房地产2022年度策略报告：岁月无旧日淬火重生时.pdf

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1、 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 评级： 看好 Table_Authors 王嵩 首席分析师 SAC 执证编号：S0110520110001 Table_Chart 市场指数走势（最近 1 年） 资料来源：聚源数据 相关研究 Table_OtherReport 中央经济工作会议点评：短期待纠偏，中长期实现良性循环 11 月百强房企销售数据点评：业绩放缓态势不改，百强单月销售同环比双降 房地产行业数据点评：核心指标加速下探，基本面仍未见底 核心观点 l 陡生变局，基本面遇冷。陡生变局，基本面遇冷。行业急转直下，需求边际走弱，2021 年下半年

2、以来行业景气度出现大幅下降， 尽管全年总销售体量仍可维持高位正增长，但上下半年的强烈反差令行业格局迅速生变，销售持续探底增加了明年预期的不确定性。 l 房企信用危机动摇生存根基。房企信用危机动摇生存根基。偿债高峰的来临叠加销售回款困难、融资渠道收紧、资产变现困难等影响偿债能力的因素导致 2021 年房企信用危机事件频发。 l 拿地与供地的时空错配。拿地与供地的时空错配。土地市场预期的变化带来成交格局的异动，从两批次各城市成交率及溢价率的变化来看， 显然房企的拿地动力无法匹配到地方政府推地意愿的提升，22 城总体二批次流拍率高达 60%，较首批提升 54 个百分点；成交方面，民企大规模缺席的情况

3、下，地方国企及城投护盘，底价成交土地总数高达 77%，整体溢价率降至 4%。 l 2022年政策软化程度如何？年政策软化程度如何？我们预判 2022 年行业整体调控在兼顾中长期制度改革深化的基础上， 对于短期供需层面限制措施的把控将愈加精细化，不排除非热点城市打破以往过度调控的枷锁，而对于热点城市，我们仍认为其调控体系将趋于稳定，2022 年更大概率的是将形成以金融信贷调节为主的供需控制措施。 l 重点城市需求有望在年中加速释放。重点城市需求有望在年中加速释放。我们倾向于认为本轮金融环境的改善有望带来重点城市需求的集中释放。 目前热点城市的二手房市场与新房市场已形成较强的联动效应， 房企推盘节

4、奏的加速叠加放款周期的缩短进一步活跃市场，尽管房地产税试点预期将带来不确定性，但我们预计至 2022 年年中阶段，重点城市新房及二手房成交将逐步放量 l 保障房托底房地产投资，但拉动效果有限。保障房托底房地产投资，但拉动效果有限。测算 2022 年保障房建设将拉动房地产投资规模约 2430 亿元， 假设 2021 年全年房地产投资增速为6%，则 2022 年保障房拉动投资对应占到 2021 年房地产投资完成额的1.6%，相较于前期棚改对投资的拉动作用有所弱化。 l 基于库存视角下的指标预判。基于库存视角下的指标预判。我们预计 2022 年全国销售面积及销售金额均同比下降 8%，新开工面积增速同

5、比下降 13.5%，竣工同比增长5.2%，施工面积同比增长 1.7%，房地产投资增速同比下降 2.6%。 l 边际预期向好，估值修复空间充裕。边际预期向好，估值修复空间充裕。随着行业格局和发展模式的重构，中长期来看房企的经营管理效率和信用获取能力将是重点关注要素， 行业内部加速出清意味着集中度提升机遇的出现， 未来房企结构也将面临分化格局，当前对于利润率的底部反弹仍存在市场预期差，我们建议从资金成本和杠杆的维度出发，关注财务相对稳健的房企。 l 风险提示：风险提示：疫情再次升级对地产销售端造成冲击，房地产税试点力度超预期，房价超预期下跌，调控政策持续高压，融资环境改善不及预期，行业流动性风险加

