2022年私募股权投资与被投资企业高管薪酬契约.docx

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1、精选学习资料 - - - - - - - - - 私募股权投资与被投资企业高管薪酬契约基于公司治理视角的争论王会娟 / 张然 2022-04-16 17:20:54 来源：治理世界 京2022 年 9 期一、引言私募股权投资 Private Equity,简称 PE相对于公开发行股权而言,通常以基金的形式运作, 通过非公开方式向特定投资人出售股权筹集资金,然后对非上市公司进行权益性投资, 投资后进行治理使其增值, 最终通过上市、 并购或管理层收购及柜台市场股权转让等方式实现退出并获得收益；PE是 20 世纪以来全球金融领域最胜利的创新成就之一；随着 PE的快速进展, PE已经逐步成为全球资本市

2、场的新兴力气,私募股权投资相关争论也已经成为金融争论的重要领域；近年来,我国越来越多的企业通过私募进行融资；投中集团发布的2022 中国PE市场统计分析报告显示,我国2022 年全年披露 PE投资案例 375 起,投资总额 196.13 亿美元,相比 2022 年分别上升 114.0%和 16.1%,无论披露投资案例 数量仍是投资金额,均达到历史最高；私募股权投资过程主要包括四部分内容：融资、投资、治理、退出；涉及 3 个主体：投资者、 PE治理者和项目资金使用者；在这个过程中存在着双重的代理关系：第一重托付代理关系是融资时投资者和PE治理人之间的托付代理关系,即投资者 Limited Par

3、tner ,LP作为托付人, PE治理者 General Partner ,GP 作为代理人； 两者通过双向挑选, 投资者将资金交与治理者, 并成立私募股权基金；其次重托付代理关系是投资时PE治理人和项目资金使用者之间的托付代理名师归纳总结 - - - - - - -第 1 页,共 28 页精选学习资料 - - - - - - - - - 关系, PE治理人作为托付人,项目资金使用者作为代理人；由于存在信息不对称,代理人可能产生两种行为倾向：道德风险和逆向挑选Jensen & Meckling,1976 ；而要降低道德风险和逆向挑选发生的可能性,需要制定有效的鼓励和约束机制,来鼓励和约束PE治

4、理人或项目资金使用者实行有利于出资人利益最大化的行为； 第一重托付代理关系比较明确, 可针对融资过程和收益安排设立契约 条款来爱护投资者的利益； 但其次重托付代理关系相对比较复杂, 不确定性较强；因此 PE治理者一方面要积极主动参加企业的治理过程；另一方面 PE治理者会通过设计诸如陈述和保证、 以可转换债券的形式投资、 强制原有股东出售股权和股 票被回购的权益、 优先购股权等各种合约机制来鼓励资金使用者努力工作,通 过对其监督、 鼓励、约束,帮忙被投资企业改善公司治理结构以提升被投资企业的价值,进而退出以实现自身资本增值的目的；系中 PE如何影响公司治理的问题；本文重点争论其次重托付代理关由于

5、代理问题的存在, 托付人和代理人之间的利益偏离需要通过薪酬合约建 立起利益关联机制； 私募股权投资的目的并不是为了掌握或者经营企业,而是为了退出获得最大的收益以实现其资本增值,因此PE治理者有动机鼓励被投资企业治理层, 提高其公司治理水平； 经济学理论认为最优的薪酬契约应当将高管报 酬与公司业绩相关联 Holmstrom ,1979；与业绩相关联的薪酬契约将高管个人 利益与企业利益相关联, 实现个人利益最大化的同时实现股东利益最大化,因此,薪酬业绩敏锐性 Pay for Performance Sensitivity,简称 PPS成为衡量薪酬合约有效性的重要指标,而确定合理的薪酬合约成为公司有

6、效治理的核心内容 Jensen & Meckling ,1976；Jensen & Murphy,1990；Kaplan 和 Stromberg2004 对风险投资的契约条款加以争论, 发觉风险投资的契约内容取决于风险投资家与 创业者之间的信息不对称程度, 信息不对称程度越高, 创业者的薪酬补偿与业绩名师归纳总结 挂钩越紧密； Leeds 和 Sunderland2003 就认为,新兴市场PE的很多方面都是第 2 页,共 28 页- - - - - - -精选学习资料 - - - - - - - - - 仿照美国的,包括资金筹集策略、组织结构、投资过程等等,但由于潜在的制度环境不同,所取得的成

