证券投资培训课件(51页PPT).pptx

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1、本章主要内容本章主要内容第二节第二节 会计数据分析会计数据分析第一节第一节 公司基本素质分析公司基本素质分析本节主要内容本节主要内容一、公司获利能力分析一、公司获利能力分析二、公司竞争地位分析二、公司竞争地位分析学习要点提示学习要点提示掌握公司获利能力分析，理解公司竞争地位掌握公司获利能力分析，理解公司竞争地位分析。分析。第一节第一节 公司基本素质分析公司基本素质分析基本素质分析主要是一个定性分析的过程。基本素质分析主要是一个定性分析的过程。分析的重点是对公司的潜在盈利能力做出定分析的重点是对公司的潜在盈利能力做出定性的分析，其目的是明确公司最重要的利性的分析，其目的是明确公司最重要的利润产出

2、点和最主要的业务风险所在。润产出点和最主要的业务风险所在。一、公司获利能力分析一个公司的价值取决于它的获利能力同资本一个公司的价值取决于它的获利能力同资本成本的比较。成本的比较。当一个公司的资本成本由资本市场决定时，当一个公司的资本成本由资本市场决定时，公司的获利能力就决定于它的两个战略选择：公司的获利能力就决定于它的两个战略选择：1、公司选择开展主业的行业，即行业选择；、公司选择开展主业的行业，即行业选择；2、公司在既定行业中所采取的保持竞争优、公司在既定行业中所采取的保持竞争优势地位的竞争战略，即竞争定位。势地位的竞争战略，即竞争定位。1、行业选择（1 1）现有企业之间的竞争程度）现有企业

3、之间的竞争程度）现有企业之间的竞争程度）现有企业之间的竞争程度 行业成长率的高低行业成长率的高低行业成长率的高低行业成长率的高低 竞争者生产能力的集中程度竞争者生产能力的集中程度竞争者生产能力的集中程度竞争者生产能力的集中程度 产品的差异性和顾客的转换成本产品的差异性和顾客的转换成本产品的差异性和顾客的转换成本产品的差异性和顾客的转换成本（2 2）新入企业的威胁）新入企业的威胁）新入企业的威胁）新入企业的威胁 初始投入的高低初始投入的高低初始投入的高低初始投入的高低 先入者的优势先入者的优势先入者的优势先入者的优势 分销渠道分销渠道分销渠道分销渠道（3 3）企业的谈判地位）企业的谈判地位）企业

4、的谈判地位）企业的谈判地位 价格敏感性价格敏感性价格敏感性价格敏感性 相对谈判实力相对谈判实力相对谈判实力相对谈判实力 替代产品替代产品替代产品替代产品2.竞争定位战略正确的竞争定位是确保其在行业中生存并正确的竞争定位是确保其在行业中生存并得以发展的战略基础。基本的竞争定位战得以发展的战略基础。基本的竞争定位战略有两种略有两种:成本主导型成本主导型;差异营销型差异营销型二、公司竞争地位分析二、公司竞争地位分析公司竞争地位分析：公司竞争地位分析：公司竞争地位分析：公司竞争地位分析：1.1.评判企业是否具有实施和保持既定竞争战略的核评判企业是否具有实施和保持既定竞争战略的核评判企业是否具有实施和保

5、持既定竞争战略的核评判企业是否具有实施和保持既定竞争战略的核心能力心能力心能力心能力 2.2.主要风险和主要成功驱动因素主要风险和主要成功驱动因素主要风险和主要成功驱动因素主要风险和主要成功驱动因素 3.3.有无足够资源和能力来应对风险，走向成功有无足够资源和能力来应对风险，走向成功有无足够资源和能力来应对风险，走向成功有无足够资源和能力来应对风险，走向成功 4.4.各项活动是否与既定战略相符各项活动是否与既定战略相符各项活动是否与既定战略相符各项活动是否与既定战略相符 5.5.竞争优势能否持久？竞争战略是否容易模仿竞争优势能否持久？竞争战略是否容易模仿竞争优势能否持久？竞争战略是否容易模仿竞

