2023年管理层收购融资法律制度研究.doc

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1、管理层收购融资法律制度研究蒋星辉中国人民大学Study of Legal System on Management Buy-Outs and Financing学术界对管理层收购（Management Buyout）存在多种定义：有人认为，“管理层收购是一种特殊的杆杠收购，当公司的管理者想要将这家公司或公司的一个部门私有化的时候就会发生”。1有人将之定义为：“目的公司的管理者或经理层运用借贷所融资本购买本公司的股份，从而改变本公司所有权结构、控制权结构和资产结构，进而达成重组本公司的目的并获得预期收益的一种收购行为”。2不管是从法学角度还是经济学角度，管理层收购的实质都被认为是目的公司所有权结

2、构的变化，具体而言，是所有权向公司管理层的所有或部分移转，其结果是所有权和经营权的融合。管理层收购在20世纪70、80年代在欧美各国发展起来；而在我国的发展，则与国有公司改革密切相关。早在80年代，一些集体公司就已经成为管理层收购的“食螃蟹者”；90年代末，管理层收购作为西方现代公司制度中股权结构调整的一种手段被正式引人我国，并出现了许多标志性的上市公司管理层收购案例，如四通集团管理层收购及粤美的、深圳方大、宇通客车等上市公司都实现了管理层收购，管理层收购被视为公司改革的一条有效途径。在经历了2023年短暂的繁荣之后，管理层收购自2023年起陷入了停滞。 管理层要实现收购，必须支付相称的对价，

3、综合考虑目的公司的资产价值以及公司控制权的特有价值。在现代公司规模不断扩张的趋势下，管理层为收购所需要的资金数量越来越庞大，远远超过管理层自有资金所能承担的范畴，必须通过外部融资才干解决。在国外，管理层收购作为杠杆收购的一种特殊形式，收购人的自有钞票比例被降至最低，通过融资借贷支付对价的部分通常占到收购价格的70甚至更多，目的公司的资产以及被收购后产生的未来收益被用以偿还融资。不管是从目的公司财务结构的角度，还是个人支付能力的角度，抑或分散风险的角度，管理层都需要融资进行收购。在我国，由于相关法律制度还不够健全和完善，管理层收购实践中出现了许多问题，特别是国有公司的管理层收购引起了社会各界对国

4、有资产流失的高度关注，因此，有关监管政策和制度趋紧，对管理层收购设定的各项限制特别是融资手段的严格限制，是导致管理层收购发展停滞不前的重要因素。融资难已成为管理层收购中一个突出的问题。 一、我国管理层收购融资法律制度的现状 根据国外管理层收购的实践以及融资过程中形成的不同产权关系，管理层收购的融资方式重要分为三类：债务融资、股权融资及混合融资。债务融资即资金提供者成为债权人，不参与目的公司的股权结构；股权融资即资金提供方成为目的公司的股东或间接股东；混合融资则是采用一些兼具债权与股权性质的融资工具，如可转换债券等。管理层可以选择不同渠道的资金，如银行资金、机构投资者资金、其他个人资金等作为融资

5、来源。 目前，我国公司管理层收购重要涉及以下几种融资方式：管理层个人的财富积累；向银行申请的贷款；管理层个人的民间借贷；借助信托机构筹集的资金；目的公司提供融资；政府财政融资等。一般而言，管理层个人积累的财富还局限性以支持收购一家现代规模的公司；而其他几种方式，不管具体形式如何，相关的法律法规都制约了金融体系为管理层收购提供所需的资金支持。 （一）银行货款 根据2023年修订的商业银行法，商业银行开展信贷业务，应当严格审查借款人的资信，实行担保；并要严格审查借款人的借款用途、偿还能力、还款方式等情况。商业银行一般不向个人提供信用贷款；因此，管理层若要获得银行贷款就必须提供相应的担保，实际操作中

