财务管理之资本结构培训(97页PPT).pptx

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1、第八章资本结构第八章资本结构主要内容主要内容主要内容主要内容p资本成本资本成本p杠杆利益与风险杠杆利益与风险p资本结构决策资本结构决策p资本结构理论资本结构理论一、资金成本p资金成本的含义资金成本的含义p个别资金成本的计算个别资金成本的计算 p加权平均资金成本的计算加权平均资金成本的计算 （一）资金成本的含义和作用（一）资金成本的含义和作用资金成本是指企业为筹集和使用资金而支付的各种费用，包资金成本是指企业为筹集和使用资金而支付的各种费用，包括筹资费用和用资费用括筹资费用和用资费用筹资费用是在筹措资金的过程中为获取资金而付出的费用，筹资费用是在筹措资金的过程中为获取资金而付出的费用，如支付的手

2、续费、律师费、公证费如支付的手续费、律师费、公证费用用资资费费用用是是企企业业因因占占用用资资金金而而支支付付的的费费用用，如如股股票票股股利利、应应付利润、债权人利息付利润、债权人利息资金成本可用绝对数，也可用相对数资金成本可用绝对数，也可用相对数资金成本率是用资费用与筹集资金净额的比率。公式表示为：资金成本率是用资费用与筹集资金净额的比率。公式表示为：资金成本的作用资金成本的作用企业选择资金来源和选择筹资方式的依据企业选择资金来源和选择筹资方式的依据评价投资项目可行性的最低经济标准评价投资项目可行性的最低经济标准衡量企业经营业绩的一项重要标准衡量企业经营业绩的一项重要标准(二二)各种筹资方

3、式资金成本的计算各种筹资方式资金成本的计算银行借款成本银行借款成本企业债券成本企业债券成本优先股成本优先股成本普通股成本普通股成本留存收益成本留存收益成本1.债务资金成本债务资金成本债务资金成本具有以下特点：债务资金成本具有以下特点：利息刚性利息刚性税收盾牌税收盾牌(1)(1)(1)(1)银行借款资金成本银行借款资金成本银行借款资金成本银行借款资金成本(2)(2)(2)(2)债券资金成本债券资金成本债券资金成本债券资金成本债券利息在税前支付，具有抵税作用。为与权益资金债券利息在税前支付，具有抵税作用。为与权益资金成本相一致，应扣除所得税的影响。成本相一致，应扣除所得税的影响。式中的式中的B与与

4、B0不能象银行借款成本一样约分，债券有不能象银行借款成本一样约分，债券有平价（平价（B=B0）、折价（）、折价（B0B）三）三种情况。发行价越高，成本越低。种情况。发行价越高，成本越低。pp例例例例 某公司发行面值某公司发行面值某公司发行面值某公司发行面值100100100100万、万、万、万、10101010年期、票面利率年期、票面利率年期、票面利率年期、票面利率12%12%12%12%、发行费用率、发行费用率、发行费用率、发行费用率5%5%5%5%，所得税率，所得税率，所得税率，所得税率33%33%33%33%。则债券成本为：。则债券成本为：。则债券成本为：。则债券成本为：按面值发行：按面

5、值发行：按面值发行：按面值发行：折价折价折价折价80808080万发行：万发行：万发行：万发行：溢价溢价溢价溢价120120120120万发行：万发行：万发行：万发行：2.2.2.2.权益资金成本权益资金成本权益资金成本权益资金成本权益资金成本是指所有者投入和企业经营积累形成的资金，权益资金成本是指所有者投入和企业经营积累形成的资金，包括：包括：优先股优先股普通股普通股留存收益留存收益权益资金成本具有较大的不确定性；权益资金成本具有较大的不确定性；权益资金的报酬用税后利润支付，不能抵税权益资金的报酬用税后利润支付，不能抵税（1 1 1 1）优先股成本）优先股成本）优先股成本）优先股成本优先股预

6、计年股利优先股预计年股利/优先股股金总额（优先股股金总额（1筹资费筹资费率）率）优先股预计年股利率优先股预计年股利率/（1筹资费率）筹资费率）(2)(2)(2)(2)普通股资金成本普通股资金成本普通股资金成本普通股资金成本股利增长模型股利增长模型资本资产定价模型资本资产定价模型风险溢价模型风险溢价模型年固定股利：年固定股利：年预计固定股利年预计固定股利/普通股金额（普通股金额（1筹资费率）筹资费率）或：年预计普通股固定股利率或：年预计普通股固定股利率/（1筹资费率）筹资费率）股利增长模型股利增长模型p固定增长股利：固定增长股利：第一年股利第一年股利/普通股金额（普通股金额（1筹资费率）年股利增

