37第七章第一节房地产投资项目不确定性分析2012版.doc

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1、第七章风险分析与决策一、大纲要求考试目的本部分的考试目的是测试应考人员对风险分析与不确定分析方法的了解、熟悉和掌握程度。考试要求1掌握房地产开发项目的主要不确定性因素；2掌握房地产置业投资项目的主要不确定性因素；3熟悉不确定性因素的相互作用；4掌握盈亏平衡分析；5掌握敏感性分析的概念和步骤；6掌握单因素与多因素敏感性分析；7了解敏感性分析的“三项预测值”法；8掌握风险分析的界定；9了解风险分析的一般过程和方法；10熟悉概率分析的步骤与概率确定方法；11掌握概率分析中的期望值法；12了解蒙特卡洛模拟法；13掌握决策的概念；14了解决策的方法；15掌握房地产投资决策；16掌握传统投资决策方法的局限

2、性；17了解房地产投资决策的期权性质；18了解实物期权方法与房地产投资决策；19熟悉实物期权方法的实际应用；20了解应用实物期权方法决策时需注意的问题。二、内容讲解【本讲重要考点提示】1房地产开发项目和置业投资项目的不确定性因素。是2019、2009、2019、2019年连续4年考点。2房地产开发项目盈亏平衡分析。是2019、2019、2009、2019年考点，包括最低租售价格分析、最低租售数量分析、最高土地取得价格、最高工程费用、最高购买价格、最高运营费用和多因素临界点组合。记忆小窍门：最低收入类指标与预测值之间差距越大，说明抗风险能力越强，最高成本类指标与预测值之间差距越大，说明抗风险能力

3、越强，反之则说明抗风险能力越弱。3盈亏平衡分析的计算。是历年考试重点，一定要记住它的计算公式，利润=总销售收入总成本，总销售收入=销售单价数量，总成本=固定成本+可变成本=固定成本+单位可变成本数量，盈亏平衡保本点是指利润为零时，求数量或是单价，此时总销售收入=总成本，销售单价销售量=固定成本+单位可变成本销售量，求解销售量或是销售单价。第一节 房地产投资项目不确定性分析房地产开发投资是一个动态过程，具有周期长、资金投入量大等特点，很难在一开始就对整个开发投资过程中有关费用和建成后的收益情况做出精确估计。因此，有必要就上述因素或参数的变化对财务评价结果产生的影响进行深入研究，以使开发投资项目财

4、务评价的结果更加真实可靠，从而为房地产开发投资决策提供更科学的依据。房地产投资项目不确定性分析，是分析不确定性因素对项目可能造成的影响，并进而分析可能出现的风险。不确定性分析是房地产投资项目财务评价的重要组成部分，对项目的投资决策成败有着重要的影响。房地产投资项目不确定性分析，可以帮助投资者根据项目投资风险的大小和特点，确定合理的投资收益率水平，提出控制风险的方案，有重点地加强对投资风险的防范和控制。在第六章所讲述的各评价指标的计算方法中，每个因素的取值都是以估计和预测为基础的，而在实际开发投资过程中，这些因素很容易发生变化，而且有些因素的变化对评价结果有较大的影响。因此，在评估过程中，找出这

5、些主要影响因素，分析其变化对评估结果的影响，可以为开发商或投资者提供更多的决策支持信息，并使其在以后的开发投资过程中得到有效的控制。一、房地产开发项目的主要不确定性因素通过第六章例题计算，我们可以看出，对于房地产开发项目而言，涉及的主要不确定性因素有：土地费用、建筑安装工程费、租售价格、开发期与租售期、建筑容积率及有关设计参数、资本化率、贷款利率等。这些因素对房地产开发项目财务评价的结果影响很大。（一）土地费用土地费用是房地产开发项目评估中一个重要的计算参数。在进行项目评估时如果开发商还没有购买土地使用权，土地费用往往是一个未知数。因此通常要参照近期土地成交的案例，通过市场比较或其他方法来估算

