证券投资与证券市场概述(56页PPT).pptx

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1、第一章 证券投资与证券市场投资（investment）是当前投入资金或其他资源以期获得未来收益的行为。尽管投资行为多种多样，共同的特点是：现在牺牲有价值的东西，预期未来可从当前的牺牲中获得收益。本课程的主题是证券投资，是大多数家庭或个人主要的投资方式。本章概括投资环境。第一节 证券与投资概述一、金融资产与实物资产一个社会的物质财富最终取决于该社会经济的生产能力，即为社会成员提供产品与服务的能力，这种生产能力是社会经济中的实物资产的函数。实物资产：土地、建筑物、知识、用于生产的机械设备以及技术工人。金融资产：如股票和债券，它不是社会财富的代表，而是对实物资产所创造的利润或政府收入的要求权（cla

2、ims）。金融资产的价值源于并依赖于公司相关的实物资产的价值。第一节 证券与投资概述实物资产是创造收入的资产，而金融资产表示收入或财富在投资者之间的配置；实物资产只在资产负债表的一侧，而金融资产通常只在资产负债表的两侧出现；金融资产的产生或消除要通过一般的商务过程，而实物资产只能通过偶然的事故或逐渐的磨损来消除。金融资产能够为持有它们的公司或个人带来财富，但对发行这种金融要求权的企业则是负债，当对资产负债表进行总计时，金融资产会互相抵消，只剩下实物资产作为净资产。美国家庭资产负债表第一节 证券与投资概述金融资产与市场的作用：1、金融市场的信息作用：在资本资源的配置中金融市场起到核心作用，金融市

3、场鼓励资本配置到有最好前景的公司上。如果某公司有较好的未来获利前景，投资者会推高其股价，公司可很容易低成本发行新的股票或贷款为其研发、新的生产设备和新的业务融资。如果公司前景很差，投资者会抛弃其股票，股价下降会导致规模缩减，甚至最后消失。价格的信息作用美国国内净财富第一节 证券与投资概述2、消费时机：金融市场允许个人将当前消费的决策与当前收入的约束相分离，在整个生命期里调整你的消费时机以获得最大的满足。3、风险分配：几乎所有的实物资产投资均有风险，金融市场可使所有投资所固有的风险为最愿意承担此风险的投资者来承担。由此投资者能够选择最适合其偏好的风险-收益特征的证券，而证券可以最合适的价格出售，

4、这促进了经济中实物资产的存量的增加。如Ford公司计划建立一条新的汽车生产线，发行新的股票和债券满足不同投资者第一节 证券与投资概述4、所有权与经营权的分离：小企业往往是同一个人拥有企业的所有权和经营权，但随着企业规模的增加，需要大量的投资者提供资金才能满足企业对资本的需求。众多的股东不可能都参加公司的日常管理，他们挑选出一个董事会，由董事会雇人管理公司并进行监督。所有者与管理者由不同人担任，即所有权与经营权分离。金融资产和在金融市场上买卖金融资产的能力保证了公司所有权与经营权很容易分离开。第一节 证券与投资概述公司治理危机：2000-2002年美国金融市场发生了一系列公司丑闻，这些丑闻均集中

5、在公司治理危机上，这些均告诫我们，代理和激励问题远未解决。大多数公司丑闻可分为三类：会计丑闻：伪造财务数据，虚假陈述公司真实情况。分析师财务：分析师做出蓄意误导投资者的过于乐观的研究报告。IPO（首次公开发行）丑闻：投资银行将IPO股份分配给其他公司的高管以换取个人利益或委托业务。安然公司（Enron）、Arthur Anderson公司、瑞士信贷第一波士顿（CSFB）第一节 证券与投资概述金融市场也使得目标各不相同的股东们赞成同一个公司经营目标：股东价值最大化，或公司价值最大化。管理者的目标可能与股东的目标不一致，这些潜在的利益冲突被称为代理问题。减轻代理问题的一系列机制有：将管理者的收入与

6、公司的价值联系起来的薪酬计划；董事会对管理者的监督直至解聘；公司外部人对公司的监督，如证券分析师、机构投资者等；代理权竞争选举新的董事会控制公司；其他公司接管的威胁。第一节 证券与投资概述二、证券的概念与特征证券是代表某种权能的凭证，这种权能主要体现在持有者对证券所代表的资产的一种收益权，这种收益权因证券不同而不同，证券主要分为两大类：股票：代表持有者拥有对应资产的所有权，从所有权的占有、使用、收益和处置四项权能看，收益权指资产所产生的利润的收益，利润具有一定的不确定性。其余三项权能一般不能单独实现，股票持有者只能通过出席股东大会来表达自己作为所有者对公司资产管理的意见。（用手投票）股票持有者

