪60年代，那时大多数的研究者都只是单一的研究即期汇率。直到19世纪90年代，德国出现了建立巨型企业的趋势，远期汇率逐渐在这个阶段被人们所重视，经济学家沃尔塞洛茨在观察远期外汇市场的交易时，发现在解释即期汇率与远期汇率的关系中，利差这个变量

10、具有很好的解释性，并且他认为远期汇率并不是只有本国利率决定的，还受他国利率的影响。2.凯恩斯的利率平价理论英国经济学家凯恩斯在1923年发表了货币改革论后，正式标志着古典利率平价理论框架的建立。货币改革论这一书中对利率平价理论的阐述可分为以下几点：第一，决定远期汇率的基本因素是两国货币短期存款利率的差额；第二，汇率差价与两国之间的利率差额是相等的；第三，远期汇率与即期汇率的差价围绕着两国之间的利率差这个数值上下波动；第四，无论汇率差与利率差的偏离程度有多大，因为获利机会的存在，套利者会把大量的资金投入到能进行套利的国家；第五，资本市场上的套利资金是有限的，所以常常不能使远期汇率调整到利率平价水

11、平上；第六，在不兑换纸币的情况下，银行利率的变化会直接影响远期汇率的调整。3.艾因齐格对凯恩斯的利率平价理论的补充1937年，艾因齐格在其发表的远期汇率理论一书中，提出了“互交原理”，即动态的利率平价理论。该理论的基本观点是远期汇率与利率平价之间是一种相互作用的关系，套利资本的流动，不仅影响着远期汇率，同时也影响着利率水平与即期利率。该理论的的提出被认为是从古典利率平价理论到现代利率平价理论的过渡。艾因齐格对利率平价理论的补充主要有以下几点：1.确定了利率平价理论的概念。凯恩斯及其之前的研究均是研究了远期汇率的波动是受两个金融体之间利率差的影响，但均没有给利率平价给出一个明确的定义。在远期汇率

12、理论一书中，艾因齐格对利率平价的定义如下：如果远期汇率相当于两个金融中心的短期利率之差，那么这一利率差异就是利率平价。2.对利率平价计算的解释。艾因齐格认为利率平价并不是一个具体的、精确的数字。他认为，决定汇率的并不单单是一个利率平价，而是多个利率平价共同决定的，如银行短期利率平价、贴现率平价、长期贷款利率平价等。因此，要精确的计算出利率平价是很难的。从理论上讲，既然远期汇率是多个利率平价所决定的，那么计算时应该是所有利率平价的加权平均数。但是，彼此的权重却又无法得知。3.提出了动态的利率平价理论。在艾因齐格的动态利率平价理论中，“互交原理”处于最主要的地位。他认为，利率平价受套利资本流动的影

13、响，而远期汇率取决于利率平价，所以远期汇率的波动很大程度上是套利的作用。例如，如果外国利率高于本国利率，并且本币远期汇率相对于利率平价低估，则本国资本必将大量流出，并出售远期外币和买入远期本币，这一套利行为必将降低本币的即期汇率，提高远期汇率，使低估的远期汇率向利率平价靠近；与此同时，两国的利差也受套利的影响，本币的大量流出，货币数量减少而使利率上升，外国则因资金流入、货币数量增加而利率下跌，两国的利差逐渐缩小，利率平价下调，使本币远期汇率低估的程度减小，更加贴近与利率平价。这就是远期汇率与利率平价的相互作用。（二）现代利率平价理论20世纪50年代开始，随着资本国际化的进行，货币流通制度发生了

14、很大的变化。资本管制逐渐在大多数西方国家放开，国际间资本的流动规模逐渐扩大。Frenkel和Levieh等一些西方学者，通过分析国际金融市场的新格局，提出了现代利率平价理论。现代利率平价理论的主要观点是：远期汇率与即期汇率之间的差价是由两个金融中心之间的利差决定的，高利率国家货币在期汇市场上必定贴水，低利率国家货币在期汇市场上必定升水。现代利率平价理论认为，资本市场上资金的流动是充分自由的，并且没有交易成本，国际抛补套利交易的进行最终形成了均衡汇率。当两国利率存在差异时，套利者会利用利差进行套利活动，同时为了降低外汇风险，套利者会将套利活动与掉期业务相结合，最终结果是，低利率货币在期汇市场上升