6、剧等。 -30%-20%-10%0%10%20%28-Dec10-Mar21-May1-Aug12-Oct23-Dec房地产沪深300 岁月无旧日，淬火重生时 房地产 | 2022 年度策略报告 | 2021.12.28 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 目录目录 1陡生变局，基本面遇冷陡生变局，基本面遇冷 . 1 1.1 行业急转直下，需求边际走弱 . 1 1.2 房企信用危机动摇生存根基 . 3 1.3 拿地与供地的时空错配 . 5 2 2022年新序章下行业将如何演变年新序章下行业将如

7、何演变 . 9 2.1 政策改善能否带来基本面的预期变化 . 9 2.2 保障房托底房地产投资，但拉动效果有限 . 12 2.3 房企信用分层下的格局重塑 . 14 2.4 现金流继续承压，风险控制仍是主旋律 . 15 2.5 还债压力未减，尚存资金缺口 . 17 3 基于库存视角下的指标预判基于库存视角下的指标预判 . 19 3.1 行业已处于低库存状态 . 19 3.2 信贷修复下，销售仍受库存及房价预期制约 . 21 3.3 新开工延续弱势，竣工修复具持续性 . 22 3.4 地产投资底部仍待确认 . 23 4边际预期向好，估值修复空间充裕边际预期向好，估值修复空间充裕 . 25 5投资

8、建议投资建议 . 26 插图目录 图 1：商品房销售面积累计同比及单月同比 . 1 图 2：商品房销售金额累计同比及单月同比 . 1 图 3 此前下行周期销售降幅 . 1 图 4：50 强房企单月权益销售额同比增速 . 2 图 5：70 城新建商品住宅价格指数环比变化 . 2 图 6：70 大中城市商品房价格环比涨跌持平城市数 . 2 图 7：2021 年到期债务规模达顶峰 . 3 图 8：2021 年以来到期债务规模大于发债总额 . 3 图 9：房企融资成本上升 . 3 图 10：首轮二轮集中供地溢价率对比 . 8 图 11：首轮二轮集中供地流拍率对比 . 8 图 14：部分城市限跌令幅度

9、. 11 图 15：各省市 2021 年各月政策加码频次 . 11 图 16：50 城二手房成交量指数变化 . 12 图 17：首套及二套房平均利率 . 12 图 18：9 月信用危机事件以来 TOP50 融资占比 . 14 图 19：2021 上半年央企/国企融资成本下降幅度较大 . 14 图 20：2021Q4 房企收并购交易额 . 14 图 21：房企可用资金变化情况 . 15 图 22：板块单季度融资现金流入同比 . 16 图 23：板块借款/偿还现金比例 . 16 图 24：板块货币资金同比 . 17 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的

10、重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 图 25：板块现金流净额 . 17 图 26：2021 年来房企融资规模收缩 . 17 图 27：9 月以来境外债发行规模大幅下降 . 17 图 28：境内公司债发行 . 18 图 29：境内公司债利率 . 18 图 30：境外债发行 . 18 图 31：境外债发行利率 . 18 图 32：信托发行量及同比 . 18 图 33：信托净增量 . 18 图 34：境内外债到期总额 . 19 图 35：境内债到期偿还量 . 19 图 36：境外债到期偿还量 . 19 图 37：商品房住宅现货库存及去化周期 . 20 图 38：十大城市商品房可售

11、面积 . 20 图 39：十大城市商品房存销比 . 20 图 40：商品房中期库存及去化周期 . 20 图 41：商品房中期库存及同比增速 . 20 图 42：远期库存边际变化 . 21 图 43：四种库存水平 . 21 图 44：年度按揭贷款余额及同比增速 . 22 图 45：销售面积及销售额预测 . 22 图 46：土地购置面积与新开工面积季度年化同比 . 22 图 47：18 城拿地未成项目面积 . 22 图 48：新开工面积及销售面积累计同比 . 23 图 49：新开工面积及销售面积单月同比 . 23 图 50：竣工面积单季同比及新开工面积同比延后 3 年 . 23 图 51：土地成交

