海外基本面系列之十六 ：美国“经济弱+就业强”如何理解？-国金证券-18页.pdf

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1、-1-敬请参阅最后一页特别声明 赵伟赵伟 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S1130521120002 曹金丘曹金丘 联系人联系人 美国“经济美国“经济弱弱+就业就业强强”，如何理解如何理解？美国作为典型的消费型经济体，其就业景气直接影响经济景气变化。但是，近期新订单等指标持续回落下，就业市场维持高景气，背后原因何在？且听分解。本轮就业“异常”强劲，主因“僵尸企业”本轮就业“异常”强劲，主因“僵尸企业”的“水分”？可能不然的“水分”？可能不然 近期，近期，PMI 新订单指数等新订单指数等先行先行指标指标已持续已持续回落回落 3 个季度个季度，但不同以往，但不同以往，就业数据就业数据却

2、十分亮眼。却十分亮眼。作为典型的消费型经济体，美国私人消费占 GDP 比重高达 7 成。作为消费的重要领先指标，就业市场可直接反映经济景气变化。历史回溯显示，就业市场景气走势滞后 PMI 新订单指数约 1-3 个季度。眼下，PMI 新订单持续回落约 3 个季度、跌破 50%，但非农新增就业人数持续高企，7 月升破 50 万人。部分观点认为部分观点认为，近期强劲的，近期强劲的就业数据存在“僵尸企业”贡献的水分，不过实际解就业数据存在“僵尸企业”贡献的水分，不过实际解释力相对有限。释力相对有限。部分观点认为疫后加杠杆的“僵尸企业”，占用了 100-200 万劳动力资源，但并未形成有效产出。实际上，

3、联储开启加息周期以来，对于“僵尸企业”而言，面临的融资环境更为不利，月度发债规模回落到不足 20 亿美元。经济与就业背离的真正原因？就业供需错位，及内部景气分化经济与就业背离的真正原因？就业供需错位，及内部景气分化 本轮就业本轮就业市场市场供需错位，需求见顶后，就业供给供需错位，需求见顶后，就业供给的的修复依然相对滞后。修复依然相对滞后。考虑到劳动力市场需求快于供给变化，职位空缺数走势一般会弱领先于非农就业人数，历史走势也大致如此。不同以往，疫后招工需求的释放极为快速，职位空缺数不足1 年就修复至疫前水平以上、且持续超过 1000 万，但就业人数修复相对较慢。同时，同时，制造业、服务业制造业、

4、服务业景气错位，使得相关就业修复进程分化。景气错位，使得相关就业修复进程分化。美国制造业、服务业就业人数占比分别约为 14%、72%，分别紧跟制造业、服务业景气变化。疫后财政刺激下，居民商品消费同比增速一度升破 10%，支持相关就业修复；服务业受到抑制、拖累相关就业修复。疫情淡出、刺激退潮的背景下，商品消费已开始降温；但是，服务消费开始改善、同比回正，服务业相关就业持续保持高增。未来就业未来就业演绎及影响演绎及影响？就业韧性？就业韧性或超预期或超预期，加息难以快速止步加息难以快速止步 中短期来看，美国就业韧性仍有望持续超预期中短期来看，美国就业韧性仍有望持续超预期，薪资通胀压力业难以缓解，薪资

5、通胀压力业难以缓解。展望未来，美国消费结构再平衡的趋势仍有望延续。疫后服务消费的修复仍在延续，考虑到劳动力供给受到的中长期制约，就业供需矛盾或将持续，使得薪资通胀压力难以出现有效缓解。可将休闲、餐饮等服务业 3 季度表现作为重要观测对象，检验消费复苏成色的同时，辅助于就业市场韧性及货币政策收紧节奏的判断。美联储的双重目标制度下，就业的韧性及薪资通胀高企，意味着加息周期的持续美联储的双重目标制度下，就业的韧性及薪资通胀高企，意味着加息周期的持续性及终点利率水平或超预期。性及终点利率水平或超预期。目前市场依然预计美联储加止步于 2023 年 3 月、随后降息，终点利率水平约为 3.5-3.75%。