7、以其出资的份额对公司承担有限责任，股票没有期限，但可以依法转让和交易（用脚投票）。第一节 证券与投资概述债券：代表持有者拥有对应资产的债权，即按规定利率在特定日期获取利息并在到期日收回本金的权利。债权也体现对资产产生利润的收益权，但利率是固定的，因此收益也是固定的。债权具有信用风险。债权持有人没有参与债务发行人经营与管理的权利。证券具有的共同特征：收益性特征、流通性特征（流动性）、风险性特征第一节 证券与投资概述三、证券投资的概念与特征证券投资是指投资者放弃当前消费而将资金通过购买证券以期未来获得收益的行为方式。证券投资的收益可表示为：绝对收益=（证券卖出价格-买入价格）+（股息红利+利息）两

8、部分组成：一是股息红利和利息，来自公司的经营收益，是实体经济的贡献，代表社会财富的增加。二是证券买卖价差，又称资本利得，来自交易市场上的转让收入，表现为买卖双方的价值转移。第一节 证券与投资概述投资活动可以看成是构造和调整投资者的资产组合（portfolio）过程，投资者的资产组合就是其所有投资资产的集合。投资资产可分为几大类资产，如股票、债券、房地产、商品等，各类资产具有不同的收益-风险特征，投资者在构造和调整资产组合时需要作出两类决策：资产配置（asset allocation）决策指在各大资产类别之间资金配置的选择，特别强调在安全资产与风险资产之间的配置。证券选择（security se

9、lection）决策指在各种资产类别里选择特定证券持有的决策。此决策中主要的方法是证券分析（security analysis），它是对可能包括在组合中特定证券的估值方法以期能找出定价错误的证券。第一节 证券与投资概述“从上到下（top-down）”策略开始于资产配置，即首先决定组合在股票类、债券类及其他资产类别之间的比例，这在很大程度上决定了组合的收益-风险特征。然后使用证券选择方法来决定每一资产大类里所持有的特定证券。“从下到上（bottom-up）”策略从寻找定价具有吸引力的证券开始而不关注最后的资产配置结果。此策略往往会导致组合的证券过于集中在某个行业、某个地区、某个国家以及集中暴露于

10、某一风险源。第一节 证券与投资概述金融市场高度竞争对证券投资活动的意义：金融市场高度竞争，许多高智商高收入的分析师不断在市场长搜寻以期能找到有吸引力的证券，这会导致市场上几乎很难找到“物美价廉”的证券，“没有免费的午餐（no free lunches）”命题可能成立。这意味着高收益-低风险证券和低收益-高风险证券几乎不存在，证券的预期收益应该与其风险相匹配，即存在风险-收益权衡关系（risk-return trade-off）。理性投资者应该遵循的原则。这里留下几个重要的问题需要解决：如何度量资产的风险？如果风险能合适度量，资产风险与期望收益之间权衡的数量关系是什么？这些问题的研究导致了现代金

11、融学的基础理论的建立：现代组合理论。本课程第二部分主要内容。第一节 证券与投资概述金融市场高度竞争，市场对证券的相关信息的处理会快速而有效，这会导致证券价格通常反映了投资者可得的关于证券价值的所有信息，这被称为有效市场假说（EMH）EMH对投资策略的意义在于以下两种策略的选择上：消极管理策略：持有充分分散的组合，不花费努力或其他资源利用证券分析来提高组合的业绩。积极管理策略：通过识别定价错误的证券或把握投资的时机来试图提高组合的业绩。第二节 证券市场的主体一、发行主体：发行证券以筹集资金的经济组织，资金的需求方，主要有三类：企业：发行股票或债券等直接融资方式来为企业的营运和发展提高资金。股权融

12、资为企业提供长期资金来源，债权融资满足企业阶段性的资金需求。金融机构：通过股权融资或债权融资来增加可运用的资金，扩大资金规模以获得更多的利差收益。政府和政府机构：发行债券进行融资以弥补财政赤字，扩大公共项目投资和调节资金供求关系。中央政府发行的债券称为国债，政府的税收权力使国债具有很强的信用，一般不存在违约风险，其收益率常作为无风险利率。地方政府发行的债券称为地方政府债券或市政债券，目前大部分地方政府债券由财政部代理发行，少数地区试点地方政府自己发行债券。中央政府机构也可以发债，如中国铁路建设债券等，其信用由中央政府担保。第二节 证券市场的主体二、投资主体：证券投资者和资金供给方个人投资者（家