12、价款与土地购置费 . 24 图 52：施工面积及同比 . 24 图 53：年化单月施工强度及同比 . 24 图 54：销售面积单月同比与房地产指数收益 . 25 图 55：房地产板块 PE 和股息率 . 26 图 56：房地产板块股息率与十年期国债收益率 . 26 图 57：房地产股票投资市值比 . 26 图 58：基金持有房地产市值增长率 . 26 表格目录 表 1：房企融资渠道收紧 . 4 表 2：2021 年房企信用危机事件 . 4 表 3：2021 年境外评级公司对房企主体跨档下调增加 . 5 表 4：首轮二轮集中供地规则对比 . 5 表 5：首轮二轮集中供地各城市对比 . 6 表 6

13、：首轮二轮集中供地各城市成交率及溢价率对比 . 7 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 表 7：第三轮集中供地竞拍规则变化 . 8 表 8：近期中央政策梳理 . 9 表 9：各地二手房指导价政策 . 10 表 10：近期部分城市发布政策放松措施 . 11 表 11：保障房支持相关政策 . 12 表 12：一二线城市“十四五”期间保障性住房供应计划 . 13 表 13：2021 年部分房企收并购事件 . 14 表 14：部分城市预售资金监管收紧政策 . 15 表 15：2021-2022 房地产

14、开发投资预测汇总表 . 24 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 1 1陡生变局，基本面遇冷陡生变局，基本面遇冷 1.1行业急转直下，需求边际走弱行业急转直下，需求边际走弱 2021 年下半年以来行业景气度出现大幅下降，尽管全年总销售体量仍可维持高位正增长，但上下半年的强烈反差令行业格局迅速生变，销售持续探底增加了明年预期的不确定性。 截至2021年11月， 全国商品房销售面积及销售额分别同比增长4.8%和8.5%，但已出现连续 5 个月的单月负增长，且探底过程预计短期内难以扭转。 图 1：商

15、品房销售面积累计同比及单月同比 图 2：商品房销售金额累计同比及单月同比 资料来源：国家统计局，首创证券 资料来源：国家统计局，首创证券 回顾此前销售下行周期，2011 年 10 月至 2012 年 6 月以及 2014 年 1 月至 2015 年 3月， 其单月销售负增长分别持续 9 个月和 15 个月， 对应累计销售总量分别同比下降 9.3%和 7.8%，而自 2021 年 7 月以来，累计销售总量已同比下降 14.7%，景气下探幅度更为显著。 图 3 此前下行周期销售降幅 资料来源：Wind，首创证券 从重点房企的表现来观察，50 强房企 2021 年 7 月-11 月单月权益销售金额降

16、幅分别为-5.9%、-15.6%、-35%、-33.2%和-40.6%，企业销售降温幅度亦达到历史低点，且销售降幅较统计局口径数据更为明显， 数据层面的背离反映了品牌房企在当前市场环境下更加举步维艰，短期销售端改善难言乐观。 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%2020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-1

17、1单月增速累计增速-80%-40%0%40%80%120%160%2020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-11单月增速累计增速-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0500010000150002000025000300002011-022011-052011-082011-112012-022012-0

18、52012-082012-112013-022013-052013-082013-112014-022014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-11单月销售面积（万平米）单月同比增速单月销售负增长持续9 9个月个月

19、累计同比下降9.3%9.3%单月销售负增长持续1515个月个月累计同比下降7.8%7.8%单月销售负增长已持续5 5个月个月累计同比下降14.7%14.7% 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 2 图 4：50 强房企单月权益销售额同比增速 资料来源：克而瑞，首创证券 当前销售动能的大幅下滑主要源于预期的不确定性加大， 整体市场情绪以观望为主，同时在当前房地产税试点尚未落地之时，同样使得未来房价走向不甚明朗。而另一个层面，房企流动性危机加剧导致对销售回款的追求成为自身当务之急，进而形成以价换量

20、的策略。从房价表现来看，全国 70 城新建商品住宅价格指数 11 月环比下降 0.4pct，连续三月环比下行， 70 个城市中环比上涨的城市数从 3 月的 58 个下降至 11 月的 3 个； 环比下跌的城市数从 3 月 9 个上涨至 11 月的 63 个。 图 5：70 城新建商品住宅价格指数环比变化 资料来源：国家统计局，首创证券 图 6：70 大中城市商品房价格环比涨跌持平城市数 资料来源：国家统计局，首创证券 65%132%49%25%15%-5%-6%-16%-35%-33%-41%2021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-0720