6、对于美联储而言，就业及通胀的优先级高于其他指标，“技术性衰退”也在容忍范围之内。考虑到就业韧性及通胀粘性均未看到扭转迹象，美联储加息周期的持续性及终点利率水平仍可能被低估。风险提示：风险提示：美国核心通胀居高不下；美国就业修复不及预期。2022 年年 08 月月 07 日日 海外基本面系列之十六 宏观专题研究报告宏观专题研究报告 证券研究报告 总量研究中心总量研究中心 海外基本面系列之十六-2-敬请参阅最后一页特别声明 内容目录内容目录 1、周度专题：美国“经济弱+就业强”，如何理解？.4 1.1、本轮就业“异常”强劲，主因“僵尸企业”的“水分”？可能不然.4 1.2、经济与就业背离的真正原因

7、？供需结构错位，及内部景气分化.6 1.3、未来就业演绎及影响？就业韧性或超预期，加息难以快速止步.8 2、数据点评：美国 7 月非农继续强劲.11 3、数据跟踪：美国 7 月 ISM服务业 PMI高于预期.14 3.1、美国经济跟踪：美国 7月 ISM服务业 PMI高于预期.14 3.2、欧洲经济跟踪：欧元区 6 月零售销售环比大幅下滑.16 4、重点关注：美国 7 月 CPI.17 5、风险提示：.17 图表目录图表目录 图表 1：美国 GDP主要分项绝对值.4 图表 2：美国 GDP主要分项同比.4 图表 3：美国非农新增就业对经济景气的反应灵敏.4 图表 4：新增就业一般弱滞后制造业

8、PMI新订单指数.4 图表 5：“僵尸企业”贡献的就业人数可能不足 200 万人.5 图表 6：“僵尸企业”的雇员可能“产出较低”.5 图表 7：高收益企业债月度发行规模.5 图表 8：高收益企业债月度发行规模占比.5 图表 9：美国信用债未来到期情况.6 图表 10：美国高收益企业债信用利差走势.6 图表 11：劳动力需求变化领先供给变化.6 图表 12：疫后劳动力需求修复快于供给修复.6 图表 13：美国制造业景气与就业.7 图表 14：美国服务业景气与就业.7 图表 15：美国居民杠杆率从峰值的 98%降至 80%.7 图表 16：美国商品消费修复快于服务消费.7 图表 17：美国商品消

9、费降温、服务消费接力.7 图表 18：美国财政刺激持续退潮中.7 图表 19：美国制造业、服务业 PMI新订单指数走势分化.8 图表 20：制造业、服务业就业的修复进程.8 图表 21：交运、医疗等服务分项消费维持复苏态势.8 图表 22：食品住宿等服务分项消费维持复苏态势.8 图表 23：休闲酒店、教育保健等就业缺口较大.9 图表 24：休闲酒店、教育保健等招工需求依然旺盛.9 图表 25：移民对劳动力供给的影响也不容忽视.9 pOpMrRnOmRsPpRsMmNuMsPaQdN8OoMoOsQnPfQpPvNfQoOzQbRpOoRNZpPoNMYpNoM海外基本面系列之十六-3-敬请参阅

10、最后一页特别声明 图表 26：就业市场供需矛盾依然尖锐.9 图表 27：美国薪资通胀压力较大.9 图表 28：供需矛盾推升劳动力价格.9 图表 29：美联储的双重目标制度.10 图表 30：市场依然预计美联储加止步于 2023年 3 月.10 图表 31：美联储 7 月新闻发布会的主要问答.10 图表 32：7 月，美国非农新增就业大幅升至53 万人附近.11 图表 33：7 月，美国劳动力参与率及失业率下降.11 图表 34：7 月，美国时薪同比 5.2%，高于前值 5.1%.11 图表 35：7 月，美国每周工时录得 34.6 小时，高于前值.11 图表 36：制造业就业已经超过疫情前水平