6、土地费用。如果开发商拟从公开土地出让市场获取开发建设用地，土地费用为预期的招拍挂成交价格与相关的税金，如果开发商拟从土地转让市场获取已出让的开发建设用地，则土地费用为转让相应开发公司股权的预期转让价格。尽管公开土地出让的透明度日益提高，但由于土地招拍挂过程具有高度的竞争性，其所形成的土地交易价格也具有高度的不确定性。而土地转让市场由于涉及到持有开发项目企业的股权变更，市场透明度较低，要准确估算土地转让费用也并非易事。房地产市场的变化也会导致土地费用的迅速变化。有关统计分析表明，在我国大城市中心区，土地费用已经占到了总开发成本的50%60%，在城市郊区，该项费用也占到了总开发成本的30%左右。而

7、且随着城市发展和城市可利用土地资源的减少，以及国有土地使用权招拍挂土地出让方式的普遍实施，土地费用在城市房地产开发项目总开发成本中所占的比例在日益增大。因此分析土地费用变化对房地产开发项目财务评价结果的影响，就显得十分重要。（二）建筑安装工程费在房地产开发项目评估过程中，建筑安装工程费的估算比租金售价的估算要容易一些，但即使这样，评估时所使用的估算值与实际值也很难相符。导致建筑安装工程费发生变化的原因主要有两种：（1）开发商在决定购置某块场地进行开发之前，通常要进行或委托房地产评估机构进行整个建筑安装工程费的详细估算，并在此基础上测算能承受的最高地价。当开发商获得土地使用权后，就要选择一个合适

8、的承包商，并在适宜的时间从该承包商处得到一个可以接受的合理报价，即标价，之后据此签订建设工程承发包合同。由于建筑安装工程费的估算时间与承包商报价时间之间经历了购买土地使用权等一系列前期准备工作，两者往往相差半年到一年时间，这期间可能会由于建筑材料或劳动力价格水平的变化导致建筑安装工程费出现上涨或下跌的情况，使进行项目评估时估计的建筑安装工程费与签订承包合同时的标价不一致。如果合同价高于原估算值，则开发利润就会减少；反之，如果合同价低于原估算值，则开发利润就会增加。（2）当建筑工程开工后，由于建筑材料价格和人工费用发生变化，也会导致建筑安装工程费改变。这种改变对开发商是否有影响，要看工程承包合同

9、的形式如何。如果承包合同是一种固定总价合同，则建筑安装工程费的变动风险由承包商负担，对开发商基本无影响。否则，开发商要承担项目建设阶段由于建筑材料价格和人工费用上涨所引起的建筑安装工程费增加额。（三）租售价格租金收入或销售收入构成了房地产开发项目的主要现金流入，因此，租金或售价对房地产开发项目收益的影响是显而易见的，而准确地估算租金和售价又非易事。在项目评估过程中，租金或售价的确定是通过与市场上近期成交的类似物业的租金或售价进行比较、修正后得出的。这种比较实际上隐含着一个基本假设，即不考虑通货膨胀因素以及租金和售价在开发期间的增加或减少，而仅以“今天”的租金和售价水平估算。但同类型物业市场上供

10、求关系的变化，开发过程中社会、经济、政治和环境等因素的变化，都会对物业租售价格水平产生影响，而这些影响是很难事先定量描述的。（四）开发期与租售期房地产开发项目的开发期，由准备期和建造期两个阶段组成。在准备期，开发商要进行征地、拆迁、安置、补偿工作，委托设计院作规划设计方案和方案审批，还要办理市政基础设施的使用申请等手续。如果开发商报送的方案不能马上得到政府有关部门的批准或批准的方案开发商不满意，不仅会使项目的规模、布局发生变化，还会拖延宝贵的时间。另外，在项目的建设工程开工前，开发商还要安排工程招标工作，招标过程所需时间的长短又与项目的复杂程度、投标者的数量有关，而招标时间长短，亦会影响到开发

11、期的长短。建造期即建筑施工工期一般能够较为准确地估计，但某些特殊因素的影响，也可能会引起施工工期延长。例如某些建筑材料或设备短缺、恶劣气候、政治经济形势发生突变、劳资纠纷引起工人罢工，或者基础开挖中发现重要文物或未预料到的特殊地质条件等都可能会导致工程停工，使施工工期延长。如果施工工期延长，开发商一方面要承担更多的贷款利息，另一方面还要承担总费用上涨的风险。另外，承包合同形式选择不当也可能导致承包商有意拖延工期，致使项目开发期延长。租售期（销售期或出租期）的长短与宏观社会经济状况、市场供求状况、市场竞争状况、预期未来房地产价格变化趋势、房地产项目的类型等有直接关系。其中，出租期是指经营性物业从

