中银证券：闵系房企暴雷是源于政策环境还是房企自身？.pdf

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1、 房地产房地产行业行业|证券研究报告证券研究报告 行业点评行业点评 2022 年年 8 月月 10 日日 强强于于大大市市 相关研究报告相关研究报告 地产天天见（第地产天天见（第 16期）：闽系房企是如何发展成重要期）：闽系房企是如何发展成重要派系之一？闽系房企具备哪些基因？派系之一？闽系房企具备哪些基因？地产天天见（第地产天天见（第 15期）：哪些城市的房地产政策应该期）：哪些城市的房地产政策应该继续放松？继续放松？20220808 地产天天见（第地产天天见（第 14期）：期）：8家地产商被剔出恒指意味家地产商被剔出恒指意味着什么？着什么？20220805 地产天天见（第地产天天见（第 13

2、期）：现在期）：现在的房地产库存有多高？的房地产库存有多高？20220804 地产天天见（第地产天天见（第 12期）：土地财政依赖度高的城市都期）：土地财政依赖度高的城市都具有什么共性？具有什么共性？20220803 地产天天见（第地产天天见（第 11期）：期）：Q2公募基金对地产持仓的变公募基金对地产持仓的变化如何化如何20220802 地产天天见（第地产天天见（第 10期）：期）：AMC对房企纾困的作用到底对房企纾困的作用到底有多大？有多大？20220801 地产天天见（第地产天天见（第 9期）：房企近期的偿债压力到底有期）：房企近期的偿债压力到底有多大？多大？20220729 地产天天见

3、（第地产天天见（第 8期）：海外房屋预售制度是怎样的？期）：海外房屋预售制度是怎样的？我国该如何借鉴？我国该如何借鉴？20220728 地产天天见（第地产天天见（第 7期）：我国商品房预售制度真的走期）：我国商品房预售制度真的走到尽头了吗？到尽头了吗？20220727 中国的真实住房需求还有多少？（中国的真实住房需求还有多少？（2022版）版）20220803 凡益之道，与时偕行凡益之道，与时偕行关于短期博弈与长期格局的思关于短期博弈与长期格局的思考考 20220615 AMC参与房企化债的范围和力度有望加大，提供房企参与房企化债的范围和力度有望加大，提供房企纾困新路径纾困新路径 202205

4、23 激进扩张和过度融资埋下隐患，政策收紧市场遇冷成激进扩张和过度融资埋下隐患，政策收紧市场遇冷成为危机爆发的导火索为危机爆发的导火索暴雷房企区域性研究系列之闽系暴雷房企区域性研究系列之闽系篇篇20220519 从历史复盘中探讨本轮地产调控放松的最佳路径与当从历史复盘中探讨本轮地产调控放松的最佳路径与当前房企的生存法则前房企的生存法则20220325 中银国际证券股份有限公司中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格具备证券投资咨询业务资格 房地产房地产行业行业 证券分析师：夏亦丰证券分析师：夏亦丰 (8621)20328348 证券投资咨询业务证书编号：S1300521070005

5、证券分析师：证券分析师：许佳璐许佳璐 (8621)20328710 jialu.xu 证券投资咨询业务证书编号：S1300521110002 地产天天见地产天天见（第（第 17 期）期）闵系房企暴雷是源于政策环境还是房企自身？【每日一问每日一问】本轮流动性危机中，闽系房企为重灾区，我们认为政策收紧和市场走弱等外因加速了闽系房企危我们认为政策收紧和市场走弱等外因加速了闽系房企危机的爆发，而激进扩张、多元融资等内因才是危机的根源所在。机的爆发，而激进扩张、多元融资等内因才是危机的根源所在。从外因来看，长三角政策收紧楼市降温使闽系房企销售受阻；三道红线成为暴雷导火索。从外因来看，长三角政策收紧楼市降

6、温使闽系房企销售受阻；三道红线成为暴雷导火索。1）在需求端，）在需求端，长三角作为闽系房企布局的核心，受政策收紧楼市降温影响销售受阻长三角作为闽系房企布局的核心，受政策收紧楼市降温影响销售受阻。从 20年下半年开始，长三角地区多个城市陆续颁布调控政策，政策收紧导致市场降温。政策收紧导致市场降温。21 年 11 家闽系房企中有 7家销售金额同比下降。同时，长三角地区住宅销售去化周期持续攀升长三角地区住宅销售去化周期持续攀升，21年平均去化周期明显高于 20年。2）在资金）在资金端，端，政府对房企的监管力度进一步加强政府对房企的监管力度进一步加强。闽系房企以高杠杆的民营企业为主，成为了本轮政策监管