11、.12 图表 37：服务业就业继续“挑大梁”.12 图表 38：美国商品消费降温、服务消费接力.12 图表 39：美国制造业、服务业 PMI新订单指数走势分化.12 图表 40：出行旺季到来，美国航空旅客人数有望增加.13 图表 41：美国服务消费存在较大的修复空间.13 图表 42：职位空缺数依然高企.13 图表 43：就业市场供需矛盾依然尖锐.13 图表 44：非农公布后，市场对“衰退”的担忧明显缓解.14 图表 45：非农公布后，市场上调美联储 9 月的加息预期.14 图表 46：美国 7 月 ISM服务业 PMI高于预期.14 图表 47：美国 7 月 ISM服务业 PMI持平过去同期

12、均值.14 图表 48：美国 7 月 ISM服务业 PMI主要分项变化.15 图表 49：商务活动分项指数大幅下滑.15 图表 50：美国 7 月 ISM制造业 PMI下滑.15 图表 51：美国 7 月 ISM制造业 PMI低于过去同期均值.15 图表 52：当周，美国初请失业金人数持平预期.15 图表 53：当周，美国 EIA原油库存上升.15 图表 54：欧元区 6 月零售销售环比低于预期.16 图表 55：德国 6 月零售销售环比低于预期.16 图表 56：欧元区 6月 PPI同比录得 35.8%.16 图表 57：欧元区 PPI能源向 CPI能源传导.16 图表 58：欧元区 PPI

13、耐用品向 CPI耐用品传导.17 图表 59：欧元区 PPI非耐用品向 CPI非耐用品传导.17 图表 60：下周海外重点数据发布日期情况.17 海外基本面系列之十六-4-敬请参阅最后一页特别声明 1、周度专题：、周度专题：美国美国“经济弱“经济弱+就业强”就业强”，如何理解如何理解？美国作为典型的消费型经济体，其就业景气直接反映经济景气变化。但是，近期新订单等指标持续回落下，就业市场维持高景气，背后原因何在？且听分解。1.1、本轮就业“异常”强劲，主因“僵尸企业”的“水分”？可能不然本轮就业“异常”强劲，主因“僵尸企业”的“水分”？可能不然 近期，近期，PMI 新订单指数等指标快速回落的同时

14、，就业数据却依旧十分亮眼。新订单指数等指标快速回落的同时，就业数据却依旧十分亮眼。作为典型的消费型经济体，美国私人消费占 GDP 比重高达 7 成。作为消费的重要领先指标，就业市场可直接反映经济景气变化。历史回溯显示，就业市场景气同步或略滞后于 PMI 新订单指数的变化。然而，PMI 新订单指数自高点持续回落约 3 个季度的同时，非农新增就业人数持续高企，最新值再破 50 万人。图表图表1：美国美国GDP主要分项主要分项绝对值绝对值 图表图表2：美国美国GDP主要分项同比主要分项同比 来源：Wind、国金证券研究所 来源：Wind、国金证券研究所 图表图表3：美国非农新增就业对经济景气的反应灵

15、敏美国非农新增就业对经济景气的反应灵敏 图表图表4：新增就业新增就业一般一般弱滞后弱滞后制造业制造业PMI新订单指数新订单指数 来源：Wind、国金证券研究所 来源：Wind、国金证券研究所 -5,00005,00010,00015,00020,00025,0002000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021（10亿美元）美国实际GDP分项结构私人消费私人投资净出口政府消费和投资-6-4-202468199619971998199920002001200220032

16、00420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021美国实际GDP主要分项同比拉动率私人消费私人投资净出口政府消费和投资-80-60-40-2002040-5-3-113571995199719992001200320052007200920112013201520172019（万人）（%）美国GDP增速与非农新增就业走势美国GDP同比美国非农新增就业人数（右）-800-600-400-200020040060020304050607080199519971999200120032005200720092

17、0112013201520172019（千人）（%）美国制造业PMI新订单与非农新增就业ISM制造业PMI非农新增就业（右）海外基本面系列之十六-5-敬请参阅最后一页特别声明 部分观点认为疫后加杠杆的“僵尸企业”部分观点认为疫后加杠杆的“僵尸企业”1，占用了大量融资、雇佣了大量，占用了大量融资、雇佣了大量劳动力，但未形成有效产出。劳动力，但未形成有效产出。经济放缓下，就业数据的持续亮眼表现，容易被质疑为“虚假的繁荣”，可能有超过 600 家“僵尸企业”等贡献的水分。的确，疫后低利率及量宽扩表的环境下，“僵尸企业”持续加杠杆、增加就业。Arbor Research 的数据显示，“僵尸企业”贡献的