7、效并不肯定相同；那么,我国 契约产生怎样的影响呢？这是本文争论的重点；PE对被投资企业高管薪酬基于以上分析,我们从公司治理角度争论私募股权投资如何影响高管薪酬契约；通过手工收集 2006-2022 年深沪两市的上市公司招股说明书中有关 PE的信息,我们发觉有 PE参加的上市公司的薪酬业绩敏锐性显著高于无 PE参加的上市公司,证明白 PE能够提高公司治理水平； 我们进一步分析PE的特点对薪酬业绩敏锐性的影响, 发觉 PE的背景、 投资期限、 投资规模以及 PE的家数都会影响企 业的薪酬业绩敏锐性； 具体来说,外资背景的 PE比非外资背景的 PE更能提高薪 酬业绩敏锐性； PE对被投资企业投资的时

8、间越长,薪酬业绩敏锐性越高；PE对 被投资企业投资的规模越大,薪酬业绩敏锐性越高；参加的 PE家数越多,该公 司的高管薪酬业绩敏锐性越高；本文的争论奉献如下： 第一,本文是第一篇基于新兴资本市场从公司治理角 度争论 PE与高管薪酬契约的文章, 争论结果说明, 我国 PE能够提高企业的薪酬业绩敏锐性, 从而提高被投资企业的公司治理水平；以往文献多从向被投资企业派驻董事等监督机制考察 PE的公司治理作用 Gompers,1995；Cotter & Peck,2001；Renneboog & Simons,2005,而本文从薪酬契约鼓励机制考察 PE的治理作用,丰富了私募股权与公司治理领域的文献；其

9、次,PE的背景、投资期限、投资规模以及参加企业的 PE家数都会影响薪酬业绩敏锐性；这些结果帮忙我们更好地懂得了 PE特点如何影响被投资企业的公司治理水平,从而加深对 PE治理作用的熟悉；第三,本文的结论对公司治理层、PE机构和政策制定者具有重要参考价值；我们的结论说明,PE通过影响薪酬契约,进而提高公司治理水平；因此公司治理者可以依据公司具体情形适时和适度地引入PE来改善公司治理结名师归纳总结 - - - - - - -第 3 页,共 28 页精选学习资料 - - - - - - - - - 构； PE机构可以通过影响薪酬契约的设置来鼓励治理者努力工作,实现公司和股东价值最大化, 进而获得较高

10、的退出收益； 另外我们的结论显示, 外资背景的PE相比内资背景的 PE治理效应更好,因此应提高我国PE自身团队的建设,同时政策制定部门加强相关的制度规范 PE的内部治理,从而提高其服务质量,进而提高融资效率和企业价值；本文其他部分支配如下： 其次部分是制度背景与文献回忆,第三部分为理论分析和假设提出, 在第四部分中我们具体阐述了争论设计,第五部分是实证结果与分析,最终总结得出争论结论；二、制度背景与文献回忆私募股权最早可以追溯到工业革命时期,在那时,外国的投资者们就开头大规模的收购企业,同时也对其他私人持有的公司进行小规模的投资 窦尔翔,2022 ；一般认为, 1946 年美国 R&D公司 A

11、merican Research and Development Corporation ,简称 R&D的成立为 PE开头的标志,该公司是一家向新兴企业和小企业供应长期资本和专家治理服务的私营机构；国外PE经过多年的进展,至今已经成为仅次于银行贷款和首次公开募股Initial Public Offering,简称IPO的重要融资手段；目前国际上对于PE的定义存在很多见解,归纳起来主要有两种,一种为广义的私募股权,另一种为狭义的私募股权；广义的 PE涵盖企业上市以前各个阶段的权益性投资,即包括对种子期、 初创期、进展期、扩张期、成熟期、上市前期、夹层资本等企业不同进展阶段的投资资本；狭义的 PE

