纺织品和服装行业研究：聚焦黄金赛道发掘国产体育品牌机会-20210321-国金证券-55正式版.pdf

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1、-1-敬请参阅最后一页特别声明 市场数据市场数据(人民币）人民币）市场优化平均市盈率 18.90 国金纺织品和服装指数 2041 沪深 300 指数 5007 上证指数 3405 深证成指 13606 中小板综指 12173 相关报告相关报告 1.纺织服装行业月报-2 月出口及线上销售亮眼，棉价加速上行，2021.3.9 2.家庭清洁护理行业深度报告-稳增长赛道加速升级，关注本土龙头崛.，2021.3.6 3.1-2 月线上持续景气，继续推荐边际改善标的-化妆品行业月度专.，2021.3.5 4.棉花产业链跟踪报告-棉价持续走强，棉纺龙头有望受益，2021.2.28 5.春节临近恰逢冷冬，终端

2、需求望继续改善-纺织服装行业月度专题（.，2021.2.10 聚焦黄金赛道，发掘国产体育品牌机会 聚焦黄金赛道，发掘国产体育品牌机会 行业观点行业观点 换轨体验型消费主导，行业处于新一轮增长期：换轨体验型消费主导，行业处于新一轮增长期：中国体育服饰行业发展可分为品牌觉醒（1990-2001）、快速扩张（2002-2008）、行业调整（2009-2013）、经营转型（2014-至今）四大阶段，目前处于完成由概念型消费向专业体验型消费驱动切换后的经营转型期。随着体育政策由竞技体育转向大众体育以及主要体育服饰企业完成库存消化及深化零售转型，行业已进入新一轮增长期。截至 2020 年体育服饰行业零售市

3、场规模 3150 亿元，疫情影响下 CAGR5 仍达到 11.1%。受益三大产品特性受益三大产品特性+消费升级趋势，体育服饰已成服装板块最佳黄金赛道：消费升级趋势，体育服饰已成服装板块最佳黄金赛道：1）体育服饰行业兼具高成长（14-19 年 CAGR5 为 16.6%）、高盈利（上市公司平均 ROE18%、毛利率 44.3%）、高集中度（20 年 CR5 达 70.7%）特征，均远超服装行业平均水平。2）国际经验表明，体育服饰相比其他服装品类更有望长期维持高景气，同时不同经济周期下增长韧性更强。3）三大产品属性决定黄金赛道底层逻辑，以功能性开辟差异化赛道创造需求、以普适性挤压其他鞋服品类市场、

4、以社交性提升产品溢价。4）在消费升级趋势下，体育服饰有望直接受益于满足高层次运动健康需求的体育产业发展实现确定性增长。长短期利好共振，体育服饰行业未来可期：长短期利好共振，体育服饰行业未来可期：1）长期来看，随着体育产业政策红利不断释放叠加大众体育渗透率提高解锁庞大内需，体育服饰行业将维持较高增长速度。我们分别采用自上而下、自下而上两种方法测算，预计2025 年体育服饰零售市场规模近 6000 亿元，20-25 年 CAGR5 约 13.8%。2）短期来看，疫情后居民健康意识增强激发运动需求、重大体育赛事顺延至 21-22 年集中举办均带来结构性机会。在 20 年低基数基础上，需求端的爆发有望

5、大幅提升体育服饰企业 21 年业绩同比增速。高集中度孕育大市值龙头，国产品牌蓄势待发：高集中度孕育大市值龙头，国产品牌蓄势待发：体育服饰行业集中度高、利于孕育大市值公司，自 14 年完成主导消费类型切换后，产品+品牌文化取代渠道成为驱动市场集中的核心竞争要素。把握科技、营销、效率三重竞争壁垒的龙头品牌持续扩大优势，14-20 年行业 CR5 已由 54.7%上升至 70.7%的高位。在当前由国际品牌 Nike、Adidas 领先的两超多强格局下，经过产品科技升级、把握国潮机会、执行 DTC 改革显著强化综合竞争力的国产品牌如安踏体育、李宁、特步国际，未来有望抓住中低端市场扩容机会并逐步进军中高

6、端市场以提升整体市场份额。投资建议投资建议 多重利好加持下体育服饰全产业链都将迎来发展机会，占据核心位置和话语权的体育品牌商将有望率先受益，我们继续坚定看好产业链上下游环节中研发设计能力强、经营效率高、业绩增长弹性大的龙头企业。重点关注安踏体育安踏体育（多品牌综合性体育服饰集团）、李宁李宁（产品力突出的国货崛起领军者）、申洲国际申洲国际（效率领先的体育服饰代工龙头）等。风险提示风险提示 疫情反复影响正常经济活动、体育消费不及预期、行业竞争加剧等。1874208823022516273129453159200323200623200923201223国金行业沪深300 2021 年年 03 月月