13、庭）：需要作出合理的理财决策，个人或家庭的多样性导致对金融资产需求的多样性，为满足此多样性推动了金融创新。机构投资者：包括证券公司、投资基金、商业银行、保险公司、信托投资公司等。政府投资者：如中央银行、主权财富基金、地方政府建立的投资公司等。企业投资者：企业进行证券投资的目的有，闲置资金的增值、套期保值、兼并收购或重组等第二节 证券市场的主体三、金融中介：分散的资金的供给方（个人或家庭）很难直接找到资金的需求方（企业），由此银行、投资公司、保险公司和信托机构等金融中介自然应运而生，金融中介的主要社会功能是作为家庭储蓄向企业流动的渠道。银行提供借钱（吸收存款）筹资并将资金出借给其他借款者，支付存

14、款人的利率与索要借款人的利率之差为银行主要利润来源，银行在资金供给方与资金需求方自己起着中介的作用。其他金融中介机构如投资公司、保险公司和信托机构等，除了中介作用外还具有的优势有：集聚众多小投资者的资金为大客户提供大笔贷款；贷款多样化以分散风险；规模效应和专业化。第二节 证券市场的主体四、市场中介：专门为证券发行和投资提供专业化服务的各种专业服务机构，包括证券公司（投资银行）、证券投资咨询机构、证券交易所、会计师事务所、律师事务所和资产评估事务所等。投资银行专门从事证券发行等业务的机构，如高盛公司、美林公司、雷曼兄弟公司等，“华尔街”常常作为此行业的代名词。1999年之前，美国的Glass-S

15、teagall Act禁止银行即从事接受存款又从事证券发行业务，即要求商业银行与投资银行分离，而欧洲没有此要求从而形成巨大的全能银行（universal banks）如瑞士信贷、荷兰银行等。美国在1999年取消此法案之后，大型商业银行主要通过兼并方式向全能银行转变，但独立的投资银行仍一直占支配地位如高盛公司等。2008年金融危机爆发后，独立的投资银行遭受重大损失濒临破产边缘，Bear Stearm被兼并到JPMorgan Chase，美林被美国银行收购，雷曼兄弟破产，高盛和摩根士丹利均转变为传统的银行持有的公司，接受美联储的监管。至此美国独立的投资银行业消失了第三节 证券市场的类型和层次一、证

16、券市场的类型从交易形成的机制来分：直接搜寻市场：买卖双方必须直接寻找到对方，是最缺乏组织的市场。最典型的形式是二手产品在报纸上作广告寻找买家。我国股票市场上的大宗交易市场经纪人市场：经纪人为买卖双方提供服务，市场交易比较活跃。如二手房市场，证券发行的初级市场，投资银行充当经纪人寻找从发行机构直接购买证券的投资者。美国的大宗交易市场。第三节 证券市场的类型和层次交易商市场：交易商提供买价和卖价，从卖家手中买入资产，再卖给需要的买家，买卖价差是其利润的来源。市场上存在大量的交易活动是交易商市场存在且有利可图的前提。如美国的场外交易市场，又称做市商市场。拍卖市场：是发育最完备的市场，所有的参与者集中

17、到一处报价进行买卖。纽约证券交易所（NYSE）是连续的拍卖市场，我国深沪证券交易所采用的指令驱动市场是双向连续的拍卖市场。第三节 证券市场的类型和层次从交易证券的特点来划分：（一）货币证券市场第三节 证券市场的类型和层次货币市场是由期限很短的债券构成，其期限短、流动性好、风险低的特点使货币市场工具被称为现金等价物或简称为现金。大宗交易的要求使个人投资者不能直接参与，只能通过货币市场基金来间接买卖。短期国债（Treasury Bills）：期限在一年以内的国债，是流动性最强的货币市场工具，变现能力强、违约风险最低、交易成本低、规模大、免税。投资者按低于面值的折价购买，到期获得等额面值的支付。大额

18、存单（Certificates of Deposit，CD）：面额超过100000美元的大额存单可以转让，短期大额存单市场流动性比较好。第三节 证券市场的类型和层次商业票据（Commercial paper）：著名的大公司通常自己发行短期无担保债务票据，称为商业票据。多数发行的期限在1到2月以内，商业票据是相当安全的资产。银行承兑汇票（Bankers Acceptances）：指客户委托银行承兑远期汇票，一般期限是6个月。银行承兑汇票可以在二级市场上交易流通，并以银行的信用代替交易者的信用，是非常安全的资产。欧洲美元（Eurodollars）：指在外国银行或美国银行的国外分支机构中的美元存款。