15、水；高利率货币在期汇市场上贴水，随着抛补套利的不断进行，远期利差不断加大，直至两种资产收益率完全相等，抛补套利活动才会停止，这时，远期差价与两国利差正好相等，表明利率平价成立。现代利率平价理论是从资本流动的视角来分析两国利率与汇价升贴水的问题，根据投资者的风险偏好，即是否进行远期交易进行风险规避，一般把利率平价分为抛补利率平价与非抛补利率平价。抛补利率平价理论针对的投资者是风险厌恶者，即只有在一定的风险报酬下才会进行套利活动；非抛补利率平价理论的投资者针对的是风险中立者，即只对资产所提供的收益感兴趣，而不关注其所在风险。1.抛补的利率平价理论（一）抛补利率平价理论成立的前提假设抛补利率平价理论

16、成立要有以下几个前提条件：1.所有的套利投资者都是风险厌恶者，即只有在一定的风险报酬下才会持有风险资产；2.存在高度发达的资本市场，不存在资本管制与贸易壁垒，套利资本能够自由流动；3.交易成本为零；4.套利资本的供给弹性无穷大，即只要有套机机会的存在，套利资本总是充足的；5.不同国家的金融资产的完全可替代性。（二）抛补利率平价理论的含义及公式当两国货币存在利率差异，套利投资者进行套利活动时，由于不确定套利活动结束时的汇率水平，往往会进行掉期交易，即在远期外汇市场上签订与套利交易方向相反，数额相等的远期合约，以此来确定套利活动时的汇价水平，以达到套期保值的目的。假定我国一年期存款利率为i，美国一

17、年期存款利率为i*,在直接标价法下，S表示即期汇率，F表示一年期远期汇率。假设投资者在t0时刻将1单位的人民币投资于本国市场，则一年后得到的是1+i；假设将1单位的本币投资于美国市场，首先需要将1单位的人民币转换为1/S单位的美元，则一年后得到的美元是（1+i*)/S,然后转换为人民币是(1+i*)F/S。投资者进行抛补套利的条件是：1+i(1+i*)F/S （3.1）即套利投资者投资于中国市场的收益大于投资于美国市场的收益。这样就会导致现汇市场上，人民币的购入大幅上升，期汇市场上大量的抛出美元的行为，从而使人民币即期升值，远期贬值，使人民币的收益率下降。反之，如果1+i1+i则投资者就会进行

18、抛补套利，所以为了防止套利，人民币存款利率要满足：i（1+i*)Fb/Sa-1 (3.6)（二）投资人民币的情况投资者在即期外汇市场上将1单位的美元兑换成Sb单位的美元，用于人民币投资，同时在远期外汇市场上投资者卖出（1+i)Sb单位的美元，一年后投资者能够换回的人民币是（1+i)Sb/Fa ,如果(1+i)Sb/Fa 1+i*则投资者同样会进行投资人民币的套利行为，所以为了防止套利行为的进行，使套利利润为零，人民币利率要满足：i（1+i*)Fa/Sb-1 (3.7)由上诉两种情况可以得出，人民币存款利率的无套利条件：i（1+i*)Fb/Sa-1=X (3.8)i（1+i*)Fa/Sb-1=Y

19、 （3.9)其中，X为模型计算出的投资于美元的隐含人民币存款利率，Y为模型计算出的投资于人民币的隐含人民币存款利率。图3.1 无套利人民币存款利率区间引入外汇买入价与外汇卖出价后，出现了一个中性区域，此时的人民币存款利率处于（X,Y）之间。在这个区间之内，投资美元与投资人民币均无套利机会。当且仅当人民币存款利率处于X、Y两点，利率市场与外汇市场处于均衡状态。在X点左侧，投资美元资产有套利机会，在Y点右侧，投资人民币资产有套利机会，X与Y之间的区域大小取决于外汇买入价与外汇卖出价的差异大小。2.不同金融资产的差异对利率平价理论的影响两个不同金融主体之间的金融资产在现实中是明显存在差异的，例如投资

20、者对美元的信赖度比较高，愿意持有美元，而对巴基斯坦卢比的信赖度比较低，认为其风险较大，所以要使投资者愿意持有巴基斯坦卢比，则需要其提供更高的风险报酬率。如果投资者在进行抛补套利时，考虑不同资产不得的风险报酬率，则有下式成立：1+i=(1+i*)F/S+ （3.10）其中表示外币的风险报酬率，i与i*分别表示本国利率与外国利率，S与F分别表示即期汇率与远期汇率。（3.10）就是考虑了不同资产的差异得出的抛补利率平价的表达式。当两种金融资产具有完全可替代性时，即为零，则抛补利率平价理论成立；但是两种金融资产不可能具有完全可替代性，所以假定只有金融资产提供了让投资者满意的风险报酬率,投资者才会进行套

