五章证券定价理论终3ppt课件.ppt

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1、五章证券定价理论终3ppt课件 Still waters run deep.流静水深流静水深,人静心深人静心深 Where there is life,there is hope。有生命必有希望。有生命必有希望内容回顾内容回顾前面我们重点考察了单个证券及证券组合的收益与风险前面我们重点考察了单个证券及证券组合的收益与风险的测度及其简化模型，并讨论了投资者如何按自己的偏的测度及其简化模型，并讨论了投资者如何按自己的偏好去选择最佳投资组合。好去选择最佳投资组合。这些分析和模型都是规范性的这些分析和模型都是规范性的它指明了投资者应该它指明了投资者应该如何去行动，寻找最优投资组合。其基本思路是：如何去

2、行动，寻找最优投资组合。其基本思路是：首先估计出所考虑证券的期望收益率、方差、协方差；首先估计出所考虑证券的期望收益率、方差、协方差；寻找有效边界寻找有效边界(引入无风险资产情况下有效边界为线性引入无风险资产情况下有效边界为线性)确定效用无差异曲线；确定效用无差异曲线；根据无差异曲线和有效边界的切点条件确定最优证券组根据无差异曲线和有效边界的切点条件确定最优证券组合。合。Markowitz的投资组合遗留问题首先，首先，MarkowitzMarkowitz的投资组合理论认为通过多的投资组合理论认为通过多样化或分散化的投资行为可以有效地规避非样化或分散化的投资行为可以有效地规避非系统风险。但在分析

3、中未能有效解决系统风系统风险。但在分析中未能有效解决系统风险的定价问题。险的定价问题。其次，由其次，由MarkowitzMarkowitz所创立的现代投资组合理所创立的现代投资组合理论引发的问题是：如果市场中的所有投资者论引发的问题是：如果市场中的所有投资者都按照都按照MarkowitzMarkowitz的的R-R-原则选择证券，进行投原则选择证券，进行投资组合，那么当市场均衡时，任意资产或资资组合，那么当市场均衡时，任意资产或资产组合的均衡的预期收益率应为多少。产组合的均衡的预期收益率应为多少。Markowitz的投资组合遗留问题这个方面的研究在这个方面的研究在19641964年左右，由年左

4、右，由MarkowitzMarkowitz的的学生学生SharpeSharpe以及以及MossinMossin和和LintnerLintner等人分别独立等人分别独立地解决了。他们在地解决了。他们在MarkowitzMarkowitz研究基础上，提研究基础上，提出了资本资产定价模型出了资本资产定价模型CAPMCAPM，从而给出了，从而给出了在市场均衡的状态下，系统风险的定价和任意在市场均衡的状态下，系统风险的定价和任意资产或资产组合预期收益率的确定方法问题。资产或资产组合预期收益率的确定方法问题。意 义CAPM是现代金融经济学的中心之一。是现代金融经济学的中心之一。CAPM给出了资产的风险和收

5、益之间关系的给出了资产的风险和收益之间关系的一种精确预测一种精确预测为评估可行投资提供了一个基准收益率为评估可行投资提供了一个基准收益率帮助我们对上市证券的回报率作出预测帮助我们对上市证券的回报率作出预测第一节 资本资产定价模型分离定理分离定理市场组合市场组合资本市场线资本市场线CAPMCAPM与证券市场线与证券市场线CAPMCAPM的应用的应用CAPMCAPM的扩展形式的扩展形式第一节 资本资产定价模型一、一、CAPMCAPM的基本假设的基本假设CAPMCAPM模型是建立在一系列假设基础之上的，模型是建立在一系列假设基础之上的，因为实际的经济环境过于复杂，以至只能集中因为实际的经济环境过于复

6、杂，以至只能集中于最重要的因素，而这又只能通过一系列假设于最重要的因素，而这又只能通过一系列假设来达到来达到设定假设的标准是：应该充分的简单以使得有设定假设的标准是：应该充分的简单以使得有足够的自由度来抽象问题，从而达到建模的目足够的自由度来抽象问题，从而达到建模的目的。我们关心的并不是所作的假设是否与实际的。我们关心的并不是所作的假设是否与实际的经济环境相符合，相反，检验一个模型好坏的经济环境相符合，相反，检验一个模型好坏的标准在于它帮助我们理解和预测被模拟过程的标准在于它帮助我们理解和预测被模拟过程的能力的能力一、CAPM的基本假设假设假设1 1：在一期时间模型里，投资者以期望回：在一期时

