保利地产定向增发调研报告.ppt

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1、保利地产定向增发调保利地产定向增发调研报告研报告一、公司概况1.1 跨入行业龙头行列31.2 高负债造就高成长5二、销售与核心竞争力分析2.1 销售仍然喜人72.2 逆市持续热销压力颇大92.3 核心竞争力确保优势地位12三、风险提示3.1 资金压力凸显173.2 土地储备增速过快可能导致周转进一步下滑19四、估值4.1 PE估值214.2 NAV估值 22五、投资建议5.1 估值敏感性分析245.2 投资建议25内内 容容 目目 录录2一、公司概况一、公司概况1.1 1.1 跨入行业龙头行列跨入行业龙头行列公司成立于1992 年，起初只是广州的区域开发商，2002 年开始实施全国化战略，这一

2、战略在行业高景气的背景下取得了巨大的成功，公司经营规模暴增。到目前为止，公司已进入19 个一二线城市，各项主要指标呈几何倍数迅速扩大，从2003 年末到2008年中期不到5 年时间，总资产规模由18.5 亿元发展到476 亿元，增幅达26 倍，主营业务收入由6.2 亿元增加到2007 年的81 亿元，预计这一数据在08 年将达到127 亿元，截至2007 年底，公司拥有在建、拟建项目60 多个，规划建筑面积为2049 万平方米，而这一数字在2005 年仅为877 万，公司已跨入行业龙头行列。3数据来源：公司公告 公司自2002年起采取高负债快速扩张的战略取得了飞速发展，经营规模暴增。各项主要指

3、标呈几何倍数迅速扩大，从2003 年末到2008 年中期不到5 年时间，总资产规模由18.5 亿元发展到476 亿元，增幅达26 倍，主营业务收入由6.2 亿元增加到2007 年的81 亿元，预计这一数据在08 年将达到140 亿元左右。41.2 1.2 高负债造就高成长高负债造就高成长地产行业是资金密集型行业，快速发展必须有强大的资金支持。资金面的供给往往与宏观经济密切相关，经济的高速发展往往给房地产企业带来发展契机。在过去房地产行业高速发展的几年，公司准确地把握了发展机遇，采取了高财务杠杆下快速销售的战略，是公司实现快速发展、跨入行业龙头行列的重要战略。保利的资产负债率在招保万金中一直最高

4、，2005 年达到85%，财务策略较为激进。事实上，公司准确地判断了房地产行业的高速发展，在地产大牛市的背景下，高资产负债率不仅没有成为公司的负担，反而成为享受行业高景气带来的高收益的重要策略，使得公司在短短几年里从一个区域开发商一举成为行业龙头。5公司在四大房地产龙头企业中，2003-2006年间，资产负债率一直远高于其他三家地产公司，2007年度资产负债率有所下降，趋于市场平均水平。高负债也为公司创造了销售额的快速增加。数据来源：公司公告6二、销售与核心竞争力分析2.1 2.1 销售仍然喜人销售仍然喜人进入2008 年，房地产行业调整更加深入、广泛，在楼市寒冷的冬天，寒流的持续侵袭也使很多

5、一线地产商感到阵阵寒意。金地、万科销售额同比增速下降明显，招商地产上半年仅完成全年销售计划的20%左右，招保万金中惟有保利在寒冬下依然取得了骄人的战绩，几乎不受行业调整的影响，公司1-7 月份销售额的同比增速为30.5%，完成全年计划近一半，多个楼盘销售出现楼市久违的火爆场景，是招保万金四大金刚在楼市调整中销售表现最好的品种。7数据来源：公司公告公司在2008年1-7月销售同比增速以38.14%的水平，远超过万科、金地等同行业龙头企业。82.2 2.2 逆市持续热销压力颇大逆市持续热销压力颇大延续我们在中期策略对行业调整的判断，目前房地产行业仍处于滞胀阶段，随着调整的深入，持续逆市热销将有很大

6、的压力，原因如下：上半年热销并非普遍现象上半年热销并非普遍现象上半年公司实现销售合同金额107 亿，销售面积131.4 万平米。从销售额来看，北京、上海、广州三地销售额占到60%以上，集中度较高，此外，北京、长春的三个项目开盘当天就实现了总计27.11 亿的销售额，公司上半年在售楼盘近30 个，这三个楼盘销售额就占上半年销售额的近25%；从销售面积的区域情况来看，北京、广州、重庆、沈阳、长春5 个地区销售面积占总销售面积的74%。可见，公司上半年取得销售佳绩仍依赖于几个重要城市、重要项目，热销并非普遍现象。全国化布局还未进入全面收获阶段全国化布局还未进入全面收获阶段到目前为止，公司已进入19