7、 21 日日 消费升级与娱乐研究中心 消费升级与娱乐研究中心 纺织品和服装行业研究 行业深度研究行业深度研究 证券研究报告 行业深度研究-2 -敬请参阅最后一页特别声明 内容目录内容目录 1、前言：继往开来，继续坚定看好体育服饰产业.7 1.1、产业逻辑得到验证，体育用品赛道孕育大市值企业.7 1.2、不畏浮云遮望眼，体育服饰企业中长期仍有确定性增长.10 2、登临绝顶，体育服饰已成为服装板块最佳赛道.11 2.1、体育服饰行业兼具高成长、高盈利、高集中度特点.11 2.2、参考海外经验，体育服饰板块景气将持续维持高位.14 2.3、三大产品特性+消费升级背景，奠定最佳赛道基础.16 2.3.

8、1、内在因素：三大产品特性决定体育服饰赛道底层逻辑.16 2.3.2、外在因素：直接受益于消费升级，推动行业长期成长.17 3、以古鉴今，转型升级拥抱体育服饰行业发展新模式.19 3.1、品牌觉醒期：风起晋江，品牌乍现（1990-2001）.19 3.2、快速扩张期：做大做强，走向全国（2002-2008）.20 3.3、行业调整期：过度扩张，国货折戟（2009-2013）.21 3.4、经营转型期：柳暗花明，龙头再造（2014-至今）.22 4、好戏连台，长短期利好共振带来行业空间确定性增长.24 4.1、长期：大众市场需求爆发，体育服饰未来可期.24 4.1.1、驱动一：由竞技体育转向大众

9、体育，产业机制变迁解锁庞大内需 24 4.1.2、驱动二：体育政策加持，推动行业确定性增长.25 4.1.3、空间测算：2025 年体育服饰产业市场空间上看 6000 亿元.27 4.2、短期：疫情改变市场节奏，暴露结构性机会.29 4.2.1、催化一：疫情后大众健康意识增强，创造体育服饰需求.29 4.2.2、催化二：顺延赛事集中举办，2021-2022 体育大年刺激市场需求 30 5、格局之变，头部份额集中下国产品牌突围机会.31 5.1、行业马太效应显著，体育服饰市场集中度已至高位.31 5.2、解码三重行业竞争壁垒，探明体育服饰企业升级道路.33 5.2.1、科技壁垒：开辟差异化赛道，

10、产品升级创造需求.33 5.2.2、营销壁垒：把握稀缺营销资源，创造品牌溢价.36 5.2.3、效率壁垒：DTC 转型加速，行业经营效率分化.39 5.3、国产品牌蓄势待发，未来有望改变市场格局.42 6、排沙捡金，发掘体育服饰产业链优质标的.45 6.1、行业摆脱疫情即将再续增长，关注上下游龙头机会.45 6.2、安踏体育（2020.HK）：多品牌体育服饰龙头，全面受益行业发展.47 6.3、李宁（2331.HK）：强大产品力领衔国货崛起，数字化转型赋能增长.49 6.4、申洲国际（2313.HK）：下游品牌需求升级，利好垂直一体化高效代工龙头.51 7、风险提示.53 qNtPmOwOxP

11、9P8Q9PsQpPnPnMeRrRpMfQoMnP8OqRpQwMoOoNMYtOpN行业深度研究-3 -敬请参阅最后一页特别声明 图表目录图表目录 图表 1：美国体育用品行业发展历程.7 图表 2：中国体育运动用品分阶段驱动因素研究框架.8 图表 3：中国体育用品市场在 2008-2014 年经历转型期.9 图表 4：安踏体育、李宁市值持续提升（亿元）.9 图表 5：全球体育用品集团市值排名 .9 图表 6：主要体育用品企业过去 1 年股价涨幅.10 图表 7：主要体育用品企业 PE（TTM）估值水平.10 图表 8：中国运动服饰市场规模及增速.11 图表 9：体育服饰占服装行业市场规模比

12、重（%）.11 图表 10：各服装子品类 2016-2020 年 CAGR5 对比.11 图表 11：2020 年各服装子品类市场规模 YOY（%）.11 图表 12：历年体育服饰及服装家纺行业平均 ROE（%）.12 图表 13：体育服饰企业合计净利润占行业比重（%）.12 图表 14：历年体育服饰及服装家纺行业平均毛利率（%）.12 图表 15：历年体育服饰及服装家纺行业平均净利率（%）.12 图表 16：历年中国体育服饰对比服装行业整体 CR5（%）.13 图表 17：2020 年中国服装子品类 CR5 对比（%）.13 图表 18：历年中国运动鞋市场 CR5（%）.13 图表 19：历

