房地产行业金融深度专题研究：按揭提前还款普遍吗？-中信证券.pdf

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1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后第请务必阅读正文之后第 18 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 按揭：提前还按揭：提前还款款普遍吗普遍吗?房地产金融深度专题研究2022.8.8 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 陈聪陈聪 基础设施和现代服务产业首席分析师 S1010510120047 肖斐斐肖斐斐 银行业首席分析师 S1010510120057 张全国张全国 房地产和物业服务行业联席首席分析师 S1010517050001 彭博彭博 银行业联席首席 分析师 S1010519060001 按揭贷款提前偿还现象成为社会关注焦点。在居民投资收益率中枢下降的背景按揭

2、贷款提前偿还现象成为社会关注焦点。在居民投资收益率中枢下降的背景下，偿还按揭贷款真的成为居民的普遍选择吗？按揭贷款会因为加速被偿还而下，偿还按揭贷款真的成为居民的普遍选择吗？按揭贷款会因为加速被偿还而出现净减少吗？按揭贷款作为银行一种重要的低风险的资产，未来还会成为银出现净减少吗？按揭贷款作为银行一种重要的低风险的资产，未来还会成为银行的重要经营性资产吗？按揭贷款的利率还有进一步下降空间吗？行的重要经营性资产吗？按揭贷款的利率还有进一步下降空间吗？按揭贷款和房地产销售的相互依存关系。按揭贷款和房地产销售的相互依存关系。住房真实需求当然受人口、房屋拆迁速度等非金融因素影响，但按揭贷款定价始终都是

3、影响居民支付能力和决定短期需求的关键变量。按揭贷款需求有赖于真实住房需求，但居民改善居住条件的愿望始终存在。在 2012 年一轮周期中，按揭小幅放量（房贷利率累计下降 142BP），商品房销售季同比增速从下降 14%转为上升 6%。2015-2016 年按揭大幅放量（房贷利率累计下降 241BP），商品房销售季同比增速从下降 13%转为增长25%。按揭净投放按揭净投放或或持续增加，按揭定价有下降空间。持续增加，按揭定价有下降空间。2021 年之后开发贷款增长乏力，按揭几乎贡献了房地产类贷款增量的全部。但存量按揭贷款占各项贷款余额比例距离历史最高点还有空间，且经济减速背景之下按揭贷款在收益和风险

4、平衡角度来看颇有吸引力。我们估算，到 7 月时全国银行体系按揭贷款利率定价 4.50%，较之 LPR 还有 5 个 BP 的上浮加点，距离下浮 20BP 的利率定价下限更有空间。当然，我们认为利率下限扣点和 LPR 本身也有下降的空间。人民银行对于按揭贷款投放态度积极，近期强调要“引导个人住房按揭利率下行”。按揭贷款的非价格限制有望继续放开。按揭贷款的非价格限制有望继续放开。在因城施策的背景之下，按揭贷款的最低首付比例，还有结构性下降的空间。这包括在核心城市针对部分群体下调按揭贷款首付比例规定（例如北京），也包括在很多房价没有上涨压力的地方继续下调首付规定。虽然存量按揭贷款可能因为定价偏高而存

5、在提前偿还的问题，但按揭贷款新投放也会因为管制放开而增加。按揭贷款提前偿还规模有限。按揭贷款提前偿还规模有限。我们通过按揭贷款净投放数据，假定存量按揭贷款剩余自然到期年限为 10 年，新房销售的按揭杠杆利用率为 40%，二手杠杆利用率 30%，测算可知按揭贷款在 2022 年上半年提前偿还规模约 9400 亿，这较2021 年上半年增加了约 1200 亿，即每月约 200 亿元。而且，这种加速提前偿还的行为并不会持续，因为增量按揭的定价下降，高定价按揭的占比会随着各种因素而不断下降。风险提示：风险提示：多重效应叠加，按揭贷款不良率提升风险；政策调整推出或执行不够及时，不动产价格缩水风险。按揭放

6、量支持下的房地产弱复苏。按揭放量支持下的房地产弱复苏。我们认为，虽然提前还款的现象值得重视，但还远没有到影响按揭贷款投放总量的地步，按揭的投放量有望继续上升，价格有望继续下降，房地产市场会沿着销售-信用-投资的链条复苏。当前按揭贷款规模的变化，既是宏观经济变化之下金融机构资产配置的市场化调整，也是逆周期调节的房地产金融政策有为的结果，预计不会产生全社会资产负债表的收缩。房地产房地产行业行业 评级评级 强于大市（维持）强于大市（维持）房地产金融房地产金融深度深度专题研究专题研究2022.8.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 2022 年上半年年上半年按揭贷款按揭贷款超额超额提前偿还提前

