企业融资理论与政策(90页PPT).pptx

《企业融资理论与政策(90页PPT).pptx》由会员分享，可在线阅读，更多相关《企业融资理论与政策(90页PPT).pptx（90页珍藏版）》请在淘文阁 - 分享文档赚钱的网站上搜索。

1、Part3 企业融资理论与政策企业融资理论与政策CH 9 资本结构理论与政策资本结构理论与政策CH10 融资契约设计与融资决策融资契约设计与融资决策CH11 股利理论与政策股利理论与政策CH9 CH9 资本结构理论与政策资本结构理论与政策n资本结构，资本结构，是指企业各种长期资金(长期债务资本和权益资本)筹资来源的比例和构成关系.n资本结构理论资本结构理论，是现代企业财务管理理论的核心之一,主要研究资本结构的变动对企业价值的影响。n资本结构的理论分析是以企业价值最大化或股东财富最大化为企业目标为假设,以资本成本分析作为基础的.n从技术上讲,综合资本成本最低,同时企业财务风险最小时的资本结构能实

2、现企业价值最大化,也是最理想的资本结构.第一节第一节 资本结构理论发展概述资本结构理论发展概述一一 早期资本结构理论早期资本结构理论 1、净收益理论、净收益理论 2 2、营业净利理论、营业净利理论 3 3、传统折衷理论、传统折衷理论二现代资本结构理论二现代资本结构理论一、早期资本结构理论 (也称为传统资本结构理论)1、净利理论.基本观点是企业价值或股东财富取决于企业资本结构和资产赢利能力,即息税前利润.如下图所示:资金成本股票成本 综合资本成本负债成本负债比例oo企业价值负债比率、营业净利理论，基本观点是企业价值或股东财富与企业资本结构和资产盈利能力（即息税前利润）共同决定的归于股东的净收益无

3、关，仅取决于企业资产盈利能力，是营业净利（经营收益）而非净利决定企业价值资金成本负债比例oo企业价值负债比例eKwKdV 3、传统折衷理论，是一种介于净利理论和营业净利理论之间的理论如下图所示：资金成本负债比例企业价值负债比例ooKeKwKdV最佳资本结构最佳资本结构二、现代资本结构理论（一）理论（一）理论n现代财务理论的起点n1、资本结构无关论、资本结构无关论：企业价值和资本成本独立于资本结构，取决于投资决策和风险等级 无公司所得税的模型无公司所得税的模型 命题：EBITEBITS 命题：Ksl=Ksv+(Ksu-Kd)D/S 命题：IRR=Kw=Ksu、相关论：有公司所得税的模型 命题：V

4、L=Vu+T*D 命题：KSL=Ksu=(Ksu-Kd)(1-T)*D/S 命题：IRR=Ksu(1-T*D/V)（二）米勒模型 该模型考虑了个人所得税，其认为负债可以增加企业价值，当负债比例达到100%时，企业价值达到最大。Vu=EBIT(1-Tc)(1-Ts)/Ksu VL=Vu+1-(1-TL)(1-Ts)/(1-Td)*D（三）权衡模型 权衡模型，指同时考虑负债的减税利益和预期成本或损失，并将利益与成本进行适当权衡来确定企业价值的理论 VL=Vu+TD-FPV-TPV从式中可得如下结论：(1)当TDFPV+TPV时，即减税收益大于财务拮据成本和代理成本时，可以增加负债以趋近最佳资本结构

5、(2)当TDFPV+TPV时，即减税收益小于财务拮据成本和代理成本时，负债成本大于负债收益，表明负债规模过大.(3)当TD=FPV+TPV时，即减税收益与财务拮据和代理成本时，意味着达到了最佳资本结构.（四）代理成本模型n代理成本(agency cost)模型nJensen-Meckling(1976)理论n债务融资的收益：权益代理成本的减少n权益激励：经理持股的趋同效应(convergence effect)n债务融资的代理成本n激励效应（资产替代效应）n监督和担保成本n破产和重组成本n外部融资的收益成本权衡：外部融资的决定n代理成本模型nMyers(1977):债务融资与real opti

6、on的价值n债务融资的代理成本:growth option的放弃(pass-up)n权益融资的利益:财务自由度(discretion)nStulz(1990):债务融资与投资度 n债务融资的收益：减少 free cash flow(限制over-investment)n债务融资的代理成本：投资不足(under-investment)n债务的监督功能nJensen(1986,1988,1989)nRaghuram-Rajan(1992):项目质量的监督nGrossman-Hart(1982):破产压力和经理人力资本的损失（职位解除）（四）代理成本模型（五）信息不对称模型n信息不对称(asymme