6、争优势能否持久？竞争战略是否容易模仿 6.6.所在行业有无发生重大结构变化的可能性？是否有足所在行业有无发生重大结构变化的可能性？是否有足所在行业有无发生重大结构变化的可能性？是否有足所在行业有无发生重大结构变化的可能性？是否有足够弹性来应付这些变化？够弹性来应付这些变化？够弹性来应付这些变化？够弹性来应付这些变化？三三.案例分析案例分析案例分析一：案例分析一：002122天马股份天马股份1、天马股份、天马股份K线图形线图形2、天马股份、天马股份基本资料基本资料3、天马股份、天马股份研究报告研究报告案例分析二：案例分析二：案例分析二：案例分析二：002187广百股份广百股份1、002187广百

7、股份广百股份K线图形线图形2、002187广百股份广百股份基本资料基本资料3、002187广百股份广百股份研究报告研究报告第二节第二节 会计数据分析会计数据分析本节主要内容本节主要内容一、影响会计数据质量的因素一、影响会计数据质量的因素二、进行会计数据分析的步骤二、进行会计数据分析的步骤学习要点提示学习要点提示理解影响会计数据质量的因素，掌握进行理解影响会计数据质量的因素，掌握进行会计数据分析的步骤。会计数据分析的步骤。第二节第二节 会计数据分析会计数据分析 会计数据构成了上市公司财务报表的主体，是会计数据构成了上市公司财务报表的主体，是外部投资者据以对上市公司进行分析的数据基外部投资者据以对

8、上市公司进行分析的数据基础。础。一、影响会计数据质量的因素一、影响会计数据质量的因素 造成会计数据和其所代表的经济现实之间出造成会计数据和其所代表的经济现实之间出现偏差的因素主要有：现偏差的因素主要有：1、会计准则；、会计准则；2、预测的偏差；、预测的偏差；3、经理人员通过影响会计数据来达到自己、经理人员通过影响会计数据来达到自己 的目的。的目的。1、会计准则会计准则在限制经理层对会计进行不当处理会计准则在限制经理层对会计进行不当处理的同时也不可避免地减少了会计数据所代表的同时也不可避免地减少了会计数据所代表的信息量。比如研发开发费，无论结果是否的信息量。比如研发开发费，无论结果是否产生有价值

9、的成果都计入当期管理费用。产生有价值的成果都计入当期管理费用。2、预测的偏差在权责发生制下，企业的收入和费用的确认含有主观成分。由于经理人员不能准确无误的对交易结果进行估测就会造成会计数据和经营实际结果的偏差。3、经理人员通过影响会计数据来达到自己的目的。（1）维护经理层个人利益。（2）满足在资本市场上筹资的条件。（3）满足借款条款规定的需要。二、进行会计数据分析的步骤二、进行会计数据分析的步骤第一步：弄清哪些会计政策对企业经营的第一步：弄清哪些会计政策对企业经营的影响最大；影响最大；第二步：重点检查容易出现数据不真实的第二步：重点检查容易出现数据不真实的会计科目。会计科目。第三步：对不真实的

10、会计数据进行第三步：对不真实的会计数据进行“恢复恢复”。第一步：弄清哪些会计政策对企业经营的影响最大。一个企业所处的行业特性和它所选择的竞争战略决定了该企业的主要成功因素和面临的主要风险。会计数据分析的一个主要目的就是评估企业在何种程度上运用了这些成功因素并控制住主要风险。第二步：重点检查容易出现数据不真实的会计科目。1 1、与销售额增加相关的应收帐款的大幅增加。、与销售额增加相关的应收帐款的大幅增加。2 2、公司报表利润与经营现金流量之间的比率变化。、公司报表利润与经营现金流量之间的比率变化。3 3、处置长期资产产生的巨大利润。、处置长期资产产生的巨大利润。4 4、中期报表与年度报表收益差距