7、受影响较大的目标。预售资金监管、三道红线等政策加码，像闽系这样坚持“高杠杆”的房企融资活动被严格监管，融资难度加大，最终资金无法周转导致现金流断裂，出现暴雷事件。针对针对实质性债务违约的实质性债务违约的 5家闽系暴雷房企进行比较和分析，我们总结出以下七方面暴雷内因：家闽系暴雷房企进行比较和分析，我们总结出以下七方面暴雷内因：1）盲目推进全国化扩张。）盲目推进全国化扩张。闽系房企多形成全国化战略，曾有 3-5年激进扩张时期。房企的管理层在全国化时容易用总部市场和发家市场的思维看待其他市场，将大量资金投入不熟悉的市场，导致在全国化的过程中遭遇各种各样的制约与瓶颈。2）高溢价、高成本拿地。）高溢价、

8、高成本拿地。过高的成本挤压项目利润空间，使项目亏损、营收和利润下滑。3）强大的多渠道融资能力强成为双刃剑）强大的多渠道融资能力强成为双刃剑。充足的民间资本及海外回流资本为闽系房企提供充足的资金和良好的融资环境，使其拥有多渠道融资能力，支持全国化战略，但也造成了“高杠杆”的特点。4）对持有物业的执着。）对持有物业的执着。持有物业资金需求量大、占用时间长、且回收周期长，在政策收紧和市场遇冷的情况下更容易面临现金流问题。5）住宅项目定位偏向中高端。）住宅项目定位偏向中高端。住宅项目定位偏向中高端，目标客群具有局限性，且在限价政策调控下，高价项目开盘时间被延后，项目去化周期进一步拉长。6）大量的收并购

9、。）大量的收并购。一方面需要大量资金投入，另一方面在对资产尽职调查不够严谨、估值偏差等原因导致货值和消化速度大大慢于预期。在外部流动性收紧的背景下，容易拖累公司现金流状况。7）多元化业务布局。）多元化业务布局。一方面需要大量时间和资金的沉淀，且该类业务回报周期长，前期对现金流贡献小，加重房企债务和现金流负担；另一方面盲目跟风布局与房地产不相关领域，会导致公司精力过于分散，在每个领域都无法形成核心竞争力，造成无序扩张，最终导致财务状况进一步恶化。2021下半年自恒大率先暴下半年自恒大率先暴雷后，房企大面积出现流动性危机，闽系成为本轮暴雷事件中的重灾区。雷后，房企大面积出现流动性危机，闽系成为本轮

10、暴雷事件中的重灾区。我们认为疫情和政策等外部因素加速闽系房企危机的爆发，而内部因素才是危机的根源所在。我们认为疫情和政策等外部因素加速闽系房企危机的爆发，而内部因素才是危机的根源所在。【今日今日收评收评】从大盘表现来看，今日（从大盘表现来看，今日（8月月 10日）申万房地产板块日）申万房地产板块下跌下跌 0.67%，相对沪深，相对沪深 300收益率为收益率为 0.45%；恒生地产板块恒生地产板块下跌下跌 2.56%，相对恒生指数收益率为，相对恒生指数收益率为-0.60%。申万房地产板块中，央企、地方国企。申万房地产板块中，央企、地方国企与民企与民企涨涨幅均值分别为幅均值分别为 1.02%、0.

11、28%、0.54%。行业持续上涨乏力，一方面是因为在没有明显催化剂、前期政策传导仍需时间的情况下，行业基本面暂未出现明显复苏；另一方面，市场对房企信心仍然不足，房企资金链持续紧绷，偿债高峰月中或持续出现暴雷事件、中报期业绩普遍承压、近期的房企纾困政策落地的实施效果仍待观察等多方面因素叠加。锂电股西藏城投涨停；黄金概念股中润资源涨停，今日锂电池板块、黄金概念分别上涨 0.32%、2.96%。从个股表现来看，主流从个股表现来看，主流 A股房企今日涨跌幅均值为股房企今日涨跌幅均值为-1.04%，排名前三是招商蛇口、阳光城、中南建设，涨跌幅分别为 1.10%、0.45%、-0.75%。其中招商蛇口 1

12、00 亿元小公募债获深交所受理。主主流内房股今日涨跌幅均值为流内房股今日涨跌幅均值为-4.46%，排名前三是越秀地产、建发国际集团、华润臵地，跌幅分别为 1.28%、1.48%、1.60%，均为区域性央国企，其中越秀地产拟发行 20亿元融资券，期限 140天，申购利率区间确定为 1.45%-1.65%。微信公众号/知识星球：地产研报素材 业内微信交流群：D C y a n b a o s u c a i微信公众号/知识星球：地产研报素材 业内微信交流群：D C y a n b a o s u c a i 2022年 8月 10日 地产天天见（第 17期）2 闵系房企暴雷是源于政策环境还是房企自

