美容护理行业：化妆品行业深度研究：品牌力提升带动格局优化看好国货龙头长期价值.pdf

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1、 1 证证 券券 研研 究究 报报 告告 Ta行业行业研究研究 行业深度研究行业深度研究 美容护理行业美容护理行业 化妆品行业化妆品行业深度研究：品牌力提升带动格局优深度研究：品牌力提升带动格局优化，看好国货龙头长期价值化，看好国货龙头长期价值 投资要点：投资要点：化妆品行业长期投资价值来源于棘轮效应。化妆品行业长期投资价值来源于棘轮效应。根据欧睿数据，2021年中国化妆品市场规模达到5686亿元，预计未来5年CAGR为8%，2026年增长至8177亿元规模有望追平美国市场。后续增长主要源自人均消费金额提升，我国护肤/彩妆主要人群人均消费额较成熟市场有2.4倍/5倍增长空间。行业格局优化，国货

2、龙头崛起。行业格局优化，国货龙头崛起。国际品牌在华增速放缓，国货龙头市占率和排名持续提升，2021年珀莱雅、薇诺娜行业排名进入前10，后续格局优化可期，中国化妆品市场将步入龙头整合阶段。从产品力到品牌力，品牌矩阵支撑集团化增长。从产品力到品牌力，品牌矩阵支撑集团化增长。1）产品：产品力的基础在于底层原料配方，国货企业依据不同路径纷纷加码研发强化核心优势，持续推进大单品战略提升增长持续性和盈利能力，依靠多品牌打开新增长空间。2）渠道：分散化流量背景下，龙头集团依托全域强运营能力，紧跟消费者和流量平台趋势变化，抓住新渠道的高增机遇。3）营销：成长期维持35%-45%的较高销售费用率投放，高频触达目

3、标消费者，同时重视前期内容营销的投入形成长期的购买转化。4）组织：高效灵活的组织顺应消费者需求迭代，为产品、渠道方面的持续升级革新提供底层基础。高估值来源于增长预期。高估值来源于增长预期。国际龙头集团前期业绩增速高峰时PE在65倍，增速放缓后估值下滑，近十年虽然业绩增长中枢在10%以下，但估值重新上移至2021年的43倍，高估值来源转变为品牌矩阵带来的集团化增长。国货化妆品龙头处于业绩增速30%-50%的高速成长阶段，近一年PE通常不低于60倍，高估值来源于大单品路径下的快速放量。投资建议：投资建议：化妆品国货崛起趋势持续，国货加码研发产品力持续提升，渠道运营能力优势明显，建议优先关注珀莱雅、

4、贝泰妮、华熙生物、科思股份。风险提示：风险提示：疫情影响消费需求，行业监管趋严，行业竞争加剧。代码代码 名称名称 市值市值 (亿元亿元)归母净利润归母净利润(亿元亿元)PEPE 2121 22E22E 23E23E 24E24E 2121 22E22E 23E23E 24E24E 603605 珀莱雅 455.53 5.76 7.37 9.32 11.64 88 62 49 39 300957 贝泰妮 723.68 8.63 12.03 16.21 21.28 150 60 45 34 688363 华熙生物 689.40 7.82 10.34 13.68 17.69 115 67 50 39

5、 600223 鲁商发展 95.05 3.62 4.97 6.59 8.33 21 19 14 11 600315 上海家化 206.47 6.49 5.87 8.16 9.79 64 35 25 21 300740 水羊股份 52.76 2.36 3.23 4.79 6.50 47 16 11 8 603983 丸美股份 97.11 2.48 2.69 3.13 3.62 28 36 31 27 数据来源：Wind，华福证券研究所（注：预测值来自 Wind 一致预期）美容护理 2022 年 09 月 17 日 强于大市强于大市(维持评级维持评级)一年内行业相对大盘走势一年内行业相对大盘走势

6、团队成员团队成员 分析师 陈照林 执业证书编号：S0210522050006 邮箱： 研究助理 来舒楠 邮箱： 相关报告相关报告 1、化妆品行业 2022 年中报点评：关注行业复苏弹性，把握龙头确定性增长一 2022.09.05 诚信专业 发现价值 请务必阅读报告末页的重要声明 -25%-5%15%2021/92021/102021/112021/122022/12022/22022/32022/42022/52022/62022/72022/82022/9美容护理(申万)沪深300 丨公司名称 诚信专业 发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究|美容护理 正文目录正文目录 1