11、大。、中期报表与年度报表收益差距大。5 5、关联交易带来的利润增加。、关联交易带来的利润增加。6 6、利用会计政策、会计估计的选择与变更进行利润调整。、利用会计政策、会计估计的选择与变更进行利润调整。7 7、利用其他应收款科目回避费用的提取。、利用其他应收款科目回避费用的提取。8 8、利用推迟费用入账的时间降低本期费用。、利用推迟费用入账的时间降低本期费用。9 9、利用其他非常性收入增加利润总额。、利用其他非常性收入增加利润总额。第三步：对不真实的会计数据进行“恢复”。能对证券分析人员能对证券分析人员“恢复恢复”或修正会计数据有较大帮助的或修正会计数据有较大帮助的数据来源有两个：财务报表附注和

12、现金流量表。数据来源有两个：财务报表附注和现金流量表。1 1、应收帐款与其他应收款的增减。应在利润总额中调、应收帐款与其他应收款的增减。应在利润总额中调减对应应收帐款按规定需计提的坏账准备金减对应应收帐款按规定需计提的坏账准备金 2 2、应收帐款与长期投资的增减。处理同上、应收帐款与长期投资的增减。处理同上 3 3、待摊费用与待处理财产损失的数额。需要从利润总额、待摊费用与待处理财产损失的数额。需要从利润总额中扣减这部分金额。中扣减这部分金额。4 4、借款、其他应付款与财务费用的比较。应将其他应付款、借款、其他应付款与财务费用的比较。应将其他应付款按借款利率计算出利息费用，调减利润总额。按借款

13、利率计算出利息费用，调减利润总额。第三节第三节 公司财务分析公司财务分析本节主要内容本节主要内容一、比率分析一、比率分析二、现金流量分析二、现金流量分析学习要点提示学习要点提示理解比率分析，掌握现金流量分析要点。理解比率分析，掌握现金流量分析要点。第三节第三节 公司财务分析公司财务分析 财务分析的目的是从财务数据的角度评估上市公司在财务分析的目的是从财务数据的角度评估上市公司在财务分析的目的是从财务数据的角度评估上市公司在财务分析的目的是从财务数据的角度评估上市公司在 何种程度上执何种程度上执何种程度上执何种程度上执行了既定的战略，是否达到了既定的目标。公司财务分析的基本工具行了既定的战略，是

14、否达到了既定的目标。公司财务分析的基本工具行了既定的战略，是否达到了既定的目标。公司财务分析的基本工具行了既定的战略，是否达到了既定的目标。公司财务分析的基本工具有两种：比率分析和现金流量分析。有两种：比率分析和现金流量分析。有两种：比率分析和现金流量分析。有两种：比率分析和现金流量分析。一、比率分析一、比率分析一、比率分析一、比率分析 比率分析的目的就是透过财务数据之间的关系评估企业状况。比率分析的目的就是透过财务数据之间的关系评估企业状况。比率分析的目的就是透过财务数据之间的关系评估企业状况。比率分析的目的就是透过财务数据之间的关系评估企业状况。（一）分析方法（一）分析方法（一）分析方法（

15、一）分析方法 比率分析可以单独或综合运用三种分析方法：比率分析可以单独或综合运用三种分析方法：比率分析可以单独或综合运用三种分析方法：比率分析可以单独或综合运用三种分析方法：1 1、纵向比较法、纵向比较法、纵向比较法、纵向比较法 2 2、横向比较法、横向比较法、横向比较法、横向比较法 3 3、定值比较法、定值比较法、定值比较法、定值比较法 1、纵向比较法纵向比较法纵向比较法:也称时间序列法，将公司连也称时间序列法，将公司连续几年的财务数据比率加以比较，用来检续几年的财务数据比率加以比较，用来检验公司在经营中执行既定战略的效率。验公司在经营中执行既定战略的效率。天马股份分季度收益数据天马股份分季

16、度收益数据2、横向比较法横向比较法：与行业内的其他结构相似的横向比较法：与行业内的其他结构相似的企业进行比较，用来检验公司经营的相对企业进行比较，用来检验公司经营的相对成绩。成绩。600519贵州茅台贵州茅台000858五粮液五粮液3、定值比较法定值比较法：一般只用于收益率的比较，定值比较法：一般只用于收益率的比较，用来检验公司经营的成果是否超过某一固用来检验公司经营的成果是否超过某一固定比率。比如净资产收益率是否超过同期定比率。比如净资产收益率是否超过同期银行存款利息率等。银行存款利息率等。（二）掌握以下比率和数据的计算方法：（二）掌握以下比率和数据的计算方法：（二）掌握以下比率和数据的计算