6、目的公司的股权通常成为管理层向银行贷款的重要质押品但是，这必须满足一定条件，后述三者需备其一：一是在拥有掌握目的公司控制权所需的大量股份之前，管理层已经拥有或控制一定数量的股份，这样才可用以抵押融资，获得收购剩余股份所需资金；二是有金融中介机构提供适当的过桥贷款用以收购目的公司的股份，完毕收购后，管理层再用股权进行贷款，偿还过桥贷款；三是管理层先从目的公司原股东处借得股份用以抵押贷款，然后再支付收购价款。但是，管理层通过股权激励等方式所获得的目的公司股票数量通常比较有限，局限性认为收购融资提供足额担保；金融中介机构所能提供的过桥贷款与其自身的经营水平和资金实力密切相关，在实践中尚不普及；从原股

7、东处先行取得股份进行质押融资的难度非常大；因此，从银行贷款角度而言，由于法律法规的限制，管理层事实上很难获得银行贷款支持。 与此同时，银行贷款的用途受到法律法规的严格限制：根据人民银行1996年发布的贷款通则，严禁用贷款进行股本权益性投资以及在有价证券、期货等方面从事投机经营。据此规定，由于收购公司股权是一种股本权益性投资，管理层即使从商业银行处获得贷款，将之用于管理层收购仍属严禁之列。实践中对这些限制虽然有所突破，但是其合法性仍存在疑问。 管理层还也许向非金融公司融资，但是这一融资行为的合法性也处在一种尴尬境地。1996年人民银行颁布的贷款通则规定公司之间不得违反国家规定办理借贷或者变相借贷

8、融资业务，实质上对公司之间的资金拆借进行了较为严格的限制，因此，从公司获得拆借资金支持收购亦有相称难度。 （二）个人民间借货资金 由于银行贷款难度很大，有些管理层转向银行以外的资金，实践中出现了管理层运用个人信用融资的案例。这与管理层的个人信用高度相关，或是资金提供方与管理层通过长期合作业已形成良好的了解和信任，或是条件苛刻、债务成本很高。关键在于这一方式目前难以受到现行法律法规的保护。 一方面是借款利率也许存在问题。最高人民法院1991年发布的关于人民法院审理借贷案件的若干意见明确设定了民间借贷的利率保护上限：民间借贷的利率最高不得超过银行同类贷款利率的四倍，超过部分的利息不予保护。而此类借

9、贷对利率的规定比较高，在实践中借、贷双方都会比较谨慎。 另一方面是管理层也许构成非法集资或非法吸取公众存款的行为。我国刑法设定了非法集资罪和非法吸取公众存款罪。非法集资是指单位或者个人未依照法定的程序经有关部门批准，以发行股票、债券、彩票、投资基金证券或者其他债权凭证的方式向社会公众筹集资金，并承诺在一定期限内还本付息给予回报的行为，其主线特性是集资者不具有集资的主体资格以及存在承诺给出资人还本付息的行为。而根据国务院于1998年制定的非法金融机构和非法金融业务活动取缔办法，非法吸取公众存款，是指未经中国人民银行批准，向社会不特定对象吸取资金，出具凭证，承诺在一定期限内还本付息的活动。实践中界

10、定“公众”或“不特定对象”的具体人数并无特别明确的规定；虽然2023年修订的证券法将向200人以上特定对象进行的证券发行拟定为公开发行，但是200人的界线是否可推而广之，仍未可知。假如管理层为了获得较多资金需要向多人融资，也许存在被认定为非法集资或非法吸取公众存款的风险，不仅收购无法顺利实行，也许还要承担刑事责任。 （三）信托融资 通过信托公司融资是管理层收购中常见的一种方式，可分为向信托公司直接融资和通过信托计划融资两种方式。一是向信托公司直接融资。这是指信托公司向公司管理层提供贷款，管理层运用贷款收购公司股权，完毕收购。在此过程中，信托公司作为一个非银行金融机构，仅是单纯的资金提供方，类似

11、于银行贷款，这就同样要考虑贷款担保等问题。二是通过信托计划融资。典型的信托计划融资架构是管理层委托信托公司发起集合投资信托计划，投资者将资金信托给信托公司，信托公司将资金贷给管理层用于股权收购，管理层再将股权质押给信托公司。收购完毕后，管理人按期将股利分红支付给其他投资人，直至信托计划到期。通过信托计划融资，也许存在对信托收益进行承诺的问题。由于管理层收购存在一定风险，为吸引投资者，信托计划通常要明确预期收益水平并由信托公司提供相应担保；但是根据信托投资公司资金信托管理暂行办法的规定，“信托投资公司办理资金信托业务，不得承诺信托资金不受损失，也不得承诺信托资金的最低收益”。因此，若对出资人的收