7、.1.增长空间：化妆品行业长期投资价值来源于棘轮效应增长空间：化妆品行业长期投资价值来源于棘轮效应.1 1 1.11.1 规模增速：对比成熟市场阶段，增长来自人均消费提升规模增速：对比成熟市场阶段，增长来自人均消费提升 .1 1 1.21.2 需求持续：护肤品粘性强，高频和复购支撑永续增长需求持续：护肤品粘性强，高频和复购支撑永续增长.4 4 2.2.行业格局：国货替代趋势持续，品牌马太效应凸显行业格局：国货替代趋势持续，品牌马太效应凸显 .5 5 2.12.1 产业链：中游品牌商掌握定价权产业链：中游品牌商掌握定价权 .5 5 2.22.2 格局变迁：化妆品消费回流，国货龙头崛起正当时格局变

8、迁：化妆品消费回流，国货龙头崛起正当时 .8 8 3.3.研究框架：国货崛起正当时，从产品力向品牌力进发研究框架：国货崛起正当时，从产品力向品牌力进发.1111 3.13.1 产品：研发为基塑造核心竞争力，大单品拉长生命周期产品：研发为基塑造核心竞争力，大单品拉长生命周期 .1212 3.23.2 渠道：全渠道高增速，彰显龙头公司运营能力渠道：全渠道高增速，彰显龙头公司运营能力 .1616 3.33.3 营销：发力短视频等新媒体种草，内容营销输出品牌价值观营销：发力短视频等新媒体种草，内容营销输出品牌价值观 .1919 3.43.4 组织：国际集团加组织：国际集团加码数字化，中国龙头企业灵活反

9、应持续创新码数字化，中国龙头企业灵活反应持续创新 .2121 4.4.估值体系：高估值体系：高 PEPE 由增长预期支撑由增长预期支撑 .2323 5.5.投资建议投资建议 .2525 6.6.风险提示风险提示 .2525 图表目录图表目录 图表图表 1：中国化妆品市场规模有望于：中国化妆品市场规模有望于 2026 年追平美国年追平美国.1 图表图表 2：五国化妆品主要消费人群人均消费金额：五国化妆品主要消费人群人均消费金额.2 图表图表 3：中国化妆品主要人群消费金额较低：中国化妆品主要人群消费金额较低.2 图表图表 4：16-21 年中国高端化妆品市场年中国高端化妆品市场 CAGR 为为

10、24%.3 图表图表 5：中外品牌价格带：中外品牌价格带.3 图表图表 6：五国皮肤学级护肤品市场规模：五国皮肤学级护肤品市场规模.3 图表图表 7：五国皮肤学级护肤品渗透率：五国皮肤学级护肤品渗透率.3 图表图表 8：中国功效性护肤品市场规模及专业性赛道渗透率：中国功效性护肤品市场规模及专业性赛道渗透率.4 图表图表 9：2020 年年 Z 世代购买时尚零售细分品类的频次世代购买时尚零售细分品类的频次.4 图表图表 10：化妆品零售增速优于社零：化妆品零售增速优于社零.5 图表图表 11：化妆品疫后恢复领先于社零：化妆品疫后恢复领先于社零.5 图表图表 12：化妆品品牌复购率较高：化妆品品牌

11、复购率较高.5 图表图表 13：品牌商在化妆品产业链中盈利能力和价值分布均有优势：品牌商在化妆品产业链中盈利能力和价值分布均有优势.6 图表图表 14：国货化妆品集团毛利率：国货化妆品集团毛利率.7 图表图表 15：国货化妆品集团净利率：国货化妆品集团净利率.7 图表图表 16：国货化妆品集团平均：国货化妆品集团平均 ROE.7 图表图表 17：国货化妆品集团：国货化妆品集团 ROIC.7 图表图表 18：国货化妆品集团权益乘数：国货化妆品集团权益乘数.8 图表图表 19：国货化妆品集团总资产周转率：国货化妆品集团总资产周转率.8 图表图表 20：成熟化妆品市场发展历程复盘：成熟化妆品市场发展

12、历程复盘.8 图表图表 21：中国护肤品市场本土品牌排名上升：中国护肤品市场本土品牌排名上升.9 图表图表 22：近十年中国护肤品市场集中度：近十年中国护肤品市场集中度.9 图表图表 23：2021 年各国护肤品市场集中度年各国护肤品市场集中度.9 图表图表 24：中美日：中美日 TOP15 彩妆品牌市占率彩妆品牌市占率.10 图表图表 25：中国彩妆市场集中度降低：中国彩妆市场集中度降低.10 图表图表 26：2021 年各国彩妆市场集中度年各国彩妆市场集中度.10 图表图表 27：2022 年年 618 天猫分品牌天猫分品牌 GMV 及增速及增速.11 图表图表 28：中国皮肤学级护肤品市