17、方法：（二）掌握以下比率和数据的计算方法：1 1、净资产收益率；、净资产收益率；、净资产收益率；、净资产收益率；2 2、反映偿债能力的比率：、反映偿债能力的比率：、反映偿债能力的比率：、反映偿债能力的比率：流动比率、速动比率、利息支付倍数指标、应收账款周流动比率、速动比率、利息支付倍数指标、应收账款周流动比率、速动比率、利息支付倍数指标、应收账款周流动比率、速动比率、利息支付倍数指标、应收账款周转率；转率；转率；转率；3 3、资本结构比率：股东权益比率、资产负债率、股东权益与、资本结构比率：股东权益比率、资产负债率、股东权益与、资本结构比率：股东权益比率、资产负债率、股东权益与、资本结构比率：

18、股东权益比率、资产负债率、股东权益与固定资产比率固定资产比率固定资产比率固定资产比率;4 4、反映经营效率的比率：存货周转率或存货周转天数、反映经营效率的比率：存货周转率或存货周转天数、反映经营效率的比率：存货周转率或存货周转天数、反映经营效率的比率：存货周转率或存货周转天数、固定资产周转率、主营业务收入增长率；固定资产周转率、主营业务收入增长率；固定资产周转率、主营业务收入增长率；固定资产周转率、主营业务收入增长率；5 5、盈利能力比率分析：销售毛利率、销售净利率、主营业务、盈利能力比率分析：销售毛利率、销售净利率、主营业务、盈利能力比率分析：销售毛利率、销售净利率、主营业务、盈利能力比率分

19、析：销售毛利率、销售净利率、主营业务利润率；利润率；利润率；利润率；6 6、投资收益分析：普通股每股净收益、股息发放率、本利、投资收益分析：普通股每股净收益、股息发放率、本利、投资收益分析：普通股每股净收益、股息发放率、本利、投资收益分析：普通股每股净收益、股息发放率、本利比、每股净资产。比、每股净资产。比、每股净资产。比、每股净资产。净资产收益率净资产收益率净资产收益率=净利润净利润/所有者权益所有者权益*100%=销售利润率销售利润率*总资产周转率总资产周转率*财务杠杆财务杠杆销售利润率销售利润率=净利润净利润/销售额销售额总资产周转率总资产周转率=销售额销售额/总资产总资产财务杠杆财务杠

20、杆=总资产总资产/所有者权益所有者权益销售利润率取决于公司的经营管理；总资销售利润率取决于公司的经营管理；总资产周转率取决于投资管理；财务杠杆取决产周转率取决于投资管理；财务杠杆取决于融资政策。于融资政策。二、现金流量分析1、现金流量信息的作用、现金流量信息的作用 通过对现金流量表的分析，可以进一步剖析企通过对现金流量表的分析，可以进一步剖析企业的经营、投资和筹资活动的效率。业的经营、投资和筹资活动的效率。2、现金流量的构成与分类、现金流量的构成与分类 现金流量是指在一定会计期间内流入和流出企现金流量是指在一定会计期间内流入和流出企业的现金和现金等价物。现金流量划分为三类：业的现金和现金等价物

21、。现金流量划分为三类：经营活动所产生的现金流、投资活动所产生的经营活动所产生的现金流、投资活动所产生的现金流和筹资活动所产生的现金流。现金流和筹资活动所产生的现金流。3、现金流量表的编制方法现金流量表的编制方法有直接法和间接法两种。有直接法和间接法两种。详见详见p205-206 4、现金流量表的分析要点、现金流量表的分析要点（1 1）经营性现金流量为负数）经营性现金流量为负数）经营性现金流量为负数）经营性现金流量为负数（2 2）经营活动所产生的现金流量与净收益之间的巨大差）经营活动所产生的现金流量与净收益之间的巨大差）经营活动所产生的现金流量与净收益之间的巨大差）经营活动所产生的现金流量与净收

