玻纤粗纱公司财务重组(参考).docx
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1、泓域/玻纤粗纱公司财务重组玻纤粗纱公司财务重组目录一、 长期债券融资2二、 风险证券化3三、 资产负债管理7四、 选择对冲风险的衍生工具需要考虑的因素13五、 常见的对冲工具14六、 非保险风险转移的种类18七、 风险转移的条件23八、 产业环境分析25九、 必要性分析29十、 项目概况29十一、 组织架构分析33劳动定员一览表33十二、 法人治理结构34十三、 SWOT分析说明50一、 长期债券融资企业的财务杠杆(即负债与权益之比)不会影响企业本身的风险暴露,但会影响企业遭受重大损失后的生存能力和机会。但是,与完全权益融资相比,负债有其特定的好处。负债融资产生的利息费用可以在计算所得税之前扣
2、除,从而可以产生节税效应。而企业权益融资后对股东的回报,如股利只能在企业所得税之后支付,并且股东个人在收到股利收入时还要支付个人所得税,存在双重征税的问题。因而负债融资比权益融资具有税收方面的优势。此外,负债融资由于筹资程序简化、获取资金时间较短、还款期限固定且不会稀释企业控制权,而对经理的约束较强、可以防止经理过于任意地支配资源,并且资本成本要低于权益融资的资本成本,所以很受国内企业青睐。负债融资的缺点也比较明显。首先,由于金融中介机构的介入,增加了融资成本;其次,我国法律对企业贷款有较严格的限制,贷款数额也非常有限,因此需要大量资金的企业一般不采用这种方式。财务杠杆的存在给企业带来了不能清
3、偿到期债务的风险,为此企业应设置几道对付损失的防线,第一道防线是用资本金吸收非预期损失,第二道防线是债券持有人为重大损失提供的保障。对于银行来说,最后一道防线就是存款人。当损失超过所有者权益后,企业就可能违约。负债水平越高,企业违约的可能性越大。当然,较高的负债率提高了发行新债券的难度。这说明企业杠杆比率越大,风险管理的努力越有价值。换言之,风险管理有助于企业利用债券融资的优势。目前关于最优的或合适的负债水平尚无定论,但需要大量从外部融资的企业倾向于负债融资,也许是因为这些企业所经营的业务具有广泛的规模经济。预期现金流风险不高的企业倾向于保持较高的杠杆比率。比如,房地产企业由于预期现金流(租金
4、)非常稳定,方差很小,可以使用高杠杆比率。高杠杆比率在高风险企业中不太常见,当企业管理层希望保持较大的业务控制权限时,杠杆比率也不会太高。二、 风险证券化风险管理具有重大创新的一个领域是对自然巨灾风险的规避和证券化。巨灾风险证券从产生到发展,取得了显著的成果。目前,巨灾证券的年发行量已超过10亿美元,预计到2010年,这一数字将超过100亿美元。风险证券化为风险融资和风险管理提供了新的思路。(一)巨灾风险证券化的需求分析对巨灾风险证券化的需求分析可以从传统再保险的缺陷和巨灾风险证券化对投资人的好处这两大方面加以分析。(1)传统再保险的缺陷。对于诸如自然灾害等巨灾风险,保险人通常无法依靠大数法则
5、加以分散。这类风险可能几年、几十年不发生。一旦发生,过去几年、几十年的累积盈余都不足以赔付,严重时可能引起企业破产及整个保险业的偿付危机和信任危机。面对这种风险,保险人通常求助于传统的再保险市场。由于再保险人通常在更广泛的地理领域经营业务,其分散风险的能力明显高于一般保险人。然而,自从20世纪80年代末以来,严重的自然灾害接连发生。据Sigma统计,在1970年至1999年中,全球保险损失最大的40起灾祸中有26起发生于90年代,损失金额超过20亿美元的17起中有14起发生于90年代,其中高居榜首的“安德鲁”腿风(1992年8月24日),损失达190亿美元,名列第二的“北里奇”地震(1994年
6、1月17日)损失达141亿美元。这些巨灾事故的频频发生使得保险人、再保险人的盈余急刚减少,对新业务的承保能力降低。损失影响到了再保险人的承保能力,使再保险变得稀缺而且昂贵起来。随着巨灾风险分析模型应用的不断增加,对损失的估计出现了上升的势头,保费也随之增加。从市场的另一面来看,公众对自然灾害的意识以及保障需求也增加了。面对市场供给的减少和需求的增加,出现了新的将保险和金融联结起来的规避风险的工具:巨灾风险证券化。(2)巨灾风险证券化给投资人带来的好处。巨灾风险证券化或保险联结型证券可以为投资人提供更多的投资渠道和机会。在一个完全市场中,任何一种现金流均可以由该市场中交易的某些证券组合加以复制。