13、场集中度：中国皮肤学级护肤品市场集中度.11 图表图表 29：化妆品行业研究框架：化妆品行业研究框架.12 丨公司名称 诚信专业 发现价值 3 请务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究|美容护理 图表图表 30：消费者对进阶功效的需求：消费者对进阶功效的需求.12 图表图表 31：功效需求注重成分和配方：功效需求注重成分和配方.12 图表图表 32：国际化妆品集团具备研发优势：国际化妆品集团具备研发优势.13 图表图表 33：国产龙头化妆品公司的差异化研发优势：国产龙头化妆品公司的差异化研发优势.13 图表图表 34：行业监管分层明确：行业监管分层明确.14 图表图表 35：雅诗兰黛小棕瓶纵

14、向迭代与横向拓展：雅诗兰黛小棕瓶纵向迭代与横向拓展.15 图表图表 36：国内外龙头品牌重点大单品：国内外龙头品牌重点大单品.15 图表图表 37：龙头集团重点新品：龙头集团重点新品.16 图表图表 38：中国化妆品市场渠道变革：中国化妆品市场渠道变革.17 图表图表 39：2021 年新式渠道化妆品年新式渠道化妆品 GMV 表现突出表现突出.17 图表图表 40：国货品牌优先布局抖音渠道：国货品牌优先布局抖音渠道.17 图表图表 41：抖音快手平台化妆品价格带提升：抖音快手平台化妆品价格带提升.18 图表图表 42：抖音流量去中心化品牌搭建账号矩阵：抖音流量去中心化品牌搭建账号矩阵.18 图

15、表图表 43：渠道控价能力彰显公司品牌力：渠道控价能力彰显公司品牌力.19 图表图表 44：中外化妆品集团存货周转天数：中外化妆品集团存货周转天数.19 图表图表 45：中外化妆品集团应收账款周转天数：中外化妆品集团应收账款周转天数.19 图表图表 46：中国不同媒体类型网络广告市场份额：中国不同媒体类型网络广告市场份额.20 图表图表 47：产品：产品+KOL+内容营销种草内容营销种草.20 图表图表 48：国际化妆品集团销售费用率：国际化妆品集团销售费用率.20 图表图表 49：中国化妆品企业销售费用率：中国化妆品企业销售费用率.20 图表图表 50：22 年年 8 月护肤品牌线上渠道粉丝

16、数月护肤品牌线上渠道粉丝数.21 图表图表 51：国际头部化妆品集团组织架构：国际头部化妆品集团组织架构.22 图表图表 52：中国化妆品集团组织架构和激励机制：中国化妆品集团组织架构和激励机制.22 图表图表 53：欧美化妆品集团品牌孵化及收并购历史：欧美化妆品集团品牌孵化及收并购历史.23 图表图表 54：欧莱雅：欧莱雅 PE 复盘复盘.24 图表图表 55：国货化妆品集团营收增速：国货化妆品集团营收增速.24 图表图表 56：国货化妆品集团归母净利润增速：国货化妆品集团归母净利润增速.24 图表图表 57：国货化妆品集团：国货化妆品集团 PE-TTM 复盘复盘.25 图表图表 58：行业

17、重点关注公司：行业重点关注公司.25 丨公司名称 诚信专业 发现价值 1 请务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究|美容护理 1.增长空间：化妆品行业长期投资价值来源于棘轮效应增长空间：化妆品行业长期投资价值来源于棘轮效应 1.1 规模增速：对比成熟市场阶段，增长来自人均消费提升规模增速：对比成熟市场阶段，增长来自人均消费提升 化妆品行业细分赛道众多，按效果或目的可分为护肤品、彩妆等，其中护肤品可分为基础护肤品和功效性护肤品，功效性护肤品又可分为皮肤学级护肤品、强功效性护肤品等；按消费层级可分为高端化妆品、大众化妆品等。中国中国化妆品化妆品市场规模自市场规模自 2017 年起迅速增长年起迅速

18、增长，人均人均 GDP 增长给予化妆品行业长增长给予化妆品行业长期空间。期空间。2016-2021 年中国化妆品市场规模 CAGR 为 10.89%，2021 年达到 5686亿元。根据欧睿咨询的预测，预计未来 5 年中国化妆品市场规模 CAGR 为 7.54%，增速仍将继续超越美法日韩市场，2026 年增长至 8177 亿元，增长空间 43.81%，规模有望追平美国市场。由于化妆品具备可选消费属性，行业规模增长与人均 GDP 增速高度相关，2008-2021 年中国人均 GDP 增速高于美法日韩，且在疫情冲击的 2020年维持正增速 2%。对应到化妆品行业来看，成熟市场受疫情影响较为明显，高