22、益之间的巨大差额。额。额。额。（3 3）经营活动现金流量小于利息支付额。）经营活动现金流量小于利息支付额。）经营活动现金流量小于利息支付额。）经营活动现金流量小于利息支付额。（4 4）投资活动现金流量的流向是否与企业战略一致。）投资活动现金流量的流向是否与企业战略一致。）投资活动现金流量的流向是否与企业战略一致。）投资活动现金流量的流向是否与企业战略一致。（5 5）投资活动的资金来源是依赖于内源融资还是）投资活动的资金来源是依赖于内源融资还是）投资活动的资金来源是依赖于内源融资还是）投资活动的资金来源是依赖于内源融资还是外源融资。外源融资。外源融资。外源融资。（6 6）公司是否有自由现金流量，

23、如何分配自由现金）公司是否有自由现金流量，如何分配自由现金）公司是否有自由现金流量，如何分配自由现金）公司是否有自由现金流量，如何分配自由现金流量。流量。流量。流量。（7 7）筹资活动现金流量的主要来源。）筹资活动现金流量的主要来源。）筹资活动现金流量的主要来源。）筹资活动现金流量的主要来源。第四节第四节 公司价值分析与资本结构公司价值分析与资本结构本节主要内容本节主要内容一、基于公司收益和现金流的估值方法一、基于公司收益和现金流的估值方法二、资本结构决策是否增加公司价值二、资本结构决策是否增加公司价值经经典典MM定理的证明定理的证明三、考虑财务困境成本的资本结构权衡理论三、考虑财务困境成本的

24、资本结构权衡理论四、考虑不对称信息的融资顺序理论四、考虑不对称信息的融资顺序理论学习要点提示学习要点提示掌握不对称信息存在条件下企业的融资选择掌握不对称信息存在条件下企业的融资选择一、基于公司收益和现金流的估值方法（一）相对估值法相对估值法又称价格乘子法。是通过使用价格乘子与相关变量相乘，从而得出上市公司理论价值的方法。（二）绝对估值法核心理念是“股票是未来预期现金流以合理贴现率进行贴现的现值”。关键在于对股票未来现金流的预测和股票合理贴现率的确定。（一）相对估值法（一）相对估值法1.市盈率市盈率（P/E）是指股票理论价值和每股收益的比率。包括静态市盈率和动态市盈率。确定理论P/E的基准杠杆有

25、多种方法：（1）同类行业内，风险因素和经营状况相似的企业。（2）上市公司所在行业的平均值。（3）上市公司的历史平均值。（4）市场指数的P/E值。2、市净率、市净率(PB)市净率是指股票价格与每股净资产的比率。确定理论PB的基准杠杆有多种方法：（1）同类行业内，风险因素和经营状况相似的企业。（2）上市公司所在行业的平均值。（3）上市公司的历史平均值。600064南京高科600270外运发展（二）绝对估值法（二）绝对估值法 1.1.基于股利的股利贴现模型（基于股利的股利贴现模型（p221p221）2.2.基于自由现金流的自由现金流贴现模型（基于自由现金流的自由现金流贴现模型（p223p223-22

26、5225）金融学意义上的自由现金流包括企业自由现金流金融学意义上的自由现金流包括企业自由现金流(FCFF)(FCFF)和股东自由现金流和股东自由现金流(FCFE)(FCFE)。企业自由现金流是指企业在经营过程中产生的能由企业自由现金流是指企业在经营过程中产生的能由企业自由支配的现金流。企业自由支配的现金流。股东自由现金流是指在扣除了与债权人相关的自由股东自由现金流是指在扣除了与债权人相关的自由现金流部分后剩余的归属于企业股东的自由现金流。现金流部分后剩余的归属于企业股东的自由现金流。1.基于股利的股利贴现模型基于股利的股利贴现模型 股票现实价格的决定基于一系列未来现金流量的现值。股票现实价格的