12、主要是针对已经形成肯定规模并能够产生稳固现金流的成熟企业所进行的股权投资；本文争论的 PE是指狭义的私募股权投资, 不包括对企业早期的风险投资；名师归纳总结 - - - - - - -第 4 页,共 28 页精选学习资料 - - - - - - - - - 我国 PE是随着国际私募股权的进展而进展起来的,我国 PE的渊源可以追溯到 1998 年合作成立的对外直接投资基金中瑞合作基金,而真正启动始于 2005 年 11 月,国家进展和改革委员会批复同意设立第一支人民币产业投资基金渤海产业投资基金 高正平, 2022 ；至今,已经形成了包括创业投资公司、产业投资基金、 房地产信托投资基金、 保险公

13、司股权投资方案、 离岸操作基金非上市公司股权投资方案、证券公司股权投资等一系列本土的 PE；虽然本土 PE起 步较晚,但是进展速度相当可观, 随着我国资本市场的完善, 特别是中小板和创 业板的推出, 为 PE以 IPO 方式退出供应了更加有利的平台,因此 PE的投资规模逐年增加；依据投中集团发布的信息 见表 1 ,2006 年全年披露 PE投资案例 113起,投资总额 108.8 亿美元,平均单笔投资金额 96.28 百万美元； 2022 年由于受全球经济危机、大小非解禁、通货膨胀、汇率飙升等一系列负面因素的影响,投资案例数量相比 2007 年有所下降；但从投资规模来看, 自 2006 年起逐

14、年增加,到 2022 年达到 196.13 亿美元,将近为 2006 年的两倍,而投资数量就为 2006年的 3 倍多；众所周知,现代企业制度中掌握权和全部权的分别,不仅产生了代理成本,仍会因此降低股东财宝 Jensen & Meckling,1976；Fama & Jensen,1983 ；Jensen1989 指出, PE作为“ 积极的投资者” 参加企业,通过制定必要的监管和鼓励机制削减代理成本,使得企业价值最大化；因此,PE已经成为一种越来越重要的调整组织结构的公司治理机制 Wright et al. ,2000；Cumming et al. ,2007；Wright et al.,20

15、07；关于 PE如何影响公司治理主要有两个层面的研究,第一个层面是 PE通过设置监管机制影响公司治理；定鼓励机制影响公司治理；其次个层面是 PE通过制名师归纳总结 对于第一个层面的争论,很多理论和实证文献都发觉：PE通过对被投资企第 5 页,共 28 页- - - - - - -精选学习资料 - - - - - - - - - 业派驻董事,对被投资企业治理层实施积极的监管Macmillian et al.,1985；Gompers,1995；Cotter & Peck,2001；Renneboog & Simons,2005,进而减少治理层的盈余治理行为 Xie et al. ,2003；Co

16、rnett et al. ,2006；Wongsunwai,2022 ；如 Katz2022 和 Givoly 等2022 争论发觉,相比无 PE参加的公司,有PE参加的公司可操纵性应计较少,会计稳健性较高,即有 量较高；PE参加的公司盈余质对于其次个层面的争论,国外文献主要集中在风险投资Venture Capital,简称 VC与被投资企业高管鼓励方面；Baker 和 Gompers1999争论了 VC所投资企业 CEO的薪酬水平和打算因素,争论发觉,获得 VC投资的企业 CEO的薪金水 平显著低于无 VC投资的企业 CEO的薪金水平,但 CEO个人财宝与股东权益的弹 性高于无 VC投资的企

17、业 CEO个人财宝与股东权益的弹性； Hellmann 和 Puri2002 通过调查问卷争论发觉, 有风险投资支持的企业其经理股票期权方案的比例是没 有风险投资支持的企业的两倍； Kaplan 和 Stromberg2000 也发觉,风险投资参 与的企业其高管的权益酬劳比例随着企业经营状况的改善而提高；Kaplan 和 Stromberg2004 对风险投资的契约条款加以争论,发觉风险投资的契约内容取决于风险投资家与创业者之间的信息不对称程度,的薪酬补偿与业绩的关联越紧密；信息不对称程度越高, 创业者已有文献侧重于争论风险投资对被投资企业高管薪酬的影响,而未有文献研究私募股权投资对被投资企业