18、就业人数可能约 100-200 万人。但相比普通企业，“僵尸企业”即使占用相当水平的融资资源和就业人数，但创造出的产出可能极为有限，似乎容易导致经济大势与就业形势的背离。图表图表5：“僵尸企业”贡献的就业人数可能“僵尸企业”贡献的就业人数可能不足不足200万人万人 图表图表6：“僵尸企业”“僵尸企业”的雇员可能“产出较低”的雇员可能“产出较低”来源：Arbor Research、国金证券研究所 来源：Fed、国金证券研究所 加息周期启动以来，货币金融环境的收紧对“僵尸企业”加息周期启动以来，货币金融环境的收紧对“僵尸企业”较为较为不利不利；由此，；由此，“僵尸企业”“僵尸企业”对对就业就业市场

19、的贡献或较为有限市场的贡献或较为有限。美联储开启加息周期以来，“僵尸企业”面临的融资环境更为不利。数据显示，投机级2信用债信用利差自300bp 左右的低位一度走扩至 500bp 以上，月度发行规模从最高 600 亿美元回落到不足 20 亿美元。受此影响，僵尸企业对就业的贡献或相对有限。图表图表7：高收益企业债月度发行规模高收益企业债月度发行规模 图表图表8：高收益企业债月度发行规模占比高收益企业债月度发行规模占比 来源：Wind、国金证券研究所 来源：Wind、国金证券研究所 1“僵尸企业”一般指主业盈利 EBIT（息税前利润）连续 3 年低于支付的利息、且成立 10 年以上的企业 2“僵尸企

20、业”与低评级企业内涵有相同、也有不同，考虑到数据可得性，在此用投机级信用利差衡量“僵尸企业”面临的融资环境。23.319.318.515.314.210.37.87.66.56.40510152025工业集团硬件、存储、外围设备能源设备、服务酒店、餐饮、休闲软件汽车零部件食品IT 服务公路与铁路专业零售（万人）僵尸企业的雇员数量（不完全统计）-3.46.46.88.3-4-20246810净资产收益率现金占总资产比重上市僵尸企业与普通企业主要指标对比僵尸企业普通企业（%）0102030405060702019/012019/032019/052019/072019/092019/112020/

21、012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/07（10亿美元）美国高收益企业债发行情况0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019/012019/032019/052019/072019/092019/112020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032

22、022/052022/07美国垃圾债发行情况投机级投资级海外基本面系列之十六-6-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表9：美国信用债未来到期情况美国信用债未来到期情况 图表图表10：美国高收益企业债信用利差走势美国高收益企业债信用利差走势 来源：Bloomberg、国金证券研究所 来源：Wind、国金证券研究所 1.2、经济与就业背离的真正原因？供需经济与就业背离的真正原因？供需结构结构错位，及内部景气分化错位，及内部景气分化 本轮就业市场供需错位，需求见顶后，就业供给的修复依然相对滞后本轮就业市场供需错位，需求见顶后，就业供给的修复依然相对滞后。美国劳工统计局公布的职位空缺数，可衡量企业的招工

23、需求。考虑到劳动力市场需求快于供给变化，职位空缺数走势一般会弱领先于非农就业人数，历史走势也大致如此。不同以往，疫后招工需求的释放极为快速，职位空缺数不足 1 年就修复至疫前水平以上、且持续超过 1000 万，但就业人数修复相对较慢。图表图表11：劳动力需求变化领先供给变化劳动力需求变化领先供给变化 图表图表12：疫后劳动力需求修复快于疫后劳动力需求修复快于供给供给修复修复 来源：Wind、国金证券研究所 来源：Wind、国金证券研究所 疫情初期，疫情初期，受到受到商品商品、服务消费修复进程有别等影响，相关就业修复进程、服务消费修复进程有别等影响，相关就业修复进程也有所分化。也有所分化。美国制