13、身闵系房企暴雷是源于政策环境还是房企自身？本轮流动性危机中，闽系房企为重灾区，我们认为政策收紧和市场走弱等外因加速了闽系房企危机我们认为政策收紧和市场走弱等外因加速了闽系房企危机的爆发，而激进扩张、多元融资等内因才是危机的根源所在。的爆发，而激进扩张、多元融资等内因才是危机的根源所在。1 外因：长三角政策收紧楼市降温使闽系房企销售受阻外因：长三角政策收紧楼市降温使闽系房企销售受阻；三道红线成为暴雷导火索三道红线成为暴雷导火索 外因一：长三角作为闽系房企布局的核心，受政策收紧楼市降温影外因一：长三角作为闽系房企布局的核心，受政策收紧楼市降温影响销售受阻响销售受阻 闽系房企闽系房企大多大多“立足福

14、建，走向全国”立足福建，走向全国”，通过搬迁总部至上海的方式进一步深入全国化布局。通过搬迁总部至上海的方式进一步深入全国化布局。从区域分布来看，闽系房企大都以“1+3+X”为战略布局，巩固福州厦门为主的海西经济圈，着力深耕长三角、珠三角、京津冀三个都市圈，向内部武汉、西安等 X 个城市拓展。长三角目前已成为闽系房企长三角目前已成为闽系房企战略布局中最核心的区域。战略布局中最核心的区域。据各公司 2021H1中报,长三角成为多数闽系房企的核心区域，销售占比最高。尤其是融信、正荣、禹洲、宝龙，2021上半年长三角销售占比均超过 50%。图表图表 1.目前目前，长三角已成为长三角已成为多数多数闽系房

15、企战略布局中最核心的区闽系房企战略布局中最核心的区域域 资料来源：公司公告，中银证券 长三角区域多地密集出台调控政策，长三角区域多地密集出台调控政策，2021年楼市呈现先热后冷。年楼市呈现先热后冷。从 2020年下半年开始，长三角地区徐州、绍兴、无锡、衢州、台州等多个城市陆续颁布调控政策，主要在限购、限售、限贷等方面收紧调控。随着 2021年初楼市量价齐升，长三角区域上海、杭州、宁波、嘉兴、湖州、金华、宿迁、合肥等进一步发布收紧调控政策，从限购、限售、限贷、税费、预售监管等方面施压，同时对“假离婚”、信用贷、法拍房、赠与房等方面进行查漏补缺。长三角地区销售面积增速处于较低水平，住宅销售去化周期

16、持续攀升。长三角地区销售面积增速处于较低水平，住宅销售去化周期持续攀升。2021 年长三角区域销售面积年长三角区域销售面积同比增速处于较低水平，销售金额受销售均价的支撑作用，保持较高增速。同比增速处于较低水平，销售金额受销售均价的支撑作用，保持较高增速。2021 年全年长三角地区销售总面积为 1.74亿平，虽然绝对值仅次于排名第一的中西部，但同比增速仅为 3.9%，处于较低水平，仅高于增速最慢的大湾区。销售金额受价格坚挺的影响，绝对值和增速都在区域前列。销售总金额为 3.75万亿元，同比增涨 15.3%，增速排名第一；销售均价为 21563元/平，同比增长 11.0%，绝对值和增速都略低于大湾

17、区。微信公众号/知识星球：地产研报素材 业内微信交流群：D C y a n b a o s u c a i微信公众号/知识星球：地产研报素材 业内微信交流群：D C y a n b a o s u c a i 2022年 8月 10日 地产天天见（第 17期）3 图表图表 2.长三角住宅销售面积在长三角住宅销售面积在 21 年年 1-3 月大幅上涨，在月大幅上涨，在5 月达到峰值月达到峰值 1916 万平万平后，快速下降至今后，快速下降至今 图表图表 3.21 年长三角销售面积为年长三角销售面积为 1.74 亿平，同比增速为亿平，同比增速为3.9%，处于较低水平，仅高于增速最慢的大湾区，处于较

18、低水平，仅高于增速最慢的大湾区 资料来源：克而瑞，中银证券 资料来源：克而瑞，中银证券 2021Q1后长三角地区住宅销售去化周期持续攀升，后长三角地区住宅销售去化周期持续攀升，2021年平均去化周期明显高于年平均去化周期明显高于 2020年，但仍低于年，但仍低于环渤海、珠三角和大湾区，说明虽然长三角地区环渤海、珠三角和大湾区，说明虽然长三角地区 2021年去化速度持续变慢，但从全国范围来看，去年去化速度持续变慢，但从全国范围来看，去化速度仍快于全国大部分地区。化速度仍快于全国大部分地区。从 2021Q1开始，长三角区域住宅销售的去化周期快速下降，至 5月降至谷底。但从 2021年 5月至今，长