7、间模型里，投资者以期望回报率和标准差作为评价证券组合好坏的标准。报率和标准差作为评价证券组合好坏的标准。假设假设2 2：所有的投资者都是非满足的。：所有的投资者都是非满足的。假设假设3 3：所有的投资者都是风险厌恶者。：所有的投资者都是风险厌恶者。假设假设4 4：每种证券都是无限可分的，即投资者：每种证券都是无限可分的，即投资者可以购买到他想要的一份证券的任何一部分。可以购买到他想要的一份证券的任何一部分。假设假设5 5：无税收和交易成本。：无税收和交易成本。假设假设6 6：投资者可以以无风险利率无限制的借：投资者可以以无风险利率无限制的借和贷。和贷。一、CAPM的基本假设假设假设7 7：所有

8、投资者的投资周期相同。：所有投资者的投资周期相同。假设假设8 8：对于所有投资者而言，无风险利率是：对于所有投资者而言，无风险利率是相同的。相同的。假设假设9 9：对于所有投资者而言，信息可以无偿：对于所有投资者而言，信息可以无偿自由地获得。自由地获得。假设假设1010：投资者有：投资者有相同的预期相同的预期，即，他们对，即，他们对证券回报率的期望、方差、以及相互之间的证券回报率的期望、方差、以及相互之间的协方差的判断是一致的。协方差的判断是一致的。二、分离定理在上述假定的基础上在上述假定的基础上,我们可以得出如下结论我们可以得出如下结论:1.1.根据相同预期的假定根据相同预期的假定,我们可以

9、推导出每个我们可以推导出每个投资者的切点处投资组合都是相同的投资者的切点处投资组合都是相同的,从而每从而每个投资者的线性有效集都是一样的。个投资者的线性有效集都是一样的。2.2.由于投资者风险由于投资者风险-收益偏好不同收益偏好不同,其无差异曲其无差异曲线的斜率不同线的斜率不同,因此他们的最优投资组合也不因此他们的最优投资组合也不同同,但风险资产的构成却相同。但风险资产的构成却相同。二、分离定理即，无论投资者对风险的厌恶程度和对收益的即，无论投资者对风险的厌恶程度和对收益的偏好程度如何，其所选择的风险资产的构成都偏好程度如何，其所选择的风险资产的构成都一样，因此我们可以导出一样，因此我们可以导

10、出著名的分离定理著名的分离定理.投资者对风险和收益的偏好状况与该投资者投资者对风险和收益的偏好状况与该投资者风险资产组合的最优构成是无关的。风险资产组合的最优构成是无关的。分离定理可以从下图看出：F FCT TD分离定理 虽然虽然QQ1 1和和 QQ 2 2位置不同，但他们都是有无风险资产位置不同，但他们都是有无风险资产)F)F)和相同和相同的风险资产组合的风险资产组合(T)(T)组成的，因此在他们的风险资产组合中，各组成的，因此在他们的风险资产组合中，各种风险资产的构成比例自然是相同的种风险资产的构成比例自然是相同的.E(RE(R)分离定理所有投资者都持有相同的最优风险资产组合即所有投资者都

11、持有相同的最优风险资产组合即切点证券组合切点证券组合T。WhyWhy？风险风险收益收益无风险收无风险收益率益率rfTF由于由于CAPM假设认为，所有投资者都将假设认为，所有投资者都将按照按照 Markowtiz的均值方差模型进行的均值方差模型进行投资组合的选择，而且他们的投资期限投资组合的选择，而且他们的投资期限与投资信念都相同，因此，他们必然会与投资信念都相同，因此，他们必然会选择相同的最优风险组合。选择相同的最优风险组合。二、分离定理资产组合优化决策分离为两个步骤：资产组合优化决策分离为两个步骤：第一步：第一步：“技术部分技术部分”确定最优风险资产组合。确定最优风险资产组合。这一步对所有的

12、投资者来说都是客观的和共同的。这一步对所有的投资者来说都是客观的和共同的。第二步：第二步：“个性部分个性部分”利用无差异曲线确定最利用无差异曲线确定最优风险资产投资比例。优风险资产投资比例。这一步这一步带有主观性，因而我们必需了解每个带有主观性，因而我们必需了解每个投资者的偏好。投资者的偏好。证券市场均衡时最优风险组合什么是市场均衡？什么是市场均衡？价格没有变化压力价格没有变化压力-公平公平风险资产供给风险资产供给=风险资产需求风险资产需求当证券市场达到均衡时，切点证券组合即为当证券市场达到均衡时，切点证券组合即为市场证券组合市场证券组合，由，由M表示。从而，每个人的表示。从而，每个人的有效集

13、都是一样的：由通过无风险证券和市有效集都是一样的：由通过无风险证券和市场证券组合的射线构成。场证券组合的射线构成。市场证券组合市场证券组合市场证券组合是由所有上市证券组成的证券是由所有上市证券组成的证券组合。在这个证券组合中，投资在每种证券组合。在这个证券组合中，投资在每种证券上的比例等于它的相对市场价值。每一种证上的比例等于它的相对市场价值。每一种证券的相对市场价值等于这种证券的总市场价券的相对市场价值等于这种证券的总市场价值除以所有证券的总市场价值。值除以所有证券的总市场价值。在理论上，在理论上，MM不仅由普通股票而且由别的种类不仅由普通股票而且由别的种类的投资，例如，债券、优先股等组成。