7、tric information)模型nMyers-Majluf(1984):次序融资(pecking order)n股票融资的信息效应：股票的信息敏感性和逆向选择(adverse selection)n并购事项中的证据(Morck-Shleifer-Vishny,1990)n次序融资：内部融资债务融资权益融资n财务宽松(financial slack)的价值nLeland-Pyle(1977)n权益投资的信号(signal)作用 n金融中介的价值：信号显示和信息传递nRoss(1977)n债务融资的信号显示：企业质量n代理成本与信息效应的比较n代理成本：融资决策影响影响投资决策n信息效应：融

8、资决策显示显示投资决策（六）契约和交易成本模型n契约和交易成本模型nWillamson(1988):n融资的合约性质：治理结构n融资的交易成本(契约及设立成本)和资产专用性n债务：规则性(rule-governed)合约n权益：弹性(discretionary)合约融资与公司控制权n融资与公司控制权n权益融资与控制权的稀释(Harris-Raviv,1988;Stulz,1988)n公司并购的证据：经理股权、权益融资选择及市场反应(Amihud-Lev-Travlos,1990)n债务融资的接管防御功能(Israel,1991)和管理防御功能（保持控股权）(Berger-Ofek-Yermac

9、k,1997)融资选择n公司为什么要上市(go public,IPO)n上市的收益n改善企业和权益的定价机制：流动性、价格发现和市场激情nIPO(new issue)puzzle(Loughran-Ritter,1995):abnormal high and lown提高公司信誉，增强融资能力（降低融资成本）n克服和缓解债务融资的约束：保存更多的投资机会n上市的收益n增强与债权人（尤其是银行）的谈判力量n方便创业者的退出和权益转让n分散化价值n降低控制权成本:private benefit of controln市场监督和管理改进(Holmstrom-Tirole,1993)n广告效应和投资者

10、认可n制度信号：更好的投资者保护n市场规则的遵循n美国上市的价值激励(Reese-Weisbach,2002)n上市的成本n逆向选择：SMEs和venture capital的困境n较高的发行费用（尤其对小企业）n保密的丧失和R&D开发n信息披露成本：市场规则第二节 债务的期限结构一、财务风险与财务杠杆一、财务风险与财务杠杆n1 1、财务风险、财务风险，是由于使用负债（财务杠，是由于使用负债（财务杠杆）导致股东说承担的附加风险。杆）导致股东说承担的附加风险。n2 2、财务杠杆、财务杠杆，指负债对于权益回报率，指负债对于权益回报率（EPSEPS或或ROEROE）和风险的放大作用。）和风险的放大作

11、用。二、债务的期限结构n（一）定义：债务期限结构，指债务的到期结构。内容包括：n短期债务与长期债务分别占多少？n用固定利率还是变动利率？n偿还模式：分期付息到期还本，还是分期等额偿还本息？（二）研究意义与现状1、研究意义n债务融资是公司重要的财务决策行为n当公司选择债务融资时，其需要对债务的内部结构做出决策，如债务期限结构，债务优先性，债务所有权结构等等。n不同期限的债务对公司价值具有不同的影响n长、短期债务融资具有不同的激励特征n短期债务可以减少信息不对称程度、传递公司成长机会信号、纪律管理者、减少债权人受债务人的掠夺、阻止投资不足和投资过度问题等；n长期债务可以使管理者处于控制之中、防止管

12、理者的无效率扩张、阻止债权人剥夺价值和降低利率等。n（2）我国的现状n由于中国制度的特殊性，中国上市公司的债务期限结构具有与西方国家不同的特征；n如中国上市公司的债务期限结构是以短期债务为主（将近87%的债务由短期债务构成），长期债务比重偏低。n这为我们研究中国上市公司的债务期限结构问题提供了难得的机会。（三）研究理论（三）研究理论1、代理成本假说n债务代理成本影响公司债务期限结构选择。n代理成本假说认为缩短债务期限能减缓利益冲突。缩短债务期限能减缓利益冲突。n使用期限短的债务，能迫使管理者定期为投资者生产信使用期限短的债务，能迫使管理者定期为投资者生产信息以评价主要经营决策的风险和收益。息以

13、评价主要经营决策的风险和收益。n投资者根据这些新信息将基于期限对债务重新定价。投资者根据这些新信息将基于期限对债务重新定价。n这种方法能减缓资产替代效应和投资不足问题。而且，短期债这种方法能减缓资产替代效应和投资不足问题。而且，短期债务通过要求定期支付本金触发有效监督务通过要求定期支付本金触发有效监督。n2、信号传递假说认为n公司选择债务期限向市场传递项目质量以至债务最终以对称信息价格出售。n高质量公司偏好选择短期债务向市场传递其质量类型的信号n最优债务期限结构是缩短债务期限的优势对流动性风险的权衡 n3 3、税收假说、税收假说认为n最优债务期限，随浮动成本的增加而增加，随债务税收优势和公司价