19、三角住宅销售的去化周期始终保持快速攀升的状态，到 2022年3 月，去化周期已经达到 14.9 个月。虽然 2021 年长三角地区住宅销售去化周期攀升至高位，全年平均去化周期为 12.3 个月，但从区域对比来看，从区域对比来看，长三角住宅销售去化周期仍明显低于环渤海、大湾区和珠三角三个区域，仅高于去化最快的中西部地区 0.5个月。图表图表 4.21 年年 Q1 长三角住宅销售市场加速去化，至长三角住宅销售市场加速去化，至 5 月月达到谷底后，去化周期持续攀升达到谷底后，去化周期持续攀升 图表图表 5.21 年长三角住宅去化周期为年长三角住宅去化周期为 12.3 个月，低于环渤个月，低于环渤海、

20、大湾区和珠三角，仅高于中西部地区海、大湾区和珠三角，仅高于中西部地区 0.5 个月个月 资料来源：克而瑞，中银证券 资料来源：克而瑞，中银证券 受受长三角长三角地区政策收紧、楼市降温影响地区政策收紧、楼市降温影响，闽系房企整体销售受阻闽系房企整体销售受阻。2021年年 11家闽系房企中有家闽系房企中有 7家销家销售金额同比下降售金额同比下降。2021年全年 11家百强闽系上市房企中，仅旭辉、建发、中骏、宝龙 4家，全口径销售金额保持正增长，其余 7家房企全口径销售金额增速均为 0或负数。微信公众号/知识星球：地产研报素材 业内微信交流群：D C y a n b a o s u c a i微信公

21、众号/知识星球：地产研报素材 业内微信交流群：D C y a n b a o s u c a i 2022年 8月 10日 地产天天见（第 17期）4 图表图表 6.2021 年年 11 家百强闽系上市房企中，仅旭辉、建发、中骏、宝龙家百强闽系上市房企中，仅旭辉、建发、中骏、宝龙 4 家，全口径销售金额保持家，全口径销售金额保持正增长，其余正增长，其余 7 家房企全口径销售金额增速均为家房企全口径销售金额增速均为 0 或负数或负数 资料来源：克而瑞，中银证券 外因二：高杠杆的闽系民营房企成为“三道红线”的重点监管对象，融资受阻、流动性危机加速爆外因二：高杠杆的闽系民营房企成为“三道红线”的重点

22、监管对象，融资受阻、流动性危机加速爆发发 2020 年下半年以来，除了限购、限售、限价等调控房地产市场的政策收紧外，政府对房企的监管力年下半年以来，除了限购、限售、限价等调控房地产市场的政策收紧外，政府对房企的监管力度进一步加强。度进一步加强。政策强调对资金流向的监管，针对拿地、融资、销售与资金使用等房地产企业经营活动各个环节不断优化调控措施。其中，2020 年年 8 月“三月“三道红线”政策道红线”政策出台后对房地产企业杠杆水平提出硬性要求，倒逼房企降债务、去杠杆，从而导致金融资源向杠杆水平较低、融资渠道通畅的国有稳健型房企集中，高杠杆民营房企面临融资断裂；预售资金管理制度预售资金管理制度的

23、严格实施在防范房地产开发项目出现烂尾、维护购房者利益的同时，也导致房地产企业可动用货币资金比例下降，缩小了房地产开发企业资金腾挪空间。闽系房企继承闽系基因，以高杠杆的民营企业为主，成为了本轮政策监管受影响较大的目标。闽系房企继承闽系基因，以高杠杆的民营企业为主，成为了本轮政策监管受影响较大的目标。“三道红线”政策自 2020年 8月出台后，多数闽系房企开始了降负债、提升财务稳健。2020H1和 2020相比，橙档房企减少，但从 2021H1年的数据来看，本文统计的 11家闽系民营房企中仍有 5家黄档房企、1 家橙档房企、1 家红档房企。其中，5 家黄档房企中有 3 家暴雷，分别是阳光城、正荣、

24、禹洲，红档房企泰禾 2020、2021 两年都出现实质性违约，另外世茂集团虽然为绿档，但也出现了资产抵押、出售，股票暴跌、信托贷款违约等暴雷事件，橙档房企三盛控股出现员工理财暴雷事件。预售资金预售资金监管、三道红线等政策加码，像闽系这样坚持“高杠杆”的房企融资活动被严格监管，融资难度加监管、三道红线等政策加码，像闽系这样坚持“高杠杆”的房企融资活动被严格监管，融资难度加大，最终资金无法周转导致现金流断裂，出现暴雷事件。大，最终资金无法周转导致现金流断裂，出现暴雷事件。微信公众号/知识星球：地产研报素材 业内微信交流群：D C y a n b a o s u c a i微信公众号/知识星球：地产