24、造业、服务业就业人数占比分别约为 14%、72%，分别紧跟制造业、服务业景气变化。疫情冲击下，商品制造部门与服务业部门的景气错位。疫后救济政策支持下，美国居民部门的资产负债表未收到明显冲击、收入和消费能力不降反增，居民商品消费同比增速一度升破 10%，支持相关就业修复；服务业受到抑制、拖累相关就业修复。02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00020222023202420252026202720282029（亿美元）美国信用债每年到期情况投机级投资级0510152025200620072008200920102011201220132014201520162

25、01720182019202020212022（%）美国高收益企业债信用利差-100-50050100-20-100102030402001/012003/012005/012007/012009/012011/012013/012015/012017/012019/012021/01（万人）（万人）美国新增职位空缺数与非农新增就业人数新增职位空缺数非农新增就业人数（右）13,00013,50014,00014,50015,00015,5002004006008001,0001,2001,4002001/032003/032005/032007/032009/032011/032013/032

26、015/032017/032019/032021/03（万人）（万人）美国职位空缺数与非农就业人数职位空缺数非农就业人数（右）海外基本面系列之十六-7-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表13：美国制造业景气与就业美国制造业景气与就业 图表图表14：美国服务业景气与就业美国服务业景气与就业 来源：Wind、国金证券研究所 来源：Wind、国金证券研究所 图表图表15：美国居民杠杆率从峰值的：美国居民杠杆率从峰值的98%降至降至80%图表图表16：美国商品消费修复快于服务消费美国商品消费修复快于服务消费 来源：Wind、国金证券研究所 来源：Wind、国金证券研究所 疫情退潮后，商品消费降温、服务

27、消费接力下，制造疫情退潮后，商品消费降温、服务消费接力下，制造业业、服务业就业修复、服务业就业修复进程有所收敛进程有所收敛。相比疫情初期，伴随着救济政策的逐步退出，商品消费的热度已显示出降温趋势，复合增速从 10%左右的高位回落至 4%左右。疫情退潮的背景下，以往受到抑制的服务消费，开始稳健修复，复合增速已经回正。受此影响，制造业、服务业的就业修复进程差异，近期也开始有所收敛。图表图表17：美国美国商品消费降温、服务消费接力商品消费降温、服务消费接力 图表图表18：美国财政刺激持续退潮中美国财政刺激持续退潮中 来源：Wind、国金证券研究所 来源：Wind、国金证券研究所 -300-250-2

28、00-150-100-50050100303540455055606519992001200320052007200920112013201520172019（千人）（%）美国制造业景气及新增就业制造业PMI制造业新增就业（右）-400-300-200-1000100200300303540455055606519992001200320052007200920112013201520172019（千人）（%）美国服务业景气及新增就业服务业PMI服务业新增就业（右）30%40%50%60%70%80%90%100%110%120%130%1971197319751977197919811983

29、1985198719891991199319951997199920012003200520072009201120132015201720192021居民杠杆率政府杠杆率企业杠杆率-20%-15%-10%-5%0%5%10%2011/122012/062012/122013/062013/122014/062014/122015/062015/122016/062016/122017/062017/122018/062018/122019/062019/122020/062020/122021/062021/12美国私人消费及商品、服务消费同比变化（实际值)私人消费整体服务消费商品消费-20

30、%-15%-10%-5%0%5%10%2011/122012/062012/122013/062013/122014/062014/122015/062015/122016/062016/122017/062017/122018/062018/122019/062019/122020/062020/122021/062021/122022/06美国私人消费及商品、服务消费同比变化（实际值)私人消费整体服务消费商品消费-4,000-2,00002,0004,0006,0008,00010,0002018/092018/122019/032019/062019/092019/122020/0320

31、20/062020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/06（亿美元）美国联邦政府财政赤字(盈余为负)海外基本面系列之十六-8-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表19：美国制造业、服务业美国制造业、服务业PMI新订单指数走势分化新订单指数走势分化 图表图表20：制造制造业业、服务业就业、服务业就业的的修复进程修复进程 来源：Wind、国金证券研究所 来源：Wind、国金证券研究所 1.3、未来就业演绎及影响？就业韧性或超预期，加息难以快速止步未来就业演绎及影响？就业韧性或超预期，加息难以快速止步 中短期来看，美国服务消费及就业良性循