19、速成长的中国化妆品市场韧性更强，2020 年规模仍然录得正增长，同比+7.52%至 5215亿元。图表图表 1：中国中国化妆品化妆品市场规模有望于市场规模有望于 2026 年追平美国年追平美国 数据来源：欧睿咨询，华福证券研究所 从化妆品主要消费人群来看人口红利已过从化妆品主要消费人群来看人口红利已过，行业后续的长期增长来源于人均消行业后续的长期增长来源于人均消费金额的提升。费金额的提升。我们选取劳动年龄女性人口作为各国化妆品市场主要消费人群的范围，人口增速放缓趋势下，中国市场主要化妆品消费人群的人口红利阶段已过，2015 年后人群数量开始下降，2020 年同比-2.99%至 4.72 亿人。

20、展望中国化妆品市场的后续增长来源，一方面是消费人群向儿童、老年人、男性等群体拓展，另一方面将由人均消费金额提升带来的价增贡献更强有力的推动。2007-2020 年，中国化妆品市场主要-30%-20%-10%0%10%20%30%02000400060008000100002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E中国美国法国日本韩国中国yoy(右)美国yoy(右)法国yoy(右)日本yoy(右)韩国yoy(右)单位：亿人民币 丨公

21、司名称 诚信专业 发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究|美容护理 消费人群的人均消费金额由 319 元提升至 1104 元，2016-2020 年增长提速，CAGR达到 12.53%，但与成熟美法日韩市场的人均消费额相比，仍有很大增长空间。2020年，中国化妆品主要人群人均消费金额相较成熟市场均值尚有 4 倍提升空间，其中，护肤品主要人均消费 574 元、彩妆核心人均消费 127 元，相较成熟市场均值分别有2.4 倍和 5 倍的增长空间。后续人均可支配收入持续增长预期下，人均化妆品消费金额提升仍将有效支撑化妆品市场扩容。中国化妆品市场结构升级支撑后续中国化妆品市场结构升级支

22、撑后续涨价逻辑。涨价逻辑。人均消费水平提高带动中国化妆品市场结构向高端化升级，2017 年以来我国高端化妆品市场增长提速，2016-2021年中国高端化妆品市场规模 CAGR 达到 24.38%，高于大众化妆品市场 5.44%的CAGR。2021 年中国高端化妆品市场规模扩大至 2143 亿元，后续国产品牌在逐渐打造的强产品力的基础上，顺应高端化升级趋势的价格提升预期明确。从中外龙头品牌的价格带对比来看，外资品牌以核心技术优势和长期品牌积淀支撑更高的品牌溢价，而国货品牌价格带仍位于大众化市场，预计在后续成分配方升级的基础上，价格涨幅仍有空间，进而拉动龙头品牌客单价的提升。此外，在护肤需求精细化

23、的趋势下，化妆品品牌通过多元化产品满足消费者的全套需求，以同系列产品的连带销售提升品牌整体的客单价。图表图表 2：五国五国化妆品化妆品主要消费人群人均消费金额主要消费人群人均消费金额 图表图表 3：中国中国化妆品化妆品主要人群消费金额较低主要人群消费金额较低 数据来源：欧睿咨询，世界银行，华福证券研究所（注：选取劳动年龄女性人口作为主要消费人群范围）数据来源：欧睿咨询，世界银行，华福证券研究所 010002000300040005000600070008000中国美国法国日本韩国单位：元01000200030004000500060007000中国美国法国日本韩国美容与个护护肤彩妆2020年，

24、单位：元 丨公司名称 诚信专业 发现价值 3 请务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究|美容护理 专业性细分赛道存在渗透率提升逻辑。专业性细分赛道存在渗透率提升逻辑。基于专业属性和面向消费者需求更强的针对性，部分细分赛道目前渗透率较低，例如敏感肌、医美术后修复等专业性细分需求，透明质酸、胶原蛋白等新材料赛道。2017 年以来中国皮肤学级护肤品市场增长迅猛，2016-2021 年 CAGR 高达 32.58%，期间诞生以薇诺娜为代表的优秀国货品牌，2021年规模达到 283 亿元，已经超越美国市场。中国皮肤学级护肤品市场渗透率从 2014年的 1.46%提升至 2021 年的 4.98%，对比

25、较为成熟的法国市场 11.97%的渗透率仍有 1.4 倍空间，赛道后续成长空间依然可期。透明质酸在补水保湿领域，胶原蛋白在抗衰、修复保养领域的应用优势明显，看透明质酸在补水保湿领域，胶原蛋白在抗衰、修复保养领域的应用优势明显，看好后续渗透率提升。好后续渗透率提升。根据巨子生物招股书，2021 年中国功效护肤品市场中，重组胶原蛋白/透明质酸赛道规模分别为 46 亿元/78 亿元，渗透率分别为 14.9%/25.3%。新兴成分后续增长空间可期，预计重组胶原蛋白/透明质酸在功效性护肤品市场的渗透率将在 2027 年增长至 30.5%/29.1%，规模分别增长至 645 亿元/617 亿元，2021-