7、而保险联结型证券的现金流取决于洪水、腿风、地震等自然灾害,通常无法由股票、债券等传统资产的组合来复制。因此,保险联结型证券处于非完全市场中。利用Markowitz的均值方差模型可以证明,将保险联结型证券引入非完全市场,可以提高资本市场效率,投资人可以根据自己的投资目标和偏好,构筑成本更低、风险更小的资产组合。更为直观的解释是,保险事故的发生与股票、债券市场的回报率之间不存在相关关系,而保险联结型证券属于一种高收益证券,投资于此类证券既可以获得较高的收益,又可以降低投资组合的总体风险,随着这种交易成本的不断降低,投资人会越来越感兴趣。(二)巨灾风险证券化的避险工具巨灾风险证券化的形式包括巨灾期权
8、、巨灾债券、保单条款与相互制、巨灾权益卖权等。(三)巨灾风险证券化的运作方式证券化技术可以应用于多种风险,而不仅仅是巨灾风险。巨灾风险承保能力的严重不足推动了这一领域的率先发展。保险人向资本市场上的投资人发行巨灾风险证券,将筹集到的资本用于设立一个专门的再保险机构,称为“特殊目的机构”。类似于一家自保公司,然后由它向母公司出具传统的再保险合同。整个交易过程通常涉及4个经济主体:投保人、保险人、特殊目的机构及投资人。投保人与保险人之间的交易关系是通常意义的直接保险业务。投保人按合同规定预缴或分期缴纳保费,保险人自合同生效之日起提供相应的保险保障,如果在保险期限内发生约定保险事故(如财产损失、身故
9、、残疾、医疗事故等),保险人遵照补偿性原则给予理赔,合同因履约而终止,如果保险期限内未发生约定事故,合同期满终止。保险人与SPV之间缔结的再保险合同通常以某一地区、某一时期内的行业损失指数为参照标准,当实际损失指数超过约定值时即保险事故发生,SPV就提供相应的补偿,否则合同期满终止。通过这一交易,保险人相当于购买了一个买入期权。当保险人对投保人进行赔款时,SPV未必需要向保险人补偿,只有当原保险业务的损失金额累积到一定程度,保险人的资本和盈余难以承受时,才会行使买入期权,得到SPV的支持和补偿。SPV与投资人签订证券交易形式上类似于普通的证券发行和交易,但预期现金流具有更大的不确定性,如果合同
10、中定义的巨灾事故没有发生,或保险人未行使买入期权,利息收入将高于纯粹债券;否则,得不到任何利息,部分本金甚至全部本金都可能丧失(取决于所投资的证券类型)。当SPV将剩余的资金偿还投资人后,整个风险证券化交易宣告结束。通过这一运作方式,保险人的巨灾损失能够得到完全或足够的保障,投保人也因此得到完全或足够的保障,投资人承担了巨灾风险,其好处是得到了较高的风险报酬,并进一步分散了投资组合的总体风险。在资本市场、保险市场欠发达,基础设施、政府监管薄弱的发展中国家,通过巨灾风险证券化的方式分散风险面临着种种制约因素,比如巨灾证券化的交易成本过高,巨灾风险证券的流动性难以保证,巨灾风险证券化的透明度限制、
11、监管制度不完善、监管不力,资信评级机构不够发达等。三、 资产负债管理资产负债管理出现于20世纪70年代,在90年代中后期逐步成为商业银行主流的经营管理方法,在银行等金融机构的风险管理中占据重要地位。银行一般将资产负债管理区分为战略性资产负债管理和操作性资产负债管理。战略性资产负债管理包括银行账簿和交易账簿中的所有资产、负债项目。常用的方法是当前收益法、经济价值法和动态模拟法。在当前收益法中,最常用的技术就是缺口分析,包括利率敏感性缺口分析、流动性缺口分析和汇率敏感性缺口分析。以利率敏感性缺口为例,商业银行通过考察到期或在一定时期内重新定价的全部资产与负债的现金流量,将这些资产与负债区分为利率敏
12、感性资产与利率敏感性负债,通过考察二者之间的缺口是否大于零或者小于零来判断市场利率变化可能给银行带来的损失。在缺口分析中,应用较多的是期限缺口法,期限缺口重点在于考察银行资产和负债期限不匹配而导致的利率风险。特点是以利率调整的期间来划分资产负债的各个项目,并按各期限计算资产负债的缺口,以此来观察在什么期限内及在何种程度上存在利率风险。期限缺口法的缺点是没有考虑资产负债的精确到期日和重新定价日,而是将资产与负债产生的现金流按到期日的时间段取其中值来进行分类划分和重新定价,没有考虑各资产、负债期上的利率弹性和期限匹配,也无法进行客户行为分析。后来发展出期限队列法和标准化缺口分析法来解决这一问题。期