27、决定基于一系列未来现金流量的现值。股票现实价格的决定基于一系列未来现金流量的现值。股票现实价格的决定基于一系列未来现金流量的现值。股利贴现模型：运用收入（股利收入）的资本化方法来决定普股利贴现模型：运用收入（股利收入）的资本化方法来决定普股利贴现模型：运用收入（股利收入）的资本化方法来决定普股利贴现模型：运用收入（股利收入）的资本化方法来决定普通股的内在价值，通过这种收入资本化方法所建立的模型成通股的内在价值，通过这种收入资本化方法所建立的模型成通股的内在价值，通过这种收入资本化方法所建立的模型成通股的内在价值，通过这种收入资本化方法所建立的模型成为股利贴现模型。为股利贴现模型。为股利贴现模型

28、。为股利贴现模型。p p p p0 0 0 0=D=D=D=D1 1 1 1/(1+k)+D/(1+k)+D/(1+k)+D/(1+k)+D2 2 2 2/(1+k)/(1+k)/(1+k)/(1+k)2 2 2 2+.+.+.+.p p p p0 0 0 0为为为为当期股票价格当期股票价格当期股票价格当期股票价格。D D D Di i i i为为为为第第第第i i i i期的股利。期的股利。期的股利。期的股利。k k k k权益资本的必要收益率权益资本的必要收益率权益资本的必要收益率权益资本的必要收益率。（1 1 1 1）零息增长条件下的股利贴现估价模型零息增长条件下的股利贴现估价模型零息增

29、长条件下的股利贴现估价模型零息增长条件下的股利贴现估价模型 设定了无限持股条件后，股利是投资者所能获取的惟一现金流量。设定了无限持股条件后，股利是投资者所能获取的惟一现金流量。设定了无限持股条件后，股利是投资者所能获取的惟一现金流量。设定了无限持股条件后，股利是投资者所能获取的惟一现金流量。（2 2 2 2）不变增长条件下的股利贴现估价模型不变增长条件下的股利贴现估价模型不变增长条件下的股利贴现估价模型不变增长条件下的股利贴现估价模型 假定股利每期按一个不变的增长比率假定股利每期按一个不变的增长比率假定股利每期按一个不变的增长比率假定股利每期按一个不变的增长比率g g g g增长，将得到不变增

30、长模型增长，将得到不变增长模型增长，将得到不变增长模型增长，将得到不变增长模型 p p p p0 0 0 0=D=D=D=D1 1 1 1/(k-g)/(k-g)/(k-g)/(k-g)（3）多元增长条件下的股利贴现估价模型多元增长条件下的股利贴现估价模型 股利现金流量被分为两部分。第一部分包股利现金流量被分为两部分。第一部分包括直到时间括直到时间T的所有预期股利流量现值；的所有预期股利流量现值；第二部分是第二部分是T时期以后所有股利流量的现时期以后所有股利流量的现值。值。要点要点1：在基于股利贴现的估价模型中，投资：在基于股利贴现的估价模型中，投资者持股期限的长短不影响股票价值。者持股期限的

31、长短不影响股票价值。要点要点2：股利政策的变动都只能影响未来预期：股利政策的变动都只能影响未来预期股利的现金流量现值分布，而不能改变现股利的现金流量现值分布，而不能改变现金流量现值总和，进而也不能改变用股利金流量现值总和，进而也不能改变用股利估价模型计算出来的股权价值。估价模型计算出来的股权价值。1.基于股利的股利贴现模型基于股利的股利贴现模型（p221）股利贴现模型的主要假设之一是“股票的价值等于未来永续现金流的现值”。P0=D1/（1+k）+D2/（1+k）2+.+Dn/（1+k）n+.Di 为第i期的股利，k 为权益资本的必要收益率，p0为当期股票价格。如果股票的股利符合稳定增长的假设股

32、票的稳定增长率为g(gk),则上式可以表示为：P0=D1/（k-g）或P0=D0（1+g）/（k-g）公式理解公式理解对于公式理解：（1）投资者对于股票价格的预期是所有未来期望发放的股利的现值总和（2）贴现率为企业权益资产的必要收益率，给定股利发放政策不变，企业的必要收益率越高，则股价越低，反之亦然。（3）给定企业风险不变，股利增长速度越高，企业股价越高，反之亦然。附注说明附注说明对于企业的权益资本必要收益率，通常可以通过资本资产定价模型（CAPM）来获得：k=rf+(rm-rf)k为企业的权益资本必要收益率；rf为无风险利率；rm为市场收益率；为企业股票的值。例题例题1（P222）孙明在研究