14、值波动性的减少而增加。n边际税率较高的企业发行长期债务能够获得较高的税盾收益，而边际税率较低的企业所能获得的税盾收益却较少，发行长期债务会面临过高的风险。即公司随着利率波动和利公司随着利率波动和利率期限结构倾斜度的增加而延长债务期限。率期限结构倾斜度的增加而延长债务期限。（四）研究结果n1、债务期限结构的影响因素、债务期限结构的影响因素n公司成长机会（负相关）公司成长机会（负相关）n固定资产比率、公司规模、加权平均资产期固定资产比率、公司规模、加权平均资产期限（正相关）限（正相关）n公司上市与否、公司的信用等级公司上市与否、公司的信用等级 n具有更少成长机会、更少自由现金流量、资具有更少成长机

15、会、更少自由现金流量、资产期限长和规模大的公司具有更多的长期债产期限长和规模大的公司具有更多的长期债务。务。n2、公司债务期限结构与公司价值的关系公司债务期限结构与公司价值的关系nSchiantarelli和Srivastava（1996）使用印度私有化公司的数据研究发现，公司债务期限结构的一个重要决定因素是资产的构成，具有较高固定资产比例的公司支持较高的债务期限；更长的债务期限与随后更高盈利性、销售增长率呈显著正相关关系。nSchiantarelli和Sembenelli（1997）采用英国和意大利公司数据进行研究，他们发现公司倾向于资产和债务的期限匹配，初始债务期限与公司随后的中期业绩（用

16、盈利性和销售收入增长率度量）呈显著正相关关系。我国关于资本结构实证研究研究结论如下研究结论如下：n1 1、企业规模、获利能力、成长性等资本结构有影响、企业规模、获利能力、成长性等资本结构有影响（陆正飞等）。（陆正飞等）。n2 2、控股股东特征对资本结构有显著影响，反应了资、控股股东特征对资本结构有显著影响，反应了资本市场的本市场的“圈钱效应圈钱效应”（冯根福等）（冯根福等）n3 3、上市公司的增发公告具有负股价效应（李梦军等）、上市公司的增发公告具有负股价效应（李梦军等）CH10 融资契约设计与融资决策本章要点nMM定理等理论关注的重点n在证券形式给定的情况下，企业如何选择最优的债券和股票融资

17、比例，以获得最小的融资成本或使企业价值最大化。n本章研究重点n在投资者向企业提供资金的情况下，什么因在投资者向企业提供资金的情况下，什么因素决定了证券的具体形式素决定了证券的具体形式证券设计理论证券设计理论一、融资契约设计n（一）订约与控制权分配（一）订约与控制权分配融资企业投资者未来收益回报未来收益回报金融资产产权金融资产产权金融资产产权金融资产产权 或金融证券或金融证券或金融证券或金融证券（债券或股票）（债券或股票）（债券或股票）（债券或股票）结论：结论：最优的融资证券，将在投资者参与约束的前提下，最优的融资证券，将在投资者参与约束的前提下，最大化企业价值。最大化企业价值。n各种研究表明，

18、各种研究表明，最优合约安排是债务型最优合约安排是债务型合约。合约。理由如下：理由如下：n金融中介具有较强的监督功能金融中介具有较强的监督功能n破产机制的约束破产机制的约束（二）权益契约设计（二）权益契约设计n实质：实质：证券设计中投票权的分配问题证券设计中投票权的分配问题n原理原理：在公司控制权市场上引入竞争机制，并确：在公司控制权市场上引入竞争机制，并确保那些经营能力强的管理者能够获得公司的控制保那些经营能力强的管理者能够获得公司的控制权。权。n投票权的安排同时影响到公司的外部控制权市场效率和内部投票权的安排同时影响到公司的外部控制权市场效率和内部治理机制治理机制n一股一票的最优性一股一票的

19、最优性体现在其对内部治理机制的影响上体现在其对内部治理机制的影响上n如，优先股和普通股如，优先股和普通股（三）债务契约设计（三）债务契约设计n债务契约债务契约被认为是抑制经营者道德风险被认为是抑制经营者道德风险进而降低股权融资成本的一种有效方式进而降低股权融资成本的一种有效方式n具体表现具体表现：n清偿到期债务对清偿到期债务对支出企业自由现金流支出企业自由现金流具有硬具有硬约束，进而抑制经营者的过度投资行为约束，进而抑制经营者的过度投资行为n当企业不能清偿债务时，债权人具有当企业不能清偿债务时，债权人具有强制清强制清算算企业的期权。企业的期权。债务契约的特征与经营者约束n1 1、债务期限结构、