25、研报素材 业内微信交流群：D C y a n b a o s u c a i 2022年 8月 10日 地产天天见（第 17期）5 图表图表 7.闽系房企三条红线达标情况闽系房企三条红线达标情况 企 业 名 称企 业 名 称 20202020 2021H12021H1 剔除预收款剔除预收款后的资产负后的资产负债率债率 净负债率净负债率 现金短债现金短债比比 分档分档情况情况 剔除预收款后的剔除预收款后的资产负债率资产负债率 净负债率净负债率 现金短债现金短债比比 分档分档情况情况 宝龙地产 69.9%79.6%1.2 70.0%84.8%1.1 金辉控股 69.0%91.5%1.1 68.3%

26、93.7%1.1 中骏集团 68.7%75.0%1.2 69.5%89.1%1.2 世茂集团 68.5%55.2%1.7 68.3%55.1%1.7 阳光城 79.1%88.5%1.9 78.8%88.8%2.1 旭辉控股 72.5%64.2%2.7 72.1%60.5%2.7 正荣地产 76.6%84.6%1.8 72.4%77.3%1.7 禹洲集团 77.9%117.5%1.2 74.0%98.3%1.4 融信中国 69.9%102.7%0.8 69.7%96.2%0.8 三盛控股 83.1%171.0%1.8 77.6%118.0%1.7 泰禾集团 87.6%442.3%0.1 89.0

27、%483.9%0.0 资料来源：万得，中银证券 剔除预收款项后的资产负债率=（总负债-预收账款-合同负债）/（总资产-预收账款-合同负债）净负债率=（有息负债-货币资金）/所有者权益 现金短债比=货币资金/短期有息负债 2 内因：盲目快速推进全国化、高价激进拿地、多渠道融资、对持有物业的执着、内因：盲目快速推进全国化、高价激进拿地、多渠道融资、对持有物业的执着、住宅定位中高端、大量收并购、多元化业务布局住宅定位中高端、大量收并购、多元化业务布局 我们对出现实质性债务违约的我们对出现实质性债务违约的 5家闽系暴雷房企进行了比较和分析，总结出了七方面暴雷原因。家闽系暴雷房企进行了比较和分析，总结出

28、了七方面暴雷原因。内因一：内因一：盲目推进全国化扩张盲目推进全国化扩张 盲目推进全国化扩张。盲目推进全国化扩张。5 家闽系暴雷房企都确定了全国化的布局战略，并且为实现全国化都经历了3-5年激进扩张期。比如泰禾 2012-2017年的高速扩张阶段、禹洲 2017-2019年“三年剑指千亿”、正荣 2016-2018年“三年千亿”、阳光城 2012-2017年快速扩张、世茂 2016-2019年的快速扩张阶段。但但路径依赖是人的本能，房企的管理层在全国化时容易用总部市场和发家市场的思维看待其他市场，路径依赖是人的本能，房企的管理层在全国化时容易用总部市场和发家市场的思维看待其他市场，将大量资金投入

29、不熟悉的市场，导致在全国化的过程中遭遇各种各样的制约与瓶颈。将大量资金投入不熟悉的市场，导致在全国化的过程中遭遇各种各样的制约与瓶颈。内因二：高溢价、高成本拿地内因二：高溢价、高成本拿地 高价激进拿地，高价激进拿地，过高的成本挤压项目利润空间过高的成本挤压项目利润空间，使项目亏损、营收和利润下滑，使项目亏损、营收和利润下滑。从拿地强度来看，。从拿地强度来看，泰禾、禹州、世茂、阳光城都曾经历 5 年及更长的高强度拿地阶段，尤其是泰禾，2013 年正式开启全国化布局战略拿地强度高达 477%，后连续 5年拿地投资强度都高于 90%。阳光城高强度拿地时间段最长，从 2013年持续至 2020年，7年

30、间平均拿地强度达 139%。从新增土储的成交均价和溢价率来从新增土储的成交均价和溢价率来看，看，5家暴雷房企拿地成本都较高。正荣、阳光城、禹州和泰禾 2015年新增土储溢价率都超过 50%，土地成交均价都超过 1万元；2016年新增土储溢价率甚至超过 100%，土地成交均价在 2万元以上。微信公众号/知识星球：地产研报素材 业内微信交流群：D C y a n b a o s u c a i微信公众号/知识星球：地产研报素材 业内微信交流群：D C y a n b a o s u c a i 2022年 8月 10日 地产天天见（第 17期）6 图表图表 8.闽系暴雷房企为了实现快速扩张，以高溢