21、21-082021-092021-102021-1150强房企单月权益销售额同比增速-0.40.00.40.81.21.670个大中城市新建商品住宅价格指数:环比 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 3 1.2 房企信用危机动摇生存根基房企信用危机动摇生存根基 房企缘何突然陷入危机？房企缘何突然陷入危机？房地产企业自发的缩表趋势自年初以来便开始显现， 正是源于三道红线对企业杠杆率的限制，而下半年房企信用危机暴露事件频发，究其原因则是由于自身流动性应对不足。 首先从债务压力来看，2021 年房地

22、产企业到期债务规模达 11194.8 亿元，2022 年和2023 年的债务到期规模依旧庞大为 7772.2 亿元和 8849.7 亿元。在过去几年的高杠杆扩张发展过程中，许多房企通过加杠杆扩张规模的方式激进发展，现金流紧张问题成为隐患；过度依赖债券融资，特别是 2017 年以来密集发行融资成本较高的海外债将集中在2021-2023 年到期，对海外债规模较大的房企形成较大的偿债压力，进一步放大市场恐慌情绪。 图 7：2021 年到期债务规模达顶峰 图 8：2021 年以来到期债务规模大于发债总额 资料来源：Wind，首创证券 资料来源：Wind，首创证券 其次从债务偿还能力来看，销售回款困难、

23、融资渠道收紧、资产变现困难等因素叠加影响房企偿债能力。2021 年下半年受政策和信用事件冲击影响，行业销售持续下行，银行按揭放款周期拉长，预售监管下房企可动用资金小于计划可动用资金，销售回款困难使得流动性压力进一步上升。同时融资渠道持续收紧，2020 年 8 月发布的“三道红线”融资新规开启房企的去杠杆时代，2020 年 12 月实施的银行贷款集中度管理直接限制了银行资金流向房地产企业，2021 年 5 月信托贷款窗口指导收紧对资管计划投资购房尾款的备案，在此背景下房企融资额度大幅下降，加之国际评级机构下调评级的放大效应， 房企在融资难度和融资成本均上升， 特别是海外债截至 11 月融资成本达

24、 13.5%。“三道红线”对有息负债规模增长的限制导致近一年来各房企均将加速降杠杆，国内房企整体流动性收紧、行业处于下行周期，各企业均对于大型收购较为审慎，出售资产以补充流动性的难度进一步提高。 图 9：房企融资成本上升 资料来源：Wind，首创证券 020004000600080001000012000202120222023202420252026及以后到期规模（亿元）05001000150020002019/012019/052019/092020/012020/052020/092021/012021/052021/09到期债务总额（亿元）发债总额（亿元)0%2%4%6%8%10%12

25、%14%16%2019/012019/032019/052019/072019/092019/112020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/11公司债短融中票定向工具资产支持证券海外债 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 4 表 1：房企融资渠道收紧 类别类别 具体内容具体内容 出台时间出台时间 银行贷款 房地产贷款集中度管理制度 对房地产贷款余额占比和个人住房贷款余额集中

26、度进行分档管理，严格限制房地产开发贷款的上限 2020/12/1 关于防止经营用途贷款违规流入房地产领域的通知 2021/3/1 信托贷款 信托公司资金信托管理暂行办法(征求意见稿) 引入非标比例限制， 信托非标单一集中度不超过信托公司净资产的 30%；集合资金信托非标投资总计不超过总的集合信托计划规模的 50% 2020/5/1 关于开展新一轮房地产信托业务专项排查的通知要求继续严控房地产信托规模，强化房地产信托穿透监管，严禁为资金违规流入房地产市场提供通道。 2020/1/1 信用债 地产债发行根据存量债务控制发行规模，其中银行间、交易所市场上，借新还旧发债的额度按照 70%-90%实行