20、债务期限结构n短期债务约束：企业的清算和经营者对自由现金流量的短期债务约束：企业的清算和经营者对自由现金流量的随意决定权方面随意决定权方面n长期债务约束：防止公司无效扩张或建造经营者帝国长期债务约束：防止公司无效扩张或建造经营者帝国n意义：意义：n拥有大量优质项目的公司或增长型公司，其长期债务的比例相拥有大量优质项目的公司或增长型公司，其长期债务的比例相对较低，以免影响对项目的融资；对较低，以免影响对项目的融资；n对发展相对成熟或低增长型的行业来说，企业长期债务比对发展相对成熟或低增长型的行业来说，企业长期债务比例应相对较高，以实现长期债务对经营者无效投资的约束。例应相对较高，以实现长期债务对

21、经营者无效投资的约束。n2 2、债务布置结构、债务布置结构n指公开债务与非公开债务的比例指公开债务与非公开债务的比例n公开债务公开债务：普通债券、可转换债券、零息债：普通债券、可转换债券、零息债券等券等n非公开债务非公开债务：银行贷款和金融中介贷款等：银行贷款和金融中介贷款等n具有具有评价融资企业信息的优势评价融资企业信息的优势而能有效监督企业而能有效监督企业的经营者。的经营者。n3 3、债务优先结构、债务优先结构n按照债权人权益得到保护的先后次序不同，按照债权人权益得到保护的先后次序不同，分为分为优先级债权人和次级债权人优先级债权人和次级债权人n优先级债权人具有较强的监督动机（当其权优先级债

22、权人具有较强的监督动机（当其权益大于企业的清算价值时）益大于企业的清算价值时）n4 4、债务融资结构有效配置、债务融资结构有效配置n指债务融资的优先结构、期限结构和布置结指债务融资的优先结构、期限结构和布置结构要合理，相互协调，以最大化优先级债权构要合理，相互协调，以最大化优先级债权人对企业经营者的监控动机人对企业经营者的监控动机二、首次公开发行股票n n1 1、首次公开发行股票、首次公开发行股票、首次公开发行股票、首次公开发行股票（IPO），是股份公司向社会公众进行股权融资的一种方式。n n2 2、普通股融资的优点、普通股融资的优点、普通股融资的优点、普通股融资的优点n普通股没有固定的股利负

23、担普通股没有固定的股利负担n普通股融资的风险小普通股融资的风险小n普通股的发行会增强公司信誉普通股的发行会增强公司信誉n普通股融资限制较少普通股融资限制较少n普通股公开上市给公司创始人和管理人员带来巨大好处普通股公开上市给公司创始人和管理人员带来巨大好处3 3、普通股融资的缺点、普通股融资的缺点n融资成本较高融资成本较高n容易分散公司的经营控制权容易分散公司的经营控制权n增加公司对外公开财务状况的成本增加公司对外公开财务状况的成本4、IPO的程序n首先，要公开募股的公司必须向首先，要公开募股的公司必须向中国证券监督管理委员会中国证券监督管理委员会提交一份招股说明书，提交一份招股说明书，审核通过

24、，公司被允许公开募股。审核通过，公司被允许公开募股。n其次，该公司需要四处路演（其次，该公司需要四处路演（Road Show）以向公众宣传自己。）以向公众宣传自己。n一些公司或金融机构投资者会对IPO的公司产生兴趣。他们作为风险资本投资者（Venture Capitalist）来投资IPO的公司。（风险资本投资者并非想入股IPO的公司，他们只是想在上市之后在抛出股票来赚取差价。）n其中一个金融机构也许会被聘请为IPO公司的承销商（Underwriter）。n有承销商负责IPO新发行股票的所有上市过程中的工作，以及负责将所有的股票发售到市场。n如果部分股票未能全部发售出，则承销商可能要买下所有未

25、发售出的股票或对此不负责任（具体情况应该在IPO公司与承销商之间的合同中注明）。nIPO过程职责分配过程职责分配n公司及其董事公司及其董事：准备及修订盈利和现金流量预测、批准招股书、签署承销协议、路演 n保荐人保荐人：安排时间表、协调顾问工作、准备招股书草稿和上市申请、建议股票定价 n申报会计师申报会计师：完成审计业务、准备会计师报告、资产评估报告（资产评估师）、复核盈利及营运资金预测 n公司律师公司律师：安排公司重组、复核相关法律确认书、确定承销协议 n保荐人律师保荐人律师：考虑公司组织结构、审核招股书、编制承销协议 n证券交易所证券交易所：审核上市申请和招股说明书、举行听证会 n股票过户登

26、记处股票过户登记处：拟制股票和还款支票、大量印制股票 n印刷者和翻译者印刷者和翻译者：起草和翻译上市材料、大量印刷上市文件 5、IPO定价nIPO新股定价属于承销商承销商的工作，承销商通过估值模型来进行合理的估值，并有责任尽力保障新股发行后股价的稳定性及不发生较大的波动。n nIPOIPOIPOIPO定价方法定价方法定价方法定价方法n竞价出售法（从几个承销商中选出价最高的）n议价出售法（与某一承销商协商定价）nIPOIPO新股定价过程新股定价过程n首先，通过合理的估值模型估计上市公司的理论价值；n其次，通过选择合适的发行方式来体现市场的供求，并最终确定价格。IPO定价模型n不同的行业属性、成长