7、偿还规模规模估算估算（亿元）（亿元）资料来源：Wind，中信证券研究部测算 qZkZjZmUdUrVpOqRaQ9RbRtRoOnPnPeRnNvNjMqQxO8OqRtMuOmQoRMYmPwP 房地产金融房地产金融深度深度专题研究专题研究2022.8.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 按揭贷款和房地产销售按揭贷款和房地产销售先有蛋还是先有鸡？先有蛋还是先有鸡？.5 按揭净投放还有持续增加的空间按揭净投放还有持续增加的空间.7 和历史比，按揭贷款定价有下降空间和历史比，按揭贷款定价有下降空间.10 按揭贷款的非价格限制有望按揭贷款的非价格限制有望继续放开继续放开.12 按

8、揭贷款提前偿还规模有限按揭贷款提前偿还规模有限.13 按揭月加速偿还的规模不大.13 影响假设的因子分析.14 风险提示风险提示.15 个贷投放支持房地产弱复苏个贷投放支持房地产弱复苏.15 附录附录当前企业信用情况透视当前企业信用情况透视.15 房地产金融房地产金融深度深度专题研究专题研究2022.8.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：历史上按揭利率下降和销售额的关系（%）.5 图 2：个人住房贷款余额（亿元）及同比.7 图 3：销售额增长和住房信贷投放增长.7 图 4：房地产相关贷款余额及同比增速.7 图 5：房地产贷款分项余额结构.8 图 6：房地产贷

9、款增量占总贷款增量比例走势.8 图 7：房地产开发投资单月同比增速（%）.8 图 8：新开工和竣工单月同比增速（%）.8 图 9：22 城 2021 年以来各批次土地集中出让成交价及溢价率变化.9 图 10：个人住房贷款余额及其占金融机构各项贷款余额占比.9 图 11：样本城市新房及二手房交易套数同比.15 图 12：样本城市二手房交易套数占比.15 图 13：“21 龙湖 05”2022 年以来中债估值变化（%）.16 图 14：“21 绿城 05”2022 年以来中债估值变化（%）.16 图 15：“21 旭辉 03”2022 年以来中债估值变化（%）.16 图 16：“21 金地 03”

10、2022 年以来中债估值变化（%）.16 图 17：2021 年至今房地产行业新发行境内外债券总额同比.16 图 18：部分房地产企业一年以内到期的境内外债券金额（亿元）及占总债券金额的比例.17 表格目录表格目录 表 1：30 年期限之下不同按揭利率水平的月供差异.6 表 2：2012 年房贷利率下行周期房地产销售的变化.6 表 3：2015-2016 年房贷利率下行周期房地产销售的变化.6 表 4：部分房地产开发企业境外债收益率大幅提升.9 表 5：按揭贷款利率及实际加点的历史变化.10 表 6：个人住房贷款政策中住房贷款利率最低要求的变化历史.11 表 7：中国人民银行近期关于住房贷款的

11、表态.12 表 8：中央政府层面的差别化住房信贷政策调整一览表.12 表 9：北京市 2022 年第二批次供地试点推出购房支持政策.13 表 10：近期各地首付比例下调情况.13 表 11：2022 年上半年按揭贷款提前还款金额测算（亿元）.14 表 12：中国住房市场的杠杆利用率.14 表 13：部分城市住房交易杠杆利用率测算.14 表 14：各企业 2021 年至今分区间拿地强度测算.17 房地产金融房地产金融深度深度专题研究专题研究2022.8.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 按揭贷款提前偿还成为社会关注焦点。在居民投资收益率中枢下降的背景之下，偿还按揭贷款真的成为居民的普遍

12、选择吗？按揭贷款会因为加速被偿还而出现净减少吗？在经济增速放缓的背景之下，居民合理自住需求还存在吗？按揭贷款作为银行一种重要的低风险的资产，未来还会成为银行的重要经营性资产吗？按揭贷款的利率还有进一步下降空间吗？按揭贷款和房地产销售按揭贷款和房地产销售先有蛋还是先有鸡？先有蛋还是先有鸡？到底是按揭贷款催生了房地产需求，还是房地产需求的存在要求银行投放按揭？从中国商品房市场发展之初，就有了这个问题。如果没有按揭贷款的存在，住房商品化即使成立，房地产市场不可能达到今天的规模。当然房子是用来住的，住房的需求又不依赖于按揭而存在。我们认为，住房真实需求当然受到人口结构、房屋拆迁速度等变量影响，但人改善