32、环下，就业韧性仍有望持续超预中短期来看，美国服务消费及就业良性循环下，就业韧性仍有望持续超预期。期。展望未来，美国消费结构再平衡的趋势仍有望延续。就目前来看，交通运输、医疗护理、娱乐、食品住宿等服务消费距离疫前的趋势尚有距离，相关的就业缺口依然较大。可将休闲、餐饮等服务业 3 季度表现作为重要观测对象，检验消费复苏成色的同时，辅助于就业市场韧性及货币政策收紧节奏的判断（详细分析请参见（详细分析请参见美国消费，能走多远？美国消费，能走多远？）。）。图表图表21：交运、医疗等服务分项消费维持复苏态势交运、医疗等服务分项消费维持复苏态势 图表图表22：食品住宿等服务分项消费维持复苏态势食品住宿等服务

33、分项消费维持复苏态势 来源：Wind、国金证券研究所 来源：Wind、国金证券研究所 4550556065702021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/07（%）美国PMI新订单制造业服务业8590951002017/032017/072017/112018/032018/072018/112019/032019/072019/112020/032020/072020/1120

34、21/032021/072021/112022/032022/07（2020/2=100）美国就业恢复情况制造业服务业-50%-40%-30%-20%-10%0%10%-3%-1%1%3%5%2005/062006/062007/062008/062009/062010/062011/062012/062013/062014/062015/062016/062017/062018/062019/062020/062021/062022/06美国私人服务消费同比家庭经营交通运输（右）医疗护理（右）娱乐（右）-5%-3%-1%1%3%5%-45%-35%-25%-15%-5%5%2005/0620

35、06/062007/062008/062009/062010/062011/062012/062013/062014/062015/062016/062017/062018/062019/062020/062021/062022/06美国私人服务消费同比食品和住宿其他服务金融服务和保险（右）海外基本面系列之十六-9-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表23：休闲酒店、教育保健等就业缺口较大休闲酒店、教育保健等就业缺口较大 图表图表24：休闲酒店、教育保健等休闲酒店、教育保健等招工需求依然旺盛招工需求依然旺盛 来源：国金证券研究所 来源：国金证券研究所 考虑到劳动力供给受到的中长期制约，就业供需矛

36、盾或将持续，使得薪资考虑到劳动力供给受到的中长期制约，就业供需矛盾或将持续，使得薪资通胀压力难以出现有效缓解通胀压力难以出现有效缓解。制约美国劳动力供给的因素显露出长期化特征，例如，老年人就业意愿持续低迷，移民劳动力的人数可能也极为漫长。考虑到疫后服务消费的修复仍在延续、相关就业仍在修复，劳动力供给制约的持续存在，最终引发薪资上涨压力的持续性或比预期更久。图表图表25：移民对劳动力供给的影响也不容忽视移民对劳动力供给的影响也不容忽视 图表图表26：就业市场供需矛盾依然尖锐就业市场供需矛盾依然尖锐 来源：BLS、国金证券研究所 来源：Wind、国金证券研究所 图表图表27：美国薪资通胀压力较大美

37、国薪资通胀压力较大 图表图表28：供需矛盾推升劳动力价格供需矛盾推升劳动力价格 来源：Wind、国金证券研究所 来源：Wind、国金证券研究所 100%103%19%105%102%94%108%225%138%132%138%98%86%83%45%0%50%100%150%200%250%非农部门整体非农私人部门采掘建筑制造批发零售交运仓储信息金融专业商业服务教育医疗休闲酒店其他服务业政府部门2022年7月，美国各行业已修复就业数/疫情损失就业数已修复就业数/疫情损失就业数159%163%139%112%204%166%147%184%188%130%158%176%152%236%124

38、%0%50%100%150%200%250%非农部门整体非农私人部门采掘建筑制造批发零售交运仓储信息金融专业商业服务教育医疗休闲酒店其他服务业政府部门职位空缺数相比疫情前020406080100120140160180201020112012201320142015201620172018201920202021（万人）美国外来移民数量走势难民学生签证工作签证移民签证教育保健服务,19%专业服务,13%休闲酒店业,12%制造业,12%零售,9%建筑业,9%其他服务业,6%金融、地产行业,5%交通运输行业,5%批发业,3%农业,2%公共管理,2%信息业,2%移民从事行业分类12345678357