26、2027 年 CAGR 分别为 55.29%/41.16%。国内主要品牌包括敷尔佳，丸美，巨子生物旗下可复美、可丽金，创尔生物旗下创尔美等。图表图表 4：16-21 年中国年中国高端化妆品市场高端化妆品市场 CAGR 为为 24%图表图表 5：中外品牌价格带中外品牌价格带 数据来源：欧睿咨询，华福证券研究所 数据来源：天猫，华福证券研究所 图表图表 6：五国皮肤学级护肤品市场规模五国皮肤学级护肤品市场规模 图表图表 7：五国皮肤学级护肤品渗透率五国皮肤学级护肤品渗透率 数据来源：欧睿咨询，华福证券研究所 数据来源：欧睿咨询，华福证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%01000

27、20003000400050006000大众化妆品市场高端化妆品市场大众yoy(右)高端yoy(右)0200400600800100012001400160018002000欧莱雅兰蔻科颜氏雅诗兰黛倩碧资生堂雪花秀玉兰油珀莱雅彩棠薇诺娜夸迪润百颜瑷尔博士颐莲外资外资内资内资0%10%20%30%40%50%60%0501001502002503002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021中国美国法国日本韩国中国yoy(右)单位：亿人民币0%2%4%6%8%10%12%14%2012 2013 2014 2015 2016 2017 20

28、18 2019 2020 2021中国美国法国日本韩国 丨公司名称 诚信专业 发现价值 4 请务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究|美容护理 图表图表 8：中国功效性护肤品市场规模及专业性赛道渗透率中国功效性护肤品市场规模及专业性赛道渗透率 数据来源：巨子生物招股书，华福证券研究所 1.2 需求持续：护肤品粘性强，需求持续：护肤品粘性强，高频高频和复购支撑永续增长和复购支撑永续增长 高频复购属性为化妆品带来需求的持续性。高频复购属性为化妆品带来需求的持续性。30ml 护肤品空瓶周期大概在 2 个月左右，因此相比于其他可选消费品，化妆品的消费频次较高，根据艾瑞咨询的数据，2020 年 24.

29、5%的 Z 世代消费者购买化妆品的频次在一月一次或多次，高频次消费者占比明显高于潮玩、香水等其他可选消费品。另一方面，消费者一旦选定适合自身需求的护肤产品，更换品牌的意愿较低，故依托产品力成功打造出优秀品牌力的护肤品，其消费者粘性和复购率将长期维持较高水平。图表图表 9：2020 年年 Z 世代购买时尚零售细分品类的频次世代购买时尚零售细分品类的频次 品类品类 化妆化妆品品 潮玩潮玩 香水香香水香氛氛 配饰配饰 潮服潮服 腕表腕表 潮鞋潮鞋 奢侈品奢侈品包包 一月一次或多次 24.5%24.5%19.1%18.9%15.8%13.9%10.8%10.3%10.1%半年 3-5次 33.8%34

30、.6%30.9%28.8%39.9%8.1%32.4%12.3%半年 1 次 20.7%21.7%24.9%23.6%24.3%18.7%33.2%29.6%一年 1 次 4.3%10.5%11.6%17.6%9.5%33.4%11.5%31.2%大促节点购买 6.4%9.5%4.9%8.7%8.7%13.5%7.3%10.4%用完再买 8.3%4.3%8.9%5.4%3.9%15.1%5.3%6.4%数据来源：艾瑞咨询，华福证券研究所 持续性需求赋予化妆品较强复苏弹性。持续性需求赋予化妆品较强复苏弹性。2017 年后中国化妆品类限上商品零售额增速持续超越社零增速，2020 年 4-11 月化

31、妆品疫情后复苏弹性亦强于社会消费品零售总额，且 618、双 11 大促期间强烈的补库存需求进一步释放行业增速。基于消费需求的棘轮效应，消费者使用优质产品后向下更换意愿较低，因此化妆品行业长期粘性较强，后续规模增长和提价趋势明确。0%5%10%15%20%25%30%35%05001000150020002500201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E2027E重组胶原蛋白动物源胶原蛋白透明质酸其他重组胶原蛋白渗透率(右)透明质酸渗透率(右)单位：亿人民币化妆品购买频次化妆品购买频次一月一次或多次半年3-5次半年1次一年1次大促/促销节点购买 丨