27、性、财务特性决定了上市公司适用不不同的行业属性、成长性、财务特性决定了上市公司适用不同的估值模型。常用估值方法分为两类：收益折现法与类比同的估值模型。常用估值方法分为两类：收益折现法与类比法。法。n1、收益折现法、收益折现法n就是通过合理的方式估计出上市公司未来的经营状况，并选择恰当的贴现率与贴现模型，计算出上市公司价值。n如最常用的股利折现模型股利折现模型(DDM)、现金流贴现现金流贴现(DCF)模型等。n贴现模型的关键在于，如何确定公司未来的现金流和折现率，而这正是体现承销商的专业价值所在。n2、类比法n就是通过选择同类上市公司的一些比率。n如最常用的市盈率市盈率(股价每股收益)、市净率市

28、净率(股价每股净资产)，再结合新上市公司的财务指标如每股收益、每股净资产来确定上市公司价值，一般都采用预测的指标。n其他指标：市值销售收入、市值现金流等n市盈率法的适用局限性市盈率法的适用局限性n例如要求上市公司经营业绩要稳定，不能出现亏损等，而市净率法则没有这些问题，但同样也有缺陷，主要是过分依赖公司账面价值而不是最新的市场价值。n因此对于那些流动资产比例高的公司如银行、保险公司比较适用此方法。n如在此次建行IPO过程中，按招股说明书中确定的定价区间1.92.4港元计算，发行后的每股净资产约为1.091.15港元，则市净率(PB)为1.742.09倍。6、IPO 定价偏低的原因（1）承销商的

29、动机）承销商的动机n持有股票的成本n发行价格偏低，确保所有股票都可以售出n股票发行后业绩不佳可能会遭到投资者起诉（2）公司管理者比投资者掌握更多信息）公司管理者比投资者掌握更多信息nIPO投石问路，为增发做准备n近期是否要寻求外部融资6、IPO 定价偏低的原因n某些投资者有信息优势某些投资者有信息优势n消息灵通者，了解股票的实际价值，购买定价偏低的“明星明星明星明星”股票n“能够买到首次公开发行股票有点像被邀请加入一家高级俱乐部”。n投资者掌握承销商不知道的信息投资者掌握承销商不知道的信息n投资者对新股表现出浓厚的兴趣，承销商会制定较高的发行价格。n有影响力的投资者是决定发行是否成功的关键因素

30、。7、IPO特点n优点：优点：募集资金 流通性好 树立名声 回报个人和风险投资的投入n缺点：缺点：费用（可能高达20%）公司必须符合SEC规定 管理层压力 华尔街的短视 失去对公司的控制 8、公开上市决策分析n企业如何选择？（上市的时机）企业如何选择？（上市的时机）n1 1、如果企业经营者认为上市后价值会被低估，会选、如果企业经营者认为上市后价值会被低估，会选择维持企业私人所有的形式。择维持企业私人所有的形式。n2 2、如果企业经营者认为其股票的市场价值会偏高，会选择提、如果企业经营者认为其股票的市场价值会偏高，会选择提早上市。早上市。n投资者如何选择？投资者如何选择？n投资者应避免购买刚刚上

31、市不久的首次公开发行股票，尤其投资者应避免购买刚刚上市不久的首次公开发行股票，尤其是刚刚看上去过热的时候。是刚刚看上去过热的时候。三、股权分置及其改革n n1 1、股权分置、股权分置、股权分置、股权分置，指我国资本市场股权结构按流通性指我国资本市场股权结构按流通性划分为流通股与非流通股划分为流通股与非流通股n原因原因：确保国家对上市公司的控制，是我国资本市场发展的历史产物。n非流通股非流通股：国家股、法人股和内部职工股，协议转让（价格低于流通股）。n流通股流通股：境内人民币普通股、外资股n n2、股权分置的危害、股权分置的危害n同股不同权，违背了股市基本原则同股不同权，违背了股市基本原则n一股

32、独大，非流通股股东侵害了流通股股东一股独大，非流通股股东侵害了流通股股东的利益的利益n信息失真，股市不能成为国民经济的晴雨表信息失真，股市不能成为国民经济的晴雨表n内幕交易，并购重组带有浓重的投机色彩内幕交易，并购重组带有浓重的投机色彩四、案例分析：创设权证，券商多收了三五斗n1 1、什么是权证？、什么是权证？n权证是一个权证是一个“权利权利”，但非责任，但非责任n在约定的在约定的“到期日到期日”，以约定的，以约定的 “行使价行使价”，购买或卖出，购买或卖出“相关资产相关资产”(如：股票、如：股票、指数、商品、货币等指数、商品、货币等)n什么是创设权证？什么是创设权证？n是指券商以现有权证对应

