房地产行业2020年度策略报告.pdf

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1、地产行业 2020 年度策略报告2019 年 12 月 12 日地产行业年度策略报告正文目录前言 . 7 一、政策：因城施策，托而不举 . 8 1.1 经济增速下台阶，土地财政依旧突出. . 8 1.2 楼市步入调整通道，调控效果渐显. . 9 1.3 2019 年政策呈现两头松、中间紧. . 10 1.4 2020 托而不举，政策环境或好于2019 . 13 二、资金： 2019 先松后紧， 2020 边际改善 . 13 2.1 2019 年资金端先松后紧. . 13 2.2 加快回款成为房企选择，年末政策表态略有缓和. 16 2.3 资金链状况好于过往，2020 年迎偿债高峰. 17 2.

2、3 地产资金链缺口逐步加大，2020 年融资端有望边际改善 . 18 三、投资：建安支撑，同比增5%以上 . 19 3.1 2020 年 “ 紧资金 +再库存 ” 延续，投资开工仍将承压. 19 3.2 拿地： 2019 年先热后冷，整体趋于平稳. 21 3.3 新开工：楼市下行及资金端偏紧，新开工稳中趋降. 23 3.4 竣工：步入交房周期，2020 年有望延续回升. 24 3.5 预计 2020 年投资同比增5.4% ，建安为主要支撑. 26 四、销售：稳中趋降，软着陆 . 27 4.1 2019 年楼市呈现韧性，市场压力逐步加大. . 27 4.2 核心城市去化率稳中有降，后续成交以稳为

3、主. . 28 4.3 2019 年惯性置业提振三四线，2020 年延续走弱趋势. 30 4.4 预计 2020 销售面积同比降3% . 31 4.5 新房中期需求稳定，迎接存量房时代. . 31 五、公司：强者恒强，基业长青 . 33 5.1 百强销售延续高增，龙头去化依旧尚可. . 33 5.2 龙头营收依旧靓丽，业绩保障度创新高. 35 5.3 龙头估值处于底部，融资优势明显. . 36 六、投资建议. 37 6.1 2019 年：地产股走势仍为政策与基本面的博弈. 37 6.2 2020 年：花相似而境不同，以耐心换取收益. . 38 6.3 二线弹性博收益，稳健龙头打基石. . 40

4、 七、风险提示. 40 地产行业年度策略报告图表目录图表 1 2020 年大势判断：政策托底楼市，耐心换取收益 . 7 图表 2 GDP 增速持续下台阶 . 8 图表 3 2019 年 11 月末社融规模增速降至10.7% . 8图表 4 2019 年前 10 月工业企业利润总额同比降2.9% . 8图表 5 地产仍为经济增长重要拉动. 8 图表 6 土地使用权出让收入占地方财政比重较高 . 9 图表 7 2019 年地方土地出让收入同比增速收窄 . 9 图表 8 地方政府债务余额高达21.4 万亿元 . 9 图表 9 2019 年下半年百城土地溢价率回落 . 9 图表 10 2019 年下半

5、年70 城房价环比涨幅呈收窄态势. 10 图表 11 8 月起全国商品房销售均价逐月下降. . 10 图表 12 9 月以来百强房企单月销售均价呈下行趋势. . 10 图表 13 2019 年政策调控经历先稳后紧再稳的走势 . 11 图表 14 2019 年各地政策有保有压，全年呈现两头松中间紧 . 11 图表 15 楼市下行周期，政策中性偏宽松. 12 图表 16 经济下行周期，政策中性偏宽松. 12 图表 17 当前大环境与2018 年末类似，但调整压力更大. 13 图表 18 2019 年初十年期国债利率下行. 14 图表 19 1-5 月房企发债成本改善. 14 图表 20 2019

6、年前 5 月房企境内发债同比增36% . 14 图表 21 2019 年前 5 月房企海外发债同比增36% . 14 图表 22 下半年房企债券、信托发行额减少. 15 图表 23 2019 年新增房地产贷款占比较2018 年明显下降. 15 图表 24 2019 年房企融资成本先降后升. 15 图表 25 5 月以来政策频出，资金面边际收紧. . 16 图表 26 房企国内贷款累计增速下行. 16 图表 27 定金及预收款累计增速提升. 16 图表 28 2019 年首套房贷利率先降后升. 17 图表 29 11 月 5 年期 LPR 报价下调 . . 17 图表 30 货币资金 /一年内到