18、高管薪酬的影响,这为本文的争论留下了肯定的空间；另外,我国的薪酬结构跟国外薪酬结构差别很大,我国高管薪酬结构中货币薪酬占比较高,权益薪酬只占很低的比例 外高管薪酬结构中权益薪酬占比较大,超过 李增泉, 2000；方军雄, 2022,而国 70%Bushman et al. ,2022,因此,有必要基于我国的制度背景, 从鼓励角度争论私募股权投资对被投资企业高管薪名师归纳总结 - - - - - - -第 6 页,共 28 页精选学习资料 - - - - - - - - - 酬的影响,以期发觉私募股权投资如何影响我国企业的公司治理水平；三、理论分析与假设提出托付代理理论认为由于托付人和代理人之间

19、存在信息不对称,以及企业所处经营环境存在不确定性,代理人出于自身利益的考虑有可能产生两种行为倾向：道德风险和逆向挑选 Jensen & Meckling,1976 ；要降低道德风险和逆向挑选发生的可能性,需要制定有效的监督和鼓励机制；由于 PE投资的目的是通过被投资企业的增值来获得回报,因此为了获得最大收益,PE治理人有动机参加到被投资企业的治理决策中去, 利用其专业的财务学问和治理体会,帮忙被投资企业建立完善的公司治理机制；以往文献说明PE通过对被投资企业派驻董事,对被投资企业治理层实施积极的监督Gompers,1995；Cotter & Peck,2001；Renneboog & Simo

20、ns,2005 ,可以提高被投资企业的公司治理水平；PE除了对被投资企业设置监督机制以外,仍对被投资企业建立更加合理的鼓励机制, 通过影响被投资企业治理层的薪酬契约,来削减治理层道德风险和逆向挑选所导致的代理成本； 经济学理论认为最优的薪酬契约应当将高管薪酬与公 司业绩相联系 Holmstrom ,1979,将治理者的经营成果与经营业绩挂钩,基于经营业绩赐予相应的工资和奖金,即薪酬鼓励机制； 针对被投资企业, 与业绩相关联的高管薪酬契约将 PE治理人、被投资企业的全部者和治理层三者的利益有 效的结合在一起； 但这种机制简单导致治理者的短期行为,治理者会为了短期的 利益而不顾企业的长远进展； 与

21、薪酬鼓励机制相对的股权鼓励机制将治理者和企 业长远进展联系起来, 通过赐予治理者肯定的股权, 使得治理者和企业的长远利 益相一样； PE治理人通过这两种机制对被投资企业的治理层进行鼓励,一方名师归纳总结 面,可以完善被投资企业的公司治理结构以达到增加企业价值的目的,另一方面,第 7 页,共 28 页- - - - - - -精选学习资料 - - - - - - - - - 改善公司治理结构可以削减PE治理人的代理成本,有助于PE的退出；基于以上分析, PE为了获得更高的退出收益,有更大的动机鼓励被投资企业治理层； 因此相比无 PE参加的企业, 有 PE参加的企业其高管会得到更多的薪酬和股权鼓励

22、； 但考虑到我国的实际情形, 我国高管薪酬结构中货币薪酬占比较高,权益薪酬只占很低的比例 李增泉, 2000；方军雄, 2022,所以本文只考察PE对被投资企业高管获得的货币薪酬的影响,我们估量,有 PE参加的企业对高管货币薪酬鼓励的程度高于无 PE参加的企业；据此我们提出假设 1；H1：相比无 PE参加的上市公司, 有 PE参加的上市公司其薪酬业绩敏锐性更高；我们进一步分析 PE的不同特点对被投资公司薪酬契约的影响；第一,针对股权性质而言, 张学勇、 廖理 2022 发觉,外资背景风险投资参加支持的公司相对于那些非外资背景风险投资支持的公司IPO 抑价率更低, 股票回报率更高, 但民营背景风