14、但是，的投资，例如，债券、优先股等组成。但是，在实际中，通常认为在实际中，通常认为MM仅由普通股票组成。仅由普通股票组成。投资者持有的最优风险资产组合就是市场组合?如果投资者持有的最优资产组合中不包括某如果投资者持有的最优资产组合中不包括某只股票只股票 X X。这就意味着市场中所有投资者对。这就意味着市场中所有投资者对该股票的需求都为零，因此，该股票的价格该股票的需求都为零，因此，该股票的价格将会下跌，当股价变得异常低廉时，它对投将会下跌，当股价变得异常低廉时，它对投资者的吸引力就会相当大。最终，投资者会资者的吸引力就会相当大。最终，投资者会将该股票吸纳到最优股票的资产组合中。将该股票吸纳到最

15、优股票的资产组合中。因此，价格的动态调整保证了所有股票都能进因此，价格的动态调整保证了所有股票都能进入最优资产组合中，问题只在于以什么价位进入最优资产组合中，问题只在于以什么价位进入。入。三、资本市场线（CML）由无风险资产由无风险资产F F出发且与风险资产组合有效边出发且与风险资产组合有效边界相切的资本配置线被称为资本市场线界相切的资本配置线被称为资本市场线（capital market linecapital market line）。）。资本市场线是所有投资者将市场组合资本市场线是所有投资者将市场组合MM与无与无风险资产风险资产F F这两者相组合所生成的投资行为这两者相组合所生成的投资行

16、为的集合。的集合。它描述了市场均衡时，有效证券组合的期望回它描述了市场均衡时，有效证券组合的期望回报率和风险之间的关系。当风险增加时，对应报率和风险之间的关系。当风险增加时，对应的期望回报率也增加。其余的证券组合都落在的期望回报率也增加。其余的证券组合都落在这条直线之下。这条直线之下。WHY?WHY?资本市场线Capital Market Line图图 资本市场线资本市场线CML的直线方程因此，根据因此，根据CMLCML公式知，在市场均衡时，有效公式知，在市场均衡时，有效组合的预期收益是：组合的预期收益是：预期收益预期收益=时间价格时间价格+风险价格风险价格风险数量风险数量时间价值风险价值风险

17、价值课堂练习1 1、威廉、威廉莎士比作品莎士比作品哈姆雷特哈姆雷特中的人物中的人物波隆尼尔说道：波隆尼尔说道：“既没有借款人也没有贷款既没有借款人也没有贷款人人”。在资本资产定价模型的假设下，波隆。在资本资产定价模型的假设下，波隆尼尔的投资组合结构将是如何？尼尔的投资组合结构将是如何？课堂练习2 2、市场组合的预期收益率为、市场组合的预期收益率为12%12%，标准差，标准差差为差为10%,10%,无风险资产的收益率为无风险资产的收益率为5%5%。a a、标准差为、标准差为7%7%的有效组合预期收益率是多的有效组合预期收益率是多少？少？b b、如果预期收益率为、如果预期收益率为20%20%，那么

18、有效组合，那么有效组合的标准差是多少的标准差是多少课堂练习参考答案这一证券有效组合应该在资本市场线上。这一证券有效组合应该在资本市场线上。已知已知E E（R RMM）=12%=12%，R Rf f=5%,=5%,M M =10%=10%资本市场线的斜率资本市场线的斜率 a.a.证券组合预期收益率证券组合预期收益率b.b.证券组合标准差证券组合标准差深入探讨：市场风险溢价市场组合市场组合MM的均衡风险溢价的均衡风险溢价E(rE(rMM)R)Rf f等于？等于？设每个投资者投资于风险资产组合最优比例为设每个投资者投资于风险资产组合最优比例为y*=E(Ry*=E(RA A)R/(0.01A)R/(0

19、.01A A A 2 2)其中其中E(rE(rA A)表示选择的风险资产组合。表示选择的风险资产组合。在简化的在简化的CAPMCAPM模型中，无风险投资包括投资模型中，无风险投资包括投资者之间的借入和贷出。有借方必对应一贷方。者之间的借入和贷出。有借方必对应一贷方。因此因此,全部投资者之间的净借入与净贷出总和为全部投资者之间的净借入与净贷出总和为零。零。则全部投资者风险资产组合上投资比例总和为则全部投资者风险资产组合上投资比例总和为100%100%，即，即y*=1y*=1。深入探讨：市场风险溢价因此因此,就市场整体就市场整体E(RE(RMM)R)Rf f=0.01A=0.01A MM 2 2市