7、长筹资费率）年股利增长率率注意：注意：D1=D0（1G）D0表示已经发放的股利；表示已经发放的股利；D1表示预计发放的股利。表示预计发放的股利。资本资产定价模型资本资产定价模型资本资产定价模型资本资产定价模型p股票要求的回报率（普通股成本）无风险利率股票要求的回报率（普通股成本）无风险利率（证券（证券市场平均收益率无风险利率）市场平均收益率无风险利率）p关键是确定股票的关键是确定股票的p某股票的某股票的系数为系数为1.5，无风险利率为，无风险利率为4%，市场上所有股，市场上所有股票的收益率为票的收益率为8%。p该股票的成本该股票的成本41.5（84）10 无风险利率加风险溢价法无风险利率加风险

8、溢价法无风险利率加风险溢价法无风险利率加风险溢价法p普通股成本无风险利率风险溢价普通股成本无风险利率风险溢价p根据根据“风险越大，要求的报酬率越高风险越大，要求的报酬率越高”的原理，股票的报酬的原理，股票的报酬率应该在债券的报酬率之上再加一定的风险溢价，溢价一般率应该在债券的报酬率之上再加一定的风险溢价，溢价一般在在35%之间。之间。(3)(3)(3)(3)留存收益资金成本留存收益资金成本留存收益资金成本留存收益资金成本从资本产权界定来看，留存收益属于所有者权益。它从资本产权界定来看，留存收益属于所有者权益。它相当于股东对企业追加的投资，因此，企业使用留存相当于股东对企业追加的投资，因此，企业

9、使用留存收益所获得的收益率不应低于股东自己进行另一项风收益所获得的收益率不应低于股东自己进行另一项风险相似的投资所获的收益率险相似的投资所获的收益率在计算留存收益资金成本时，不需考虑筹资费用在计算留存收益资金成本时，不需考虑筹资费用p年固定股利：年固定股利：年固定股利年固定股利/普通股金额普通股金额普通股预计股利率普通股预计股利率p固定增长股利：固定增长股利：第一年每股股利第一年每股股利/普通股金额年股利增长率普通股金额年股利增长率(三三三三)加权平均资金成本加权平均资金成本加权平均资金成本加权平均资金成本式中：式中：Kw加权平均资金成本；加权平均资金成本；Ki某一个别资金成本；某一个别资金成

10、本；Wi某一个别筹资额占筹资总额的比重；某一个别筹资额占筹资总额的比重；n资金种类。资金种类。两个关键问题两个关键问题两个关键问题两个关键问题p个别资金成本的准确性；个别资金成本的准确性；p加权系数的问题：加权系数的问题：p账面价值权数账面价值权数p市场价值权数市场价值权数p目标价值权数（目标的市场价值权数）目标价值权数（目标的市场价值权数）p权数应该与企业将会采用的融资投入比例相一致（目标权数应该与企业将会采用的融资投入比例相一致（目标性）。它主要用于资金结构决策性）。它主要用于资金结构决策企业资金成本最高的筹资方式是（）。企业资金成本最高的筹资方式是（）。A发行债券发行债券B长期借款长期借

11、款C发行普通股发行普通股D发行优先股发行优先股在在计计算算个个别别资资金金成成本本时时，需需要要考考虑虑所所得得税税抵抵减减作作用用的的筹筹资资方方式有式有()。A银行借款银行借款B长期债务长期债务C优先股优先股D普通股普通股资资金金成成本本是是投投资资人人对对投投入入资资金金所所要要求求的的最最低低收收益益率率，也也可可作作为判断投资项目是否可行的取舍标准。为判断投资项目是否可行的取舍标准。()p某公司拟筹资某公司拟筹资500万元，面值发行债券万元，面值发行债券200万元，利率万元，利率10%，筹资费率，筹资费率2%；p发行优先股发行优先股80万，年股利率万，年股利率12%，筹资费率，筹资费

12、率3%；p发行普通股发行普通股220万，筹资费率万，筹资费率5%，预计每一年股利率，预计每一年股利率12%，以后每年递增以后每年递增4%，33%税率。税率。p某公司正在着手编制下年度的财务计划。有关资料如下：某公司正在着手编制下年度的财务计划。有关资料如下：p（1）该公司长期银行借款利率目前是）该公司长期银行借款利率目前是8%，明年预计，明年预计将下降为将下降为7%。p（2）该公司债券面值为）该公司债券面值为1元，票面利率为元，票面利率为9%，期限，期限为为5年，每年支付利息，到期归还面值，当前市价为年，每年支付利息，到期归还面值，当前市价为1.1元。如果该公司按当前市价发行新债券，预计发行元