13、年中国运动服市场 CR5（%）.13 图表 20：历年海外国家运动鞋 CR5（%）.14 图表 21：历年海外国家运动服 CR5（%）.14 图表 22：各国体育服饰市场规模同比增速（%）.14 图表 23：各国体育服饰占服装市场规模比重（%）.15 图表 24：各国人均体育服饰消费（美元）.15 图表 25：2015-2020 各国服装子品类市场规模 CAGR5（%）.15 图表 26：2015-2020 各国体育服饰与服装行业市场规模 CAGR5（%）.15 图表 27：中国服装及各子行业规模和 GDP 增速（%）.16 图表 28：美国服装及各子行业规模和 GDP 增速（%）.16 图表

14、 29：运动服饰行业凭借功能性、普适性、社交性快速增长.17 图表 30：中国消费者收入水平不断提升.17 图表 31：体育经济发展反映中国消费者需求层级上移.17 图表 32：中国体育产业增加值及增速.18 图表 33：中国体育产业增加值结构.18 图表 34：居民人均衣着消费支出(元).18 图表 35：居民人均体育服饰消费支出(元).18 图表 36：中国体育服饰产业分阶段发展特征.19 行业深度研究-4 -敬请参阅最后一页特别声明 图表 37：本土体育服饰品牌成立时间及创始人.19 图表 38：2003-2008 年中国体育服饰市场快速扩张.20 图表 39：体育服饰企业先后上市.20

15、 图表 40：2008 年中国体育服饰市场份额（%）.20 图表 41：2004-2008 年李宁营收规模及增速.21 图表 42：2004-2008 年李宁门店数量（家）.21 图表 43：2009-2013 年中国体育服饰行业规模及增速.21 图表 44：体育服饰企业门店数量（家）.21 图表 45：体育服饰企业存货周转天数（天）.22 图表 46：2009-2013 年中国体育服饰行业 CR5（%）.22 图表 47：2009-2013 年主要体育服饰企业营业收入（亿元）.22 图表 48：体育服饰行业市场规模.23 图表 49：体育服饰行业 CR5.23 图表 50：体育服饰行业销售渠

16、道占比（%）.23 图表 51：李宁直营门店比例（%）.23 图表 52：体育服饰企业研发投入占营收比重（%）.24 图表 53：体育服饰企业营业收入（亿元）.24 图表 54：常规体育运动参与率（%）.25 图表 55：中国马拉松赛事数量（场）.25 图表 56：中美日体育产业增加值占 GDP 比重（%）.25 图表 57：2017 年中美体育产业增加值结构（%）.25 图表 58：近年体育产业支持政策.26 图表 59：中国人均体育场地面积不断增长.27 图表 60：限额以上文体用品及器材企业数及增速.27 图表 61：中国体育服饰空间测算：自上而下.28 图表 62：中国体育服饰空间测算

17、：自下而上.28 图表 63：运动及健康 app 行业月活用户（万人）.29 图表 64：“宅家运动”培养体育运动习惯.29 图表 65：主要体育服饰企业营收同比变化（%）.30 图表 66：主要体育服饰企业库存周转天数（天）.30 图表 67：2021-2022 年计划举办国际体育赛事.30 图表 68：中国体育服饰对比服装行业整体 CR5（%）.31 图表 69：中国对比海外市场体育服饰 CR5（%）.31 图表 70：中国体育服饰行业市场集中度（%）.32 图表 71：主要体育服饰企业市占率（%）.32 图表 72：中国运动鞋市场集中度（%）.32 图表 73：中国运动服市场集中度（%）

18、.32 图表 74：主要体育服饰企业运动鞋市场份额（%）.33 图表 75：主要体育服饰企业运动服市场份额（%）.33 行业深度研究-5 -敬请参阅最后一页特别声明 图表 76：三重产品属性衍生三重壁垒.33 图表 77：体育服饰细分场景需求.34 图表 78：体育服饰行业科技“军备竞赛”.35 图表 79：1980-2000 年前后 Nike 以科技奠定市场龙头地位.35 图表 80：主要体育服饰品牌运动鞋科技.35 图表 81：运动鞋拆解示意图.35 图表 82：主要体育服饰企业研发支出（亿元）.36 图表 83：1 至 32 代 Air Jordan 产品.36 图表 84：主要品牌 2