20、场资产组合的风险溢价与市场资产组合的风险溢价与市场风险市场风险和个和个人投资者的人投资者的平均风险厌恶程度平均风险厌恶程度成比例。成比例。四、CAPM与证券市场线CMLCML实际上指出了在市场均衡时，有效组合实际上指出了在市场均衡时，有效组合的风险与预期收益率之间的关系。的风险与预期收益率之间的关系。CMLCML并未并未给出市场均衡时，任意证券和证券组合的风给出市场均衡时，任意证券和证券组合的风险与预期收益率之间的关系。险与预期收益率之间的关系。表中的数据对比再一次提醒我们：高风险未必表中的数据对比再一次提醒我们：高风险未必有高收益！市场不会对非系统风险作出任何补偿。有高收益！市场不会对非系统

21、风险作出任何补偿。资料来源：资料来源：ModiglianiModigliani和和Pogue1974Pogue1974四、CAPM与证券市场线1 1、单个证券系统性风险的衡量、单个证券系统性风险的衡量从从CALCAL看出，每个投资者关注市场证券组合的看出，每个投资者关注市场证券组合的标准差，因为它决定资本市场线的斜率，从而标准差，因为它决定资本市场线的斜率，从而决定投资者持有市场证券组合的数量。决定投资者持有市场证券组合的数量。对于单个证券，投资者不再关注其对于单个证券，投资者不再关注其 ，仅关，仅关注单个证券对组合的风险贡献。注单个证券对组合的风险贡献。四、CAPM与证券市场线从上式可以看出

22、，每个证券对市场证券组合从上式可以看出，每个证券对市场证券组合标准差的贡献依赖于其与市场证券组合的标准差的贡献依赖于其与市场证券组合的协协方差方差，从而，衡量证券风险的正确方法是其，从而，衡量证券风险的正确方法是其与市场证券组合的协方差。这意味着，与市与市场证券组合的协方差。这意味着，与市场证券组合的协方差越大的证券，给整个组场证券组合的协方差越大的证券，给整个组合造成的风险也越大，这种证券也应该提供合造成的风险也越大，这种证券也应该提供更高的回报率。更高的回报率。CAPMCAPM中，收益率的标准差通常并不能衡量证中，收益率的标准差通常并不能衡量证券的风险，衡量某一证券风险的是其券的风险，衡量

23、某一证券风险的是其 值值。四、CAPM与证券市场线jj1 1：表示该证券风险变动大于市场风险变动；当：表示该证券风险变动大于市场风险变动；当市场报酬上涨市场报酬上涨1%1%，该证券报酬会大于，该证券报酬会大于1%1%。jj1 1：表示该证券风险变动等于市场风险变动；当：表示该证券风险变动等于市场风险变动；当市场报酬上涨市场报酬上涨1%1%，该证券报酬会同比例涨，该证券报酬会同比例涨1%1%jj1 1：表示该证券风险变动小于市场风险变动，当：表示该证券风险变动小于市场风险变动，当市场报酬上涨市场报酬上涨1%1%，该证券报酬上涨会小于，该证券报酬上涨会小于1%1%j=0j=0：风险为零的证券，如国

24、库券，无风险利率：风险为零的证券，如国库券，无风险利率的证券的证券四、CAPM与证券市场线2.2.资本资产定价模型资本资产定价模型任意证券与证券组合的风险与收益之间的关系任意证券与证券组合的风险与收益之间的关系是怎样的呢？是怎样的呢？19641964年年William SharpeWilliam Sharpe在其论文在其论文“Capital asset Capital asset prices:A theory of market equilibrium under prices:A theory of market equilibrium under conditions of risk”c

25、onditions of risk”提出了提出了CAPMCAPM模型解决了这模型解决了这一问题。一问题。四、CAPM与证券市场线如果市场组合如果市场组合MM是有效的，那么，均衡时，任是有效的，那么，均衡时，任意证券或证券组合意证券或证券组合i i的预期收益率满足：的预期收益率满足：含义：含义：（1 1）单个证券的期望收益率由两部分组成，无风险）单个证券的期望收益率由两部分组成，无风险利率以及对所承担的风险的补偿利率以及对所承担的风险的补偿风险溢价。风险溢价。（2 2）风险溢价的大小取决于）风险溢价的大小取决于 值。值。值越高，表明单值越高，表明单个证券的风险越高，所得到的补偿也就越高。个证券的