23、险投资支持的与政府背景支持的公司在这些方面无显著差异；他们认为外资背景的风险投资机构其监督治理以及增加公司价值的技能都高于非外资背景的风险投资机构, 因此,我们推断外资背景的 PE相比非外资背景的 PE更能鼓励被投资公司治理层, 即更能提高被投资公司的薪酬业绩敏锐性；虽然张学勇、廖理 2022 并没有发觉国有背景和民营背景的风险投资对公司 IPO 抑价的影响存在差别,但这结论并不肯定适用于私募股权投资；由于国有背景的 PE其资金规模远远高于民营背景的PE的资金规模 高正平, 2022,政府通过成立大型的PE转变国内 PE行业的格局,培育本土 PE的领航者,使其发挥示范作用；典型的代表有中科招商

24、和深创投等机构；这两家机构的资金规模和投资业绩在国内名师归纳总结 PE中的排名始终遥遥领先,并且它们的增值服务水平也高于其他PE；因此我第 8 页,共 28 页- - - - - - -精选学习资料 - - - - - - - - - 们推断国有背景的 PE相比民营背景的 PE更能提高被投资企业高管的薪酬业绩敏 感性；据此我们提出本文的假设 2；H2：相比非外资背景 PE参加的上市公司, 外资背景 PE参加的上市公司其薪 酬业绩敏锐性更高, 相比民营背景 PE参加的上市公司, 国有背景 PE参加的上市 公司其薪酬业绩敏锐性更高；从持股比例、持股期限和联合投资方面而言,Bottazzi等2022

25、 争论发觉,风险投资机构的投资期限较长、持股比例较大, 对被投资企业的影响力较大,从而可以更多地干预被投资企业的经营和治理活动,供应更多增值服务,陈工孟、俞欣、寇祥河 2022 利用我国的数据, 得到了相同的结论； 另外相对于仅有一家 PE参加,多家 PE参加时,对公司治理的影响可能更大,由于它们通过相互监督 和鼓励公司的治理层,使之更加努力工作,从而提高公司业绩；因此,我们推断PE的持股比例越大、 投资期限越长以及PE联合投资的公司其薪酬业绩敏锐性越高；据此,我们提出本文的假设 3假设 5；H3：PE持股比例越高的公司其薪酬业绩敏锐性越高；H4：PE投资期限越长的公司其薪酬业绩敏锐性越高；H

26、5：PE联合投资的公司其薪酬业绩敏锐性越高；四、争论设计 一 样原来源及处理名师归纳总结 - - - - - - -第 9 页,共 28 页精选学习资料 - - - - - - - - - 本文选取 2006-2022 年深沪两市首次公开上市的A 股公司为争论对象； 之所以没有挑选 2006 年之前的公司,是由于 2006 年之前外资背景的 PE居多, PE的主要退出方式为海外 IPO,极少数通过境内 IPO 退出；2006 年之后, 随着我国资本市场的进展,创业板的推出,们通过翻阅招股说明书,手工搜集 中“ 发行人基本情形” 部分获得；PE通过境内 IPO退出的案例数量逐步增加；我 PE的相

27、关信息； PE的信息主要从招股说明书“ 发行人基本情形” 部分包括“ 发行人的股本形成及变化” 和“ 发起人、主要股东及实际掌握人基本情形” ；各股东投资公司 的时间、出资额和持股比例等信息可以从 “ 发行人的股本形成及变化”部分获得；如何判定哪个股东为 PE,需要阅读“ 发起人、主要股东及实际掌握人基本情形”,这部分介绍股东、 股本构成和经营范畴等信息； 假如股东的经营范畴包括股权投资,就认定该股东为PE；为了防止主观判定,我们将手工搜集的PE,结合CVChina VentureSource数据库中“ 私募股权” 部分的“ 投资机构” 数据予以确认,确保判定的精确性； 由于金融业上市公司执行