19、由于此资产在美国以外，可免试美联储的监管。大多数欧洲美元是数额巨大期限少于6个月的定期存款。欧洲美元的一个变化形式是欧洲美元大额存单，它可以到期前出售，但与美国国内的大额存单相比流动性稍差、风险更大。第三节 证券市场的类型和层次回购与反回购（Repos and Reverses）：政府证券交易商运用回购协议作为一种短期，常常是隔夜，借款手段。交易商以隔夜为基础将政府债券卖给投资者，承诺在第二天以略高的价格购回。由于借款有政府债券作抵押，回购在信用风险上是比较安全的。反回购指交易商寻找持有政府债券的投资者并将其买下，协议在未来某个时间以高于原价在出售给投资者。伦敦银行间同业拆借利率市场（LIBO

20、R）：伦敦大银行之间愿意出借资金的利率，这种美元面值贷款的利率已成为欧洲货币市场主要的短期利率，作为许多金融交易的参考利率。第三节 证券市场的类型和层次大多数货币市场证券的风险很低，但并非没有风险，其收益率高于无违约风险的短期国债收益率的部分，称为风险溢价（premium）。风险溢价会随着经济危机的发生而上升。第三节 证券市场的类型和层次（二）债券市场：与货币市场工具相比，债券市场是由更长期的借贷工具所组成。这些工具有时被称为构成了固定收益资本市场，主要有以下几类：中期和长期国债（Treasury Notes and Treasury Bonds）：中期国债为1到10年，长期国债期限为10-2

21、0年。中长期国债都采取每半年支付一次利息的方式付息，被称为支付息票利息（coupon）。国债没有支付的信用风险，但存在通胀风险。世界上许多国家发行与生活费用指数相联系的通胀保护国债（Inflation-Protected Bonds）以对冲通胀风险，其利息随CPI的变化而变化。政府机构债券：一些政府机构发行自己的债券来对某些领域进行融资，这些领域通过正常的私人资源可能无法获得充分的信用。主要与抵押贷款相关的机构有：联邦住宅贷款公司（FHLB）、联邦国民抵押协会（Fannie Mae）、联邦住宅贷款抵押公司（Freddie Mac）等，这些机构通过发行债券筹集资金，将筹集到的资金借给储蓄和贷款机

22、构用于个人的房贷发放。虽然政府并没有明确为其代理机构的债务保险，但一般认为，如果有关机构面临违约，政府会伸出援手。2008年9月房利美和房地美遭遇到财务困境面临破产边缘，美国政府进入对其进行托管。第三节 证券市场的类型和层次国际债券：许多公司在国外发行债券借款，而国内的投资者也可购买外国发行者发行的债券。欧洲债券（Eurobond）指在某个国家发行非本国货币的债券，如在英国发行以美元标价的债券被称为欧洲美元债券。许多外国公司在某国发行当地货币标价的证券，如杨基证券指外国公司在美国发行的美元债券，武士债券指外国公司在日本发行的日元证券，熊猫债券指外国公司在中国发行的人民币证券。市政债券：地方政府

23、发行的债券，在美国市政债券的最大特点是免交所得税。市政债券有两种基本类型，一种是一般责任证券，是以地方税收权提供完全的信用担保，另一种是收益债券，是由投资项目的收入或运作项目的市政机关来支撑。第三节 证券市场的类型和层次公司债券：是私人公司直接向公众借款的方式。这些债券与国债的发行结构相似，每半年付息一次，到期支付本金。违约风险是公司债券最关注的，投资者往往借助评级公司来评级其风险。公司债券可以附带一个期权，可赎回债券（callable bonds）给以公司以特定的价格从投资者手中购回债券的选择，可转换债券（convertible bonds）给持有者将债券转换为一定股票份额的选择权。抵押与抵

24、押支撑证券（mortgage-backed securities）由于近年爆炸式增长，抵押支撑证券已成为固定收益市场的主要组成部分。此证券是由一组抵押贷款支撑的债权，代表着抵押贷款的证券化。抵押贷款的发起机构将抵押贷款打包在二级市场出售，即出售抵押贷款产生的现金流的要求权。发起人继续经营此贷款，收取本金和利息，并转交给抵押贷款的购买者，因此抵押支撑证券又称为过手证券（pass-through）。抵押支撑证券大部分是由房利美和房地美发行，到2009年大约5.1万亿美元的抵押贷款被证券化，其规模大于4万亿美元的公司债，与7.1万亿的国债规模相当。第三节 证券市场的类型和层次（三）股票市场：股票是股