13、居住条件的愿望始终存在，按揭定价以及受按揭定价影响严重的居民支付能力，是决定短期需求起落的关键。以 30 年还款期限为例，若按揭贷款利率由去年高点水平 5.74%下降至当前的 LPR 水平 4.45%，购房者月供负担将下降 13.6%。由于按揭定价下降的时期，往往也是房地产政策较为鼓励需求的时期，故而按揭成为一个重要的指标。换房行为的存在，也提升了销售对按揭的敏感性。图 1：历史上按揭利率下降和销售额的关系（%）资料来源：Wind，中信证券研究部 房地产金融房地产金融深度深度专题研究专题研究2022.8.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 表 1：30 年期限之下不同按揭利率水平的月供

14、差异 贷款金额（元）贷款金额（元）500,000 1,000,000 1,500,000 2,000,000 4,000,000 利率利率 月供（元）月供（元）去年去年至今至今高点水平高点水平 5.74%2,915 5,829 8,744 11,659 23,318 年初至今高点水平年初至今高点水平 5.56%2,858 5,716 8,573 11,431 22,862 最新一期最新一期 LPR 4.45%2,519 5,037 7,556 10,074 20,149 LPR-20bps 4.25%2,460 4,919 7,379 9,839 19,678 资料来源：中国人民银行官网，中信

15、证券研究部测算 在 2012 年、2015-2016 年房地产市场下行周期中，按揭贷款的调整成为当时推动房地产市场复苏的重要力量。2012 年房贷利率累计下降了 142 个基点（其中基准利率下降50 个基点），商品房季度销售同比从最低的下降 13.6%，提升到增长 6.0%。2015-2016年房贷累计下降了 241 个基点（其中基准利率下降 180 个基点），商品房季度销售同比从最低的下降 12.7%，提升到增长 25.2%。表 2：2012 年房贷利率下行周期房地产销售的变化 时间时间 房贷利率房贷利率 5 年期年期 基准利率基准利率 加点加点 销售金额销售金额 当季度同比当季度同比 销售

16、面积销售面积 当季度同比当季度同比 2011 年 9 月 7.36%7.05%31 21.7%12.9%2011 年 12 月 7.62%7.05%57-7.3%-8.5%2012 年 3 月 7.43%7.05%38-14.6%-13.6%2012 年 6 月 6.68%6.80%-12 1.4%-7.7%2012 年 9 月 6.20%6.55%-35 15.7%6.0%2012 年 12 月 6.22%6.55%-33 25.0%12.6%资料来源：中国人民银行，Wind，中信证券研究部 表 3：2015-2016 年房贷利率下行周期房地产销售的变化 时间时间 房贷利率房贷利率 5 年期

17、年期 基准利率基准利率 加点加点 销售金额销售金额 当季度同比当季度同比 销售面积销售面积 当季度同比当季度同比 2014 年 6 月 6.93%6.55%38-7.8%-7.5%2014 年 9 月 6.96%6.55%41-12.4%-12.7%2014 年 12 月 6.25%6.15%10-1.2%-5.7%2015 年 3 月 6.01%5.90%11-9.3%-9.2%2015 年 6 月 5.53%5.40%13 24.4%13.3%2015 年 9 月 5.02%5.15%-13 24.3%13.5%2015 年 12 月 4.70%4.75%-5 12.8%4.8%2016

18、年 3 月 4.63%4.75%-12 54.1%33.1%2016 年 6 月 4.55%4.75%-20 35.6%25.0%2016 年 9 月 4.52%4.75%-23 40.2%25.2%2016 年 12 月 4.52%4.75%-23 22.5%14.4%资料来源：中国人民银行，Wind，中信证券研究部 截至 2022 年 3 月，我国个人住房贷款余额达 38.8 万亿，同比增加 8.7%，增速为近9 年来新低。由于按揭贷款余额为存量数据，同时受新增及偿还影响，我们通过测算还原不同年份按揭贷款实际投放额度增长率发现住房信贷新增投放与房地产销售额变化趋势高度相关，两者相互影响，同

19、向变化。我们认为，历史数据表明按揭贷款量价是房地产市场周期的重要影响因素。房地产金融房地产金融深度深度专题研究专题研究2022.8.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 图 2：个人住房贷款余额（亿元）及同比 图 3：销售额增长和住房信贷投放增长 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部测算 按揭净投放按揭净投放预计将持续增长预计将持续增长 房地产信贷投放中，按揭贷款的贡献在不断增加。截至 2022 年 6 月房地产相关贷款余额已达 53.1 万亿，同比增长 4.6%。分结构分析，近 3 年房地产开发贷规模增速持续低于个人住房贷款增速，截至 2022 年 6