12、开始出租至达到稳定出租状态的时间。例如，中低价位的商品住宅和经济适用住房项目，其销售周期就远远低于高档商品住宅项目；商用房地产开发项目的租售周期，就远远大于住宅项目。当房地产市场出现过量供应、预期房地产价格会下降时，租售期就会延长；商品房供应减少、预期房地产价格上涨时，租售期就会缩短。租售期延长，会增加项目的融资成本和管理费用等支出，特别是在贷款利率较高的情况下，租售期的延长，将会给开发商带来沉重的财务负担。（五）容积率及有关设计参数当开发项目用地面积一定时，容积率的大小就决定了项目可建设建筑面积的数量，而建筑面积直接关系到项目的租金收入、销售收入和建筑安装工程费。如前所述，项目评估阶段，开发

13、商不一定能拿到政府有关部门的规划批文，因此容积率和建筑面积是不确定的。另外，即使有关部门批准了项目的容积率或建筑面积，项目可供出租或出售的面积仍然不能完全肯定。因为大厦出售时公共面积的可分摊和不可分摊部分、大厦出租时可出租面积占总建筑面积的比例等参数，在项目评估阶段只能根据经验大致估算。（六）资本化率（报酬率、收益率）资本化率也是影响财务评价结果最主要的因素之一，其稍有变动，将大幅度影响项目总开发价值或物业资本价值的预测值。众所周知，项目总开发价值或物业资本价值可用项目建成后年净经营收入除以资本化率来得到。现假定某项目年净租金收入期望为100万元，若进行市场调查与分析后认定资本化率为7%，与认

14、定为8%，两者相差l%，但所求得的项目资本价值相差l428万元1250万元178万元。另外，在利用折现现金流分析法进行项目评估时，行业内部收益率或目标收益率，也在很大程度上影响着项目的投资决策。目前关于选择房地产开发项目资本化率的常用办法，是选取若干个参照项目的实际净租金收入与售价的比值，取其平均值作为评估项目的资本化率（史记：市场提取法），即：式中:Pi第i个参照项目的年净租金收入；Vi第i个参照项目的市场价值或售价；R资本化率。由于不同估价人员的经验、专业知识以及手中所掌握的市场资料所限，所选择的参照项目可能不同，因此会有不同的结论。另外，由于开发周期内市场行情的改变，以及参照项目与评估项

15、目之间的差异，评估时所选择的资本化率或折现率与将来实际投资收益率相比，也不可避免地会出现误差，从而使开发商要承担附加风险。（史记：资本化率也是预测值）（七）贷款利率贷款利率的变化对开发项目财务评价结果的影响也很大。由于开发商在开发建设一个项目时，资本金往往只占到投资总额的20%35%，其余部分都要通过金融机构借款或预售期房的方式筹措，所以，资金使用成本即利息支出对开发商最终获利大小的影响极大。有关资料表明，20世纪90年代初期中国房地产开发项目的财务成本曾经占到了总开发成本的15%25%。进入21世纪以来，由于世界范围内的经济增长速度放缓，各国贷款利率水平持续下调，到2019年已经降低到6%左

16、右，并一直持续到2019年。但从2019年开始，各国出于防止经济增长过热或抵御通货膨胀的原因，贷款利率进入了上升通道，使2019年末的长期贷款利率又恢复到了8%左右的较高水平。利率的影响，决定了开发商利用财务杠杆的有效性。除以上7个主要不确定性因素外，开发项目总投资中资本金或借贷资金所占比例等的变动（史记：即权益投资比率），也都会对项目评估结果产生较大的影响。【2019年试题】房地产开发项目的主要不确定性因素有（）。A开发期和租售期B权益投资比率C资本化率D贷款利率E运营费用答案：ACD解析：权益投资比率和运营费用属于置业投资的主要不确定性因素，其中，权益投资比率对开发投资项目也算不确定性因素