13、限队列法可以衡量若干个期限即期限列队存在的缺口,以精细的方法计算出利率的变化在一段期限内对具有多重结构的资产和负债的影响。标准化缺口分析法则区分了不同资产和负债的利率弹性的差别。市场价值法则将持续期引入资产负债管理中,通过持续期来测量机构资产的市场价值对利率风险的风险暴露,即存续期法。久期(也称持续期)是1938年由F.R.Macaulay提出来的,用来衡量债券的到期时间,以未来收益的现值为权数计算的到期时间。当资产的收益率变动很小时,资产或负债的变动完全可由久期来表示,由于久期是一个对应利率较小变化的概念,不能作为短期内利率大幅度变化时利率风险的有效衡量手段,金融资产价格随利率变化的波动性越
14、大,这种误差越大,从而必须引入凸性。凸性是对金融资产价格曲线弯曲程度的一种度量。久期相当于债券价格对收益率一阶导数的绝对值,而凸性相当于债券价格对收益率的二阶导数,凸性越大,金融资产价格曲线弯曲程度越大,用修正久期度量债券的利率风险所产生的误差越大。严格地定义,凸性是指在某一到期收益率下,到期收益率发生变动而引起的价格变动 幅度的变动程度。当两个债券的久期相同时,它们的风险不一定相同,因为它们的凸性可能是不同的。在收益率增加相同单位时,凸性大的金融资产价格减少幅度较小;在收益率减少相同单位时,凸性大的债券价格增加幅度较大。因此,在久期相同的情况下,凸性大的金融资产风险较小。久期表现为价格收益率
15、曲线的斜率,该值越大,收益率曲线就越陡,因此金融资产价格对收益率的变动就越敏感,从而意味着该资产的市场风险越高,可见,久期是到期收益率的减函数,到期收益率越高,久期越小,金融资产的利率风险越小。但久期无法说明当利率发生变动时,金融资产价格的变动程度,这只能用修正的久期来衡量金融资产价格的利率敏感度。一般修正久期小的金融资产较修正久期大的金融资产抗利率上升风险能力强,但抗利率下降风险能力较弱。久期缺口模型,主要关注现金流的特性,而不是现金流本身。此后,又不断有新的进展。ALM取得快速进展的主要推动因素是:资本市场的显著增长促进了对冲工具和衍生产品的创新,并提高了金融产品的流动性和对冲风险的效率;
16、风险分析的理论创新和技术进展,尤其是随着风险评估的参数方法,如总收益率、久期、凸性等的出现,ALM变得越来越简化,并适用于越来越多的资本市场工具;关于金融中介及实施ALM的必要性的宣传和教育,尤其是在客户群中的宣传和教育,大大地推动了ALM的发展。ALM侧重于流动性风险和利率风险,这两类风险主要影响企业的长期资产和长期负债。在给定企业预期利率和筹资需求的情况下,ALM旨在降低这些风险的波动性。(一)流动性风险以银行为例,其主要资产是对客户的长期贷款,而负债主要由客户的短期存款构成。在未来一定时期内资产水平和负债出现差异时,即为流动性缺口。流动性风险来源于未来时期负债可能超过资产水平,而为缺口融
17、资带来不确定性。流动性风险管理要求充分理解不同时间可以获得的资金、投资和还债的时间性,保持现金匹配是最简单的方法。(二)利率风险当资产和负债在未来某一时期出现差异时就会产生利率风险。如果负债超过资产,就有多余的资金,进行投资时由于当前利率的不确定性而存在利率风险。如果资产超过负债,就存在资金不足,与流动性风险一样,银行需要以更高的成本筹资从而产生利率风险。利率缺口是指给定时期的资产收益率和负债利率的差异。通常可以用久期来衡量。与流动性风险一样,控制利率风险可以转化为如何控制资产负债表利率缺口的问题。(三)局限性关于流动性和利率风险的缺口模型有很多假设。第一,假设可以预测现金流,但事实往往并非如
18、此,如活期存款或包含提前还款选择权的贷款。第二,假设所有现金流可以对应到某些特定的时点上,对应的方法有好多种,但都是近似的。第三,利率缺口模型假设所有的浮动利率资产和负债可以同等对待,忽略了其利率风险,这也是不现实的,因为存在不同的浮动利率指数,而且其在特定时期内可以改变。与简单的资产负债管理方法不同,关于利率变动的蒙特卡洛模拟法具有更强的适用性。这些模型通常需要根据正式的期限结构模型设计大量利率变化情形,并评估每一情况下损益的改变程度。不久以前,信用风险一般还停留在企业的资产负债表上,直到交易的清算,或者到金融资产持有到期/出售。随着资产组合的积极管理,资产证券化及风险转移策略的兴起,极大推