7、期长短期负债. . 17 图表 31 负债率整体保持稳定. 17 图表 32 房地产信托及债券合计到期规模. 18 图表 33 房地产行业资金情况分析. 18 地产行业年度策略报告图表 34 资金收紧中房企分阶段行为 . 19 图表 35 2019 年前 10 月新开工增速稳中趋降. 19 图表 36 2019 年下半年房企定金及预收款增速回升. 19 图表 37 2019 年前 10 月全国房企土地购置面积同比降16.3% . 20 图表 38 上市房企资金状况好于2011 年 . 20 图表 39 全国已开工未售库存仍处于相对低位 . 20 图表 40 上市房企当前在手库存低于2011 年

8、 . 21 图表 41 2019 年百城土地成交溢价率先升后降 . 21 图表 42 2019 年百城土地流拍率先低后高 . 21 图表 43 百城土地成交面积增速回落 . 22 图表 44 主流房企拿地销售面积比呈现分化 . 22 图表 45 非 40 大中城市土地购置面积及销售占全国比重. 23 图表 46 2019 年房企拿地逐步回归一二线 . 23 图表 47 西部已开工未售库存更低 . 23 图表 48 中西部新开工增速明显高于东部地区 . 23 图表 49 2019 年前 10 月新开工累计同比增长10% . 24 图表 50 全国已开工未售库存仍处于相对低位 . 24 图表 51

9、 10 月单月高新开工增速不可持续. . 24 图表 52 竣工滞后新开工三年左右 . 25 图表 53 2016-2018 年期房销售明显增长 . 25 图表 54 2018 年施工与新开工增速差大幅走阔 . 25 图表 55 2019 年电梯产量增速维持较高水平（单位：万台）. . 26 图表 56 玻璃价格 2019 年三季度以来明显上行. 26 图表 57 单月竣工增速已经转正 . 26 图表 58 房地产投资测算 . 27 图表 59 一二线、三四线单月销售面积增速走势 . 27 图表 60 2019H2 房企 “ 以价换量 ” 带动销售增长. . 27 图表 61 2019 年全国

10、 12 个月移动平均去化率持续下行 . 28 图表 62 2019 年核心城市供应量持续提升 . 28 图表 63 2019 年 10 月起主要城市去化率稳中有降 . 28 图表 64 2019 年下半年十大城市库存逐步回升 . 29 图表 65 2019 年前 11 月 20 城二手房成交面积增速上行 . 29 图表 66 11 月末 19 城二手房挂牌较2018 年末增 102%. 29 图表 67 主要城市二手房挂牌量分城市情况（截至2019 年 11 月末）. 30 图表 68 2017 年、 2018 年百城三四线土地成交大幅增长. . 30 图表 69 2018 年来西部地区新开工

11、增速持续高于全国. 30 地产行业年度策略报告图表 70 2019 年三四线为主的西部累计销售面积增速优于全国 . 31 图表 71 2020 年销售面积增速测算. 31 图表 72 2019-2030 年新增住宅需求测算. 32 图表 73 2019-2030 年全国住宅成交预计仍将保持较高规模. 32 图表 74 国内十大重点城市二手房成交超40% . 32 图表 75 英格兰及威尔士竣工新房占一二手销售比处于低位 . 32 图表 76 美国二手房成交占主流. 33 图表 77 日本首都圈二手公寓成交逐步超过新建公寓. 33 图表 78 日本三井不动产业务趋于多元化. 33 图表 79 2

12、019 年行业集中度延续提升. 34 图表 80 2019 年百强房企销售增速远高于全国. 34 图表 81 2019 年主流开发商销售持续增长（单位：亿元） . 34 图表 82 2019 年主要房企整体去化率尚可. 35 图表 83 2019 年前三季度板块营收同比增22.3% . 35 图表 84 2019 年前三季度各子板块营收增速表现 . 35 图表 85 2019 年三季度末上市房企预收款充足. 36 图表 86 2019 年三季度末业绩保障度高达137.3% . 36 图表 87 主流房企股息率具备一定吸引力. 36 图表 88 主流房企当期估值处于历史低位. 36 图表 89