32、公司名称 诚信专业 发现价值 5 请务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究|美容护理 护肤品护肤品高高复购复购率支撑品牌长期增长率支撑品牌长期增长。国际品牌复购率数据披露较少，以雅诗兰黛为例，核心大单品小棕瓶的复购率在 40%-60%，已形成极强的消费者认知度。国货品牌中，龙头及功效性品牌客户粘性较强，润百颜、夸迪、佰草集、玉泽品牌复购率已超过 40%。大众护肤品复购率略低于专业性护肤品，2022 年 H1 珀莱雅天猫平台品牌复购率超过 35%。图表图表 12：化妆品品牌化妆品品牌复购率复购率较高较高 集团集团 品牌品牌 复购率复购率 外资 雅诗兰黛 雅诗兰黛 小棕瓶 40%-60%内资 珀

33、莱雅 珀莱雅 35%贝泰妮 薇诺娜 2017-2019 年 30%+华熙生物 润百颜 40%+夸迪 40%+上海家化 佰草集 41.81%玉泽 43.02%数据来源：公司公告，华福证券研究所 2.行业格局行业格局：国货替代趋势持续，品牌马太效应凸显：国货替代趋势持续，品牌马太效应凸显 2.1 产业链：中游品牌商掌握定价权产业链：中游品牌商掌握定价权 从产业链价值分布来看，中游品牌商占据话语权，长期积累以及全方位能力打造从产业链价值分布来看，中游品牌商占据话语权，长期积累以及全方位能力打造的品牌力支撑品牌商具有产业链环节中最高的毛利率。的品牌力支撑品牌商具有产业链环节中最高的毛利率。结合各公司财

34、报，化妆品产业链上游环节毛利率为 25%-40%，而在透明质酸领域具有绝对优势的华熙生物原料业务部分的毛利率可高达 70%以上。代工环节加价率较低，毛利率范围在 25%-30%。中游品牌商毛利率和加价率均较高，毛利率可高达 60%-80%，产品、渠道、营销等全方位长期积累的品牌力为化妆品品牌商带来溢价能力和定价权。基于产业链各环节的不同特点，龙头企业竞争壁垒及研究方法不尽相同。上游原材料：核心关注产能带来的规模优势，原料技术的研发壁垒，研发能力支撑的品类拓展，产品力基础上的客户资源，以及价格顺畅传导下的量价齐升。图表图表 10：化妆品化妆品零售增速零售增速优于社零优于社零 图表图表 11：化妆

35、品化妆品疫后疫后恢复领先于社零恢复领先于社零 数据来源：国家统计局，华福证券研究所 数据来源：国家统计局，华福证券研究所-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-03社零yoy限上化妆品零售yoy-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%社零相对2019化妆品相对2019 丨公司名称 诚信专业 发现价值 6

36、请务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究|美容护理 代工厂：核心关注产能规模扩张和产能利用率，加工环节的技术优势，品牌客户资源及产销率情况。中游品牌商：塑造产品力的基础上打造品牌护城河。品牌力的综合考量包括复购率、定价权、控价和提价能力、原料和配方的研发能力、营销对于品牌长期价值的塑造，以及龙头企业拥有的快速反应和全渠道运营能力。服务商：重点在于品牌客户资源的积累和持续粘性，渠道资源和长期积累的运营经验，不同渠道、品类、打法的准确判断，以及各渠道投放 ROI 的持续优化。下游渠道商：流量去中心化背景下，不同渠道的流量分配不仅注重便捷性，也愈发注重多元化消费场景的体验性，线上公域私域渠道、线下

37、化妆品集合店等全面发展，社交电商增长迅猛。图表图表 13：品牌商在品牌商在化妆品化妆品产业链中盈利能力和价值分布均有优势产业链中盈利能力和价值分布均有优势 数据来源：艾瑞咨询，公司公告，华福证券研究所 品牌力定价权决定高毛利率，高费用率支持规模快速增长。品牌力定价权决定高毛利率，高费用率支持规模快速增长。成功打造强品牌力的化妆品品牌商的毛利率较高，集中在 60%-70%，其中专注于敏感肌赛道的贝泰妮和依托龙头玻尿酸原料优势的华熙生物化妆品业务的毛利率超过 75%。由于品牌在快速扩张期需要通过持续性品牌营销投放更广泛高效地触达品牌核心消费人群，化妆品企业的销售费用投入普遍较高，净利率一般在 25

38、%以下。上游上游服务商服务商代工厂代工厂下游下游中游中游原料：原料：巴斯夫巴斯夫科思股份科思股份华熙生物华熙生物包材：包材：力合科创力合科创ODM/OEMODM/OEM：莹特丽莹特丽科丝美诗科丝美诗芭薇芭薇嘉亨家化嘉亨家化青松股份青松股份品牌商：品牌商：欧莱雅欧莱雅、雅诗兰黛雅诗兰黛、资生堂资生堂珀莱雅珀莱雅、贝泰妮贝泰妮、华熙生物华熙生物、鲁商发展鲁商发展、上海家化上海家化、水羊水羊股份股份、丸美股份丸美股份代运营：代运营：壹网壹创壹网壹创丽人丽妆丽人丽妆宝尊电商宝尊电商若羽臣若羽臣经销商经销商线上：线上：淘抖快淘抖快、京东京东、唯唯品会品会线下：线下：KA/CS/KA/CS/百货百货、中国