33、的股票或现金股票或现金作为抵押，在现有权证的基础上创设的权证。n2 2、权证分类、权证分类n持有人的权利不同：认沽权证与认购权证；持有人的权利不同：认沽权证与认购权证；n行权时间不同：欧式权证和美式权证行权时间不同：欧式权证和美式权证n3 3、如何创设权证？、如何创设权证？n对于对于创设认购权证创设认购权证而言，以而言，以5的利率借入的利率借入S元，从市场上以元，从市场上以S的的价格购买一股武钢股份，质押给登记公司，然后创设一份认购权价格购买一股武钢股份，质押给登记公司，然后创设一份认购权证，在市场上以证，在市场上以X的价格卖出。的价格卖出。n对于对于创设认沽权证创设认沽权证而言，以而言，以5

34、 5的利率借入的利率借入S S元，质元，质押给登记公司，然后创设一份认沽权证，在市场上押给登记公司，然后创设一份认沽权证，在市场上以以Y Y的价格卖出。的价格卖出。n创设两种权证的区别创设两种权证的区别n创设认沽权证只需要创设认沽权证只需要现金抵押现金抵押即可；即可；n创设认购权证需准备创设认购权证需准备相应的股票相应的股票作为履约担保，创设人作为履约担保，创设人多了一个购入这些股票并存入登记公司账户的环节多了一个购入这些股票并存入登记公司账户的环节 n创设的作用创设的作用n创设将同时增加权证市场和股票市场的流动性。创设将同时增加权证市场和股票市场的流动性。n创设权证创设权证与与权证回购注销权

35、证回购注销将增加权证市场的流动性，同将增加权证市场的流动性，同时创设担保所需的时创设担保所需的标的股票标的股票标的股票标的股票的买卖也将极大地增加标的股的买卖也将极大地增加标的股票市场的流动性。票市场的流动性。什么是认股权证？n认股权证认股权证，就是约定在将来一定期限内，你可以某一价格按一定就是约定在将来一定期限内，你可以某一价格按一定比例购买公司股票的权利。比例购买公司股票的权利。n如，现在拥有如，现在拥有100份权证，行权比例份权证，行权比例2：1，行权价，行权价7元，元，行权期是行权期是2008年年12月月20日到日到2008年年12月月31日日n n含义：含义：含义：含义：持有者可以在

36、行权期内你有权以持有者可以在行权期内你有权以7元购买元购买50股（股（2：1）公司股票。）公司股票。若那时公司股票价格高于若那时公司股票价格高于7元，你就可元，你就可以行权，否则就放弃。以行权，否则就放弃。认购权证与认沽权证的区别n认购权证认购权证是一种看涨的权证，也就是正股涨权证涨，反之跌。是一种看涨的权证，也就是正股涨权证涨，反之跌。认购权证的理论价值认购权证的理论价值=（正股价格（正股价格-行权价格）行权价格）*行权比例行权比例 n认沽权证认沽权证是一种看跌的权证，也就是正股跌权证涨，反之跌。是一种看跌的权证，也就是正股跌权证涨，反之跌。认沽权证的理论价值认沽权证的理论价值=（行权价格（

37、行权价格-正股价格）正股价格）*行权比例行权比例 定价模型定价模型n1、Black-Scholes 定价模型定价模型n2、二叉树模型、二叉树模型n3、平价关系式、平价关系式n请同学们阅读资料，并理解运用！请同学们阅读资料，并理解运用！补充：华尔街金融危机根源探索n现象（纽约时报评论）n“这是一个极端自负的世界，一个那里所有人都喜欢用借来的钱掷骰子博彩的世界，一个在计算机驱动下从事险如游走钢丝交易的狂热世界。”n华尔街集体沦陷的根源在于n过度金融创新n金融衍生产品泛滥n金融机构财务杠杆无节制放大，导致华尔街投行的金融产品交易完全异化成为利益驱动下的、彻底脱离美国实体经济的金融游戏n次贷危机只是华

38、尔街全面金融危机的导火索 1、金融创新机制放大风险的路径n第一步n将全部住房次级贷款集合打包，放置于专门设立的特定目的公司名下发行债券；（资产证券化）n把住房贷款的现金流收入依风险高低进行划分，那些持有高风险品种债券的投资者享受较高的利率回报；n评级机构的高评级令其中风险相对较低的按揭抵押债券显得更加安全，以吸引高度厌恶风险的企业年金基金和保险机构对其投资 n第二步n在美国房价上涨周期内，次级贷款债券价值的不断提升及其较高利率回报，诱惑华尔街国际大行及其他金融机构的自营部门借助高倍数财务杠杆纷纷买入次级债券n雷曼2007年年报显示，其财务杠杆比例从2006年的26.2倍上升至30.7倍n第三步