25、份公司发给股东证明其所持股权的凭证，是股东借以获取股息收入及管理权力的有价证券。主要分为普通股和优先股。普通股：也称股权证券或股权，代表公司股票中的所有权份额。两个最重要的特点，一是剩余要求权，即普通股持有人对公司资产和收益的要求权排在最后一位，公司破产清算时，在税务机构、公司员工、供应商、债券持有者和其他债权人都得到赔偿后，才能就剩余资产请求索赔。正常运营的公司，收入在扣除利息和税收后股东才有分配的要求权。一是有限责任，公司经营破产时股东最多只损失最初的投资额。优先股：拥有股权与债权的双重特征，与债权相同的是承诺每年给优先股持有人一笔固定收入，如无限期债券，对公司管理方面没有投票权。但优先股

26、仍是一种股权，公司有向优先股持有人分红的决定权，而无合约义务。在支付普通股获利之前必须支付所有优先股的未付红利。第三节 证券市场的类型和层次（四）金融衍生品市场：近年来金融市场最重要的发展之一是期货、期权和相关衍生工具市场的发展，这些工具的收益依赖于其他资产的价值，如商品价格、债券和股票价格、市场指数价值等，即这些工具的价值是由其他资产的价值衍生出来。期权（options）：看涨期权（call option）给持有者在到期日（或之前）按特定价格购买一项资产的权利，但持有者也可以不履行此权利，此特定价格称为执行价格。看跌期权（put options）给持有者在到期日（或之前）以执行价格卖出一项资

27、产的权利但不是义务。期货合约（futures contracts）：指按双方协商的价格在约定的交割日或到期日对某项资产(对某项资产，是其现金价值）进行交割的合约。合约中购买者称为期货合约的多头，而卖出者为期货合约的空头。看涨期权与期货合约的多头的区别为，前者有购买的权利后者有购买的义务。第三节 证券市场的类型和层次二、证券市场的层次证券市场层次是按投资者不同的需求和证券交易品种的不同构建的不同交易市场，通常可分为四个层次：主板市场：为规模大、经营稳定、业绩优良的成熟企业提供上市融资，上市门槛比较高，风险相对较小。二板市场：又称为创业板，主要为不满足主板上市要求但具有高增长的中小企业，特别是科技

28、企业，提供上市融资的市场，准入要求低但风险较大。三板市场：主要形式为全国性的电子交易市场，为非上市的中小企业提供融资和股权流通服务，为在主板和创业板上市的企业提供退市的场所。四板市场：主要是区域性的证券交易市场，为区域内的中小企业提供融资流通服务。第三节 证券市场的类型和层次美国证券市场的层次：纽约证券交易所（NYSE）：最大的国家级主板交易所，有大约2800家公司在此交易。美国证券交易所（AMEX）：是全国范围的交易所，但侧重规模较小、资历较浅的公司股票上市，已成为基金交易的主要场所全国证券交易商协会自动报价系统（NASDAQ）：上市公司大约3200家，场外交易，主要是高科技中小企业上市。已

29、成为纽交所的挑战者。许多大公司在NASDAQ上市，如微软、苹果和英特尔。场外交易电子报价系统（OTCBB）和粉单市场（Pink Sheets）：为达不到主板或二板市场的公司提供电子报价系统。第三节 证券市场的类型和层次中国证券市场层次：上海证券交易所：中国最大的证券场内交易的主板市场。1990年12月19日上交所正式开业。深圳证券交易所：是一个集主板、中小企业板和创业板于一体的场内交易市场，其中主板市场于1991年7月正式营业，中小企业板于2004年6月25日正式营业，创业板于2009年10月30日迎来首批10家公司上市。由于中小企业板的上市条件与主板市场一样，只是规模上小于蓝筹公司，中小企业

30、板只能算作深圳证券交易所主板市场的一个分支。第三节 证券市场的类型和层次三板市场：全称是“代办股份转让系统”，于2001年7月16日正式开办。目前在三板市场由指定券商代办转让的股票有14只，其中包括水仙、粤金曼和中浩等退市股票。作为我国多层次证券市场体系的一部分，三板市场一方面为退市后的上市公司股份提供继续流通的场所，另一方面也解决了原STAQ、NET系统历史遗留的数家公司法人股流通问题。“新三板”市场：特指中关村科技园区非上市股份有限公司进入代办股份系统进行转让试点，因为挂牌企业均为高科技企业而不同于原转让系统内的退市企业及原STAQ、NET系统挂牌公司，故形象地称为“新三板”。新三板有12