26、风险越高，所得到的补偿也就越高。（3 3）值度量的是单个证券的系统性风险，非系统性值度量的是单个证券的系统性风险，非系统性风险没有风险补偿。风险没有风险补偿。四、CAPM与证券市场线3 3、证券市场线、证券市场线SMLSMLCAPMCAPM说明了风险与收益之间的线性关系，如果说明了风险与收益之间的线性关系，如果用表示证券风险的用表示证券风险的 作横轴，用期望收益率作作横轴，用期望收益率作纵轴，我们得到一条斜率为市场组合风险溢价纵轴，我们得到一条斜率为市场组合风险溢价的直线，称为的直线，称为证券市场线证券市场线,它是资本资产定价它是资本资产定价模型的几何表示。模型的几何表示。证券市场线证券市场线

27、(SML)(SML)是用来界定所有证券风险与是用来界定所有证券风险与收益率的关系，而无论这个证券是个别证券，收益率的关系，而无论这个证券是个别证券，还是有效或无效的证券组合。还是有效或无效的证券组合。SMLE（R）RfRM无风险利率无风险利率对系统风险的补偿对系统风险的补偿=1=1证券市场线很清晰地反映了风险资产的预期报酬率证券市场线很清晰地反映了风险资产的预期报酬率与其所承担的系统风险与其所承担的系统风险 系数之间呈线性关系，充分系数之间呈线性关系，充分体现了高风险高收益的原则体现了高风险高收益的原则 1 1E(Ri)（1 1）在均衡状态下，每一项资产的收益与风险）在均衡状态下，每一项资产的

28、收益与风险关系都落在证券市场线上。关系都落在证券市场线上。证券市场线之外证券市场线之外的点都是市场非均衡情况下的期望收益的点都是市场非均衡情况下的期望收益Beta 组合。组合。SMLE（R）ABB证券市场线（证券市场线（SML)SML)的特征的特征（2 2）资产组合的）资产组合的 值是构成该组合的各项资值是构成该组合的各项资产的产的 加权平均数。加权平均数。两个结论：两个结论：第一，无风险证券的第一，无风险证券的系数为零。系数为零。第二，证券组合相对于自身的第二，证券组合相对于自身的值为值为1 1。证券市场线（证券市场线（SML)SML)的特征的特征课堂练习1 1、无风险收益率为、无风险收益率

29、为8%8%。股票。股票B B的的 为为1.51.5，市场，市场组合的预期收益率为组合的预期收益率为15%15%。假设资本资产价模。假设资本资产价模型成立。股票型成立。股票B B的预期收益率是多少？的预期收益率是多少？课堂练习2 2、证券、证券A A，B B和和C C具有以下特征具有以下特征证券证券预期收益率预期收益率/%/%A A10100.70.7B B14141.21.2C C20201.81.8a.a.三种证券所占比重相等的组合，其预期收益率是多三种证券所占比重相等的组合，其预期收益率是多少？少？b.b.三种证券所占比重相等的组合，其贝塔值是多少？三种证券所占比重相等的组合，其贝塔值是多

30、少？c.c.根据资产资本定价模型，三种评券是在均衡情况下根据资产资本定价模型，三种评券是在均衡情况下定价的吗？定价的吗？课堂练习2参考答案 如果资本资产定价模型成立，即市场出于均衡状态，如果资本资产定价模型成立，即市场出于均衡状态，那么三种证券的价格应该在同一条直线上（即证券市那么三种证券的价格应该在同一条直线上（即证券市场线）。场线）。A A和和B B的斜率的斜率=（0.140.140.100.10）/（1.21.20.70.7）=0.08=0.08 B B和和C C的斜率的斜率=（0.200.200.140.14）/（1.81.81.21.2）=0.10=0.10 A A和和C C的斜率的

31、斜率=（0.200.200.100.10）/（1.81.80.70.7）=0.091=0.091 斜率不等，根据资本资产定价模型这三种证券并没有斜率不等，根据资本资产定价模型这三种证券并没有正确定位。正确定位。课堂练习2参考答案A AB BCC4、SML的推导考虑由某个证券考虑由某个证券i i与市场组合与市场组合MM构成的有效组合。构成的有效组合。对于由对于由i i和和MM组成的有效组合组成的有效组合p p，其收益与风险分别为：其收益与风险分别为：l第一步：计算曲线第一步：计算曲线iMi iMi 在在 MM点的斜率点的斜率曲线曲线 iMi iMi 的斜率为：的斜率为：l在在MM点，有点，有x=

32、0 x=0，故在，故在MM点的斜率为：点的斜率为：SML的推导2005年l第二步：计算资本市场线在第二步：计算资本市场线在MM点的斜率点的斜率l根据资本市场线方程可知资本市场线的斜率为根据资本市场线方程可知资本市场线的斜率为lMM点作为一个切点，上述两个斜率在该点是相等的，点作为一个切点，上述两个斜率在该点是相等的，故：故：该式可以进一步整理。该式可以进一步整理。SML的推导SML的推导贝塔版本：协方差版本其中其中为证券为证券i的系统性风险系数。的系统性风险系数。对于证券市场线与资本市场线的关系，我们可对于证券市场线与资本市场线的关系，我们可以总结出以下两点结论：以总结出以下两点结论：5、CM