39、中国中免中免、美妆集合店美妆集合店25%25%-40%40%毛利率毛利率环节环节净利率净利率5%5%-15%15%25%25%-30%30%8%8%-15%15%60%60%-80%80%5%5%-30%30%30%30%-40%40%5%5%-10%10%30%30%-40%40%10%10%-15%15%价值量价值量1010元元1515元元4545元元6565元元100100元元10%10%5%5%30%30%20%20%35%35%产能扩张产能扩张研发壁垒研发壁垒品类拓展品类拓展客户积累客户积累价格传导价格传导产能扩张产能扩张技术技术优势优势客户资源客户资源复购粘性复购粘性、高高定价定价

40、倍率倍率、渠渠道控价道控价、产品提价产品提价底层研发底层研发、新产品新产品、子品牌子品牌营销塑造品牌营销塑造品牌品牌商品牌商资源资源渠道资源渠道资源经验积累经验积累传统渠道缩量传统渠道缩量新式渠道迅猛增长新式渠道迅猛增长研究研究方法方法 丨公司名称 诚信专业 发现价值 7 请务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究|美容护理 依据杜邦分析，净资产收益率指标除了受制于盈利能力以外，还与公司资产结构和运营效率有关。珀莱雅、上海家化、丸美股份权益乘数下降时，ROE 和 ROIC 也有所下降，2021 年末化妆品行业代表公司权益乘数范围在 1.2-1.75 之间，均值为1.45。2021 年珀莱雅/贝

41、泰妮/华熙生物/上海家化/丸美股份/水羊股份总资产周转率分别为 1.12/1.09/0.75/0.65/0.47/2.04 次。图表图表 14：国货化妆品集团毛利率国货化妆品集团毛利率 图表图表 15：国货化妆品集团净利率国货化妆品集团净利率 数据来源：公司公告，华福证券研究所 数据来源：公司公告，华福证券研究所 图表图表 16：国货化妆品集团平均国货化妆品集团平均 ROE 图表图表 17：国货化妆品集团国货化妆品集团 ROIC 数据来源：wind，华福证券研究所 数据来源：wind，华福证券研究所 50%60%70%80%90%2012 2013 2014 2015 2016 2017 20

42、18 2019 2020 2021珀莱雅贝泰妮华熙生物(化妆品)鲁商发展(化妆品)上海家化丸美股份0%5%10%15%20%25%30%35%40%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021珀莱雅贝泰妮华熙生物鲁商发展上海家化丸美股份0%10%20%30%40%50%60%70%80%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021珀莱雅贝泰妮华熙生物鲁商发展上海家化丸美股份0%10%20%30%40%50%60%70%80%2012 2013 2014 2015 2016 2017 20

43、18 2019 2020 2021珀莱雅贝泰妮华熙生物鲁商发展上海家化丸美股份 丨公司名称 诚信专业 发现价值 8 请务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究|美容护理 2.2 格局变迁：格局变迁：化妆品消费回流化妆品消费回流，国货龙头崛起正当时国货龙头崛起正当时 参考成熟市场发展历程，中国化妆品市场将步入龙头整合阶段。参考成熟市场发展历程，中国化妆品市场将步入龙头整合阶段。复盘欧美日韩市场化妆品行业发展阶段，起步期的资源禀赋奠定后续化妆品市场主要特征，欧美日韩化妆品行业初期的医药、化工等产业背景或品牌创始人经历为成熟市场的品牌提供底层研发基因。对应中国化妆品市场，进入高速发展期后有望实现龙头

44、整合，供给端研发加码从根源上提升产品力、国产品牌渠道运营优势明显，需求端消费者购买力提升、文化和审美自信增强，预计中国市场将涌现出长盛不衰的化妆品龙头品牌。图表图表 20：成熟成熟化妆品市场发展历程化妆品市场发展历程复盘复盘 数据来源：艾瑞咨询，华福证券研究所 品牌本土化趋势下国货崛起进程持续。品牌本土化趋势下国货崛起进程持续。在较为成熟的化妆品市场中，行业头部多为本土品牌，2021 年美国 TOP15 护肤品中本土品牌占 11 席，日本 TOP15 护肤品均为本土品牌，反观中国护肤品市场 TOP3 仍由欧美品牌占据，TOP15 品牌中仅有百雀羚、自然堂、珀莱雅、薇诺娜 4 个国产品牌。相比