31、2家北京中关村挂牌公司.而且数量在不断的增长中，将扩展到武汉、上海、西安等全国各高新科技园区。第四节 证券市场的监管一、外部监管与自律监管世界各国对证券市场的监管一般分为政府主导的外部监管和市场自律监管两部分。外部监管是通过政府设立监管机构负责对全国证券市场进行监管，这种监管建立在一系列法律基础上，带有强制性，违法者将受到法律的追究。市场自律监管：是通过市场参与者的行业自律组织以及交易所监管机构对市场进行监管，这种监管主要通过在行业内部制定协商一致的公约、章程、市场操作业务细则等规章制度来约束市场参与者，违规者会受到道义谴责和行业内部的行政处罚。第四节 证券市场的监管二、美国证券市场的监管（一

32、）政府监管美国证券市场的监管建立一系列法律基础之上，主要的监管法律为1933年证券法（the Securities Act of 1933）和1934年证券交易法（the Securities Exchange Act of 1934）。1933年证券法要求全面披露与新证券发行相关的信息，对新证券的注册和含有公司详细财务前景的说明书的发布制定了要求。1934证券交易法扩大了证券法的披露原则，要求在二级市场上已经发行证券的公司必须定期披露相关的财务信息，同时确定了证券与交易委员会（the securities and Exchange Commission，SEC）为执行证券法的监管机构。SEC

33、对募资说明书或财务报告的批准并不意味着SEC认为该证券是一项好的投资，所关心的只是相关信息是否按规定披露，投资者要自己对证券的价值做出评价。第四节 证券市场的监管1934年证券法也授权SEC登记和监管证券交易所与场外市场的交易、经纪人及交易商，确定了SEC作为监管机构负责对整个证券市场的监管，它与其他监管机构是分工与合作关系，如期货交易委员会（CFTS）和美联储（Fed）。1970年的证券投资者保护法建立了证券投资者保护公司，目的是在经纪公司出现问题时保护投资者免受损失，该公司确保在经纪公司破产时每个按巷名账户方式保存证券的客户可获得50万美元限额的赔偿。证券交易还有遵守所在州的法律，各州的有

34、关证券的法律被称为蓝天法，其意图是防止虚假的发行和销售证券。1956年统一证券法对各州的法律在某种程度上进行了统一。第四节 证券市场的监管2000-2002年间的公司丑闻使国会在2001年通过了萨班斯-奥克斯利法案（the Sarbanes-Oxley Act），主要内容为：建立一个公众公司会计监督委员会以便监督公众公司的审计工作要求公司董事会的审计委员会中有独立的财务专家。CEO和CFO必须亲自批准公司的财务报告，必须“在所有重要方面公正地反映公司的营运和财务情况”，如果证明财务报告有欺诈内容，其个人必须承担处罚。审计公司不再向其客户提供其他服务。第四节 证券市场的监管纽交所和纳斯达克也呼吁

35、所有上市公司：公司董事会中要有独立董事定期召开没有公司管理层参与的董事会议要求薪酬委员会、聘任委员会和审计委员会的所有成员都是独立董事，审计委员会的负责人要有财务专业知识，给管理人员作为报酬的股票期权计划必须经董事批准2008年金融危机之后，美国的金融监管体制逐渐从双线多头向统一、综合的监管体制过度，更加注重系统性风险的控制和消费者权益的保护。第四节 证券市场的监管（二）行业自我监管除了政府监管之外，证券市场实施了许多自我监管，其中最重要的监管组织为金融行业监管局。美国金融业监管局（The Financial Industry Regulatory Authority，简称FINRA）是美国最

36、 大的非政府的证券业自律监管机构，于2007年7月30日由美国证券商协会（NASD）与纽约证券交易所中有关会员监管、执行和仲裁的部门合并而成，它主要负责证券交易商于柜台交易市场的行为，以及投资银行的运作，监管对象主要包括5100家经纪公司、17.3万家分公司和66.5万名注册证券代表。其核 心目标是加强投资者保护和市场诚信建设，通过高效监管，辅以技术服务，实现此目标。此外，投资管理与研究协会对投资专业人员，特别是特许金融分析师（CFA），建立了职业行为准则。第四节 证券市场的监管三、中国证券市场的监管体制证监会、证券业协会和证券交易所构成了三个层次的中国证券市场监管架构中国证券监督管理委员会：