33、L和SML的比较l（1 1）资本市场线用标准差衡量风险，反映有效证券）资本市场线用标准差衡量风险，反映有效证券组合的总风险与期望收益率的关系；证券市场线用协组合的总风险与期望收益率的关系；证券市场线用协方差或方差或 值来衡量风险，反映证券的市场风险与其期望值来衡量风险，反映证券的市场风险与其期望收益率的关系。收益率的关系。l（2 2）对于资本市场线，有效组合落在线上，非有效）对于资本市场线，有效组合落在线上，非有效组合落在线下；对于证券市场线，无论有效组合还是组合落在线下；对于证券市场线，无论有效组合还是非有效组合或单个证券，它们都落在线上。非有效组合或单个证券，它们都落在线上。SML SML

34、、CMLCML区别区别CMLCML描述有有效资产组合描述有有效资产组合的风险溢价是资产组合的风险溢价是资产组合标准差的函数标准差的函数。SMLSML描述单个资产描述单个资产风险溢价是该资风险溢价是该资产风险的函数。产风险的函数。相同相同:都描述资产的风险溢价都描述资产的风险溢价阿尔法SMLSML为我们提供了一种方便地判断证券是否合为我们提供了一种方便地判断证券是否合理定价的标准。理定价的标准。“合理定价合理定价”的证券一定位于的证券一定位于SMLSML上上 ；“错误定价错误定价”的证券则分布在的证券则分布在SMLSML上方或下上方或下方。方。阿尔法 系数：资产价格与预期收益率处于不均衡系数：资

35、产价格与预期收益率处于不均衡状态，又称资产的错误定价。状态，又称资产的错误定价。证券实际期望收益率与均衡期望收益率之间证券实际期望收益率与均衡期望收益率之间的差额称为证券的的差额称为证券的 值。值。均衡均衡期望收益率：期望收益率：SMLSML提供的提供的实际实际期望收益率：现实世界投资者的分析提期望收益率：现实世界投资者的分析提供的供的 =实际（或真实）实际（或真实）期望收益率期望收益率均衡均衡期望期望收益率收益率阿尔法根据根据 值的正负及大小，可以判断证券是否定值的正负及大小，可以判断证券是否定价合理以及定价偏离的程度。价合理以及定价偏离的程度。0 0，证券定价偏低；，证券定价偏低；0 0，

36、证券定价偏高；，证券定价偏高；的绝对值越大，证券定价越不合理。的绝对值越大，证券定价越不合理。E(r)15%SMLb1.0Rm=11%rf=3%1.25阿尔法阿尔法00 0,0,股票价格低估股票价格低估 0,00证券证券,剔剔除除 00证券证券阿尔法13%13%五、CAPM的应用概述l决定个别证券或投资组合的预期收益率，作为证决定个别证券或投资组合的预期收益率，作为证券估价和评估资产组合业绩的基础；券估价和评估资产组合业绩的基础；l评价证券的相对吸引力；评价证券的相对吸引力；l指导投资者的证券组合：指导投资者的证券组合：消极的投资组合消极的投资组合：选择一种或几种无风险证券与风险：选择一种或几

37、种无风险证券与风险证券构成组合；证券构成组合；积极的投资组合积极的投资组合：投资者必须充分考虑证券实际价格：投资者必须充分考虑证券实际价格是否被高估或低估，从而选择有吸引力的证券构建证是否被高估或低估，从而选择有吸引力的证券构建证券组合。同时还应根据市场的趋势调整资产组合。券组合。同时还应根据市场的趋势调整资产组合。当预测到市场价格呈上升趋势时，可增加高当预测到市场价格呈上升趋势时，可增加高 值证券的持有值证券的持有量；量；当市场价格呈下降趋势时，则应减少高当市场价格呈下降趋势时，则应减少高 值证券的持有量。值证券的持有量。五、CAPM的意义应用CAPMCAPM模型尽管结构简单，却蕴含着非常丰

38、富的模型尽管结构简单，却蕴含着非常丰富的经济思想并具有很强的解释力，从而给投资管经济思想并具有很强的解释力，从而给投资管理实践带来了深刻的影响。理实践带来了深刻的影响。CAPMCAPM模型突出了市场投资组合的重要性，并在模型突出了市场投资组合的重要性，并在此基础上得到了著名的分离定理。此基础上得到了著名的分离定理。CAPMCAPM模型可以用来评价证券的定价是否合理。模型可以用来评价证券的定价是否合理。CAPMCAPM模型也提供了对投资组合绩效加以衡量的模型也提供了对投资组合绩效加以衡量的标准。标准。五、CAPM的意义应用:项目选择已知一项资产的买价为已知一项资产的买价为p p，而以后的售价为，