33、中国大陆股份有限公司的股利政策和市场表现。新近搜集以下信息：中国大陆股份有限公司已经处于稳定发展阶段，几年来表现了稳定的股利增长政策，股利增长速度为5%，刚刚发放了每股1元的股利。经过计算，该公司的值为1.43，预期市场收益率为10%，无风险收益率为4%，该公司现在的股票价格为14元。依据以上数据，问公司股票的合理价格是多少？如何做出该股票的投资建议？求解步骤求解步骤 利用利用DDMDDM模型首先求得该公司的必要收益率，然后再将股利、模型首先求得该公司的必要收益率，然后再将股利、必要收益率、稳定增长率代入模型求解。必要收益率、稳定增长率代入模型求解。（1 1）利用）利用 CAPM CAPM求解

34、必要收益率求解必要收益率 k=rk=rf f+(r(rm m-r-rf f)k=4%+1.43*k=4%+1.43*（10%-4%10%-4%）=12.58%=12.58%（2 2）将求得）将求得 必要收益率代入必要收益率代入DDMDDM模型，求解股票合理价值模型，求解股票合理价值 P P0 0=D=D0 0（1+g1+g）/（k-gk-g）P P0 0=1*=1*（1+5%1+5%）/（12.58%-5%12.58%-5%）=13.85=13.85（3 3）根据理论价值与二级市场交易价格做出投资建议。）根据理论价值与二级市场交易价格做出投资建议。鉴于股票的理论价值低于二级市场交易价格，可行投

35、资建议是鉴于股票的理论价值低于二级市场交易价格，可行投资建议是出售持有股票或做空该股票。出售持有股票或做空该股票。股利贴现模型股利贴现模型的实用性存在一些批判的实用性存在一些批判该模型不适用于没有股利发放历史或未来没有明确股利发放政策的上市公司；该模型不适用于股利发放与企业收益没有直接关系的上市公司；对于没有交易历史的上市公司而言，无法使用CAPM模型来估计必要收益率，从而给DDM模型带来困难。对于股利发放仍不稳定的上市公司也很难用前述模型来解决。2.2.基于自由现金流的自由现金流贴现模型基于自由现金流的自由现金流贴现模型基于自由现金流的自由现金流贴现模型基于自由现金流的自由现金流贴现模型（1

36、）FCFF和FCFE的计算方法FCFF=EBIT(1-t)+NCC-WCInv-FCInvFCFF为属于企业的自由现金流；EBIT为息税前收益；NCC为非现金成本项，主要包括折旧和摊销；WCInv为营运资本投资，等于营运资本净增加额；FCInv为固定成本投资。FCFE=FCFF-Interests(1-t)+net borrowing（2）加权资本成本（）加权资本成本（WACC）加权资本成本（WACC）是指以各种资本来源的比例为权重的加权成本。WACC=Wequity*kequity+Wdebt*IdebtWequity=Equity/(Equity+Debt)为权益资本权重；Wdebt=De

37、bt/(Equity+Debt)为债务资本权重；kequity为权益资本必要收益率；Idebt为债务资本的税后成本。（3）自由现金流贴现模型）自由现金流贴现模型V=FCF/(1+r)V=FCF/(1+r)i i公式说明公式说明FCFFCF既可以是既可以是FCFEFCFE，又可以是，又可以是FCFFFCFF。FCFEFCFE对应的贴现率为权益资本必要对应的贴现率为权益资本必要收益率，收益率，FCFFFCFF对应的贴现率为加权对应的贴现率为加权资本成本。资本成本。例题例题2（P225）王冰在研究中国东方建设集团公司。认为东方王冰在研究中国东方建设集团公司。认为东方建设的企业价值和股权价值使用绝对估