37、是依照法律法规对证券期货市场的具体活动进行监督的国务院直属单位，是国家监管机构。此外存在地方证券监管局和相应的稽查局。中国证券业协会：由经营证券业务的金融机构自愿组成的行业性自律组织，目的是加强证券业之间的联系、协调、合作和自我控制。证券交易所：其监管职能包括对证券交易活动进行监管，对会员和上市公司进行监督。第五节 2008年金融危机概述 2008年金融危机以令人痛苦的方式描述了经济中金融部门与实体部门之间的密切联系，从中我们可以更好理解金融系统的作用以及系统风险形成的原因和影响。一、危机之前 2000-2002年高科技泡沫的破灭导致了经济衰退，美联储提供大幅降低利率迅速作出反应。此行动似乎是

38、成功的，衰退是短期而温和的。经济明显再次健康而银行部门同样如此。然而，大幅下降的利率与稳定的经济一起催生了房地产市场历史性的繁荣。从1997年开始的十年，美国平均房价上涨了近三倍。这为2008年的危机播下了种子，美国房地产市场和抵押金融市场是风暴集聚的中心。第五节 2008年金融危机概述二、房地产金融的演化 在1970年以前，大部分抵押贷款来自当地贷款机构，如储蓄银行和信用社。当房地美和房利美开始购买抵押贷款并将其捆绑成大的资产池用以出售时，情况开始变化。这些资产池被称为抵押支撑证券，此过程称为证券化。两房一般通过收取担保费来对资产池里贷款的信用风险进行担保。直到上个十年，证券化的抵押贷款的大

39、部分由两房持有或担保，这些是低风险合规抵押贷款，贷款规模不大且贷款者的还贷能力符合一定的要求。第五节 2008年金融危机概述对抵押贷款机构，证券化产生了新的市场机会：从“发起-持有”商业模式变成“发起-分配”模式。它为一种新产品打开了大门：私人公司对高风险的不合格的“次级”贷款进行证券化。与政府机构产品不同，私人公司证券化产品要求投资者承担贷款的违约风险。一旦贷款可以出售给投资者，发起抵押贷款的经纪人缺乏激励去对贷款进行勤勉调查。投资者只有依赖借款者的信用分数来代替传统的保险措施。不久出现了低审查和无审查贷款的趋势。可调整利率的抵押贷款也流行起来。尽管存在着明显的风险，过去十年房屋价格的持续上

40、涨使投资者普遍相信，连续上涨的房价可救助质量差的贷款第五节 2008年金融危机概述信用增强：金融工程方法的使用 谁愿意购买风险大的次级抵押贷款？证券化、重构和信用增强这些新的风险转移工具使投资银行可以从原来发行的垃圾债券中创造出AAA评级的证券。债务担保债券（CDO）是这些创新中最重要且最后损害最大的证券之一，相关的产品被称为结构化产品。CDO的设计使一组贷款的信用风险集中在某类投资者身上，而使此资产池的其他投资者免于此风险。具体的做法是，通过将资产池分为高级的和低级的切片（称为tranch）将还款的要求权分为不同的先后顺序。高级的切片对来自整个资产池的还款具有首先的要求权，低级切片只有在高级

41、切片收到还款后才被支付。因此即使资产池是由高风险的次贷组成，这些高级切片经常被主要的信用评级机构给予最高评级（如AAA），如标准普尔、穆迪和惠誉评级等第五节 2008年金融危机概述 现在我们知道这些评级是错误的，CDO的结构提供给高级切片的保护比投资者预期的小得多。提出高评级的一个常用理由是，如果资产池的抵押贷款来自几个不同的地理区域，整个池子的总违约率不可能上升到高级切片的投资者遭受损失的水平。然而，当全国的房价开始一起下跌时，所有区域的违约率均会上升，地理上风险分散的效果不可能实现。为什么评级机构显著低估次贷证券的风险呢？（1）违约概率的估计来自不具代表性的时期：房价上升且宏观经济景气无衰

42、退。（2）评级分析师将历史上的违约数据应用到新的一种资产池：无首付、还款集中或低审查无审查的贷款。（3）对地区间分散化以减少风险的能力过度乐观（4）评级机构的代理问题明显：证券发行公司支付评级的费用。第五节 2008年金融危机概述 与CDO市场平行，信用违约互换（CDS）也爆炸性增长，此金融产品本质上是对一个或多个借款者违约的保险合同，购买者每年支付一定保险金以规避信用风险。CDS也是一种信用增强的方法，它允许投资者购买次贷并对其安全进行保险。然而，有些互换的发行机构将其对信用风险的暴露提高到难以支撑的水平，如最大的保险公司美国国际集团（AIG）单独出售了超过4000亿美元的次级抵押贷款的CD