39、而以后的售价为q q，q q为随机的为随机的(随机变量随机变量)，则，则:随机条件下的贴现率随机条件下的贴现率(风险调整下的利率风险调整下的利率)五、CAPM的意义应用:项目选择某项目未来期望收益为某项目未来期望收益为10001000万美元，项目与万美元，项目与市场相关性较小，市场相关性较小，=0.6=0.6，若当时短期国债的，若当时短期国债的平均收益为平均收益为10%10%，市场组合的期望收益为，市场组合的期望收益为17%17%，则该项目可接受的最高投资成本是多少？，则该项目可接受的最高投资成本是多少？五、五、CAPMCAPM的意义的意义实证检验实证检验CAPMCAPM的基础假设的基础假设完

40、全有效市场完全有效市场中国并不成熟的证券市场难以满足中国并不成熟的证券市场难以满足CAPMCAPM理理论严格的假设条件论严格的假设条件CAPMCAPM的结论不能直接应用于中国证券市场的结论不能直接应用于中国证券市场五、五、CAPMCAPM的意义的意义实证检验实证检验施东辉施东辉(1996)(1996)：非系统性风险与预期收益呈现出：非系统性风险与预期收益呈现出一种负相关关系，非系统性风险对股票收益有一种负相关关系，非系统性风险对股票收益有着重要的影响。着重要的影响。杨朝军杨朝军(1998)(1998)：中国股票市场风险和收益的关系：中国股票市场风险和收益的关系并不是并不是CAPMCAPM所预期

41、的那样，系统性风险并非所预期的那样，系统性风险并非决定收益的唯一因素，其他诸如股本规模、流决定收益的唯一因素，其他诸如股本规模、流通股比例、成交量等都对收益产生重要影响。通股比例、成交量等都对收益产生重要影响。靳云汇、刘霖靳云汇、刘霖(2001)(2001)：股票收益率不仅与贝塔之：股票收益率不仅与贝塔之外的因素有关，而且与贝塔之间的关系不是线外的因素有关，而且与贝塔之间的关系不是线性的。性的。五、五、CAPMCAPM的意义的意义实证检验实证检验CAPMCAPM不适用于中国证券市场，贝塔还不能不适用于中国证券市场，贝塔还不能包含所有影响股票收益率的因素，股票收益包含所有影响股票收益率的因素，股

42、票收益率与贝塔的相关性不显著。率与贝塔的相关性不显著。原因在于：一方面，中国证券市场系统性风原因在于：一方面，中国证券市场系统性风险偏大，使得险偏大，使得CAPMCAPM所强调的通过多元化投所强调的通过多元化投资组合来消除非系统性风险以降低风险的方资组合来消除非系统性风险以降低风险的方法无法发挥明显作用；另一方面，股票定价法无法发挥明显作用；另一方面，股票定价与与CAPMCAPM所描述的机制有一定偏离。所描述的机制有一定偏离。六、CAPM的扩展形式CAPMCAPM模型是建立在一系列严格假设基础上模型是建立在一系列严格假设基础上的市场均衡模型。随后，一些学者在的市场均衡模型。随后，一些学者在CA

43、PMCAPM的基础上，通过放松一些假设，得到了多种的基础上，通过放松一些假设，得到了多种CAPMCAPM的扩展形式，其中比较重要的有的扩展形式，其中比较重要的有零零CAPMCAPM跨期跨期CAPMCAPM（ICAPMICAPM）和基于消费的）和基于消费的CAPMCAPM（CCAPMCCAPM）行为资本资产定价模型（行为资本资产定价模型（BAPMBAPM）等。）等。六、CAPM的扩展形式（一）零（一）零Beta Beta 资本资产定价模型资本资产定价模型CAPMCAPM的假设市场中存在无风险资产，投资者的假设市场中存在无风险资产，投资者能够以无风险利率借款或者贷款，而且借款和能够以无风险利率借款

44、或者贷款，而且借款和贷款的利率是相同的。贷款的利率是相同的。放松的假设：没有无风险资产投资放松的假设：没有无风险资产投资当投资者的无风险资产借入受到限制时，市场组合就当投资者的无风险资产借入受到限制时，市场组合就不再是所有投资者共同的最优风险资产组合了。因此，不再是所有投资者共同的最优风险资产组合了。因此，CAPMCAPM模型推导出的收益率模型推导出的收益率关系也不再反映市场关系也不再反映市场均衡。为此，均衡。为此，布莱克布莱克发展了无风险资产借入受到限制发展了无风险资产借入受到限制条件下的期望收益率条件下的期望收益率均衡关系式。零均衡关系式。零 模型的推导模型的推导建立在马科维茨有效资产组合