27、2020/8/1 境外债 发改委 关于房地产企 业发行外债申请备案登 记有关要求的通知 房企发行外债只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务 2019/7/1 资产证券化 窗口指导 房地产供应链类 ABS 储架规模被降至 20 亿元，且新申请储架发行已经很难获批 2020/5/1 窗口指导 中国证券投资基金企业协会收紧对资管计划投资购房尾款的备案， 不新增， 存量到期不续 2021/5/1 资料来源：中国人民银行，银保监会，发改委，首创证券 因此综合来看，因此综合来看，偿债高峰的来临叠加销售回款困难、融资渠道收紧、资产变现困难偿债高峰的来临叠加销售回款困难、融资渠道收紧、资产变现困难等影响偿

28、债能力的因素导致等影响偿债能力的因素导致2021年房企信用危机事件频发年房企信用危机事件频发。 房企陷流动性困境，下半年以来信用事件频发。房企陷流动性困境，下半年以来信用事件频发。7 月蓝光发展中期票据“19 蓝光MTN001”到期无法兑付实质违约，泰禾集团“H8 泰禾 01”实质违约；8 月阳光 100 触发 2.2 亿美元债交叉违约条款；9 月，新力控股两项境内融资利息未能按时支付，中国恒大陷理财产品兑付危机和 20 亿美元还外债利息延期支付； 10 月， 新力控股境内债 “18新力 Q2”展期，花样年控股 2.06 亿美元实质违约，当代置业美元债实质违约；11 月，阳光城债务展期，佳兆业

29、集团理财产品出现兑付逾期；12 月，佳兆业集团 5 亿美元票据实质违约，中国奥园全资附属公司 1 亿美元票据和公司 2.13 亿美元离岸担保贷款违约，富力集团对 7.25 亿美元票据发出展期要约，恒大发布公告称“鉴于目前流动性情况，本集团不确定是否拥有充足资金继续履行财务责任” 。 表 2：2021 年房企信用危机事件 房企房企 时间时间 类型类型 信用危机事件信用危机事件 华夏幸福 2021/2/26 实质违约 未偿付于 2021 年 2 月 28 日到期的 5.3 亿美元离岸债券。 2021/2/27 实质违约 公司下属子公司新增未能如期偿还本息金额 58.17 亿元债务 蓝光发展 202

30、1/7/12 实质违约 公司中期票据 19 蓝光 MTN001 到期无法兑付造成违约。 中国恒大 2021/9/13 理财产品兑付危机 公司公布恒大财富兑付方案。 2021/9/23 债券利息延期支付 公司未支付 20 亿美元海外债券的 8350 万元利息。 新力控股 2021/9/30 实质违约 公司公告未能于到期日或之前就两项境内融资安排于 2021 年 9 月 18 日支付利息，共 人民币 3874.2 万元；同时 9 月 20 日某债权人要求提前偿还 7541.7 万美元本息。 2021/10/19 债券展期 境内债 18 新力 Q2 到期展期。 花样年控股 2021/10/4 实质违

31、约 公司合计 2.06 亿美元票据(4X3B.SG）到期，公司未能如期支付造成违约。 当代置业 2021/10/26 实质违约 公司公告未支付 2021 年到期 12.85 厘优先票据本息。 阳光城 2021/11/2 债券展期 公司公告 2022 年 1 月前到期的美元债等公开市场债务均已与相关投资人沟通相应展期计划 佳兆业集团 2021/11/9 理财产品兑付危机 公司公告称由佳兆业集团（深圳）有限公司担保的理财产品出现兑付逾期。 2021/12/7 实质违约 未能偿还 12 月 7 日到期 4 亿美元票据。 阳光 100 中国 2021/8/11 实质违约 公司公告称触发 2022 年到

32、期的 2.20 亿美元优先绿色票据交叉违约条款。 泰禾集团 2021/7/31 实质违约 公告无法按期完成公司债券“H8 泰禾 01”本息的兑付，累计已到期未归还借款金额为 436.93 亿元 中国奥园 2021/12/15 实质违约 全资附属广京企业 1 亿美元票据违约； 未能如期兑付 12 月 8 日到期的 2.13 亿美元离岸担保贷款。 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 5 富力集团 2021/12/15 债务展期 对 2022 年 1 月到期的 7.25 亿美元票据发出展期要约 资料