7、个城市，土地储备达2000 多万平米，多布局于长三角、珠三角、环渤海三大经济圈及其它大中城市基本完成公司既定的全国化布局，由于项目多于07 年及今年上半年所获，布局刚刚完成，公司下半年销售中北京、广州、上海等一线城市贡献度仍然较高，其他城市的储备对销售的贡献预计明年才能完全凸显，进入全国化布局的全面收获阶段还需时日。9数据来源：公司公告北京、广州、上海三个核心城市上半年销售额合计在67.95%，占据了全国销售额的三分之二左右的份额。公司在二线城市销售额所占比例仅占三分之一。10数据来源：公司公告武汉、广州、沈阳三城市的未结转面积分别列全国城市排名一、二、三位。11经营环境或将恶化经营环境或将恶

8、化我们对行业调整的判断从近一年的楼市表现来看得到了初步验证，北京同比销量在7 月达到上半年最低，同比下降近60%；广州1-6 月同比销量下降55%；其他城市也销售情况也是一片绿，一些年初还保持销量增长的城市随着调整的深入也没能幸免于难。今年上半年1 月份同比销量增长10%的重庆，销量一路下滑，到7 月成交量同比降幅达44.53%;延续我们的观点，市场目前仍处于滞胀（即价涨/横盘、量跌）阶段，在目前持续紧缩、居民财富增速降低、大量楼盘滞销的背景下，调整的深度和幅度在下半年可能会更深、更广，调整的区域也开始蔓延全国大部分城市。公司在未来一年时间里北京、上海、广州仍将是主要的贡献地区，上半年这些地区

9、楼盘滞销严重，加上下半年和明年保障性住房将形成实质性供应造成对市场的冲击，公司的经营环境可能会比上半年更差。12数据来源：公司公告08年除一月份重庆成交量同比增幅为10%以外，其他各城市1-7月成交量同比增幅均为负值，成交量的低迷，对公司的销售压力加大。132.3 2.3 核心竞争力确保优势地位核心竞争力确保优势地位强大的融资优势强大的融资优势公司融资渠道颇多，包括销售回款、银行借贷、资本市场、大股东支持等方式。公司的销售能力毋庸置疑，我们在前面看到，在楼市深入调整的上半年，公司取得了骄人的销售佳绩，同比增速位列招保万金之首，完成全年计划近一半；银行借贷方面，公司与多家银行达成战略合作伙伴关系

10、，尚未使用的信贷额度达180 亿元，相当于去年销售额1.1 倍；公司的大股东保利集团实力雄厚，迄今已为保利地产提供资金支持达20 亿元以上，集团是公司融资强大的后盾。低价地，高毛利率低价地，高毛利率公司近年在土地储备方面获得巨大成功，到目前为止在建、拟建项目规划建筑面积达2400 万平米，而且土地成本低廉，价值高，80%以上为住宅项目，毛利率高，2007年结转收入毛利率达38.5%，今年1-8 月，公司又获得多幅廉价土地，分布在天津、上海、成都、长沙等地，权益建筑面积达412 万平方米，楼面地价平均只有909 元/平米，用最苛刻的假设进行估值，这部分土地的重估净资产增值幅度已达71.37%，增

11、值空间巨大，延续了低成本、高毛利的竞争优势，在未来可能发生的价格战中公司无疑将有明显优势。14数据来源：公司公告15数据来源：公司公告16三、风险提示三、风险提示3.1 3.1 资金压力凸显资金压力凸显楼市调整以来，公司仍然大规模拿地，虽然物美价廉，但若行业不景气对公司产生持续较大的影响，公司的资金压力仍然较大。在假设今年和明年保持630 万平米的新开工面积的情况下，我们预计在发行43 亿公司债后，公司今年资金将有资金盈余35 亿左右，但明年有38 亿左右的缺口。假设1：公司的长期负债/借款按账龄均匀支付借款。假设2：公司所未付清的70 亿地价款在下半年支付40 亿，明年支付30 亿，且公司无