19、020 年阿里平台销售均价（元）.36 图表 85：主要体育服饰企业营销费用率（%）.36 图表 86：不同配色的 Nike AJ1 系列.37 图表 87：安踏 x 可口可乐联名产品.37 图表 88：体育服饰营销逻辑.38 图表 89：互联网广告占比逐年提升.38 图表 90：互联网广告规模增速远高于传统广告.38 图表 91：主要运动品牌体育营销资源.39 图表 92：数字化转型能解决的痛点.40 图表 93：Nike CDA 计划打造体验生态.40 图表 94：Nike 分地区营收增速（%）.41 图表 95：近年 Nike DTC 业务收入占比（%）.41 图表 96：主要体育服饰品

20、牌 2020 年分季度流水同比变动.41 图表 97：主要体育品牌存货周转天数（天）.42 图表 98：主要体育品牌应收账款周转天数（天）.42 图表 99：体育服饰 TOP10 企业市占率合计对比（%）.42 图表 100：主要国产体育服饰品牌市占率（%）.42 图表 101：国产品牌研发费用投入不断上升（亿元）.43 图表 102：2020 年 Nike 全球代工厂分布（家）.43 图表 103：李宁科技.43 图表 104：2020 年度篮球鞋排名.43 图表 105：安踏 KT6 篮球鞋“千里江山图”配色.44 图表 106：2020 双十一运动休闲品牌销售额排行榜.44 图表 107

21、：李宁数字化改革范例.45 图表 108：李宁线上渠道收入占比（%）.45 图表 109：体育服饰产业链公司梳理.46 图表 110：安踏体育营业收入及增速.47 图表 111：安踏体育净利润及增速.47 图表 112：安踏体育旗下主要品牌.47 图表 113：安踏实现品牌全覆盖.48 图表 114：安踏集团三大平台与三大事业群.48 行业深度研究-6 -敬请参阅最后一页特别声明 图表 115：安踏体育主品牌、FILA 品牌流水逐季改善.48 图表 116：Amer 旗下多品牌在全球细分市场排名领先.49 图表 117：我国户外用品零售总额逐年上升.49 图表 118：李宁营业收入及增速（亿元

22、）.49 图表 119：李宁净利润及增速（亿元）.49 图表 120：李宁研发费用率（%）.50 图表 121：李宁毛利率（%）.50 图表 122：李宁存货周转天数（天）.50 图表 123：李宁线下门店数量（家）.51 图表 124：李宁线下单店店效（万元）.51 图表 125：申洲国际营业收入及增速.51 图表 126：申洲国际净利润及增速.51 图表 127：申洲国际的垂直一体化生产流程缩短了生产周期.52 图表 128：申洲国际专利储备数量（个）.52 图表 129：来自 Nike 收入增速高于 Nike 收入增速.53 图表 130：来自 Adidas 收入增速高于 Adidas

23、收入增速.53 行业深度研究-7 -敬请参阅最后一页特别声明 1、前言：继往开来，、前言：继往开来，继续继续坚定看好体育服饰产业坚定看好体育服饰产业 1.1、产业逻辑得到验证，体育用品赛道孕育大市值企业、产业逻辑得到验证，体育用品赛道孕育大市值企业 在核心要素经济发展水平提升的推动下，中国体育产业链全面受益，依次包括上游的运动竞赛表演业、大众体育休闲健身业，中游的体育运动用品业和下游的体育食品饮料、体育旅游、体育博彩等衍生行业。其中体育用品行业高度受益体育产业发展带来的消费需求，体育运动爱好者群体消费深度与频率的提升也带来长期动力，因此发展确定性最强。我们团队在 2014 年底相继发布了体育产

24、业专题(一):国际体育运动用品行业需求演进研究、体育产业专题(二)：长周期拐点将至，大市值公司隐现受益确定性最强的体育运动用品行业将迎长周期需求拐点，对中美体育用品行业发展路径进行比较分析，之后陆续对马拉松、足球、篮球、冰雪运动、健身等细分项目进行跟踪研究。在体育产业专题(一):国际体育运动用品行业需求演进研究中，我们重点研究了海外成熟市场美国体育用品行业在上世纪 90 年代发展阶段的切换。1960 年代起，服务于大众市场的现代体育用品行业随着慢跑、健身等全民项目流行而快速兴起，市场需求主要是首次参与体育运动的大众消费者带来的概念型消费（见图表 1 注释），注重性价比和产品时尚设计。1989-

25、1992 年，行业在由大众消费者转化为运动爱好者的进程放缓后进入调整期，体育用品市场增速中枢由 10%下滑至 5%，主要消费者群体发生切换。1993 年起，追求更佳运动体验的存量运动爱好者群体的复购升级需求主导了体育用品市场，体验型消费（见图表 1 注释）所追求的产品专业性、品牌文化成为行业竞争核心。图表图表1：美国体育用品行业发展历程美国体育用品行业发展历程 来源：体育产业专题(一):国际体育运动用品行业需求演进研究（作者：李婕，2014 年），国金证券研究所*表中名词解释：1）概念型消费：概念型消费：以缺乏实际运动体验的大众消费者为主；消费动机源自于参与运动意愿或追随体育消费时尚潮流。2）