13、主流房企历年PE（期末市值 /当年净利） . 36 图表 90 各类公司近期发债利率对比. 37 图表 91 龙头房企融资优势明显. 37 图表 92 2019 年地产板块行情回顾. 38 图表 93 2020 年与 2019 年政策、资金、投资及销售环境对比. 38 图表 94 2019 年地产板块累计上涨14.8% . 39 图表 95 2019Q3 机构持仓比例下滑. 39 图表 96 地产板块整体PE 处于历史较低水平（倍）. . 39 图表 97 地产板块整体PB 处于历史较低水平（倍）. . 39 图表 98 地产板块估值处于低位. 39 前言2019 年楼市整体仍呈现韧性，年初受

14、按揭利率下行及政策、资金端改善影响，一二线楼市大幅反弹； 5 月后随着政策及融资端的收紧、楼市再度下行，尽管下半年在开发商加大推盘、以价换量的推动下，全国成交量有所反弹，但全国及百强房企销售均价及去化率的下行，反映楼市压力正逐步加大。市场仿佛回到 2018 年四季度，大环境经济下行压力增大，行业层面去化率下行、库存累积、 促销项目渐多，政策层面多地因城施策逐步发力。展望 2020 年，同样面临经济下行及楼市调整，市场是否重回2019 年年初政策缓和融资改善，投资及楼市是否仍将具有韧性？我们认为受三四线楼市拖累影响，2020 年销售将再次探底，房企投资开工均面临收缩，稳增长背景下因城施策将进一步

15、发力，具有一定对冲效应。但在“ 房住不炒 ” 基调下，预计整体托而不举，以稳为主。年年月月花相似，岁岁年年境不同，尽管2020 年同样面临经济、投资、销售下行，但下行压力更大，且全面建成小康社会背景下稳增长意愿更强，或意味着政策边际改善空间更大。整体来看，2020年地产股走势仍取决基本面与政策面的博弈，但相比 2019年政策宽松概率或更大，但力度将受到 “ 房住不炒 ” 与“ 经济楼市调整压力 ” 的平衡与制约。全年建议积极配置行业龙头及二线弹性标的，耐心持股换取收益。短期来看，主流房企无论估值、持仓、股息率均具有吸引力，多地政策对冲、 5 年期 LPR 下调，关注估值切换及政策博弈的机会，以

16、低估值龙头及业绩高增的二线弹性标的为主；中期随着政策微调、货币政策发力，下半年楼市有望逐步走稳，关注流动性宽松可能带来的“ 资产荒 ” 配置机会。图表 1 2020 年大势判断：政策托底楼市，耐心换取收益政策托而不举建安支撑投资（+5.4% ）新开工稳中趋降（+3% ）土地购置费回落（+2% ）竣工逐步回升（+10% ）2020 年：政策托底楼市，耐心换取收益一二线整体平稳销售延续调整，政策决定空间三四线量价承压资金面小幅改善难回2019 年初，估值提升意义或重于基本面改善投资策略：耐心换取收益“三低一高”为安全垫，经济及政策决定估值弹性二线弹性标的博收益，稳健龙头打基石，关注受益竣工周期的物

17、业板块地产行业年度策略报告一、 政策：因城施策，托而不举1.1 经济增速下台阶，土地财政依旧突出经济下行压力犹存，地产仍为重要支撑。2019 年以来经济下行压力持续加大，2019 年三季度GDP 增速回落至 6%，11 月末社融总规模223.1 万亿元，同比增长10.7%，增速与 10 月持平，较 9 月下 降 0.1 个百分点；前 10 月工业企业利润总额同比下降2.9%，叠加外部冲击，国内经济仍面临短期的周期性下行和中长期结构性下行压力。地产作为国民经济重要支柱产业，2019 年前三季度拉动GDP 增长 0.2 个百分点；考虑地产上下游产业链，对经济实际贡献率将更高。12 月政治局会议强调

18、“ 统筹推进稳增长、促改革、调结构、惠民生、防风险、保稳定，保持经济运行在合理区间 ” ，稳增长 仍是 2020 年重要工作任务。图表 2 GDP 增速持续下台阶图表 3 2019 年 11 月末社融规模增速降至10.7% 7.0 6.8 6.6 6.4 6.2 6.0 5.8 5.6 5.4 GDP: 不变价 :当季同比240 220 200 180 160 140 120 100 万亿元社会融资规模存量同比16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 2016-09 2017-06 2018-03 2018-12 2019-09 2017-11 2018-05 2018-1