13、。如果该公司按当前市价发行新债券，预计发行费用为市价的费用为市价的3%。p（3）该公司普通股面值为）该公司普通股面值为1元，当前每股市价为元，当前每股市价为6元，元，本年度派发现金股利本年度派发现金股利0.4元元/股，预计年股利增长率为股，预计年股利增长率为5%，并每年保持，并每年保持20%的股利支付率水平。的股利支付率水平。p该公司普通股的该公司普通股的值为值为1.2，当前国债的收益率为，当前国债的收益率为6%，股票市场普通股平均收益率为，股票市场普通股平均收益率为12%。p（4）该公司本年的资本结构为：）该公司本年的资本结构为：p银行借款银行借款200万元万元p长期债券长期债券400万元万

14、元p普通股普通股600万元万元p留存收益留存收益300万元万元p该公司所得税率为该公司所得税率为30%。要求：要求：要求：要求：p（1）计算下年度银行借款的资金成本。）计算下年度银行借款的资金成本。p（2）计算下年度公司债券的资金成本。）计算下年度公司债券的资金成本。p（3）分别使用股利增长模型和资本资产定价模型计算）分别使用股利增长模型和资本资产定价模型计算下年度内部股权资金成本，并以这两种结果的简单平下年度内部股权资金成本，并以这两种结果的简单平均值作为内部股权资金成本。均值作为内部股权资金成本。p（4）如果该公司下一年度不增加外部融资规模，仅靠）如果该公司下一年度不增加外部融资规模，仅靠

15、内部融资。试计算其加权平均的资金成本。内部融资。试计算其加权平均的资金成本。【答案】p（1）长期银行借款资金成本）长期银行借款资金成本=7%（130%）4.9%p（2）公司债券资金成本）公司债券资金成本9%（130%）/1.1（13%）6.3%/1.0675.90%（3 3）普通股成本和留存收益成本）普通股成本和留存收益成本p在股利增长模型下，在股利增长模型下，p股权资金成本股权资金成本=0.4（1+5%）/6+5%p=7%+5%=12%p在资本资产定价模型下：在资本资产定价模型下：p股权资金成本股权资金成本=6%+1.2（12%6%）p=6%+7.2%=13.2%p内部股权平均资金成本内部股

16、权平均资金成本（12%+13.2%）/2=12.6%p（4）计算下年度留存收益及加权平均资金成本）计算下年度留存收益及加权平均资金成本p下年度每股净收益下年度每股净收益0.4（15）/20%p2.1（元（元/股）股）p下年度留存收益总额下年度留存收益总额2.1600（120%）+300p10083001308（万元）（万元）计算加权平均资金成本结果如下表：项 目金额占百分比个别资金成本加权平均长期银行借款2007.98%4.9%0.391%长期债券40015.95%5.90%0.941%普通股60023.92%12.6%3.014%留存收益130852.15%12.6%6.571%合 计250

17、8100%10.92%二、杠杆利益与风险二、杠杆利益与风险二、杠杆利益与风险二、杠杆利益与风险p杠杆原理的基础杠杆原理的基础p成本习性分析成本习性分析p杠杆的种类杠杆的种类p经营杠杆经营杠杆p财务杠杆财务杠杆p联合杠杆联合杠杆p在企业经营活动中，由于存在固定成本和固定债务利息，在企业经营活动中，由于存在固定成本和固定债务利息，会出现业务量变动而引起利润更大变动的现象，这就是会出现业务量变动而引起利润更大变动的现象，这就是财务活动中的杠杆作用。财务活动中的杠杆作用。p杠杆作用既可能给企业带来额外的收益，也可能带来风杠杆作用既可能给企业带来额外的收益，也可能带来风险。在企业决策中必须高度重视杠杆作

18、用所带来的双重险。在企业决策中必须高度重视杠杆作用所带来的双重影响。影响。（一）杠杆原理的基础（一）杠杆原理的基础（一）杠杆原理的基础（一）杠杆原理的基础p 1.成本习性成本习性p固定成本固定成本p变动成本变动成本p混合成本混合成本p总成本模型：总成本模型：p总成本固定成本单位变动成本总成本固定成本单位变动成本产销量，即：产销量，即：Y=abx2.2.2.2.边际贡献边际贡献边际贡献边际贡献p销售量（单价单位变动成本）销售量（单价单位变动成本）p销售收入变动成本销售收入变动成本p销售收入（销售收入（1变动成本率）变动成本率）p息税前利润固定成本息税前利润固定成本3.息税前利润（EBIT）pEB

19、IT销售收入变动成本固定成本销售收入变动成本固定成本p边际贡献固定成本边际贡献固定成本p税后利润所得税利息税后利润所得税利息p税前利润利息税前利润利息（二）经营风险和财务风险（二）经营风险和财务风险（二）经营风险和财务风险（二）经营风险和财务风险经营风险经营风险产品市场需求的变动产品市场需求的变动产品价格变动产品价格变动产品单位变动成本变动产品单位变动成本变动固定成本的比重固定成本的比重研发能力研发能力财务风险财务风险资本结构的变化资本结构的变化债务利息变动债务利息变动获利能力变动获利能力变动 （三）经营杠杆（三）经营杠杆（三）经营杠杆（三）经营杠杆1.经营杠杆的含义经营杠杆的含义边际贡献销售