39、911131517职位空缺率（%）失业率（%）美国就业市场的“贝弗利奇曲线”2000/12-2010/22010/3-2020/32020/4至今（疫情爆发后）33.533.733.934.134.334.534.734.935.102468102007/072008/072009/072010/072011/072012/072013/072014/072015/072016/072017/072018/072019/072020/072021/072022/07（小时）（%）美国时薪同比、每周工时走势时薪平均每周工时（右）1.62.63.64.65.66.67.62002200420062

40、0082010201220142016201820202022(%)美国职位空缺率与薪资增长指数职位空缺率薪资增长指数(12个月移动平均)海外基本面系列之十六-10-敬请参阅最后一页特别声明 就业的韧性及薪资通胀高企，就业的韧性及薪资通胀高企，或或意味着加息周期的持续性意味着加息周期的持续性及终点利率水平及终点利率水平可能会继续可能会继续超预期。超预期。对于美联储而言，就业及通胀指标的优先级高于其他经济指标。并且，美联储主席鲍威尔近期透露的信号是，货币当局对经济放缓的容忍度提升，仍将持续加息直至通胀回到目标水平附近。当下，市场预计美联储加息止步于 2023 年 3 月、随后降息，终点利率水平约

41、为 3.5-3.75%。综合考虑通胀与就业表现，美联储加息周期的持续性及终点利率水平仍可能被低估。图表图表29：美联储的双重目标制度美联储的双重目标制度 图表图表30：市场依然预计美联储加止步于市场依然预计美联储加止步于2023年年3月月 来源：Fed、国金证券研究所 来源：BEA、国金证券研究所 图表图表31：美联储：美联储7月新闻发布会的主要问答月新闻发布会的主要问答 来源：Fed、国金证券研究所 经过研究，我们发现：经过研究，我们发现：近期，PMI 新订单指数等先行指标已持续回落 3 个季度，但不同以往，就业数据却十分亮眼。部分观点认为，近期强劲的就业数据存在“僵尸企业”贡献的水分。实际

42、上，联储开启加息周期以来，对于“僵尸企业”而言，面临的融资环境更为不利。美元汇率进口商品价格大宗商品价格的渗透及传导工资及消费增长拉动价格通胀预期失业率、劳动参与率等非农新增就业人数平均时薪的增长价格稳定核心PCE向2%靠拢就业最大化消除劳动力闲臵双重目标2.82.933.13.23.33.43.53.63.72022/09/212022/11/022022/12/142023/02/012023/03/222023/05/032023/06/142023/07/262023/09/202023/11/012023/12/132024/01/31美联储加息预期(%)提问提问回答回答如何看待基本

43、通胀和核心通胀的下降趋势？终端利率水平是否有所改变？美联储的任务是应对总体通胀总体通胀，但美联储更倾向于关注核心通胀核心通胀。会在每次会议上实时决定利率水平，不会提供中性利率那般明不会提供中性利率那般明确的前瞻性指引确的前瞻性指引。如何看待期货市场预计美联储会在今年继续加息，明年开始降息？预计今年年底收紧至温和限制性水平3%-3.5%3%-3.5%，明年会继续收紧。美国经济出现衰退了吗？不认为美国经济目前处于衰退不认为美国经济目前处于衰退，就业市场表现强劲，薪资增速快。需谨慎对待GDP初值数据。经济衰退能避免吗？经济和就业市场放缓是使通胀回落的必要前提经济和就业市场放缓是使通胀回落的必要前提，

44、经济增速会在一段时间内低于潜在增速。做得太少的风险仍然大于做得太多吗？是否担心加息太多？不认为必须要经历经济衰退，软着陆可能性降低软着陆可能性降低，很多因素不受美联储控制。为什么加息75基点，而不是50或者25？100基点可能吗？哪些因素会导致加息放缓？加息幅度取决于数据加息幅度取决于数据。不对9月份决定提供具体指引不对9月份决定提供具体指引。何时放慢加息仍未决定。缩表进展如何？基本按计划进行，缩表可能需要2-2.5年2-2.5年。发布会主要问题发布会主要问题海外基本面系列之十六-11-敬请参阅最后一页特别声明 本轮就业市场供需错位，需求见顶后，就业供给的修复依然相对滞后。同时，制造业、服务业