39、n为了吸引更多的资金买入次级债券，美国保险公司（AIG)对评级较低的债券予以担保，允许投资者购买债券发行人违约保险，以消除投资者对次级债券违约风险的最后疑虑，所谓的信用违约担保(CDS)由此应运而生。2、监管放松n上世纪80年代早期n美国国会解除了对储蓄贷款银行的监管条款，随后，立法者和美国联邦政府机构进一步解除了对贷款人和证券行业的约束。n1999年金融服务现代化法案n限制投机和禁止商业银行、投资银行、保险机构混业经营的规定全部被解除，这为游离于联邦政府严格监管之外的范围更广、风险更高的投资活动的出现提供了温床。n2000年商品期货现代化法案n解除了对包括被视为华尔街金融创新“毒丸”的信用违

40、约互换(CDS)在内的金融衍生品的法律监管n金融衍生品的风险监控重任则悉数落到了华尔街投行等金融机构内部治理的肩上。3、监管的空白n一、没有履行强制性披露的法律法规n华尔街高管向股东撒谎没有受到惩罚，没有对房地美(Freddie)、房利美(Fannie)、AIG、雷曼兄弟或贝尔斯登们进行依法合规监管；n二、会计准则没有得到强制执行，财务信息披露不完整n在AIG于上一个季度宣布不需要计提按揭和有价证券投资损失准备金之际，Freddie和 Fannie 通过改变会计准则将有问题的按揭变成优良资产之时，SEC没有站出来说“不”；n三、没有对评级机构实施有效监管；n四、SEC未能通过有效调查防止裸卖空

41、之类的市场操纵行为；n五、没能保护弱势投资者nSEC未能对经纪商从事欺诈性销售行为进行有效监管，如标售利率债券(auction rate securities)、Freddie 和 Fannie普通股及优先股向弱势投资者的兜售。n以上资料来源于21世纪经济报道 4、启示n尽管华尔街大行和中国投资银行分处于投行生态价值链上的高低两端，但其轰然倒塌引致的金融生态变局及其背后的诱因，仍值得中国本土投行深思并引以为戒。n启示：n中国券商应牢牢定位于市场中介功能。n过度成为市场交易主体，参与自营、金融衍生品等产品的交易，不仅是从前国内券商遭遇流动性风险的原因，也是如今国际投行轰然倒塌的因素之一。n监管人

42、应担当其职责CH11 CH11 股利理论与政策股利理论与政策 一、传统股利理论n1、股利无关论、股利无关论n股利不会对企业或股股利不会对企业或股n票的价值产生任何实质性的影响。票的价值产生任何实质性的影响。n2、在手之鸟论、在手之鸟论n企业运用内部积累进行投资给股东带来收益的不确定性企业运用内部积累进行投资给股东带来收益的不确定性远远高于股利支付的不确定性。远远高于股利支付的不确定性。n而财务信号理论认为，股利能够向市场传递企业盈利能而财务信号理论认为，股利能够向市场传递企业盈利能力的信号，从而对估价产生影响力的信号，从而对估价产生影响n3、所得税差异论、所得税差异论n资本利得可以延迟纳税时间

43、，应采用低股利政策资本利得可以延迟纳税时间，应采用低股利政策二、现代股利理论n1、追随者效应或顾客效应、追随者效应或顾客效应n不同的股东对待股利的态度不同不同的股东对待股利的态度不同n2、信息传递理论、信息传递理论n股利的发放是管理者向外界传递其掌握的内股利的发放是管理者向外界传递其掌握的内部信息的一种手段部信息的一种手段n3、代理成本理论、代理成本理论n管理者偏好内部融资方式，减少外部人对公管理者偏好内部融资方式，减少外部人对公司经营的干预，而把更多的企业资源用于自司经营的干预，而把更多的企业资源用于自利性在职消费利性在职消费n股东可以通过调整负债的比例来降低代理成股东可以通过调整负债的比例

44、来降低代理成本，实现自身利益最大化本，实现自身利益最大化n4、理性预期理论、理性预期理论n投资者会根据各种因素进行股利预测投资者会根据各种因素进行股利预测n如果公司发放的股利与投资者预期不同，投如果公司发放的股利与投资者预期不同，投资者将会重估公司及其股票价值，从而影响资者将会重估公司及其股票价值，从而影响股价变化股价变化三、实际股利政策n1 1、影响股利政策的因素、影响股利政策的因素n投资机会投资机会n收益的稳定性收益的稳定性n资本的其他来源资本的其他来源n财务杠杆比例财务杠杆比例n信号激励信号激励n股东特征股东特征n实证结果：实证结果：盈利能力、股权结构、成长能力、盈利能力、股权结构、成长