20、量（单价单位变动成本）边际贡献销售量（单价单位变动成本）EBIT销售量（单价单位变动成本）销售量（单价单位变动成本）固定成本固定成本经营杠杆，又称营业杠杆，是指由于存在固定成本而造经营杠杆，又称营业杠杆，是指由于存在固定成本而造成的息税前利润变动率大于产销量（额）变动率的现象成的息税前利润变动率大于产销量（额）变动率的现象2.经营杠杆系数（经营杠杆系数（DOL）：息税前利润变动率相当于：息税前利润变动率相当于产销量（额）变动率的倍数产销量（额）变动率的倍数DOLEBIT变动率变动率/产销量变动率产销量变动率基期边际贡献基期边际贡献/基期息税前利润基期息税前利润p3.经营杠杆的作用经营杠杆的作用

21、p反映经营风险反映经营风险pEBIT变动率变动率DOL产销量变动率产销量变动率p4.DOL的变化规律的变化规律p只要固定成本不为只要固定成本不为0，DOL必大于必大于1；pEBIT=0，DOL；pDOL与固定成本、单位变动成本的变动方向相同；与固定成本、单位变动成本的变动方向相同；pDOL与产销量、单位售价的变动方向相反。与产销量、单位售价的变动方向相反。p例例某公司基期实现销售收入某公司基期实现销售收入300万元，变动成本万元，变动成本150万元，固定成本万元，固定成本80万，利息费用万，利息费用10万元。万元。（四）财务杠杆（四）财务杠杆（四）财务杠杆（四）财务杠杆p1.财务杠杆是指由于固

22、定财务费用的存在，使每股盈财务杠杆是指由于固定财务费用的存在，使每股盈余（或净资产收益率）的变动率大于息税前利润余（或净资产收益率）的变动率大于息税前利润（EBIT）变动率的现象。）变动率的现象。p财务杠杆产生的根本原因是由于债务利息和优先股股利财务杠杆产生的根本原因是由于债务利息和优先股股利保持不变。原则上无债务和优先股，就没有财务杠杆保持不变。原则上无债务和优先股，就没有财务杠杆p2.财务杠杆系数（财务杠杆系数（DFL）p普通股每股盈余的变动率相当于息税前利润变动率的倍普通股每股盈余的变动率相当于息税前利润变动率的倍数数pDFL每股利润变动率每股利润变动率/息税前利润变动率息税前利润变动率

23、息税前利润息税前利润/【息税前利润利息息税前利润利息优先股股利优先股股利/（1所得税率）所得税率）】3.理解DFL与DOLDFL是两步利润放大过程中的第二步，第一步是是两步利润放大过程中的第二步，第一步是DOL放大了销售变动对营业利润的影响；第二步经理人选放大了销售变动对营业利润的影响；第二步经理人选择择DFL，将，将EBIT对对EPS变动影响进一步放大变动影响进一步放大DFL是可以选择的，是可以选择的，DOL则难以选择则难以选择DFL选择标准是收益要大于融资成本，这时的剩余属选择标准是收益要大于融资成本，这时的剩余属于股东于股东4.财务杠杆反映财务风险财务杠杆反映财务风险每股利润变动率每股利

24、润变动率DFLEBIT变动率变动率可以通过适度负债，合理资金结构，调节财务风险。财务可以通过适度负债，合理资金结构，调节财务风险。财务杠杆也会产生好的效果，即杠杆收益杠杆也会产生好的效果，即杠杆收益5.DFL的变化规律的变化规律DFL与负债融资的数额、利率（息）、优先股股利呈与负债融资的数额、利率（息）、优先股股利呈同方向变动同方向变动DFL与获利能力（与获利能力（EBIT）呈反方向变化）呈反方向变化p某公司资金总额某公司资金总额600万元，负债比率万元，负债比率40%，负债利率，负债利率10%。该公司年实现税息前利润。该公司年实现税息前利润70万元，每年支付万元，每年支付4万元优先股股利，所

25、得税率万元优先股股利，所得税率33%。计算。计算DFL。(五五五五)联合杠杆联合杠杆联合杠杆联合杠杆p1.联合杠杆含义联合杠杆含义p 产销量产销量变动率变动率 EBIT变动率变动率EPS变动率变动率DOLDFL DCL在筹资决策中，经营杠杆通过扩大销售影响息税前利润，在筹资决策中，经营杠杆通过扩大销售影响息税前利润，财务杠杆通过扩大息税前利润影响每股收益。若两种杠杆财务杠杆通过扩大息税前利润影响每股收益。若两种杠杆共同起作用，则销售额稍有变动会使每股收益产生更大的共同起作用，则销售额稍有变动会使每股收益产生更大的变动。变动。这两种杠杆的连锁作用称为联合杠杆作用。这两种杠杆的连锁作用称为联合杠杆