43、S合约。第五节 2008年金融危机概述系统风险的上升：到2007年金融系统表现出几个令人担忧的特点。许多大银行和相关机构采纳一种明显的可获利的融资方法：以低利率借入短期资金来为持有较高收益的缺乏流动性的资产融资并将资产与负债之间利率差看做经济利润。此商业模式是不稳定的，需要对其持有的资产进行不断的再融资，否则会面临快速出售其流动性不好的资产组合，这在财务困境时是很困难的。同时，这些机构是高杠杆的。高杠杆加上资产与负债的流动性之间的错配使金融机构对信心危机特别脆弱。另一脆弱性的来源是投资者普遍依赖信用增强技术（通过结构化的产品）。此外，正式的交易所交易渐渐地被非正式的柜台交易市场所取代，CDS合

44、约交易的柜台市场是私下合约，交易双方很少公开披第五节 2008年金融危机概述 露其头寸，产品的非标准化也使合约的公允价值难以发现，由此导致很少有机会认识到时间上累积的收益或损失以及每个交易对手的信用风险暴露。此新的金融模式充满了系统风险，即当一个市场的问题溢出并打断其他市场时整个金融系统可能会崩溃。一个违约会导致一串进一步违约，贷款者可能暴露在不与其直接交易的机构的违约风险中。传染的可能性非常大。危机开始 金融系统遭遇严重困难的最初迹象开始出现在2007年夏季。早在2006年次级抵押贷款的拖欠率加速上升。2007年六月大投资银行Bear Stearns公布在两个与次贷相关的对冲基金上巨额损失，

45、世界为之震惊。世界各地的银行和对冲基金被发第五节 2008年金融危机概述 现对次贷的风险暴露巨大，这导致市场流动性整体下降而银行的借贷利率上升。到2007年秋季，房价下降普遍，抵押贷款的拖欠率上升，股票市场进入自由落体式下降。2008年3月，Bear Stearns处于破产的边缘，美联储安排它被JP Morgan Chase收购（对进一步的损失提供担保）。2008年9月危机达到高峰 9月7日联邦抵押贷款巨人房利美和房地美因持有大量次级抵押贷款支撑证券，被政府托管。美国房地产和抵押贷款金融业的支柱机构的失败使金融市场一片混乱。9月14日美林被出售给美国银行（Bank of America），政府

46、再次充当经纪人并对损失进行担保。9月15日雷曼兄弟被拒绝获得同等待遇，进入破产保护。9月17日政府不情愿地借850亿美元给AIG，推测其破产可能对银行业的稳定造成很大破坏，因为它持有巨量的信用担保证券（如CDS合约）。第五节 2008年金融危机概述 9月18日财政部推出第一个救助计划，花费7000亿美元去购买有毒的抵押贷款支撑证券。雷曼破产的毁灭性的影响在于短期借贷的货币市场。雷曼通过发行短期债务-商业票据借了大量的资金，此商业票据的主要客户为货币市场基金。恐惧开始蔓延，全国的货币市场基金的客户争相撤回资金。众基金反过来冲出货币市场进入更安全更具流动性的国债市场，由此基本关闭短期融资市场。信贷

47、市场的冻结意味着金融危机不再局限于华尔街，依赖于商业票据的大公司不能够筹集短期资金，同样银行发觉难以筹集资金从而不愿意或不能够扩展其信贷，依赖银行信贷的大量的小企业无法对其正常的企业经营融资。缺乏资金的公司被迫缩减其规模，失业率快速上升，经济处于数十年里最严重的衰退。金融市场的混乱溢出进入实体经济，商业街（Main Street）与华尔街一起处于长时间的痛苦之中第五节 2008年金融危机概述系统风险与实体经济 实体经济需要良好输油的金融部门，小公司依赖银行提供短期信贷，而银行依赖投资者购买其短期的证券如大额存单或商业票据。所有投资者需要能够评估其对手的信用风险以决定哪个证券值得购买。大公司可以自己进入资本市场，但它们太依赖功能良好的金融市场。当市场冻结（如商业票据市场），对实体经济运作的溢出是迅速而痛苦。第五节 2008年金融危机概述 政府对危机的反应是试图切断估值风险对手风险流动性风险的恶性循环，政府减少金融部门的风险的一种方法是向不稳定的银行注入资本。有些建议的目标在于增加透明度。例如，建议对CDS合约进行标准化并在中心化的交易所交易，由此价格可由流动性好的市场决定，交易收益或损失可每天清算。激励问题也被提出，有些建议要求员工薪酬能反映更长期的业绩。尽管要知道哪项改革会坚持实施还为时尚早，此次危机肯定使我们更清楚地理解金融系统对实体经济功能发挥所起着基本的作用。