21、利交易。四、利率平价理论的实证检验本文所参考的数据时间区间是2010年12月14日至2015年3月30日。主要采用观察法和实证法对利率平价偏差进行检验。运用观察法，主要是将根据非抛补利率平价理论模型计算出的理论远期汇率与实际远期汇率的走势图进行观察比较，从而得出实际远期汇率与理论远期汇率的拟合度。实证法主要是分四个期限对实际远期汇率与理论欲拿起汇率进行偏差检验，最终得出利率平价理论的适用性。（一）对利率平价偏差的观察1.数据来源以及数据处理本文中所有的数据均来自同花顺数据库，由于中美两国外汇市场开放的时间不同，所以其中删选了部分空白数据。所选用的利率与汇率数据有1周、一个月、三个月以及一年。利

22、率数据均是年化利率，与远期汇率所表示的期间不同，所以本文对利率的处理是通过将年化利率改为与远期汇率相同的期间利率。例如远期汇率是n个月期限，则利率就是ni/12。为方便起见，本文中1W、1M、3M、1Y分别表示1周、一个月、三个月以及一年期限。2.观察理论远期汇率与实际远期汇率的偏差根据非抛补利率平价理论，根据所得到的即期汇率、人民币利率以及美元利率推算出理论远期利率，然后通过比较实际远期利率与理论远期利率，从而观察他们的偏差程度。根据抛补利率平价公式，则Fe=S(1+i)/(1+i*) (4.1)其中Fe表示理论远期汇率，S表示人民币兑美元的即期利率，i与i*分别表示人民币利率与美元利率。通

23、过选取不同期限的Shibor和Libor，可以计算出不同的理论远期汇率。图4.1、图4.2、（1）可以看出1W实际远期汇率与理论远期汇率的走势图基本吻合，并且均呈现下降的趋势，表明投资者对美元呈现强烈的下跌趋势。也可以看出现代利率平价理论在1W交易市场，是适用的，可能是因为1W远期外汇的交易频繁。而1M、3M与1Y，实际远期与理论远期均有稍稍的背离，表明不修正的利率平价理论在这些时间区域内可能不适用。（2）从图中可以明显的看出，随着期限的增长，实际远期与理论远期的偏离也越来越严重。在1W时，实际远期与理论远期基本是吻合的，而到了1Y时，实际远期几乎没有与利率平价理论模型算出的理论远期相等。一方

24、面，可能是以为随着时间的增长，投资者对预期的远期汇率偏差变大；另一方面，可能是因为随着时间的增加，利率平价理论的适用性有限。3.从远期汇率升贴水与利差的偏离程度观察抛补利率平价的含义是：汇价的远期升贴水率等于利差。如果本国利率高于外国利率，则远期汇率下跌；如果本国利率低于外国利率，则远期汇率上升。因此，可以观察利差与远期汇率升贴水率的偏差来反映抛补利率平价理论的偏差。图4.5、图4.6、图4.7以及图4.8分别是1W、1M、3M、1Y的利差与远期汇率升贴水率的走势图；图4.9和图4.10分别表示一年期的利差和汇价升贴水率的走势图。其中Y轴的利差是处理后的1W、1M、3M、1Y期限利率，并不是年

25、华利率。其中利差=中国利率-美国利率；汇价升贴水率=F/S-1。观察图4.5、图4.6、图4.7、图4.8以及图4.9和图4.10可知：（1）无论时间期限长短，中美利差的走势虽然是跌但起伏的，但是利差还是远远高于汇价升贴水率，可能与我国国内过高的存款利率有关。利差与汇价升贴水率的严重背离也表明利率平价的偏差（2）在1W以及1M时，中美利差虽然也是高于汇价的升贴水率，但偏差程度并不算大；但到了3M以及1Y时，利差与汇价升贴水率的偏差急剧变化，表明随着时间的增长，利率平价的适用性有限。（3）在市场活跃的1W以及1M，利差是震旦波动的，并没有体现出上升或下降的趋势；但3M以及1Y，虽然利差也是波动的，但是有上升的趋势，汇价升贴水率