45、景气错位，使得相关就业修复进程分化。疫情初期，商品消费快于服务消费，相关就业修复进程也有所分化。疫情退潮后，商品消费降温、服务消费接力下，制造业、服务业就业修复进程有所收敛。中短期来看，美国就业韧性仍有望持续超预期，薪资通胀压力业难以缓解。美联储的双重目标制度下，就业的韧性及薪资通胀高企，意味着加息的持续性及终点利率水平或超预期。2、数据点评数据点评：美国美国 7 月非农继续强劲月非农继续强劲 2.1、7 月非农数据成色如何？总量超预期，结构有改善月非农数据成色如何？总量超预期，结构有改善 7 月，美国非农新增就业显著上升至月，美国非农新增就业显著上升至 53万人附近，劳动力参与率及失业率万人

46、附近，劳动力参与率及失业率下降。下降。具体来看，美国 7 月非农新增就业人数 52.8 万人，远超市场预期的 25万人；失业率降至 3.5%，与非农就业总人数一起回到疫情前的水平。同时，7月时薪同比 5.2%、连续第 7 个月超过 5%，每周工时升至 34.6 小时，共同指向供需矛盾犹在，在岗劳动力强度较大。图表图表32：7月，美国非农新增就业大幅升至月，美国非农新增就业大幅升至53万人附近万人附近 图表图表33：7月月，美国劳动力参与率及失业率下降，美国劳动力参与率及失业率下降 来源：BLS、国金证券研究所 来源：BLS、国金证券研究所 图表图表34：7月，美国时薪同比月，美国时薪同比5.2

47、%，高于前值，高于前值 5.1%图表图表35：7月月，美国，美国每周工时录得每周工时录得34.6小时，高于前值小时，高于前值 来源：BLS、国金证券研究所 来源：BLS、国金证券研究所 分行业来看，服务业就业继续“挑大梁”，是最大的亮点。分行业来看，服务业就业继续“挑大梁”，是最大的亮点。其中，制造业就业人数新增 6.6 万人，总数已超疫情前水平。服务业方面，作为“主力军”的教育保健业、休闲酒店业、专业及商业服务业、运输仓储业就业人数分别增加 12.2、9.6、8.9 万人，指向服务业复苏加快。24 19 53 21 20 47 68 43 43 39 37 53 52 42 68 65 59

48、 50 71 40 37 39 40 53 0204060801002021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-07（万人）美国新增非农就业人数初值修正值60.060.561.061.562.062.563.063.53579111315172014/122015/072016/022016/092017/042017/112018/062019/012019/082020/032020/102021/052021/122022/07(%)(%)美国失业率和劳动力参与率走势失

49、业率劳动力参与率（右）02468100123456782007/072008/072009/072010/072011/072012/072013/072014/072015/072016/072017/072018/072019/072020/072021/072022/07（%）（%）美国薪资同比走势周薪时薪（右）2.02.53.03.54.033.533.733.934.134.334.534.734.935.12007/072008/072009/072010/072011/072012/072013/072014/072015/072016/072017/072018/072019/

50、072020/072021/072022/07（小时）（小时）美国每周工时走势平均每周工时平均每周加班工时（右）海外基本面系列之十六-12-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表36：制造业就业已经超过疫情前水平：制造业就业已经超过疫情前水平 图表图表37：服务业就业继续“挑大梁”服务业就业继续“挑大梁”来源：Wind、国金证券研究所 来源：Wind、国金证券研究所 2.2、经济放缓下，为何就业持续强劲？内需结构的景气分化经济放缓下，为何就业持续强劲？内需结构的景气分化 经济与就业的背离，反映经济与就业的背离，反映内需景气度内需景气度结构结构分化分化。美国经济体系中消费占主导，作为消费的重要领先指