38、值法建设的企业价值和股权价值使用绝对估值法的自由现金流贴现模型更加适用。搜集了以的自由现金流贴现模型更加适用。搜集了以下信息，东方建设未来自由现金流及其增长下信息，东方建设未来自由现金流及其增长如表（下一页）。东方建设从如表（下一页）。东方建设从20132013年开始进年开始进入稳定增长期，增长率为入稳定增长期，增长率为3%3%。东方建设的资。东方建设的资本结构及资本成本构成为：目标本结构及资本成本构成为：目标D/E 50%D/E 50%权益资本成本为权益资本成本为15%15%，税后债务资本成本，税后债务资本成本6%6%，试计算：，试计算：（1 1）20132013年东方建设的企业价值和股权价

39、值。年东方建设的企业价值和股权价值。（2 2）20082008年东方建设的企业价值和股权价值。年东方建设的企业价值和股权价值。东方建设未来自由现金流及其增长如下东方建设未来自由现金流及其增长如下求解步骤求解步骤（1 1）20132013年的价值年的价值 股权价值股权价值 V=V=FCFEi/(1+k)FCFEi/(1+k)i i=FCFE=FCFE20142014/(k-g)=118.24/(15%-3%)=985.33/(k-g)=118.24/(15%-3%)=985.33 企业价值企业价值 WACC=WWACC=Wequityequity*k*kequityequity+W+Wdebtd

40、ebt*I*Idebtdebt=2/3*15%+1/3*6%=12%=2/3*15%+1/3*6%=12%V=V=FCFFi/(1+WACC)FCFFi/(1+WACC)i i=FCFF=FCFF20142014/(WACC-g)/(WACC-g)=158.28/(12%-3%)=1758.67=158.28/(12%-3%)=1758.67（2 2）20082008年的价值年的价值年的价值年的价值 股权价值股权价值 V=V=FCFEi/(1+k)FCFEi/(1+k)i i=80/(1+15%)+91.2/(1+15%)=80/(1+15%)+91.2/(1+15%)2 2+101.23/(

41、1+15%)+101.23/(1+15%)3 3+109.33/(1+15%)+109.33/(1+15%)4 4+114.8/(1+15%)+114.8/(1+15%)5 5+985.33/(1+15%)+985.33/(1+15%)5 5=814.55=814.55 企业价值企业价值 V=V=FCFFi/(1+WACC)FCFFi/(1+WACC)i i=100/(1+12%)+115/(1+12%)=100/(1+12%)+115/(1+12%)2 2+128.8/(1+12%)+128.8/(1+12%)3 3+140.39/(1+12%)+140.39/(1+12%)4 4+148.

42、82/(1+12%)+148.82/(1+12%)5 5+1758.67/(1+12%)+1758.67/(1+12%)5 5=1444.22=1444.22第四节第四节 资本结构与公司价值资本结构与公司价值 资本结构与公司价值的关系。资本结构与公司价值的关系。一、资本结构决策是否增加公司价值一、资本结构决策是否增加公司价值经经典典MM定理的证明定理的证明MM定理的基本结论是资本结构无关论，即在定理的基本结论是资本结构无关论，即在假设条件下，企业采取何种资本结构对其总假设条件下，企业采取何种资本结构对其总价值是没有影响的。价值是没有影响的。二、考虑财务困境成本的资本结构权衡理二、考虑财务困境成

43、本的资本结构权衡理论论当债权人的利益得不到保障时就发生了财当债权人的利益得不到保障时就发生了财务困境，并导致财务困境成本。务困境，并导致财务困境成本。它包括：直接和间接破产成本以及未发生它包括：直接和间接破产成本以及未发生破产时的各种财务困境成本。破产时的各种财务困境成本。三、考虑不对称信息的融资顺序理论三、考虑不对称信息的融资顺序理论不对称信息的存在将影响企业的融资选择，不对称信息的存在将影响企业的融资选择，使企业在需要资金时按如下顺序选择：使企业在需要资金时按如下顺序选择：首先是内源融资，也就是企业的未分配利润首先是内源融资，也就是企业的未分配利润其次是外源融资中的债务其次是外源融资中的债务最后是股本融资最后是股本融资