12、益进行承诺并提供担保，其合法性同样存在问题。 信托计划使管理层通过信托法律关系获得资金，解决了收购资金问题，也有助于保持融资的稳定性。但是，由于实践中出现的管理层通过信托方式曲线低价收购导致国有资产流失、因实际控制人不明导致上市公司及其他股东利益被侵害等问题，信托方式在实际运用中受到一定限制，在国有公司中管理层通过信托方式间接受让国有产权被明令严禁：2023年国资委和财政部发布的公司国有产权向管理层转让暂行规定第9条明确规定，管理层不得采用信托或委托等方式间接受让公司国有产权。 （四）向目的公司融资有些目的公司钞票富余，足以支持管理层实现收购，实践中有管理层向公司借款进行收购，但是这一做法在上

13、市公司和国有公司的管理层收购中已经被严厉严禁。根据2023年国资委和财政部发布的公司国有产权向管理层转让暂行规定，管理层受让公司国有产权时，应当提供其受让资金来源的相关证明，不得向涉及标的公司在内的国有及国有控股公司融资，不得以这些公司的国有产权或资产为管理层融资提供保证、抵押、质押、贴现等。因此，在取得国有目的公司控股股权之前，运用目的公司资金进行收购的做法，亦被严禁。 （五）政府财政融资 在我国国有公司改制的过程中，曾有地方政府出台一些管理层收购的优惠措施，如为管理层提供资金或信贷融资，允许管理层在一定期限内缓交收购款项等，加快本地的改革步伐。地方政府为推动国企改革而提供融资、推动管理层收

14、购，具有一定的阶段性特性，并且只合用于国有公司，对其他类型公司的管理层收购并不合用；同时，由于收购行为预期将产生较大收益，地方政府提供的融资支持存在一定的寻租空间，一方面收购价格也许被人为控制压低，另一方面管理层和背后的寻租者也许串谋，低价甚至“无本”收购，导致国有资产的流失。因此，地方政府融资不具有可连续性和可推广性。 管理层收购融资法律制度的现状，在一定限度上也是我国公司并购融资问题的现状。无论是管理层还是其他主体，收购融资是一个不可回避的问题。严格而言，引起广泛争议的顾雏军一案不能纳人管理层收购融资问题的范畴，但其收购科龙、容声、华宝、美菱等多家知名品牌、打造格林科尔系的过程反映了国企改

15、革中收购国有公司产权时因融资制度不完善所带来的问题，这与国有公司改革时管理层收购的融资问题一脉相承。2023年1月30日，佛山市中级人民法院对原科龙电器董事长顾雏军案作出一审判决，以虚报注册资本罪，违规披露、不披露重要信息罪，挪用资金罪数罪并罚，判处顾雏军有期徒刑2023，并处罚金人民币680万元。顾雏军被认定的各项罪名均与收购国有公司股权存在密切的联系：以虚报注册资本罪为例，2023年顺德市政府对科龙电器开出56亿元的出售价格；按当时的公司法规定，“公司向其他有限责任公司、股份有限公司投资的（国务院特别规定的除外），所累计的投资额不得超过本公司净资产的50”。因此，若想完毕收购，作为收购主体

16、的公司必须筹集至少112亿元资金；2023年5月，为收购科龙电器，顾雏军设立了注册资本总额为12亿元的顺德格林柯尔，其注册资本中无形资产所占比例为75，远高于当时20的法定比例上限；为通过工商部门年检，将无形资产比例降至20，顾雏军指使别人提供虚假的验资报告和文献，完毕了顺德格林柯尔的变更登记手续，变更后的顺德格林柯尔注册资本中有66亿元虚假货币资金；这一行为最终被法院认定为构成虚报注册资本罪。 二、我国管理层收购融资的重要特点及问题 从国有公司实行管理层收购的实践及上市公司管理层收购的案例来看，我国管理层收购的融资具有以下特点。 （一）管理层自筹资金是收购资金的重要来源 管理层的自筹资金涉及