19、1 2019-05 2019-11 图表 4 2019 年前 10 月工业企业利润总额同比降2.9% 图表 5 地产仍为经济增长重要拉动工业企业利润总额累计同比7 万亿元654321020% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% 0.7 %0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0.0 2018-07 2018-12 2019-05 2019-10 2015-03 2016-09 2018-03 2019-09 土地财政依旧突出，出让金大幅下降容忍度较低。5 月以来受融资端调控趋严、多地土拍政策收紧 影响，百城土地成交溢价率持续回落，2019 年 11 月为

20、 7.3%，较 4 月高点降15.9 个百分点。受土 地市场降温影响， 2019 年前 10 月全国土地出让收入5.1 万亿元，同比增长 6.9%，增速较 2018 年 全年的 25%明显下行。尽管土地出让金增速下降，但2019 年前 10 月仍占地方本级财政收入的 58.4% ，土地财政依旧突出。截至2019 年 10 月末，地方政府显性债务余额高达21.4 万亿元，且大量债务%房地产业对 GDP 累计同比拉动地产行业年度策略报告以土地抵押，在地方政府对土地财政依赖度较高背景下，预计其对地价及土地出让金下滑容忍度较 低。图表 6 土地使用权出让收入占地方财政比重较高图表 7 2019 年地方

21、土地出让收入同比增速收窄70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%国有土地使用权出让收入/地方本级财政收入7 万亿元6543210国有土地使用权出让收入累计同比50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% 2013 2015 2017 2019(1-10) 2017-10 2018-04 2018-10 2019-04 2019-10 图表 8 地方政府债务余额高达21.4 万亿元图表 9 2019 年下半年百城土地溢价率回落地方政府债务余额22 21 20 19 18 17 16 15 30% 25% 20% 15% 10% 5%0%百城土地成交溢价率一线二线三线

22、2018-08 2018-11 2019-02 2019-05 2019-08 2018-03 2018-08 2019-01 2019-06 2019-11 1.2 楼市步入调整通道，调控效果渐显2015年来，全国商品房量价持续走高，随着前期密集调控出台、需求透支叠加供应加大，2019 年 下半年多地楼市调整压力逐步显现。从房价走势来看，2019 年 10 月 70 个大中城市房价环比上涨0.5%，同比上涨8%，同比涨幅连续6 个月收窄； 8 月起全国商品房销售均价已逐月下降， 10 月降 至 9186 元/平米；11 月百强房企销售均价降至13230 元/平，较 7 月高点下降 5.8%。

23、考虑三四线楼 市持续降温，价格回落可能并非三四线占比的提升，而是楼市整体调整、房企以价换量的表现。万亿元地产行业年度策略报告图表 10 2019 年下半年 70 城房价环比涨幅呈收窄态势图表 11 8 月起全国商品房销售均价逐月下降2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% 70个大中城市新建商品住宅价格指数:环比一线二线三线10,000 9,500 9,000 8,500 8,000 7,500 全国商品房单月成交均价2018-02 2018-07 2018-12 2019-05 2019-10 -0.5% -1.0% 7,000 2017-10 2018-04 2018-1

24、0 2019-04 2019-10 图表 12 9 月以来百强房企单月销售均价呈下行趋势14,200 14,000 13,800 13,600 13,400 13,200 13,000 12,800 12,600 12,400 12,200 2018-11 2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 1.3 2019 年政策呈现两头松、中间紧回顾 2019 年政策走势，呈现两头松、中间紧。 在 2018Q4 楼市降温背景下，2019Q1 政策环境相对平稳，随着楼市、地市逐步升温，及一季度经济增速企稳，4 月政治局会议重提房住不炒，7 月进一