28、的财务制度比较特别,所以我们剔除这类公司； 经过挑选,本文最终的样本为687 家首次公开发行股票的上市公司,其中有PE参加的上市公司为243 家,无 PE参加的上市公司为444家；表 2 报告了样本分布情形； Panel A 是样本按市场类型的分布情形, 主板 IPO的 62 家公司中,有 PE参加的公司家数为10 个,占主板 IPO 的 16.13%；中小板IPO 总数为 472 家,其中有 142 家上市公司有 PE参加,占中小板 IPO 的 30.08%；创业板 IPO 的 153 家公司中, 91 家有 PE参加,占创业板 IPO的 59.48%；数据表 明,有 PE参加的公司在中小板

29、和创业板上占比较高,可以看出中小板和创业板 是 PE以 IPO 方式退出的主要渠道；名师归纳总结 - - - - - - -第 10 页,共 28 页精选学习资料 - - - - - - - - - Panel B 列示了样本年度分布情形； 2006 年有 PE参加的上市公司仅为 3 家,占当年 IPO 公司总数的 4.84%；之后有 PE参加的上市公司家数逐年增加, 到 2022年有 PE参加的上市公司已经达到151 家,占当年 IPO公司总数的 44.15%；在整个样本区间,有 PE参加的上市公司占 IPO 公司总数的比例平均为 35.37%；Panel C 列示了样本行业分布情形；其中,

30、制造业的上市公司中有 PE参加的公司最多, 其次是信息技术业, 该行业的 28 家上市公司有 PE参加；另外从相对值来看,传播与文化产业中有PE参加的上市公司占该行业的上市公司总数比例最高,为 45.45%；其次是社会服务业,该比例为 40.00%；农、林、牧、渔业、制造业、建筑业和信息技术业这几个行业的该比例都超过35%；PE刚进驻我国时,主要投资一些高成长性和高风险的企业, 譬如信息技术业的互联网企业等； 随后,我国建立了第一支产业投资基金和创业投资基金,投资行业开头转向农业、 制造业等传统行业；目前,新型服务业,包括传播与文化业和社会服务业等,已经 成为 PE投资的重要领域； 主要是由于

31、这些领域前景好, 尚处于初始开发的阶段,将来成长空间较大； 二 争论模型与变量定义为了检验假设 1,本文借鉴现有文献 Leone et al. ,2006；辛清泉等, 2007；方军雄, 2022的做法,构建如下模型：其中, Compen为高管薪酬,薪酬主要包括货币薪酬和股权鼓励两部分,但 是由于我国股权鼓励方案实施较晚,持股比例低、零持股的现象较为普遍 李增 泉, 2000；魏刚, 2000,而且依据公开数据很难识别哪些股票是自购哪些是奖励的 方军雄, 2022,因此我们借鉴现有文献 魏刚, 2000；王克敏、王志超,名师归纳总结 - - - - - - -第 11 页,共 28 页精选学习

32、资料 - - - - - - - - - 2007；雷光勇等, 2022的做法,挑选上市公司年报中披露的“ 薪酬最高的前三 位高级治理人员”作为高管,将前三位高级治理人员的薪酬取自然对数作为高管 薪酬的衡量指标；PE为虚拟变量,当上市公司有 PE参加时取 1,否就取 0；Perfor 为公司绩效,考虑到我国发布股权鼓励方案和已经实施股权鼓励方案的上市公司 中其业绩目标通常挑选净利润和剔除非常常性损益后的净利润 方军雄, 2022,所以我们分别采纳 ROA公司当年净利润 / 当年年末总资产 、ROE1公司当年净利 润/ 当年年末股东权益合计 和 ROE2公司当年营业利润 / 当年年末股东权益合计

33、 来衡量公司绩效；除了上述主要争论的变量以外, 我们仍加入了 7 个掌握变量来掌握其他可能 影响高管薪酬的因素； G1为第一大股东持股比例； SOE为虚拟变量, 当公司为国 有控股时取 1,否就取 0；Lev 为资产负债率,采纳公司当年年末总负债 / 当年年 末总资产衡量； Growth 衡量公司成长性,采纳公司当年主营业务收入的增长率 来衡量； Size 为公司规模,采纳公司当年年末总资产的自然对数来衡量；另外 我们仍在模型中掌握了年度差异和行业差异,引入年度虚拟变量 YR和行业虚拟 变量 IND；为了检验我们的假设 验 H2H5：25,本文借鉴现有文献的做法,构建如下模型来检其中, X代表