45、2012 年，2021 年中国护肤行业空白期行业空白期欧欧美美日日本本韩韩国国1919世纪世纪少数美容院少数美容院，为为品牌推广奠定消品牌推广奠定消费者基础费者基础2020世纪初期世纪初期LamerLamer、HRHR等第一批护肤品等第一批护肤品牌成立牌成立创始人医药背景奠定研发创始人医药背景奠定研发基础基础行业萌芽期行业萌芽期龙头整合期龙头整合期平稳发展期平稳发展期2020世纪中后期世纪中后期强研发强营销打爆品强研发强营销打爆品收收并购拓展品类并购拓展品类全球化扩张市场全球化扩张市场线上线下销售渠道拓展线上线下销售渠道拓展2121世纪世纪集团化整合集团化整合，研发渠道资研发渠道资源共享源共享

46、强强功效护肤理念功效护肤理念社社媒平台获客媒平台获客19481948-19791979少数化工企业少数化工企业，奠定护肤研发基奠定护肤研发基础础政府限制进口政府限制进口19801980-19921992化妆品化妆品贸易自由化贸易自由化，国际国际大牌大牌涌入涌入研发研发投入加大投入加大，培养对本培养对本土品牌认同感土品牌认同感19931993-20032003消费者购买力提升消费者购买力提升本土植物品牌雪花秀成立本土植物品牌雪花秀成立影视作品植入影视作品植入，研发持续投入研发持续投入，科技赋能本土特色品牌科技赋能本土特色品牌20042004-至今至今头部集团全球扩张头部集团全球扩张，韩流韩流助推

47、出口助推出口加强本土自然植物原料研加强本土自然植物原料研究究18721872-19461946品牌萌芽中断于品牌萌芽中断于二战二战医药医药、日用品日用品、保健品奠定化妆保健品奠定化妆品转型基因品转型基因19471947-19801980战后经济复苏战后经济复苏，摆脱欧美摆脱欧美崇拜树立民族自信崇拜树立民族自信，品牌品牌乘势而起乘势而起全球化产能扩张全球化产能扩张19811981-19911991强研发打造明星爆品强研发打造明星爆品从保湿美白像抗老修复拓展从保湿美白像抗老修复拓展财富财富效应下社会审美转向奢华效应下社会审美转向奢华风风，CPBCPB等等高端品牌高端品牌成立成立19921992-至

48、今至今理性化消费趋势理性化消费趋势，大众品大众品牌成立牌成立全品类运营全品类运营线线下艺术体验结合明星代下艺术体验结合明星代言言图表图表 18：国货化妆品集团权益乘数国货化妆品集团权益乘数 图表图表 19：国货化妆品集团总资产周转率国货化妆品集团总资产周转率 数据来源：wind，华福证券研究所 数据来源：wind，华福证券研究所 0.01.02.03.04.05.02012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021珀莱雅贝泰妮华熙生物上海家化丸美股份水羊股份0.00.51.01.52.02.52012 2013 2014 2015 2016 20

49、17 2018 2019 2020 2021珀莱雅贝泰妮华熙生物上海家化丸美股份水羊股份 丨公司名称 诚信专业 发现价值 9 请务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究|美容护理 品市场 TOP3 仍由外资主导但占比降低，优质国货排名及市占率上升，消费回流趋势下，中国化妆品市场本土品牌排名及头部占比有望持续提升。图表图表 21：中中国护肤品市场本土品牌排名上升国护肤品市场本土品牌排名上升 排排名名 中国中国 美国美国 日本日本 2 2012012 2 2021021 2 2012012 2 2021021 2 2012012 2 2021021 品牌品牌 市占市占率率 品牌品牌 市占市占率率

50、品牌品牌 市占市占率率 品牌品牌 市占市占率率 品牌品牌 市占市占率率 品牌品牌 市占市占率率 1 欧莱雅 6.1%欧莱雅 5.3%玉兰油 6.0%露得清 4.7%DHC 4.2%DHC 4.0%2 玉兰油 5.7%兰蔻 5.1%露得清 5.0%适乐肤 3.8%宝丽 3.3%宝丽 4.0%3 玫琳凯 4.4%雅诗兰黛 4.8%倩碧 4.3%BBW 3.8%苏菲娜 2.5%怡丽丝尔 3.4%4 雅姿 2.9%百雀羚 3.8%玫琳凯 3.6%玉兰油 3.2%怡丽丝尔 2.4%SK-II 2.9%5 兰蔻 2.2%自然堂 3.0%Private label 3.6%玫琳凯 3.0%SK-II 2.4