25、步提出不将房地产作为短期刺激经济的手段，叠加5 月以来融资政策的收紧，严调控态势明确。而在三、四季度宏观经济下行压力加大、楼市降温情形下，各地方则陆续通过人才购房政策调节等小幅放松。整体来看， 2019 年政策呈现一城一策、有保有压的格局，且政策松紧力度与经济及楼市状况密切相关。元/平米元/平米地产行业年度策略报告图表 13 2019 年政策调控经历先稳后紧再稳的走势图表 14 2019 年各地政策有保有压，全年呈现两头松中间紧2018 年12月中央经济工作会议：构建房地产长效机制，坚持房住不炒，因城施策4月政治局会议重提房住不炒，明确落实好一城一策、因城施策、城市政府主体责任的长效调控机制2

26、019年5月银保监23号文严禁违规资金流入房地产2019年7月海外债发行、信托融资政策收紧2019 年8月银保监会地方陆续通过人发文开展银行房地产才购房政策调节业务专项检查，严厉等，变相小幅放查处资金违规入楼市松楼市调控2018 年12月24日住建部定调 2019 年楼市：以稳地价、稳房价、稳预期为目标，促进房地产市场平稳健康发展2019 年两会指出落实城市主体责任，促进房地产市场平稳健康发展，未提房住不炒住建部分别于 4月、 5月预警提示楼市、地市过热城市，其中佛山、苏州、大连、南宁被点名6月郭树清主席讲话提到必须正视一些地方房地产金融化问题，不同地区房价有涨有跌都很正常7月政治局会议提出不

27、将房地产作为短期刺激经济的手段2019 年9月银保监通气会表示将调整房地产信贷结构，未控制房企贷款增量方向时间城市内容放松2019.2 阜阳新出让土地限价条款取消，此前规定对应地块开发的商品住宅销售均价不高于同一区域、同一类型、同一品质当月销售均价2019.6 南京取消外地人在高淳区购房最近3 年内累计缴纳2 年以上社保或个税规定；10 月放松六合区外地人购房条件至大专以上学历2019.8 上海自贸区临港新片区人才居住证转户籍年限由7 年缩短至 5 年（核心人才3 年）；非本市户籍人才购房个税或社保缴纳年限由5 年缩短至3 年2019.9 贵阳调低公积金二手房首付比例至首套20% 、二套 30

28、%，取消二套住房贷款需间隔 1 年的时间限制2019.9 宜昌全面取消城镇落户限制，毕业5 年内就业创业、落户高校毕业生可按周边商品房价8-9 折购买 “ 安转商 ” 住房2019.10 武汉二手房公积金贷款最长期限由20 年变更为 30 年；取消家庭名下首套房超144 平米再次申请公积金贷款不予受理规定2019.10 天津对迁入滨海中关村科技园、宝坻中关村科技城内，承接北京非首都功能疏解项目的外地户籍职工，允许其在津购买1 套住房，无需社保或纳税证明2019.11 广州外地户籍购房社保与个税缴纳记录可互认2019.11 佛山最新人才住房政策：认定为优粤佛山卡A 卡、 B 卡、 C 卡、 T

29、卡人才享受户籍人口购房政策，在本市工作、具有本科及以上学历或中级工及以上职业资格人才，首套购房不受户籍和个税、社保缴存限制；此前禅城、南海桂城街道等限购区域外地户籍购房需连续缴纳1 年个税或社保收紧2019.4 长沙对购买第二套改善型住房，停止契税优惠政策，改为按4%税率征收契税2019.5 苏州工业园区全域、高新区部分重点区域新房限售3 年；工业园区全域二手住房限售5 年2019.5 合肥收紧土地竞买规则，规定关联公司不得报名竞买同一幅土地；7 月表示将对引发 3 次以上群访房企暂停供地、预售、网签；9 月调整商品住宅用地定价方式，根据周边新房、二手房交易价格确定供应用地起拍价、最高限价，达最高限价时转竞自持2019.6 西安升级限购： 针对市外迁入户籍的居民家庭，需落户满1 年或缴满 1 年社保才可在限购区内买房；针对非本市户籍居民家庭且在限购区内无住房的，需提供 5 年以上社保证明才可购买1 套房； 将临潼区纳入限购区范围2019.6 南宁约谈全市房企，查找房地产销售市场存在问题，整治捂盘惜售等乱象2019.7 大连发布限价令：已取得预售证项目备案价不得高于5、6 月份或最近成交月份最低备案价；未取得预售证项目按一房一价申报房源价格，备案价不得