31、价和高成交均价激进拿地闽系暴雷房企为了实现快速扩张，以高溢价和高成交均价激进拿地 资料来源：中指研究院，中银证券 注释：拿地强度=拿地金额/销售金额，红色的颜色越深，但表拿地强度越高、新增土储溢价率越高、新增土地成交均价越高 内因三：内因三：强大的多渠道融资能力强成为双刃剑强大的多渠道融资能力强成为双刃剑 充足的民间资本及海外回流资本为闽系房企提供充足的资金和良好的融资环境，使其充足的民间资本及海外回流资本为闽系房企提供充足的资金和良好的融资环境，使其拥有多渠道融拥有多渠道融资能力，支持全国化战略，但也造成了“高杠杆”的特点资能力，支持全国化战略，但也造成了“高杠杆”的特点。正荣和融信能够在北

32、京、上海激进拿地背后不无欧氏集团的支持；阳光城通过与中铁信托、华融信托、歌斐基金等合作实现“股+债”的模式助力其高速扩张；世茂践行多渠道融资策略，包括信托融资、发行美元债、资产证券化等新型融资方式；泰禾除银行借款外，还通过子公司担保、土地抵押、股权质押等方式获取了大量的资金；禹洲除了通过银行借款、还大量通过美元债券、资产证券化等方式进行融资。闽系房企在融资端或多或少会出现有息债务规模过大，短期偿债压力较大、融资成本较高、有大量表外负债或明股实债等现象，不健康的财务状况在“三道红线”的监管下更影响了房企再融资的能力，从而造成现金流断裂。内因四：内因四：对持有物业的执着对持有物业的执着 执着于回执

33、着于回收慢、周期长的持有物业，在政策收紧、市场遇冷的情况下更容易面临现金流问题。收慢、周期长的持有物业，在政策收紧、市场遇冷的情况下更容易面临现金流问题。2017-2019年泰禾泰禾对持有物业的依赖逐渐提升，持有物业（酒店及物管费收入+租金及托管收入）营收占比分别为 2.6%、4.2%、6.0%；2017-2019 年世茂世茂持有性物业（酒店+商业运营服务+物业租赁）营收占比分别为 3.4%、3.5%、3.2%。自持性物业需要投入大量资金购地、建设，而回收投资只能靠长期的经营收自持性物业需要投入大量资金购地、建设，而回收投资只能靠长期的经营收入，在入，在 2021年市场受调控政策、银根紧缩的环

34、境下，大量资金被占用、经营回款逐渐变慢，更容易年市场受调控政策、银根紧缩的环境下，大量资金被占用、经营回款逐渐变慢，更容易面临现金流的问题。面临现金流的问题。微信公众号/知识星球：地产研报素材 业内微信交流群：D C y a n b a o s u c a i微信公众号/知识星球：地产研报素材 业内微信交流群：D C y a n b a o s u c a i 2022年 8月 10日 地产天天见（第 17期）7 图表图表 9.泰泰禾、世茂对持有物业较为执着，持有物业的营收占始终保持比较水平禾、世茂对持有物业较为执着，持有物业的营收占始终保持比较水平 资料来源：万得，中银证券 注释1：各房企披

35、露持有物业的名称不同，正荣指租金收入，禹洲指投资物业租金+酒店运营，阳光城指酒店+商业管理，世茂为酒店+商业运营服务+物业租赁，泰禾为酒店及物管费收入+租金及托管收入；注释2:泰禾2020年就出现暴雷，导致住宅类物业营收占比大幅下降、持有物业营收占比大幅上升（31.46%），因此2020、2021H1营收占比不放入对比中 内因五：住宅项目定位偏向中高端内因五：住宅项目定位偏向中高端 住宅项目定位偏向中高端，目标客群具有局限性，住宅项目定位偏向中高端，目标客群具有局限性，且在限价政策调控下，高价项目开盘时间被延后，且在限价政策调控下，高价项目开盘时间被延后，项目去化周期进一步拉长。项目去化周期进

36、一步拉长。泰禾、世茂、正荣住宅定位偏向中高端，如泰禾的“院子系”高端别墅，比如世茂“国风系列”高端别墅。中高端住宅普遍去化较慢、叠加 2021年限价收紧、市场遇冷等因素，去化周期进一步拉长，导致回款速度变慢，违背“高周转”，从而面临利润下滑、现金流净流出等问题。内因六：大量的收并购内因六：大量的收并购 大量的收并购也是闽系房企暴雷的重要原因之一。世茂、阳光城、泰禾都曾通过大量收并购扩展房大量的收并购也是闽系房企暴雷的重要原因之一。世茂、阳光城、泰禾都曾通过大量收并购扩展房地产项目或助力多元化业务布局。地产项目或助力多元化业务布局。从收并购房企的战略意图来看，通常有 4点：a）快速扩充土储；b）