26、体验型消费：体验型消费：以积累一定运动经验的运动爱好者为主；消费动机源自于追求更好的运动体验。行业深度研究-8 -敬请参阅最后一页特别声明 由于中美体育用品产业在制度改革、消费者转换、产业发展路径等方面具有较强可比性，美国体育用品产业的发展尤其对中国具有较强的借鉴作用。据此，在体育产业专题(二)：长周期拐点将至，大市值公司隐现受益确定性最强的体育运动用品行业将迎长周期需求拐点报告中，我们应用独创的“体育运动用品分阶段驱动因素研究框架”并参照美国市场发展历程梳理了中国体育运动用品行业发展过程，就各发展阶段的特点和驱动因素进行总结。图表图表2：中国：中国体育运动用品分阶段驱动因素体育运动用品分阶段

27、驱动因素研究框架研究框架 对应时间对应时间 20 世纪 90 年代 2001-2008，此后进入转型期 2014 年至今 核心驱动因素核心驱动因素 专业性 时尚性 专业性 消费认知发展阶段消费认知发展阶段 专业竞技启蒙 体育运动概念 时尚驱动概念型消费流行 专业驱动体验型消费升级 概念型消费前期 概念型消费后期 体验型消费前期 体验型消费后期 消费者关注点消费者关注点 专业研发 性价比 时尚设计元素 专业研发与品牌文化 消费者群体消费者群体 专业运动员市场 普通消费者群体(大众体育运动参与 者)普通消费者群体（体育消费时尚潮 流追随者）运动爱好者群体（初级、中级运动爱好者）运动爱好者群体（高级

28、运动爱好者）消费特点消费特点 专业性要求高 以普通消费者群体为基数的单人单品 以运动爱好者群体为基数的单人多品 主要市场空间主要市场空间 小众市场 覆盖增量初次消费市场空间 满足存量消费群体升级需求 来源：体育产业专题(二)：长周期拐点将至，大市值公司隐现受益确定性最强的体育运动用品行业将迎长周期需求拐点（作者：李婕，2014 年），国金证券研究所 基于该框架，我们当时准确基于该框架，我们当时准确地地做出如下判断：做出如下判断：1）中国体育用品行业中国体育用品行业 2014 年处年处于由概念型消费向体验型消费于由概念型消费向体验型消费切换切换的的拐点拐点。2001-2008 年中国体育用品市场

29、由概念型消费驱动，年复合增速达 30%，前、后期分别成就了以李宁、安踏体育为代表的普通运动品牌和以卡帕为代表的运动时尚品牌。此后进入向体验型消费阶段切换的转型期（2008-2014 年），期间面临了业绩下降、库存积压、竞争加剧等困局。2）转型期困局受长短期因素叠加影响，导致中国体育用品转型期较美国历史转型期困局受长短期因素叠加影响，导致中国体育用品转型期较美国历史更长。更长。长期因素：中国体育产业规模有限、结构失衡导致需求端持续疲弱；行政体制主导使专业竞技向大众体育转型尚未开始；大众体育休闲健身业发展不足，运动爱好者群体极为有限，体验型消费迟迟无法接力。短期因素：2008 年前后体育用品企业集

30、中冲刺上市导致行业短期供给过剩、批发模式下加剧渠道库存堆积引发危机。3）长短期因素改善趋势共振，长短期因素改善趋势共振，2014 年体育用品行业景气度触底回升。年体育用品行业景气度触底回升。长期因素：体育产业加快发展政策落地推动体育运动用品行业迎来长周期需求拐点。政策红利开启万亿级中国体育产业，巨量运动爱好者群体提供体验型消费期长期增长动力。短期因素：行业供给收缩，渠道库存压力减轻。4）体育用品行业短期估值提升、长期确定受益、将现大市值公司。体育用品行业短期估值提升、长期确定受益、将现大市值公司。短期因素改善确认业绩触底，去库存接近尾声、多线市场修正悲观预期，产业政策预期提振行业估值。体育产业