33、来源：公司公告，首创证券 境外评级公司频繁下调中资房企发债主体评级。境外评级公司频繁下调中资房企发债主体评级。9 月以来，由于个别房企违约风险大幅上升，境外三大评级公司频繁对中资房企发行人采取负面评级行动。仅 10 月单月出现对 29 家房企主体的 48 次负面评级行动，全年负面评级行动次数达 xxx 次。评级机构对公司基本面等预期发生较大改变的跨档下调情况也明显增加， 跨档下调评级理由主要聚焦在融资渠道不畅通、短债压力大、偿债方案不确定等方面。9 月 29 日，标普将花样年控股主体评级由 B 下调至 CCC， 10 月 4 日惠誉将公司主体评级由 B 下调至 CCC-，10 月 5 日，穆迪

34、将公司主体评级由 B3 下调至 Ca，主要理由为偿债方案不明确、缺乏重组风险管控和出售资产获得现金渠道可见度低、到期债务集中在年后。佳兆业集团被穆迪和惠誉两家评级公司连续两次跨档下调，主要理由为融资风险上升、未来债务到期密集等。 表 3：2021 年境外评级公司对房企主体跨档下调增加 发债主体发债主体 原评级原评级 原评级展望原评级展望 现评现评级级 现评级展望现评级展望 评级机构评级机构 调整日期调整日期 调整方向调整方向 当代置业 B2 稳定 Caa2 评级观察负面 穆迪 2021/10/11 当代置业 B 稳定 C 稳定 惠誉 2021/10/14 福建阳光集团 B 稳定 CCC- 负面

35、 标普 2021/11/5 富力地产 B+ 负面 B- 评级观察负面 惠誉 2021/10/29 花样年控股 B 负面 CCC 评级观察负面 标普 2021/9/29 花样年控股 B 负面 CCC- 负面 惠誉 2021/10/4 花样年控股 B3 评级观察负面 Ca 负面 穆迪 2021/10/5 佳兆业集团 B 稳定 CCC+ 稳定 惠誉 2021/10/27 佳兆业集团 CCC+ 稳定 CCC- 稳定 惠誉 2021/11/9 佳兆业集团 B2 评级观察负面 Caa1 负面 穆迪 2021/10/29 佳兆业集团 Caa1 负面 Ca 负面 穆迪 2021/11/10 佳兆业集团 CCC

36、+ 稳定 CCC- 稳定 标普 2021/11/11 绿地控股集团 BB 稳定 B+ 负面 标普 2021/10/13 荣盛发展 BB- 稳定 B 负面 惠誉 2021/10/28 荣盛发展 B+ 稳定 B- 负面 标普 2021/11/11 新力控股集团 CCC 负面 C 负面 惠誉 2021/10/4 鑫苑置业 CCC 负面 C 负面 惠誉 2021/10/8 阳光城 B+ 稳定 B- 负面 惠誉 2021/11/1 阳光城 B- 负面 C 负面 惠誉 2021/11/2 中国奥园 BB 负面 B+ 负面 惠誉 2021/11/3 资料来源：Bloomberg，首创证券 1.3 拿地与供地

37、的时空错配拿地与供地的时空错配 与首轮土拍多数城市成交火热形成鲜明对比，第二轮集中供地热度骤降，一方面受部分城市规则调整影响， 二批次拍地规则在严审房企开发资质与资金来源方面趋于严格；另一方面，房企现金流压力增加使其拍地意愿回归理性，在预期利润率尚未有明显改善的前提下参拍热情较低，因此尽管二轮供应总量较首轮增长 12%，但撤牌及流拍现象频繁出现使成交面积较首轮下降 35%。 表 4：首轮二轮集中供地规则对比 城城市市 竞配建竞配建 竞自持竞自持 竞品质竞品质 竞政府产权竞政府产权 摇号摇号 一次性报价一次性报价 禁马甲禁马甲 限房价限房价 限地价限地价 限制溢价率限制溢价率 批批次次 首批 二