37、加快规模扩张；c）新进城市布局。从 2019 年至 2021 年，世茂世茂共斥资 277.1 亿元，大量收购出现流动性危机房企旗下处于开发建设中的房企，包括泰禾、万通地产、粤泰股份、明发集团、绿城中国、康桥物业等房企旗下超过 30个项目；阳光城阳光城 2014-2020年共斥资 312.3亿元，2016、2017年通过并购拿地土储规模增长分别为 75%、68%。泰禾泰禾在 2012-2017 年扩张阶段，除了在公开市场激进拿地以外，2017年泰禾全面转入以收并购为主的阶段，共发起了 46起并购，包括现金支付方式在内共计花费约 495.5亿元，超过 2016年的全年销售金额 400.1亿元。房企

38、进行大量的收并购一方面需要大量房企进行大量的收并购一方面需要大量资金投入，另一方面在对资产尽职调查不够严谨、估值偏差等原因导致货值和消化速度大大慢于预资金投入，另一方面在对资产尽职调查不够严谨、估值偏差等原因导致货值和消化速度大大慢于预期。在外部流动性收紧的背景下，容易拖累公司现金流状况。期。在外部流动性收紧的背景下，容易拖累公司现金流状况。内因七：多元化业务布局内因七：多元化业务布局 多元化业务布局，一方面需要大量时间和资金的沉淀，且该类业务回报周期长，前期对现金流贡献多元化业务布局，一方面需要大量时间和资金的沉淀，且该类业务回报周期长，前期对现金流贡献小，加重房企债务和现金流负担；另一方面

39、盲目跟风布局与房地产不相关领域，会导致公司精力过小，加重房企债务和现金流负担；另一方面盲目跟风布局与房地产不相关领域，会导致公司精力过于分散，在每个领域都无法形成核心竞争力，最终造成无序扩张导致财务状况进一步恶化。于分散，在每个领域都无法形成核心竞争力，最终造成无序扩张导致财务状况进一步恶化。2016 年泰禾进军文旅、康养、影视、教育等多个领域，2017 年 9 月推出泰禾+，打造“高品质产品+配套+附加值服务”的全生命周期服务配套”。世茂除房地产相关业务，还布局文化、金融、教育、健康、养老、高科技等多元化产业领域。目前除房地产相关业务外，阳光城已布局教育、医疗、资产管理、智能家居、幼教、互联

40、网等多个领域。世茂集团一直坚持多元化发展，从 2020年确立“大飞机战略”，以房地产开发为核心“主体”，持续为城市打造地标作品；以商业运营、酒店经营、物业管理及金融为坚实“双翼”，以高科技、医疗、教育、养老、文化等投资为平衡发展“尾翼”。微信公众号/知识星球：地产研报素材 业内微信交流群：D C y a n b a o s u c a i微信公众号/知识星球：地产研报素材 业内微信交流群：D C y a n b a o s u c a i 2022年 8月 10日 地产天天见（第 17期）8 图表图表 10.世茂、泰禾、阳光城、禹洲除房地产相关行业外，还布局了其他金融、医疗、文旅等领域世茂、泰

41、禾、阳光城、禹洲除房地产相关行业外，还布局了其他金融、医疗、文旅等领域 公司名称公司名称 除房地产相关行业外布局的领域除房地产相关行业外布局的领域 世茂集团 文化、金融、教育、健康、养老、高科技等 泰禾集团 文旅、生物医药、影视、教育、养老、零售、园林、化工、金融等 阳光城 医疗、教育、资产管理、智能家居、幼教、互联网等 禹洲集团 装修、金融、贸易、通讯科技等 资料来源：公司公告，中银证券 3 暴雷原因总结：外因加速闽系房企危机的爆发，而内因才是危机的根源所在暴雷原因总结：外因加速闽系房企危机的爆发，而内因才是危机的根源所在 2021 下半年自恒大率先暴雷后，下半年自恒大率先暴雷后，房企大面积

42、出现流动性危机，闽系成为本轮暴雷事件中的重灾区。房企大面积出现流动性危机，闽系成为本轮暴雷事件中的重灾区。我们认为疫情和政策等外部因素加速闽系房企危机的爆发，而内部因素才是危机的根源所在。我们认为疫情和政策等外部因素加速闽系房企危机的爆发，而内部因素才是危机的根源所在。从内从内因来看，因来看，闽系房企成为重灾区主要与闽系自身独特的区域特征紧密相关。闽系房企继承闽商“冒险”的基因和外部良好的融资环境的双重因素下，在全国化的进程中激进扩张、多渠道融资，埋下了最重要的暴雷隐患。另外，住宅业态定位中高端、对持有物业的执着、大量收并购、多元化业务等虽然不是闽系独有的特点，但闽系房企的这些经营特点也一定程