31、大发展培育巨量运动爱好者群体，中国体验型消费阶段将出现大市值公司。回顾回顾 2014 年至今的体育用品行业发展，以上判断已被逐一验证：年至今的体育用品行业发展，以上判断已被逐一验证：2014 年 10 月国务院印发关于加快发展体育产业促进体育消费的若干意见，首次明确对体育产业的扶持政策，简政放权推动竞技体育向大众体育转型，积极探索体育产业市场化机制，设定 2025 年体育产业规模达 5 万亿，经常参加体育运动人数达 5 亿人的政策目标。此后接连发布国家体行业深度研究-9 -敬请参阅最后一页特别声明 育总局体育产业发展“十三五”规划（2016 年）、体育强国建设纲要（2019 年）等重磅政策。以

32、运动鞋服为代表的体育用品行业逐步成功转轨体验型消费，2014 年终端销售市场规模回升实现 10.1%正增长，截至 2020 年市场规模达 3150 亿元；在 2020 年受到疫情影响情况下，2015-2020 年 CAGR5 仍达到 11.1%。图表图表3：中国体育用品市场在：中国体育用品市场在2008-2014年经历转型期年经历转型期 来源：Euromonitor，国金证券研究所（注：以占市场规模比重最大的运动鞋服代表体育用品）随着渠道库存的消化和体育用品市场重拾高增速，在专业驱动体验型消费主导的体育用品市场中具有突出产品研发优势和品牌营销能力的公司充分受益行业需求增长和估值提升。以安踏体育

33、、李宁为代表的国内体育运动品牌已成长为大市值企业，截至 2021 年 3 月 19 日总市值已分别达约2728 亿元和 990 亿元，位列全球体育用品集团市值排行第 3 名和第 6 名。图表图表4：安踏体育、李宁市值持续提升（亿元）安踏体育、李宁市值持续提升（亿元）图表图表5：全球体育用品集团：全球体育用品集团市值排名市值排名 排名 公司名称 市值（亿元）1 Nike 14,110 2 Adidas 4,369 3 安踏体育 2,728 4 Lululemon 2,619 5 威富公司(VF)2,031 6 李宁 990 7 Puma 1,031 8 Under Armour 631 9 Co

34、lumbia 464 10 Skechers 424 来源：Wind，国金证券研究所（数据截至 2021 年 3 月 19 日）来源：Wind，国金证券研究所（数据截至 2021 年 3 月 19 日）05001,0001,5002,0002,5003,0003,500安踏体育李宁行业深度研究-10 -敬请参阅最后一页特别声明 1.2、不畏浮云遮望眼，体育服饰企业中长期仍有确定性增长、不畏浮云遮望眼，体育服饰企业中长期仍有确定性增长 2014 年随着体育用品行业完成体验型驱动转型叠加体育政策转向释放大众体育需求，市场对未来预期转为积极，率先完成库存清理并具备较强研发优势和品牌运营能力的龙头企业

35、安踏体育、李宁业绩增长逐步兑现，截至 2021 年 3 月19 日过去 12 个月股价涨幅分别达到 132.7%和 171.2%，远超同期沪深 300 指数 37.1%的涨幅，PE 估值中枢亦由 30X 抬升至 60X。图表图表6：主要体育用品企业过去：主要体育用品企业过去1年股年股价涨价涨幅幅 图表图表7：主要体育用品企业：主要体育用品企业PE（TTM）估值水平估值水平 来源：Wind，国金证券研究所（数据截至 2021 年 3 月 19 日）来源：Wind，国金证券研究所（数据截至 2021 年 3 月 19 日）在当前时点，市场可能对体育服饰行业发展预期存在一定分歧：体育服饰行业未来能否

36、继续保持高速增长？体验型消费驱动下行业格局将如何变化？本土体育服饰企业如何应对国际品牌竞争？本文在前期研究基础上，重新梳理了体育服饰行业发展情况，并对市场关注的重点问题进行深入研究：通过对比分析体育服饰和服装行业整体、海外体育服饰行业发展情况，我们判断成功换轨体验型消费驱动的体育服饰行业兼具高成长、高盈利、头部集中特征，内外因素加持下长期黄金赛道本色不改。内因：体育服饰产品天然具备三重底层属性铸就优质赛道。1）功能性：以产品独特功能开辟差异化赛道不断创造需求。2）普适性：以舒适穿着体验挤压其他鞋服品类市场份额。3）社交性：以品牌文化潮流提升产品溢价。外因：在消费升级趋势和刺激内需的经济背景下，

37、体育产业发展具有稳增长、促民生等多重必要性，体育服饰作为深度绑定体育场景的产品将充分受益。回顾中国体育服饰产业发展历史，经过渠道结构优化、数字化转型等商业模式变革，国产体育服饰企业已经摆脱库存危机影响，经营效率显著提升。从驱动因素上看，中长期大众体育需求增长和政策红利仍在逐步释放，据测算 2025 年体育服饰产业终端零售市场规模将超 6000 亿元，仍有近 100%上涨空间；短期疫情影响下的居民健康意识提升、延期体育赛事集中举办带来 2021 年结构性机会。体验型消费驱动下体育服饰行业集中度不断提升，2020 年 CR5 达 70.7%。市场竞争中产品研发实力、品牌营销能力、整体经营效率三重壁