12、新增土地储备。假设3：公司没有任何新增借贷及土地储备。假设4：公司今年完成240 亿元的销售计划，且明年保持在这一水平。17数据来源：公司公告预计2008年下半年资金盈余453003万元，由于2009年建设投资将加大至1440000万元，将造成376021万元的资金缺口，急需资本市场融资。183.2 3.2 土地储备增速过快可能导致周转进一步下滑土地储备增速过快可能导致周转进一步下滑公司销售速度虽快，但土地储备的增加也非常迅速，2007 年以来拿地很多，存货中开发成本占流动资产的比例较大，众多项目处于建设期，大部分项目也将在下半年及明年推向市场，在楼市交易惨淡的情况下销售压力颇大，公司一直以来

13、较低的周转可能遭遇更严重的考验，进而导致项目滞销，偿还债务的压力增加，影响公司的经营计划。19数据来源：公司公告保利在四大行业龙头企业中，存货周转率，总资产周转率均处于行业中游水平。204.1 PE 4.1 PE 估值估值 我们预计正常情况下公司08、09 年实现营业收入139 亿元、253 亿元，每股收益分别为1.06、1.76 元，增速达50%以上，对应2008年11月6日收盘价的PE 分别为12 倍、7 倍。（公司总股本 245234万股）。另外，2008 年中期公司尚有预收帐款106 亿元，预计下半年结转80 亿元左右，因此公司今年业绩基本锁定，如果全年完成240 亿销售计划，那么09

14、 年业绩锁定比例也将高达50%以上，是为数不多的锁定比例较高的企业。四、估值四、估值214.2NAV 4.2NAV 估值估值 在重估NAV 时，我们采取了保守的测算方案，实际上是对公司能够产生收益的核心净资产进行重估，没有采取以重估增值加上账面净资产的方式来估算，通常情况下，后一种方案包括了不产生收益的资产，因此其重估的NAV 要高。此外，在项目假设开发法的测算过程中，均基于稳健原则。此外，我们在计算NAV 的时候售价非常保守，对未来5 年甚至更长的时间内销售价格涨幅为0，因此AV 的估值结果偏低于市场普遍预测，但我们认为这样更能反映公司的真实价值。公司NAV 估值结果为14.88 元，200

15、8 年11月6 日的收盘价为12.52 元，股价对应NAV 折价率为18%。数据来源：公司公告225.1 5.1 估值敏感性分析估值敏感性分析鉴于我们对后期楼市持谨慎态度，我们对公司的PE 和NAV 估值进行敏感性分析，销售均价分别下调10%、20%、25%，对应的NAV 为12.1 元、10.5 元、8.87 元。08 年业绩基本锁定，变化很小，而09 年每股收益分别为1.34、1.13 和0.89 元，受益于锁定比例高，房价只要整体下降幅度不超过30%，公司09 年业绩仍将保持增长。五、投资建议五、投资建议数据来源：公司公告235.2 5.2 投资建议投资建议目前地产股的估值水平整体较低，

16、主要是源于对行业09 年业绩的担忧，我们认为行业情况再糟糕，公司项目销售均价整体下调25%的可能性很小，但是均价上涨缺乏动力；因此，PE 估值方面我们以均价下调20%为下限，均价保持不变为估值上限，因公司08 年业绩已基本锁定，以09 年业绩给予公司15 倍的市盈率，公司合理股价在17-26.4 元之间，取价值中枢公司合理股价为21.7 元。NAV 方面，公司NAV 受项目销售均价影响非常大，由于NAV 的计算涉及到5 年甚至10 年后的销售价格，我们在计算正常时期的NAV 时已经相当保守，并未有任何价格上的涨幅，考虑到较长的时间周期，以0.8 倍的NAV 估值，公司合理股价为11.9 元。综合上述估值，我们认为公司的合理股价应该在11.9-21.7 元之间，目前股价在我们给出的估值区间底部，有一定的投资价值，但是由于市场对行业的预期仍然没有好转，而且公司一旦因回款不畅等原因致使融资不畅，可能会延缓开发速度以至影响业绩释放。24附件：盈利预测表附件：盈利预测表资产负值表资产负值表25附件：盈利预测表附件：盈利预测表利润表利润表26附件：盈利预测表附件：盈利预测表现金流量表现金流量表27