38、批 首批 二批 首批 二批 首批 二批 首批 二批 首批 二批 首批 二批 首批 二批 首批 二批 首批 二批 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 6 北北京京 20% 15% 上上海海 10% 10% 广广州州 15% 深深圳圳 45% 15% 天天津津 15% 重重庆庆 15% 杭杭州州 20% 20% 南南京京 30% 15% 武武汉汉 15% 沈沈阳阳 15% 成成都都 10% 青青岛岛 15% 宁宁波波 30% 15% 苏苏州州 15% 长长沙沙 15% 济济南南 15% 厦厦门门

39、长长春春 郑郑州州 合合肥肥 15% 福福州州 15% 无无锡锡 3% 资料来源：地方政府官网，中指院，首创证券 表 5：首轮二轮集中供地各城市对比 供应供应 成交成交 数量数量( (宗宗) ) 建筑面积建筑面积( (万万 m)m) 数量（宗数量（宗) ) 建筑面积建筑面积( (万万 m)m) 城市 首批 二批 -/+ 首批供应建面 二批供应建面 同比增速 首批 二批 -/+ 首批成交建面 二批成交建面 同比增速 北京 30 43 13 345 496 44% 30 17 -13 345 162 -53% 上海 56 48 -8 590 508 -14% 55 41 -14 586 408 -

40、30% 广州 48 48 0 928 879 -5% 42 23 -19 799 415 -48% 深圳 6 44 38 91 563 518% 6 21 15 91 263 189% 天津 58 61 3 723 606 -16% 45 40 -5 542 415 -23% 重庆 119 113 -6 1309 1421 9% 119 74 -45 1309 717 -45% 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 7 杭州 57 60 3 757 922 22% 56 13 -43 748 1

41、70 -77% 南京 52 53 1 735 512 -30% 51 41 -10 716 356 -50% 武汉 60 51 -9 1103 863 -22% 55 40 -15 1000 577 -42% 沈阳 25 46 21 441 755 71% 22 19 -3 366 259 -29% 成都 40 75 35 469 759 62% 40 52 12 469 490 4% 青岛 63 188 125 321 1483 362% 61 77 16 318 600 89% 宁波 29 46 17 303 447 48% 29 28 -1 303 261 -14% 苏州 32 23 -

42、9 465 270 -42% 32 20 -12 465 232 -50% 长沙 36 29 -7 911 714 -22% 33 10 -23 791 209 -74% 济南 114 99 -15 785 675 -14% 108 75 -33 710 458 -35% 厦门 5 11 6 53 142 167% 5 11 6 53 142 168% 长春 53 75 22 919 1294 41% 40 49 9 633 780 23% 郑州 48 15 -33 739 175 -76% 48 11 -37 739 106 -86% 合肥 18 17 -1 295 298 1% 17 12

43、 -5 281 226 -20% 福州 33 26 -7 189 203 7% 29 17 -12 176 94 -47% 无锡 16 23 7 170 222 30% 16 22 6 170 220 29% 汇总汇总 998 1194 196 12641 14205 12% 939 713 -226 11609 7559 -35% 资料来源：地方政府官网，中指院，首创证券 土地市场预期的变化带来成交格局的异动，从两批次各城市成交率及溢价率的变化来看， 显然房企的拿地动力无法匹配到地方政府推地意愿的提升， 22 城总体二批次流拍率高达 60%，较首批提升 54 个百分点；成交方面，民企大规模缺

44、席的情况下，地方国企及城投护盘，底价成交土地总数高达 77%，整体溢价率降至 4%。 表 6：首轮二轮集中供地各城市成交率及溢价率对比 城市城市 二批次成交率二批次成交率 成交率变化成交率变化 二批次溢价率二批次溢价率 溢价率变化溢价率变化 上海 85% -13% 3% -2% 青岛 90% -8% 1% -2% 北京 40% -61% 5% -2% 长春 62% -14% 0% -3% 厦门 100% 0% 25% -4% 成都 69% -31% 2% -5% 福州 68% -19% 13% -6% 苏州 86% -14% 1% -6% 长沙 35% -57% 0% -8% 无锡 96% -