38、垒作用凸显，市场份额将向具备相应能力的头部企业集中。新行业格局下，看好善于把握国潮趋势、产品力进步显著的国产品牌体育服饰企业，有望同时享受中端市场挑战国际品牌带来份额提升的机会和行业增长收益，推荐安踏体育、李宁等。-50%0%50%100%150%200%250%2020/3/212020/4/212020/5/212020/6/212020/7/212020/8/212020/9/212020/10/212020/11/212020/12/212021/1/212021/2/212021/3/21安踏体育李宁特步361沪深3000204060801002020/3/212020/4/2120

39、20/5/212020/6/212020/7/212020/8/212020/9/212020/10/212020/11/212020/12/212021/1/212021/2/212021/3/21安踏体育李宁特步361行业深度研究-11 -敬请参阅最后一页特别声明 2、登临绝顶登临绝顶，体育服饰已成为服装板块最佳赛道，体育服饰已成为服装板块最佳赛道 2.1、体育服饰行业兼具高成长、高盈利、高集中度、体育服饰行业兼具高成长、高盈利、高集中度特点特点 高成长高成长 截至 2020 年底，中国体育服饰行业市场规模已达 3150 亿元，CAGR5 为11.1%，（不考虑受疫情影响的 2020 年，

40、2014-2019 年 CAGR5 达 16.6%），展现出良好的成长性。市场快速扩容下，2016 至 2020 年体育服饰占服装行业整体零售市场规模比重已由 8.8%上升至 13.3%。图表图表8：中国运动服饰市场规模及增速：中国运动服饰市场规模及增速 图表图表9：体育服饰占服装行业市场规模比重（：体育服饰占服装行业市场规模比重（%）来源：Euromonitor，国金证券研究所 来源：Euromonitor，国金证券研究所 横向对比其他细分服装子行业，体育服饰不仅增速最快还具有更佳的增长韧性。2015-2020 年，体育服饰中的运动鞋、运动服 CAGR5 分别达到了领先全行业的 16.1%和

41、 10.6%。尽管 2020 年初爆发的新冠疫情对服装行业造成极大冲击，运动鞋、运动服板块仍然展现出良好的防御性，2020 年市场规模分别同比变动-0.1%和-3.5%，远优于其他子行业销售额大幅下跌的表现。图表图表10：各服装子：各服装子品类品类2016-2020年年CAGR5对比对比 图表图表11：2020年各服装子年各服装子品类品类市场规模市场规模YOY（%）来源：Euromonitor，国金证券研究所 来源：Euromonitor，国金证券研究所 高盈利高盈利 在市场规模快速扩张的同时，体育服饰行业上市公司（安踏体育、李宁、特步、361）还维持着远优于服装家纺行业平均水平的盈利能力。1

42、904221526913199315014.1%16.3%21.5%18.9%-1.5%-10%0%10%20%30%40%0100020003000400020162017201820192020中国运动服饰市场规模（亿元）YOY（%，右轴）0%2%4%6%8%10%12%14%20162017201820192020体育服饰市场占比（%）16.1%10.6%10.4%7.0%3.4%3.0%2.3%1.3%0.9%0.6%0%5%10%15%20%CAGR5(%)-0.1%-2.2%-3.5%-4.2%-6.7%-7.6%-8.0%-10.7%-11.0%-12.0%-14%-12%-10

43、%-8%-6%-4%-2%0%2020年各服装子行业市场规模YOY（%）行业深度研究-12 -敬请参阅最后一页特别声明 2015-2019 年体育服饰上市公司平均净资产收益率保持双位数并呈上升趋势，截至 2019 年平均 ROE 已达 18%，高于同期服装家纺行业平均净资产收益率16.6PCT，且差距不断拉大。净资产收益率的分化使得体育服饰上市公司也实现快于服装家纺行业的净利润总额增长，2019 年体育服饰上市公司净利润为 80 亿元，达到服装家纺行业净利润总额的 41.2%。图表图表12：历年体育服饰及：历年体育服饰及服装家纺行业平服装家纺行业平均均ROE（%）图表图表13：体育服饰企业合计