34、 PE的背景、持股比例、投资期限和联合投资的情形；由于一家公司可能有多个PE参加,每个 PE进入公司的时间或背景也不尽相同,并且有可能多轮投入被投资公司； 所以为了统计及分析的便利, 本文借鉴陈工孟、 俞欣、寇祥河 2022 的做法,站在 PE的角度,对数据做了如下处理：1 持股比例PEshare ：以发行前持股比例衡量, 假如同一家 PE多轮投入, 就将各轮投入比名师归纳总结 - - - - - - -第 12 页,共 28 页精选学习资料 - - - - - - - - - 例加总；假如多家PE参加一家公司,将各PE投资持股比例加总； 2 投资期限Lnt ：以入股时间到公司上市时间之间间隔

35、的月数取自然对数衡量；假如同一 家 PE多轮投入或多家 PE参加投资,都以最早投入的时间运算； 这样简化的理由 是由于陈工孟、 俞欣、寇祥河 2022 认为风险投资机构对企业的影响力从第一次投入开头； 3PE 的背景：以持股比例最大的PE的背景来衡量；这样做的理由是由于 Barry 等1990 和 Gompers1996发觉,出资多 股权多 的一方是打算权的主导方；通过翻阅招股说明书对股东的介绍,我们把PE的背景分为外资和非外资两种,其中非外资包括国有和民营两类；我们采纳两个变量衡量,当 PE是外资背景时, Foreign 取 1,否就取 0；当 PE是国有背景时, State 取 1,否就取

36、 0；4 联合投资 Count ：用参加同一家公司的 定义同模型 1 中的变量定义；五、实证结果与分析 一 描述性统计PE个数来衡量；其他变量表 3_1 列示了公司 IPO 当年,主要变量的描述性统计结果； 从高管薪酬指标 来看,总样本的 Compen平均值为 13.555,有 PE参加样本的 Compen平均值比无 PE参加样本的 Compen高 0.062 ,但均值 T 检验显示该差异不显著；之所以发生 这种现象,很可能是 PE投资的企业多为中小企业,这类企业的规模较小；正如 表 3_1 中最终一列所示, 有 PE参加样本的公司规模显著低于无 PE参加样本中的 公司规模；而已有体会说明,公

37、司规模和高管薪酬正相关,因此两组样本中 Compen没有显著差别,很可能是公司规模导致的,所以后面的回来分析,在控名师归纳总结 制了公司规模后,会得出更精确的结果；从业绩指标来看,有PE参加样本的公第 13 页,共 28 页司业绩平均值低于无PE参加样本的公司业绩,总样本的第一大股东持股比例平- - - - - - -精选学习资料 - - - - - - - - - 均值为 0.399 ,有 PE参加样本的第一大股东持股比例显著低于无 PE参加样本的第一大股东持股比例,由于PE的参加使得公司股权分散,所以股权集中度有所下降；有 PE参加样本中的国有控股公司比例远低于无 PE参加样本中的国有控股

38、公司的比例,这可能主要是由于我国 PE主要投资一些中小企业造成的；有 PE参加样本的资产负债率显著低于无PE参加样本中的资产负债率, 可能是由于 PE帮忙企业融资,企业举债削减,因此资产负债率降低；有 PE参加样本的成长性 显著低于无 PE参加样本中的成长性,这可能是由于近些年来,PE开头投向一些 传统行业的企业,而这些企业的成长性并不是很高；表 3_2 列示了 PE特点变量的描述性统计结果；从表中可知,Foreign 的均 值为 0.1275 ,State 的均值为 0.2346 ,说明 PE的样本中 12.75%为外资背景的 PE,23.46%为国有背景的 PE；另外, PE的持股比例平均