26、作用。根据根据联合联合杠杆系数能估计销售额变动对每股收益造成的影杠杆系数能估计销售额变动对每股收益造成的影响响p2.联合杠杆系数（联合杠杆系数（DCL）DCL每股利润变动率每股利润变动率/产销量变动率产销量变动率DOLDFLp联合杠杆系数反映了经营杠杆与财务杠杆间的关系，即联合杠杆系数反映了经营杠杆与财务杠杆间的关系，即为了达到某一联合杠杆系数，经营杠杆和财务杠杆可有为了达到某一联合杠杆系数，经营杠杆和财务杠杆可有多种不同组合多种不同组合3.联合杠杆与企业风险联合杠杆与企业风险例题p某公司目前年销售额某公司目前年销售额100万元，变动成本万元，变动成本70万元，全万元，全部固定成本和利息费用部

27、固定成本和利息费用20万元，平均资产总额万元，平均资产总额60万元，万元，资产负债率为资产负债率为37.5，负债的年平均利率，负债的年平均利率8%，所得，所得税率税率30%。p该公司拟改变经营计划，需要追加投资该公司拟改变经营计划，需要追加投资50万元，从而万元，从而使该公司每年固定成本增加使该公司每年固定成本增加6万元，年销售额增长万元，年销售额增长20%，并使变动成本率下降至，并使变动成本率下降至60%。p该公司以提高净资产收益率和降低总杠杆系数作为改进该公司以提高净资产收益率和降低总杠杆系数作为改进经营计划的标准。经营计划的标准。要求：p（1）所需资金以追加实收资本取得，计算净资产收益）

28、所需资金以追加实收资本取得，计算净资产收益率、经营杠杆系数、财务杠杆系数和总杠杆系数。率、经营杠杆系数、财务杠杆系数和总杠杆系数。p（2）所需资金以）所需资金以10%的利率借入，计算净资产收益的利率借入，计算净资产收益率、经营杠杆系数、财务杠杆系数和总杠杆系数。率、经营杠杆系数、财务杠杆系数和总杠杆系数。p（3）根据以上计算结果，确定该公司应选择哪一方案）根据以上计算结果，确定该公司应选择哪一方案？【答案】p该公司目前负债总额该公司目前负债总额6037.5%=22.5万元万元p目前净资产总额目前净资产总额6022.537.5万元万元p目前负债年利息目前负债年利息22.581.8万元万元p该公司

29、目前变动成本率该公司目前变动成本率70/10070p目前边际贡献率目前边际贡献率17030（1）目前情况p净资产收益率净资产收益率18.67%；p经营杠杆系数经营杠杆系数30/11.82.54；p财务杠杆系数财务杠杆系数11.8/（11.81.8）p1.18；p总杠杆系数总杠杆系数2.541.182.997。(2)追加实收资本方案p净资产收益率净资产收益率17.6%；p经营杠杆系数经营杠杆系数48/23.8p2.017；p财务杠杆系数财务杠杆系数23.8/（23.81.8）p1.082；p总杠杆系数总杠杆系数2.0171.0822.18。（3 3）借入资金方案p净资产收益率净资产收益率31.7

30、3%；p经营杠杆系数经营杠杆系数48/23.8p2.017；p财务杠杆系数财务杠杆系数23.8/（23.81.85010）1.4；p总杠杆系数总杠杆系数2.0171.42.82。p（4）从以上计算结果可以看出，该公司应当采纳借入）从以上计算结果可以看出，该公司应当采纳借入资金方案的经营计划。资金方案的经营计划。三、资本结构决策三、资本结构决策三、资本结构决策三、资本结构决策（一）资本结构的含义（一）资本结构的含义p资本结构是指企业各种资本的构成和比例关系。资本结资本结构是指企业各种资本的构成和比例关系。资本结构有广义和狭义之分构有广义和狭义之分p最佳资本结构是指能使加权资金成本最低、企业价值最

31、最佳资本结构是指能使加权资金成本最低、企业价值最大的资本结构大的资本结构（二）资本结构的作用（二）资本结构的作用（二）资本结构的作用（二）资本结构的作用p资本结构的关键是确定负债与权益的比例关系资本结构的关键是确定负债与权益的比例关系p确定最佳资本结构的核心，就是安排最合理的负债比率确定最佳资本结构的核心，就是安排最合理的负债比率p负债的作用负债的作用p有利于降低资金成本有利于降低资金成本p有利于提高权益资本的收益水平有利于提高权益资本的收益水平p过度负债会造成财务风险过度负债会造成财务风险资本结构变动对企业收益和风险的影响资本结构变动对企业收益和风险的影响（三）资本结构决策方法（三）资本结构