19、动了信用资产组合管理概念的前进。有了这些工具,就可以定义一个具有最佳化的风险及回报的资产组合,然后运用资产组合管理策略,使实际的信用资产组合朝着这个目标前进。这些策略可能包括直接购买或出售资产及其他替代性的做法,或者部分资产证券化,或者通过信用街生产品对风险作对冲。运用信用资产组合管理策略,不仅能够最佳化信用资产组合的风险/回报,还可以释放稀少的资金和信用限制,来增加信用初始活动。资产组合管理职能应当担负起优化企业整个信用资产组合的风险/回报责任。这可以通过建立交易的初始目标、定价及风险转移策略,来优化一个信用资产组合的风险状态。在企业决定启动一项贷款时,通过设定初始目标来明确企业在现有资产组
20、合情况下所能够承担信用风险的程度和类型;定价可以用来衡量承担的风险是否得到了充分的回报;风险转移策略则使企业能够对资产组合中不愿承担的风险降低或者消除。当然,风险转移策略应当允许企业承担,或者增加在某些领域管理层愿意接受的风险。企业的信用政策则应当记录可以使用的金融载体。如证券化、衍生工具、保险产品、资产出让及替代性的风险品等。信用政策还应该明确所允许的资产组合管理交易及风险转移技巧的运用。四、 选择对冲风险的衍生工具需要考虑的因素企业在选择衍生工具对冲风险时,需要考虑多种因素,主要包括以下几点。(1)对收益的预期。企业持有一定的期权可以在风险因子朝着有利于企业的方向发展时收益,其代价是支付一
21、定的期权费,而期货和远期只是将预期收益锁定在一个可以接受的特定水平。(2)柜台交易与交易所交易的权衡。一般,远期、互换等柜台交易工具比较简单,监控也比较宽松,但不利之处是,缺乏流动性较强的二级市场,必须重视和加强对交易对手信用风险的管理。因此,当对冲风险是风险管理程序的组成部分并由有经验的风险经理来负责时,选择交易所交易工具较为合适;否则,按企业需要定制的柜台交易工具进行风险对冲,成本可能更低。(3)基础风险最小化。风险对冲要求存在与既存风险暴露紧密相关的可流通资产。当被对冲的资产价值与对冲工具的价值存在差异时,就构成基础风险。对冲的有效性取决于对冲后企业利润波动性的降低程度。出现基础风险的原
22、因可能是,对企业面临的风险暴露的估计不准。衍生工具的风险暴露不同于企业面临的风险暴露,或者衍生工具的到期日与企业风险暴露的期限存在差异等。比如,在利用远期合约对冲外汇交易风险时,风险经理选择的交割月份必须在风险暴露终止以前,并尽量使两者接近。如果市场上不存在以对冲资产为标的资产的期货合约,则风险经理必须合理选择期货合约,确保该期货价格与对冲资产的价格相关性最高。(4)非线性效应。资产价值之间很可能存在非线性关系,难以在线性模型中得到反映。非线性关系往往是因为产品的内含期权而产生的。比如,许多银行贷款(如住房抵押贷款)隐含了一项期权,即客户可以在贷款满期日之前偿还贷款,当市场利率下降时,该项期权
23、的价值会急剧上升,这种非线性风险必须利用非线性的衍生工具加以对冲。五、 常见的对冲工具市场风险和信用风险的对冲可以在交易所或场外交易适当的金融衍生工具来实现。不同衍生工具的价值将随着标的资产价值的波动而变化。运用适当的衍生工具定价模型可以估计对不同价格影响因素的敏感程度。常见的对冲工具包括在交易所进行的期货和期权,在交易所外的场外市场(OTC市场)进行的远期合约、互换及其他不同种类的复合产品。(一)远期合约与期货合约远期合约是一个双方当事人在约定时间按照约定价格买卖某项资产的协议,同意在约定日期以约定价格买入标的资产的一方称为多头,另一方称为空头。约定的价格称为交割价格,它的确定应该使得签约时
24、合约价值对双方是对等的。远期合约不是在规范的交易所内进行交易的,在签发合约时,无须发生现金交换;在约定日期进行交割时,空头一方向多头一方交付标的资产,多头一方按交割价格向空头一方支付现金。期货合约也是一个双方当事人在约定时间按照约定价格买卖某项资产的协议,所不同的是,它在规范的交易所内交易,可以用来对冲商品价格、利率、汇率的变动风险。期货合约可以说是标准化的远期合约,相比于远期合约交易,它在4个方面实现了制度和技术的创新,即远期合约标准化、保证金制度、合约对冲平仓制度、结算体系和制度。为了使交易能够顺利进行,交易所详细规定了期货合约的标准化条款,并对未必相识的期货合约双方作出承兑保证。期货合约
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