39、为 13.2%,最小值仅有 0.34%,最大值高达 57.06%；Lnt 的均值为 3.03 ,即 PE的投资期限平均为 23 个 月； Count 的均值为 2.325 ,说明一般有 3 家 PE联合投资一家公司； 二 回来结果分析表 4 列示了 PE对薪酬业绩敏锐性影响的回来结果；从回来结果看,3 个回 归调整的 均在 26%左右,说明模型拟合程度较好； 另外,3 个回来中的 VIF 值都 小于 3,说明各个变量之间不存在严峻的多重共线性问题；公司业绩 Perfor 分 别用 ROA、ROE1和 ROE2衡量, Pefor 的系数表示无私募股权参加的公司薪酬和 业绩之间的敏锐性, Perf

40、or 的系数和 Perfor PE的系数之和表示有私募股权参与的公司薪酬与业绩之间的敏锐性；Perfor PE的系数表示无私募参加和有私募参加这两类公司的薪酬业绩敏锐性差异；当 Perfor 用 ROA衡量时, Perfor 的系数为 1.085 ,并在 5%的水平上显著, Perfor PE的系数 5.424 ,并在 1%的水名师归纳总结 - - - - - - -第 14 页,共 28 页精选学习资料 - - - - - - - - - 平上显著,两个系数之和为6.509 ；这说明有私募股权参加的公司薪酬业绩敏锐性显著高于无私募股权参加的公司薪酬业绩敏锐性,即私募股权的参加使得公司治理层更

41、加努力工作, 提高公司业绩, 从而提升自身的薪酬水平, 也提高了公司治理水平,验证了本文的假设1；当 Perfor 用 ROE1和 ROE2衡量时, Perfor PE的系数都在 1%的水平上显著为正,说明私募股权的参加提高了薪酬业绩敏锐 性,再次验证了假设 1；3 个回来中掌握变量的回来系数说明,公司为国有控股 公司时、公司资产负债率越低、成长性越高、规模越大时,高管薪酬越高；表 5 列示了外资和非外资背景的PE对薪酬业绩敏锐性影响的回来结果；结果显示,掌握了其他因素后,Perfor Foreign 的系数在 3 个回来中都为正值,并且当业绩用 ROA和 ROE1衡量时,Perfor For

42、eign 的系数都在 10%的水平上显著；当业绩用 ROE2衡量时,该系数在5%的水平上显著,说明外资背景的PE提高了薪酬业绩敏锐性； 这主要是由于外资PE有较长的从业体会 Hsu,2004,所以相对非外资背景的 PE,它们更有体会鼓励治理层,使得公司业绩增加,治理层薪酬也随之增加,他们退出后获得收益也更高；我们进一步分析非外资背景的PE,国有和民营背景的PE对薪酬业绩敏锐性的影响,表 6 报告了国有和民营背景的PE对薪酬业绩敏锐性影响的回来结果；其中, State 为虚拟变量,当 PE为国有背景时取 1,为民营背景时取 0；表 6 结果显示,掌握了其他因素后,3 个回来中 Perfor St

43、ate 的系数都在 10%的水平上显著为正,说明相比民营背景的 PE,国有背景的 PE更能提高被投资公司的薪酬业绩敏锐性,假设 2 得到了验证；表 7 报告了 PE投资规模对薪酬业绩敏锐性影响的回来结果；其中,PEshare为 PE持有公司上市前的股权比例 考虑到数量级关系,我们将持股比例乘以名师归纳总结 - - - - - - -第 15 页,共 28 页精选学习资料 - - - - - - - - - 100 ,用以衡量 PE投资规模； 3 个回来中 Perfo PEshare 的系数 11 都显著为正,说明 PE的投资规模越大,薪酬业绩敏锐性越高；由于投资规模越大,持股比例越高, 对被投资公司的影响力也就越大；并且为了获得更多的退出收益,更有动机鼓励治理层,基于这两点,感性越高,验证了假设 3；PE投资规模越大,被投资公司的薪酬业绩敏表 8 报告了 PE投资期限对薪酬业绩敏锐性影响的回来结果；表 8 显示 3 个回来中 Perfor Lnt 的系数都显著为正,说明PE对公司投资的时间越长,越能提高薪酬业绩敏锐性；这可能是由于 PE投入公司时间越早,影响公司治理的时间也就越长； 并且投入时间越早, 对公司的经营业务和治理层明