32、决策方法（三）资本结构决策方法（三）资本结构决策方法p比较资金成本法比较资金成本法p每股盈余分析法每股盈余分析法1.1.1.1.比较资金成本法比较资金成本法比较资金成本法比较资金成本法p通过计算并从中选择加权平均资金成本最低的资本组合通过计算并从中选择加权平均资金成本最低的资本组合为最佳资本结构的决策方法为最佳资本结构的决策方法p计算追加筹资条件下各汇总资本结构的加权平均资计算追加筹资条件下各汇总资本结构的加权平均资金成本金成本2.2.2.2.每股盈余分析法每股盈余分析法每股盈余分析法每股盈余分析法p每股利润分析法，也称为筹资无差别点分析法，是比较每股利润分析法，也称为筹资无差别点分析法，是比

33、较各种筹资方式的每股利润来进行资本结构决策的一种各种筹资方式的每股利润来进行资本结构决策的一种方法方法p每股利润无差别点是不受融资方式影响的每股利润无差别点是不受融资方式影响的EBITp此时债务此时债务EPS1=权益权益EPS2求求即为每股利润无差别点即为每股利润无差别点增加负债，增加负债，I增加、增加、N、D不变；不变；增加普通股，增加普通股，N增加，增加，D、I则不变；则不变；增加优先股，增加优先股，D变，变，N、I不变。不变。p利用每股利润无差别点，可选择筹资方式利用每股利润无差别点，可选择筹资方式p若若EBIT1EPS负债，选用权负债，选用权益方式筹资益方式筹资p若若EBIT2EBIT

34、0，EPS负债负债EPS权益，选用负权益，选用负债方式筹资债方式筹资例题p某公司目前的资本来源包括每股面值某公司目前的资本来源包括每股面值1元的普通股元的普通股800万股和平均利率为万股和平均利率为10的的3000万元债务。该公万元债务。该公司现在拟投产一个新产品，该项目需要投资司现在拟投产一个新产品，该项目需要投资4,000万万元，预期投产后每年可增加营业利润（息税前盈余）元，预期投产后每年可增加营业利润（息税前盈余）400万元。该项目备选的筹资方案有三个：万元。该项目备选的筹资方案有三个：p（1）按）按11的利率发行债券；的利率发行债券；p（2）按面值发行股利率为）按面值发行股利率为12的

35、优先股；的优先股；p（3）按）按20元股的价格增发普通股。元股的价格增发普通股。p该公司目前的息税前盈余为该公司目前的息税前盈余为1，600万元；公司适用的万元；公司适用的所得税率为所得税率为40；证券发行费用可忽略不计。；证券发行费用可忽略不计。要求：p（1）计算按不同方案筹资后的普通股每股收益。）计算按不同方案筹资后的普通股每股收益。p（2）计算增发普通股和债券筹资的每股收益无差别点，）计算增发普通股和债券筹资的每股收益无差别点，以及增发普通股和优先股筹资每股收益无差别点。以及增发普通股和优先股筹资每股收益无差别点。p（3）计算筹资前的财务杠杆和按三个方案筹资后的财务）计算筹资前的财务杠杆

36、和按三个方案筹资后的财务杠杆。杠杆。p（4）根据以上计算结果分析，该公司应当选择哪一种）根据以上计算结果分析，该公司应当选择哪一种筹资方式？理由是什么？筹资方式？理由是什么？p（5）如果新产品可提供）如果新产品可提供1,000万元或万元或4000万元的新万元的新增营业利润，在不考虑财务风险的情况下，公司应选增营业利润，在不考虑财务风险的情况下，公司应选择哪一种筹资方式？择哪一种筹资方式？答案答案 p（1）计算普通股每股收益）计算普通股每股收益筹资方案发行债券发行优先股增发普通股营业利润（万元）200020002000现有债务利息300300300新增债务利息440税前利润12601700170

37、0所得税504680680税后利润75610201020优先股红利480普通股收益7565401020股数（万股）8008001000每股收益（元）0.950.681.02 (2)(2)计算每股收益无差别点计算每股收益无差别点p债券筹资与普通股筹资的每股收益无差别点债券筹资与普通股筹资的每股收益无差别点p(EBIT1300400011)0.6/800=(EBIT1-300)0.6/1000pEBIT1=2500万元万元p优先股筹资与普通股筹资的每股收益无差别点优先股筹资与普通股筹资的每股收益无差别点p(EBIT2-300)0.6-400012%/800=(EBIT2-300)*0.6/1000