45、4% 4% -8% 沈阳 43% -45% 1% -9% 天津 66% -12% 1% -10% 广州 48% -40% 1% -11% 南京 77% -21% 6% -12% 济南 72% -23% 0% -12% 合肥 71% -24% 5% -15% 武汉 74% -20% 0% -17% 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 8 深圳 96% -5% 12% -19% 杭州 43% -55% 5% -21% 宁波 61% -39% 0% -25% 重庆 59% -41% 0% -39%

46、资料来源：地方政府官网，贝壳研究院，首创证券 图 10：首轮二轮集中供地溢价率对比 图 11：首轮二轮集中供地流拍率对比 资料来源：中指院，首创证券 资料来源：中指院，首创证券 第三批集中供地政策整体有所优化宽松，主要体现在房企资质、资金要求以及配建比例三个方面。 就房企资质而言就房企资质而言，如南京第三批集中供地降低企业资质门槛(拿地资质从 1 级降至2 级或 3 级)以及放宽联合拿地的限制；就资金要求而言，就资金要求而言，如苏州的保证金比例从二批次部分宗地 50%下调至三批次全部宗地 30%，且首付款比例由 60%下调至 50%，又如广州允许土地款分期支付，部分宗地取消一个月内一次性付清总

47、价的要求，调整成最长 6个月内付清；就配建比例而言，就配建比例而言，部分城市减少配建要求的地块出让，如合肥二批次仅有2 宗地无配建保障性租赁住房要求，三批次则有 9 宗地，同时，配建保障性租赁住房面积比例在 20%以上的占比从二批次 40%降至三批次 30%，为房企保留一定利润空间。 表 7：第三轮集中供地竞拍规则变化 城市城市 主要变化主要变化 天津 取消捆绑配建保障性租赁住房；新增禁马甲 沈阳 取消竞品质，新增摇号；取消捆绑产业投资要求；新增全部性保障性租赁住房用地供应 重庆 取消竞高标准方案；减少竞自持土地宗数；放款缴款时间 长沙 保证金比率全线下调至 20%；望城区供地大幅增加且地价触

48、顶直接摇号 郑州 无明显变化 青岛 1 宗地增设底价；保证金比例略有放宽；触顶溢价率上调 北京 仅 1 宗地保留竞政府持有产权份额；竞现房销售推广至 5 宗；增加保障性租房供应 杭州 恢复“勾地”，不再设置“竞买人须具备一年以上房地产开发资质”准入门槛，不再规定“同一房企参与竞买地块不超过 5 宗”，封顶溢价率由 15%降至 10%，改为“定品质+摇号”方式出让 武汉 大幅提高自持租赁项目比例；取消“竞一次性付款+竞自持比例+现房销售比例+竞全屋装修面积+竞评建筑品质”竞价模式，改为“竞一次性付款+摇号”或“竞自持比例+摇号” 长春 11 宗涉宅用地均为保障性租赁住房用地 厦门 土地出让金缴纳

49、时限缩短 50%5 日缴纳，另 50%60 日缴纳；首次定品质；更改竞配建居住面积为定配建保障性租赁住房（1 宗）；新增摇号 成都 取消固定比率人才公寓；取消竞自持；直接竞一类人才公寓；缴纳土地款延长至 6 个月；提高触顶溢价率（二批次小于 10%）；部分人才公寓增设 20/90 限制 福州 2 宗地块试点竞首期付款比例；配置安置型商品住房地块占比降低 上海 郊区供应为主 深圳 无明显变化 广州 回炉地块总价降低；南沙、黄埔地块取消限房价；允许“分期支付” 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%北京 上海 广州 深圳 天津 重庆 杭州 南京 武汉 沈阳 成都 青岛 宁波 苏州 长沙 济南 厦门 长春 郑州 合肥 福州 无锡首批溢价率二批溢价率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%北京 上海 广州 深圳 天津 重庆 杭州 南京 武汉 沈阳 成都 青岛 宁波 苏州 长沙 济南 厦门 长春 郑州 合肥 福州 无锡首轮流拍率二轮流拍率 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 9 南京 加大保障房供应；下调保证金比率（二批次 20%，30%，50%）；不设置联合竞买、合作开发和股权转让要求；下调开发资质至三级 苏州 保证金比率下调至 30%（二批次 30%