45、能力、盈利能力、股权结构、成长能力、盈利能力、股权结构、成长能力、负债能力负债能力负债能力负债能力n n2、实际股利政策、实际股利政策n管理当局在制定股利政策时，通常是在综合考虑各种影响因管理当局在制定股利政策时，通常是在综合考虑各种影响因素的基础上，对各种不同的股利政策进行比较，最终选择符素的基础上，对各种不同的股利政策进行比较，最终选择符合本公司特点与需要的股利政策。合本公司特点与需要的股利政策。n股利政策的类型股利政策的类型n剩余股利政策剩余股利政策n固定股利政策固定股利政策n固定股利支付率政策固定股利支付率政策n低正常股利加额外股利正常低正常股利加额外股利正常（1）剩余股利政策）剩余股

46、利政策n指公司将指公司将税后利润税后利润首先用于首先用于再投资再投资，剩余部分再，剩余部分再用于派发股利，有利于降低再投资的资金成本，用于派发股利，有利于降低再投资的资金成本，实现企业价值的长期性和最大化。实现企业价值的长期性和最大化。n特点特点n股利的发放额每年随投资机会和盈利水平的股利的发放额每年随投资机会和盈利水平的波动而波动。波动而波动。n该政策适合于新成立的或处于高速成长的企该政策适合于新成立的或处于高速成长的企业。业。（2 2）固定股利和稳定增长政策）固定股利和稳定增长政策n指公司在支付某一规定金额股利的基础上，制定一个指公司在支付某一规定金额股利的基础上，制定一个目标股利成长率，

47、依据盈利水平按目标股利成长率逐目标股利成长率，依据盈利水平按目标股利成长率逐步提高企业的股利支付水平。步提高企业的股利支付水平。n优点优点n有利于树立企业的良好形象有利于树立企业的良好形象n该政策往往被投资者认为是企业稳定增长的表现，该政策往往被投资者认为是企业稳定增长的表现，能满足他们稳定取得收入的愿望。能满足他们稳定取得收入的愿望。n有利于股东安排收入和支出有利于股东安排收入和支出n不足不足n这种股利政策会给公司的财务运作带来压力。这种股利政策会给公司的财务运作带来压力。n在公司出现短暂的困难时，如派发的股利金额大于公司实在公司出现短暂的困难时，如派发的股利金额大于公司实现的盈利，必将侵蚀

48、公司的留存收益或资本，影响公司的现的盈利，必将侵蚀公司的留存收益或资本，影响公司的发展和正常经营。发展和正常经营。n适用范围适用范围n成熟的、盈利比较好的公司通常采用该政策。成熟的、盈利比较好的公司通常采用该政策。（3 3）固定股利支付率政策）固定股利支付率政策n n指公司按每年盈利的某一固定百分比作为股利分配指公司按每年盈利的某一固定百分比作为股利分配指公司按每年盈利的某一固定百分比作为股利分配指公司按每年盈利的某一固定百分比作为股利分配给股东。给股东。给股东。给股东。n n优点优点优点优点n n真正体现真正体现真正体现真正体现多盈多分，少盈少分，不盈不分多盈多分，少盈少分，不盈不分多盈多分

49、，少盈少分，不盈不分多盈多分，少盈少分，不盈不分的原则。的原则。的原则。的原则。n n缺点缺点缺点缺点n n股利随盈利的波动而波动，向市场传递的公司未来收益前景的信股利随盈利的波动而波动，向市场传递的公司未来收益前景的信股利随盈利的波动而波动，向市场传递的公司未来收益前景的信股利随盈利的波动而波动，向市场传递的公司未来收益前景的信息显得不够稳定。息显得不够稳定。息显得不够稳定。息显得不够稳定。n n不论公司财务状况如何均要派发股利，财务压力较大；不论公司财务状况如何均要派发股利，财务压力较大；不论公司财务状况如何均要派发股利，财务压力较大；不论公司财务状况如何均要派发股利，财务压力较大；确定多

50、少的固定股利支付率才算合理，难度也较大，实确定多少的固定股利支付率才算合理，难度也较大，实确定多少的固定股利支付率才算合理，难度也较大，实确定多少的固定股利支付率才算合理，难度也较大，实际应用起来缺乏财务弹性。际应用起来缺乏财务弹性。际应用起来缺乏财务弹性。际应用起来缺乏财务弹性。（4 4）低正常股利加额外股利政策）低正常股利加额外股利政策n一般情况下公司每年只支付数额较低的正常股利，只有在经营非常好时或投资需要资金较少年份，才在原有数额基础上再发放额外股利。n优点：优点：n公司支付股利有较大的灵活性。n通过支付额外股利，公司主要向投资者表明这并不是原有股利支付率的提高。额外股利的运用，既可以