45、的三个性质之上：建立在马科维茨有效资产组合的三个性质之上：零Beta 资本资产定价模型（1 1）任意两个最小方差有效资产组合组成的）任意两个最小方差有效资产组合组成的资产组合仍然是最小方差有效资产组合；资产组合仍然是最小方差有效资产组合；（2 2）有效边界上的任一资产组合在最小方差）有效边界上的任一资产组合在最小方差边界的下半部分边界的下半部分(无效率部分无效率部分)上均有相应的上均有相应的 伴伴随随 资产组合存在，这些资产组合存在，这些“伴随伴随”资产组合与资产组合与上半部分的有效资产组合是不相关的，因而这上半部分的有效资产组合是不相关的，因而这些资产组合可以被视为有效资产组合的零些资产组合

46、可以被视为有效资产组合的零 资资产组合。产组合。零Beta 资本资产定价模型有效资产组合的零有效资产组合的零 资产组合可由以下作图方资产组合可由以下作图方法得到。过任意一个有效资产组合法得到。过任意一个有效资产组合P P点作有效点作有效资产组合边界的切线，切线与资产组合边界的切线，切线与纵轴的交点纵轴的交点就就是资产组合是资产组合P P对应的零对应的零 资产组合资产组合Z(P)Z(P)的期望的期望收益率，从该点作横轴的平行线与最小方差收益率，从该点作横轴的平行线与最小方差边界相交就可得零边界相交就可得零 资产组合资产组合Z(P)Z(P)。零Beta 资本资产定价模型QPZ(Q)Z(P)Erz(

47、Q)Erz(P)E(r)零贝塔组合的位置零贝塔组合的位置零Beta 资本资产定价模型（3 3）任意资产的期望收益率均可以由任意两任意资产的期望收益率均可以由任意两个边界资产组合的期望收益率的线性函数表示。个边界资产组合的期望收益率的线性函数表示。根据性质（根据性质（2 2），市场证券组合），市场证券组合MM也一定存在也一定存在一个一个 的的“伴随伴随”资产组合资产组合Z(M)Z(M)，根据性质，根据性质（3 3），可以用市场组合），可以用市场组合MM和和Z(M)Z(M)来表示任意来表示任意证券的期望收益率。证券的期望收益率。其中，其中，E(RE(RzMzM)是零是零 BetaBeta组合的期望

48、收益率组合的期望收益率零Beta 资本资产定价模型优点：释放了优点：释放了r rf f的假设，实证检验更支持的假设，实证检验更支持缺点：缺点：E(rE(rz(m)z(m)需估计；其它假设待释放。需估计；其它假设待释放。（二）跨期CAPM和基于消费的CAPM传统传统CAPMCAPM中的一个关键假设是投资者只考虑中的一个关键假设是投资者只考虑单一投资期，很显然这是一个不现实的假设。单一投资期，很显然这是一个不现实的假设。为了放松这一假设，把为了放松这一假设，把CAPMCAPM模型扩展到动态模型扩展到动态环境中，默顿环境中，默顿(1969,1972,1973)(1969,1972,1973)构建了一

49、个连续构建了一个连续时间的投资组合与资产定价的理论框架，提出时间的投资组合与资产定价的理论框架，提出了一个跨期了一个跨期CAPM(ICAPM)CAPM(ICAPM)。（二）跨期CAPM和基于消费的CAPM默顿认为，投资者对风险证券的需求包括两部分：马科维茨的默顿认为，投资者对风险证券的需求包括两部分：马科维茨的静态资产组合最优化问题中的均值一方差成分和规避对投资机静态资产组合最优化问题中的均值一方差成分和规避对投资机会集的不利冲击的需求。当投资机会集发生不利变动，而同时会集的不利冲击的需求。当投资机会集发生不利变动，而同时又存在一种收益率很高的证券时，每一个理性的投资者都会希又存在一种收益率很

50、高的证券时，每一个理性的投资者都会希望买入该种证券作为一种套期保值措施。这种套期保值需求的望买入该种证券作为一种套期保值措施。这种套期保值需求的增加同时也导致了该证券均衡价格的升高，推导增加同时也导致了该证券均衡价格的升高，推导ICAPMICAPM的关键的关键就是在资产定价方程中反映这种套期保值需求。就是在资产定价方程中反映这种套期保值需求。在在ICAPMICAPM中，投资者的决策将最大化整个投资期的效用。中，投资者的决策将最大化整个投资期的效用。按按照动态规划原理，求解上述最大化问题需要确定每一期的消费照动态规划原理，求解上述最大化问题需要确定每一期的消费量量Ck(t)Ck(t)和余下财富投