17、，但不是主要不确定性因素，注意对比区别开发投资与置业投资的不确定因素。二、房地产置业投资项目的主要不确定性因素对于房地产置业投资项目，影响其投资经济效果的主要不确定性因素包括：购买价格、权益投资比率、租金水平、空置率、运营费用、有效面积系数（史记：指可供出租或经营面积占总面积之比，后面没有介绍）和贷款利率等。由于租金水平和贷款利率对置业投资项目影响的机理与房地产开发项目相同，因此这里重点分析其他不确定性因素。（一）购买价格购买价格是房地产置业投资项目的初始资本投资数额，其高低变化在很大程度上影响着房地产置业投资经营的绩效。高估或低估初始购买价格，会使财务评价指标偏低或偏高，可能导致投资者失去投

18、资机会或承担过多的投资风险。房地产投资分析中购买价格的确定，应该以房地产估价师估算的拟购买房地产资产的公开市场价值为基础，很显然，这种基于评估的购买价格有很大的不确定性。（二）权益投资比率权益投资比例指投资者所投入的权益资本或资本金占初始资本投资总额的比例。权益投资比率低，意味着投资者使用了高的财务杠杆，使投资者所承担的投资风险和风险报酬相应增加，权益投资收益率提高（史记：即投资回报率，投资回报率每年净收益/权益资本，权益资本减少，则投资回报率提高）。通常情况下，当长期抵押贷款利率较低、资金可获得性较好时，风险承受能力较强的投资者喜欢选用较低的权益投资比率。但金融机构出于控制信贷风险的考虑，通

19、常要求投资者权益投资的比率不得低于某一要求的比率。（三）空置率（史记：还应考虑收租损失率）空置率是准备出租但还没有出租出去的建筑面积占全部可出租建筑面积的比例。对于房地产置业投资项目或建成后用于出租经营的房地产开发项目，空置率的估计对于估算房地产项目的有效毛租金收入非常重要。空置率提高，会导致有效毛租金收入减少；空置率降低，会使有效毛租金收入提高。空置率的变化与宏观社会经济环境、市场供求关系、租户支付租金的能力等有关，所以准确估计某类物业的空置率，也不是一件很容易的事。（四）运营费用运营费用是为了保持物业正常运行，满足租户的使用要求而支付的费用。虽然可以通过与物业管理公司和物业服务公司签署长期

20、合约来减少物业维护管理费用的变动，但仍不能排除通货膨胀因素对这部分费用的影响。尤其是对于旧有物业的投资，其大修理费用和设备更新费用，也存在着较大的不确定性。与持有房地产资产相关的房地产税，也会依不同的年度而有所变化。三、不确定性因素的相互作用从以上分析可以看出，房地产开发过程中所涉及的这些不确定性因素，或者以独立的形式，或者以相互同步或不同步的形式发生着变化。这些变化的最终结果，是对房地产开发投资项目的成本费用和效益产生影响。假如开发项目的总收入和总费用是以同步形式发生变化的，那么开发商的纯利润将基本保持不变。在这种前提下对项目进行不确定性分析的意义不大。【2019年试题】下列房地产投资项目不

21、确定因素中，属于置业投资阶段的主要不确定性因素是（）。A建安工程费B土地费用C空置率D容积率答案：C解析：对于房地产置业投资项目，影响其投资经济效果的主要不确定性因素包括：购买价格、权益投资比率、租金水平、空置率、运营费用、有效面积系数和贷款利率等。【2009年试题】下列关于房地产置业投资不确定因素的表述中，正确的是（）。A空置率与有效毛收入呈反向变动B通过与物业服务企业签订长期合约，可以完全排除通货膨胀对运营费用的影响C权益投资比率高，意味着投资者承担的投资风险和风险报酬均增加D金融机构通常要求投资者的权益投资比率不得高于某一要求的比率答案：A解析：A空置率提高，可导致有效毛租金收入减少。B可以通过签订长期合约来减少物业维护管理费用的变动，但仍不能排除通货膨胀的影响。C权益投资比率高，意味着自有资金所占比例高，则风险小；D要求投资权益比率不得低于某一要求的比率。【2019年试题】金融机构在为房地产置业投资发放抵押贷款前，规定权益投资比率的目的是为了控制信贷风险。（）答案：解析：金融机构出于控制信贷风险的考虑，通常要求投资者权益投资比率不得低于某一要求的比率。第 14 页