43、度上加速了流动性问题的爆发。从外从外因来看，因来看，一方面在需求端限购限贷以及限价等“五限”政策让全国房地产市场出现整体降温，全国大部分的房企都出现销售下滑、利润下降的情况，闽系房企也不例外；另一方面政策对房企负债和资金端的监管进一步加强，而闽系因为早期激进扩张、多渠道融资而形成“高杠杆”成为重点监管对象，让本就出现资金紧张的闽系房企融资渠道进一步受阻，加速了现金流断裂。图表图表 11.闽系房企暴雷内部因素汇总闽系房企暴雷内部因素汇总 内部原因内部原因 泰禾集团泰禾集团 禹洲集团禹洲集团 正荣地产正荣地产 阳光城阳光城 世茂集团世茂集团 盲目快速推进全国化 高溢价、高成本拿地 多渠道融资 住宅

44、业态定位中高端 执着于持有物业 多元化业务 大量收并购 资料来源：中银证券 微信公众号/知识星球：地产研报素材 业内微信交流群：D C y a n b a o s u c a i微信公众号/知识星球：地产研报素材 业内微信交流群：D C y a n b a o s u c a i 2022年 8月 10日 地产天天见（第 17期）9 图表图表 12.闽系房企闽系房企暴雷原因的共性暴雷原因的共性 资料来源：中银证券 附录：附录：【今日今日收评收评】图表图表 13.2022 年年 8 月月 10 日申万房地产板块日申万房地产板块下跌下跌 0.67%图表图表 14.2022 年年 8 月月 10 日

45、日 恒生地产指数恒生地产指数下跌下跌 2.56%-6.0%-5.0%-4.0%-3.0%-2.0%-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%2022-07-042022-07-052022-07-062022-07-072022-07-082022-07-092022-07-102022-07-112022-07-122022-07-132022-07-142022-07-152022-07-162022-07-172022-07-182022-07-192022-07-202022-07-212022-07-222022-07-232022-07-242022-07-2520

46、22-07-262022-07-272022-07-282022-07-292022-07-302022-07-312022-08-012022-08-022022-08-032022-08-042022-08-052022-08-062022-08-072022-08-082022-08-092022-08-10申万房地产板块当日涨跌幅申万房地产板块当日涨跌幅 -4.0%-3.0%-2.0%-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%2022-07-042022-07-052022-07-062022-07-072022-07-082022-07-092022-07-102022-07-112

47、022-07-122022-07-132022-07-142022-07-152022-07-162022-07-172022-07-182022-07-192022-07-202022-07-212022-07-222022-07-232022-07-242022-07-252022-07-262022-07-272022-07-282022-07-292022-07-302022-07-312022-08-012022-08-022022-08-032022-08-042022-08-052022-08-062022-08-072022-08-082022-08-092022-08-10恒

48、生地产指数当日涨跌幅恒生地产指数当日涨跌幅 资料来源：万得，中银证券 资料来源：万得，中银证券 微信公众号/知识星球：地产研报素材 业内微信交流群：D C y a n b a o s u c a i微信公众号/知识星球：地产研报素材 业内微信交流群：D C y a n b a o s u c a i 2022年 8月 10日 地产天天见（第 17期）10 图表图表 15.2022 年年 8 月月 10 日日申万地产板块申万地产板块 A 股股相对沪深相对沪深 300 收益率为收益率为 0.45%-4.0%-3.0%-2.0%-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%2022-07-042

49、022-07-052022-07-062022-07-072022-07-082022-07-092022-07-102022-07-112022-07-122022-07-132022-07-142022-07-152022-07-162022-07-172022-07-182022-07-192022-07-202022-07-212022-07-222022-07-232022-07-242022-07-252022-07-262022-07-272022-07-282022-07-292022-07-302022-07-312022-08-012022-08-022022-08-032

50、022-08-042022-08-052022-08-062022-08-072022-08-082022-08-092022-08-10申万房地产板块相对沪深申万房地产板块相对沪深300300收益率收益率 资料来源：万得，中银证券 图表图表 16.2022 年年 8 月月 10 日日主流主流 A 股股房企中房企中涨跌幅涨跌幅排名排名前三为前三为招商蛇口、阳光城、中南建设招商蛇口、阳光城、中南建设 图表图表 17.2022 年年 8 月月 10 日日主流内房股主流内房股涨跌幅排名前三为涨跌幅排名前三为越秀地产、建发国际集团、华润臵地越秀地产、建发国际集团、华润臵地 1.100.45-0.75-