38、pEBIT2=4300万元万元(3)(3)计算财务杠杆计算财务杠杆p筹资前的财务杠杆筹资前的财务杠杆=1600/(1600-300)=1.23p发行债券筹资的财务杠杆发行债券筹资的财务杠杆=2000/(2000-300-4000*11%)=1.59p优先股筹资的财务杠杆优先股筹资的财务杠杆=2000/(20003004000*12%/0.6)=2.22p普通股筹资的财务杠杆普通股筹资的财务杠杆2000（2000300）1.18p(4)该公司应当采用增发普通股筹资。该方式在新增营该公司应当采用增发普通股筹资。该方式在新增营业利润业利润400万元时，每股收益较高，风险（财务杠杆）万元时，每股收益较

39、高，风险（财务杠杆）较低，最符合财务目标。较低，最符合财务目标。p(5)当项目新增营业利润为当项目新增营业利润为1000万元时，应选择债券万元时，应选择债券筹资方案筹资方案;当项目新增营业利润为当项目新增营业利润为4000万元时，应选万元时，应选择债券筹资方案。择债券筹资方案。（四（四（四（四)资本结构的调整资本结构的调整资本结构的调整资本结构的调整p存量调整：债转股、股转债；增发新股偿还债务；调整存量调整：债转股、股转债；增发新股偿还债务；调整负债结构；调整权益资金结构负债结构；调整权益资金结构p增量调整：从外部取得增量资本，如发行新债、新股、增量调整：从外部取得增量资本，如发行新债、新股、

40、举借新贷款、进行融资租赁举借新贷款、进行融资租赁p减量调整：提前归还借款、提前收回可赎回债券、股票减量调整：提前归还借款、提前收回可赎回债券、股票回购、企业分立等回购、企业分立等(五五五五)我国上市公司资本结构状况我国上市公司资本结构状况我国上市公司资本结构状况我国上市公司资本结构状况p偏好股权融资，资产负债率偏低偏好股权融资，资产负债率偏低p股权结构不合理股权结构不合理p负债结构不合理，流动负债偏高负债结构不合理，流动负债偏高四、资本结构理论四、资本结构理论四、资本结构理论四、资本结构理论p从资本结构理论形成和发展过程来看，可分为早期资本从资本结构理论形成和发展过程来看，可分为早期资本结构理

41、论和现代资本结构理论两个阶段。结构理论和现代资本结构理论两个阶段。p早期资本结构理论早期资本结构理论p净收入理论净收入理论p净营业收入理论净营业收入理论p传统理论传统理论现代资本结构理论现代资本结构理论现代资本结构理论现代资本结构理论p1958年，年，MMwithoutTaxesp1963年，年，MMwithCorporationTaxesp1976年，年，TheMillerModelpTrade-offModel：引入财务危机和代理成本之后形成了：引入财务危机和代理成本之后形成了均衡模型均衡模型pAsymmetricInformationTheory：信息不对称理：信息不对称理论论pPeck

42、ingOrder：啄食理论：啄食理论1.1.1.1.净收入理论净收入理论净收入理论净收入理论p该理论认为企业价值取决于负债比率。该理论认为企业价值取决于负债比率。p债务融资可降低资金成本债务融资可降低资金成本债务比重越大债务比重越大综合资金成综合资金成本越低本越低企业价值越大。企业价值越大。p负债为负债为100时，企业价值最大。时，企业价值最大。2.2.2.2.净营业收入说净营业收入说净营业收入说净营业收入说p该理论认为企业价值取决于净营业收益，而与资金结构该理论认为企业价值取决于净营业收益，而与资金结构无关无关p负债融资负债融资，资金成本，资金成本，但企业风险，但企业风险，权益成本，权益成本

43、。两者相互抵消，综合资金成本不变，企业价值不变。两者相互抵消，综合资金成本不变，企业价值不变。3.3.3.3.传统理论传统理论传统理论传统理论p综合考虑了债务资金成本较低的正面效用和债务增加会综合考虑了债务资金成本较低的正面效用和债务增加会导致财务风险增加进而使权益成本增加的负面效用，导致财务风险增加进而使权益成本增加的负面效用，综合资金成本先降后升（综合资金成本先降后升（U型）而企业价值先升后降型）而企业价值先升后降（倒（倒U型），即存在最佳资金结构型），即存在最佳资金结构p综合资金成本由下降变为上升的转折点，为最优资金结综合资金成本由下降变为上升的转折点，为最优资金结构构pMM理论认为，在

44、资本市场完善、不存在所得税的情况下，理论认为，在资本市场完善、不存在所得税的情况下，企业价值取决于获利能力和风险水平，而与公司的资本结企业价值取决于获利能力和风险水平，而与公司的资本结构无关构无关p公司的价值为该公司的债务与权益价值之和pV=E+D公司价值4.MM4.MM理论理论EDMM资本结构理论假设资本结构理论假设:p预期相同预期相同p企业风险等级相同企业风险等级相同p永续的现金流量永续的现金流量p完美的资本市场完美的资本市场:p完全竞争完全竞争p公司和投资者都可以相同利率进行借公司和投资者都可以相同利率进行借/贷贷p信息对称信息对称p无交易成本无交易成本p命题命题1：企业价值不受杠杆影响