17、多种方式，既有依靠个人财富积累所获得的资金，也有个人向他方融资获得的资金。而在英国和美国的管理层收购中，大部分收购资金是通过借贷资金和机构投资者的投资解决的。 （二）债务是最重要的融资工具 除少量的个人积累财富外，无论是管理层进行民间借贷，还是运用股份进行质押贷款，亦或向信托公司贷款，均属于债务融资。但是债务融资的品种单一，在债务的融资条件、优先清偿顺序安排等方面，还没有形成较为多样的层次结构；从产品看，重要是贷款，债券并未得以充足运用；作为融资对手交易方的金融机构参与限度有限，重要是银行和信托公司，而保险公司、养老基金等机构投资者尚未担当融资提供方的角色。总体而言，管理层收购时的债务融资重要

18、是单一的贷款。 （三）外部股权资本参与较少 在国外的管理层收购融资结构中，股权融资的比例一般在2030，而英国甚至高达40。在我国的管理层收购实践中，股权融资的比例低于国外水平。重要因素如下。 一方面，在20世纪90年代初期，银行、证券、信托、保险等各类金融机构进行了大量的实业直接投资，特别是对房地产行业的投资，不仅对自身导致了严重损失，并且对当时宏观经济中泡沫的形成和发展推波助澜、给国民经济的发展导致不利影响。为防范系统性金融风险，我国的银行、证券等金融机构被严禁直接进行股权投资，信托行业通过数年的治理整顿刚刚步入规范发展的阶段，保险资金的使用和投资也受到严格的监管。总体而论，这些机构投资者

19、直接参与管理层收购、进行股权投资还处在发展初期，实践中的案例还不多见。 另一方面，我国的管理层在收购目的公司时强调对公司的绝对控制，其他投资者的股权投资也许会稀释管理者的控制权；同时，管理层高度控股将形成更严密的内部人控制，外部投资者合法权益的保障问题亦为机构投资者的一个隐忧。 因此不管是从法律制度对机构投资者设定的客观投资环境看还是从机构投资者的主观投资意愿看，机构投资者对管理层收购进行股权投资尚需一定的发展时间。其他类型的机构投资者，如各类风险投资基金、私募股权基金等，由于其自身的合法性问题尚未得以明确，管理层选择这些机构进行融资存在一定的风险，因而也难以普及。 （四）股权质押货款是收购完

20、毕后最常见的融资方式 在国外，管理层实现收购后，可以发行各种类型的中长期债券、股票或者混合产品融资，以偿还其收购之前发行的、针对收购行为的大量短期债务：而在我国，无论采用何种贷款形式，管理层将所收购完毕后获得的股份向银行或信托公司质押贷款用以“借新还旧”，是目前最重要的方式。这是由我国较为严格的金融产品管理制度导致的。一方面，债券市场的发展仍处在初级阶段，产品发行审批严格，种类有限，并且各监管部门的规定之间的互相衔接存在一些问题，发行难度较大。另一方面，股票发行有严格的规定，如公司经营历史、业绩连续性等，发行过程存在一定的不拟定性。这些因素既也许影响发行时机的把握，也也许影响潜在投资人的投资意

21、愿。第三，混合性产品如可转换债券、权证等的发行要履行股票发行的类似审批程序，同样面临周期长、不拟定性大的问题。 由于我国的法律法规对管理层收购融资设定的严格限制，加之金融市场不够发达、金融产品不够丰富，从融资的及时性和成本考虑，股权质押贷款是目前实践中应用最为广泛的融资方式。这也说明，我国金融市场对管理层收购所能提供的金融支持仍然极为有限，在一定限度上制约了管理层收购以及整个并购市场的发展。 三、对我国管理层收购融资法律制度发展的建议 融资是管理层收购能否成功的核心环节之一。目前，由于我国各项法律法规对管理层收购的限制较严、金融市场发展不够充足，管理层收购的融资渠道和工具非常有限。由于缺少规范