44、净利润占行业比重（体育服饰企业合计净利润占行业比重（%）来源：Wind，国金证券研究所 注：1）服装家纺行业包含该分类下 A 股、H 股所有标的。2）体育服饰企业指安踏体育、李宁、特步国际、361。来源：Wind，国金证券研究所 注：1）服装家纺行业包含该分类下 A 股、H 股所有标的。2）体育服饰企业指安踏体育、李宁、特步国际、361。从毛利率和净利率上看，体育服饰的盈利能力同样突出。2019 年体育服饰上市公司平均毛利率、净利率分别达 44.3%、11.1%，高出服装家纺行业平均水平2.6PCT、8.2PCT，且都呈现剪刀差扩大趋势。图表图表14：历年体育服饰及：历年体育服饰及服装家纺行业

45、平服装家纺行业平均毛利率均毛利率（%）图表图表15：历年体育服饰及历年体育服饰及服装家纺行业平服装家纺行业平均净利率均净利率（%）来源：Wind，国金证券研究所 注：1）服装家纺行业包含该分类下 A 股、H 股所有标的。2）体育服饰企业指安踏体育、李宁、特步国际、361。来源：Wind，国金证券研究所 注：1）服装家纺行业包含该分类下 A 股、H 股所有标的。2）体育服饰企业指安踏体育、李宁、特步国际、361。高高集中度集中度 体育服饰市场高度集中，有助于大品牌诞生。体育服饰产品由于具备独特的功能性，消费者需求更为集中使得市场集中度能够不断提高，2015-2020 年体育服饰 CR5 已由 6

46、0.1%提升至 70.7%，远高于同期服装行业整体 10.4%的水平。相比其他服装子品类，体育服饰中的运动鞋、运动服市场集中度也最高。从体育服饰行业头部公司市占率看，截至 2020 年已经形成以 Nike（25.6%）、Adidas（17.4%）、Skechers（5.6%）等国际品牌占据中高端市场，国内企业-5%0%5%10%15%20%20152016201720182019服装家纺行业体育服饰企业12.1%13.6%17.9%23.3%41.2%0%10%20%30%40%50%20152016201720182019体育服饰企业合计净利润占行业比重（%）40%41%42%43%44%4

47、5%20152016201720182019服装家纺行业体育服饰企业0%2%4%6%8%10%12%20152016201720182019服装家纺行业体育服饰企业行业深度研究-13 -敬请参阅最后一页特别声明 安踏体育（15.4%）、李宁（6.7%）、特步（4.7%）、361（2.6%）深耕大众市场并以旗舰产品向中端市场渗透的格局。图表图表16：历年中国体育服饰对比服装行业整体：历年中国体育服饰对比服装行业整体CR5（%）图表图表17：2020年中国服装子品类年中国服装子品类CR5对比（对比（%）来源：Euromonitor，国金证券研究所 来源：Euromonitor，国金证券研究所 从体

48、育服饰细分行业的集中度看，运动鞋由于科技含量更高且穿着体验提升明显，消费者需求更趋于集中、具有粘性，因此运动鞋的市场集中度高于运动服品类。2016-2020 年运动鞋 CR5 由 64.2%提升至 73.4%，而运动服 CR5 由 56%提升至 71%，尽管运动服市场集中度显著提升但相比运动鞋仍有差距。图表图表18：历年中国运动鞋市场：历年中国运动鞋市场CR5（%）图表图表19：历年中国运动服市场历年中国运动服市场CR5（%）来源：Euromonitor，国金证券研究所 来源：Euromonitor，国金证券研究所 海外市场也呈现运动鞋集中度高于运动服品类的格局。以体育服饰产业更为成熟的美国、

49、英国、日本看，2020 年运动鞋 CR5 分别达到 66.5%、88.6%、71.5%，而运动服 CR5 仅为 23.8%、29.0%、38.7%。可见随着市场竞争的加剧，运动服行业相比运动鞋更可能因产品款式设计变化、面料升级、需求发散等因素而导致市场集中度降低。0%10%20%30%40%50%60%70%80%20162017201820192020体育服饰服装整体73.4%71.0%49.2%29.3%19.7%15.8%12.9%6.3%3.2%2.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%CR555%60%65%70%75%20162017201820192020运动鞋

50、CR5（%）55%60%65%70%75%20162017201820192020运动服CR5（%）行业深度研究-14 -敬请参阅最后一页特别声明 图表图表20：历年海外国家运动鞋：历年海外国家运动鞋CR5（%）图表图表21：历年海外国家运动服历年海外国家运动服CR5（%）来源：Euromonitor，国金证券研究所 来源：Euromonitor，国金证券研究所 2.2、参考海外经验，体育服饰板块景气将持续维持高位参考海外经验，体育服饰板块景气将持续维持高位 随着中国大众体育兴起，未来中外体育服饰产业发展模式将趋同。随着中国大众体育兴起，未来中外体育服饰产业发展模式将趋同。2014 年后中国体