45、：企业价值不受杠杆影响p命题命题2：杠杆增加股东的风险和收益：杠杆增加股东的风险和收益pMM用严密的数学公式证明了：用严密的数学公式证明了：p公司股东从更高的财务杠杆中可以预期到的更高的每股收益会正好被增加的公司股东从更高的财务杠杆中可以预期到的更高的每股收益会正好被增加的风险抵消掉风险抵消掉p股票价格不会改变股票价格不会改变p结论结论1：在无税的世界里，企业的价值不受资本结构的影响：在无税的世界里，企业的价值不受资本结构的影响p修正的修正的MM理论认为，在考虑所得税的情况下，负债可获得庇护税收利益，理论认为，在考虑所得税的情况下，负债可获得庇护税收利益，因此，负债越多，成本越低，企业价值越大

46、因此，负债越多，成本越低，企业价值越大p结论结论2：在有税的世界里，如果没有破产成本，企业的价值会随着杠杆的：在有税的世界里，如果没有破产成本，企业的价值会随着杠杆的增加而增加增加而增加对MM理论的评价p逻辑严谨逻辑严谨p假设与现实世界存在较大差距假设与现实世界存在较大差距p个人与公司借贷利率个人与公司借贷利率p负债的增加对利率的影响负债的增加对利率的影响p贡献：贡献：p完美资本市场的完美资本市场的MMMM理论是研究非完美资本市场条件下资本理论是研究非完美资本市场条件下资本结构问题的基础结构问题的基础p标志着现代资本结构理论的确立标志着现代资本结构理论的确立p对假设条件的放宽，推动了资本结构理

47、论的发展，并从中对假设条件的放宽，推动了资本结构理论的发展，并从中产生了一系列列可直接在实际中运用的理论产生了一系列列可直接在实际中运用的理论无关的不无关的不是资本结是资本结构，而是构，而是MM理论！理论！5.5.5.5.平衡理论平衡理论平衡理论平衡理论p综综合合考考虑虑债债务务的的避避税税正正效效用用和和增增加加财财务务风风险险的的负负效效用用，前前者者大大于于后后者者，增增加加负负债债能能增增加加企企业业价价值值，前前者者小小于于后后者，则应减少负债比例者，则应减少负债比例p当当边边际际负负债债避避税税利利益益边边际际财财务务危危机机成成本本时时，企企业业资资金金结构最优结构最优债务额债务

48、额(B)公司的价值公司的价值(V)0财务危机成本财务危机成本含公司税和债务的含公司税和债务的公司价值公司价值VL=VU +TCBV=公司的实际价值无债务的公司价值无债务的公司价值B*最大公司价值最优债务额最优债务额边际负债避税利益边际财务危机成本边际负债避税利益边际财务危机成本6.6.6.6.代理理论代理理论代理理论代理理论p代理理论认为融资成本包括代理成本代理理论认为融资成本包括代理成本p股股东东与与经经营营者者的的利利益益函函数数不不一一致致，当当信信息息不不对对称称和和经经营营环环境境不不确确定定性性时时，股股东东需需建建立立一一套套监监督督和和激激励励机机制制促促使使经经理努力工作。这

49、些代价成为股权代理成本理努力工作。这些代价成为股权代理成本p股权代理成本随外部权益比例增加而增股权代理成本随外部权益比例增加而增加p举举债债会会约约束束经经营营者者，但但也也可可能能损损害害债债权权人人利利益益。债债权权人人会会附附加加保保护护性性条条款款，同同时时也也对对贷贷款款企企业业进进行行监监督督和和控控制制。这就产生了债权代理成本这就产生了债权代理成本p债权代理成本随债务比重提高而增加债权代理成本随债务比重提高而增加p能能使使总总代代理理成成本本最最小小的的债债务务与与权权益益的的组组合合，即即为为最最佳佳资资本结构本结构pppp负债比率负债比率代理代理成本成本总代理成本总代理成本债

50、务代理成本债务代理成本股权代理成本股权代理成本7.7.7.7.等级筹资理论（啄食理论）等级筹资理论（啄食理论）等级筹资理论（啄食理论）等级筹资理论（啄食理论）p法则法则1：首先采用内部融资：首先采用内部融资理由：外部干预，外部融资成本高理由：外部干预，外部融资成本高p法则法则2：其次发行债务，最后权益：其次发行债务，最后权益理由：发行债券传递的信号；发行新股传递的信号理由：发行债券传递的信号；发行新股传递的信号p即筹资顺序是内部筹资即筹资顺序是内部筹资债务筹资债务筹资股权筹资股权筹资p不成熟资本市场特别是我国，企业偏好股权筹资的原因：不成熟资本市场特别是我国，企业偏好股权筹资的原因：p监督效率