22、的融资渠道，许多管理层转向风险较大、成本较高的其它融资渠道，甚至运用一些灰色资金，同时也诱发一些管理层侵吞公司资产，这不仅在一定限度上阻碍了管理层收购市场的发展，并且给公司治理结构和公司发展导致了负面影响，不利于建立对管理层的良性激励机制和约束机制。而从防范金融风险、防止国有资产流失的角度来看，放松对银行贷款担保、贷款用途等方面的限制，或者允许管理层运用目的公司资金进行收购，都不是可选方案。因此，可考虑从以下几个方面完善相关的法律制度建设，发明管理层收购资金的另一“源头活水”，使管理层收购可以获得合法的资金支持，敦促其更加勤奋经营，提高公司业绩。 （一）促进债券市场相关法律制度的修改和完善，使

23、发行债券可以成为管理层收购的重要融资形式和资金来源 债券具有独特的优势：一是一般期限较长，能筹集较为稳定的资金供管理层收购股份和保证正常经营的流动资金需求；二是债券投资者一般不会干涉公司的经营决策，不会影响到管理层对公司的控制权；三是债券利息支出税前扣除可以使公司享有税收收益。因此，对管理层收购而言，债券是比较抱负的融资工具。在西方国家，债券不仅是管理层收购的重要融资工具，也是资本市场上与股票并行、融资量超过股票的融资工具目前，我国有关债券发行和监管的制度散见于国家发改委、人民银行、证监会等多个相关部门的规章制度中，彼此之间也许存在反复或不一致，导致对债券发行过度管制、发行后监管局限性等问题，

24、应尽快出台统一的有关债券市场发展的法律法规：可考虑由国务院发布有关债券的行政法规，对债券的种类、发行、监管等作出原则规定，并授权有关监管机构制定具体实行细则，形成统一的债券法律制度体系，推动建设良好的债券市场，使管理层能通过债券市场进行收购融资；又如，可以丰富债券品种，在优先债券和普通债券的基础上推出次级债券，使风险和收益偏好不同的投资者均可获得充足的投资机会，同时扩大管理层收购融资的资金来源。 （二）完善基金法律制度，发展私幕股权投资基金 2023年开始实行的证券投资基金法只规定了封闭式和开放式证券投资基金的运作，并未涉及其他形式的基金。而实践中业已出现的私募基金，其合法性尚未得到明确，基金

25、持有人的合法权益保护存在很大的不拟定性。假如私募基金的合法性得以确立，则大量资金可通过私募股权投资基金管理人的专业判断投资于股票以外的风险限度不一的领域，管理层收购将成为其一个重要的投资方向。因此，可考虑先行制定私募股权投资基金条例，规范其发展，到一定阶段，再修改证券投资基金法，将私募股权投资基金纳入其中；或者在此基础上，制定统一的投资基金法，将证券投资基金、私募基金以及产业基金等纳入其中。目前，理论界对于是修改现有的证券投资基金法抑或制定统一的投资基金法还存在很多争论。不管采用何种立法方式，私募基金合法性的确立，都将对管理层收购融资发挥积极作用。 （三）修订相应的法律法规，扩大银行、保险公司

26、、证券公司等金融机构的投资渠道 目前，我国金融行业虽然仍实行“分业管理、分业经营”的原则，银行、保险公司、证券公司的投资范围受到限制，但是在金融混业的国际大趋势下，我国金融混业发展的趋势已经非常清楚，出现了多个金融控股集团。因此，修改相应的法律法规，逐步放松对金融机构投资范围的限制，使这些金融机构可以直接进行股权投资或设立专门的收购基金，亦可直接或间接为管理层收购提供融资渠道。 （作者单位：中国人民大学）【注释】1（美）帕特里克·A·高根：兼并、收购与公司重组（第3版），朱宝宪、吴亚君译，机械工业出版社2023年版，第188页。 2范健：“中国上市公司管理层收购：问题透析与规制构想”，载21世纪商法论坛公司收购：法律与实践，社会科学文献出版社2023年版，第318页。