20、 月后者占总量比例已达到 73.2%，贡献了 2021 年三季度以来几乎全部的增量部分。图 4：房地产相关贷款余额及同比增速（亿元）资料来源：Wind，中信证券研究部 注：自 2021 年起，房地产贷款统计口径不再包含证券化的房地产贷款，相关数据已进行可比口径处理，但 2021 年起图中列示余额与同比增速与往年不可比 -10%0%10%20%30%40%50%60%70%050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000450,0002008-032009-032010-032011-032012-032013-062014-062

21、015-062016-062017-062018-062019-062020-062021-06个人住房贷款余额YoY（右轴）-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%20142015201620172018201920202021销售额增长住房信贷新增投放增长0%5%10%15%20%25%30%0100,000200,000300,000400,000500,000600,000金融机构房地产贷款余额同比 房地产金融房地产金融深度深度专题研究专题研究2022.8.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 图 5：房地产贷款分项余

22、额结构 图 6：房地产贷款增量占总贷款增量比例走势 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：自 2021 年起，房地产贷款统计口径不再包含证券化的房地产贷款，增量（TTM）不可比 银行基于风险权重、收益、风险的配比投放资产。当前对企业贷款，尤其是对房地产开发企业的贷款，一方面仍然受到信用风波的影响，另一方面也收到相对偏低的商品房新开工面积的影响（开发贷款一般需要在建项目作为抵押）。由于土地市场的疲软，相信新开工也难以在短期恢复。图 7：房地产开发投资单月同比增速（%）资料来源：国家统计局，中信证券研究部 图 8：新开工和竣工单月同比增速（%）资料来源：国家统

23、计局，中信证券研究部 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-03开发贷个人购房贷款其他0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%2015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092

24、022-03房地产贷款增量占比开发贷款增量占比个人购房贷款增量占比-20-100102030405014021408150215081602160817021708180218081902190820022008210221082202房地产开发投资单月同比增速（%）-100-5005010014021408150215081602160817021708180218081902190820022008210221082202新开工竣工 房地产金融房地产金融深度深度专题研究专题研究2022.8.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 图 9：22 城 2021 年以来各批次土地集中出让成交

25、价及溢价率变化 资料来源：中指数据库，中信证券研究部 注：2022 年 2 批次仅包含已完成土地出让的部分城市数据 在主要地产公司境内外债券收益率上行的背景之下，金融机构既要考虑配置资产，支持房地产市场平稳健康发展，又要避免风险，坚持市场化运营。一般来说，我们认为按揭贷款资产是银行的重要选择。表 4：部分房地产开发企业境外债收益率大幅提升 发债主体发债主体 债券债券 ISIN 码码 当前规模当前规模（亿美元）（亿美元）债券期限债券期限（年）（年）到期日到期日 市场报价收益率（市场报价收益率（IHS Markit）2022/1/4 2022/8/4 金地集团 XS2357443410 4.8 3

26、 2024/8/12 5.23%47.05%绿城中国 XS2247552446 4.5 4.5 2025/4/29 5.14%15.94%龙湖集团 XS2098650414 4 12 2032/1/13 3.71%10.21%中国金茂 XS2208935374 6 5 2026/4/9 4.63%11.84%万科 XS2078641888 4.23 5.5 2025/5/12 2.69%8.69%资料来源：DM，中信证券研究部 从按揭贷款资产的存量占比而言，目前个人住房贷款余额占各项贷款余额的比例，从2020 年底最高的 20.0%小幅下降到 2022 年一季度末的 19.3%。如果提前还款人

27、数有所增加，则同样的按揭贷款净增量对应更大的按揭投放。图 10：个人住房贷款余额及其占金融机构各项贷款余额占比（亿元）资料来源：Wind，中信证券研究部 0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%-2,000.0 4,000.0 6,000.0 8,000.0 10,000.0 12,000.021年1批21年2批21年3批22年1批22年2批成交价（亿元）溢价率（%）0%5%10%15%20%25%050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000450,000金融机构个人购房贷款余额占金融机

28、构各项贷款余额占比 房地产金融房地产金融深度深度专题研究专题研究2022.8.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 按揭贷款定价按揭贷款定价预计继续下降预计继续下降 当前的提前还款现象，确实也反映了按揭贷款利率定价过高，存量按揭贷款利率更高的状况。面对 5%甚至 6%的存量按揭贷款利率，居民试图提前偿还并不奇怪。按揭贷款合同是一个商业合同，在符合合同规定的情况下，部分居民也完全可能提前偿还，降低负担。对银行来说，虽然现在的按揭贷款定价水平不如一年前，但银行总是在动态中获得合理收益，按揭贷款现在仍是银行的优质资产。表 5：按揭贷款利率及实际加点的历史变化 日期日期 金融机构人民币贷款加权

29、平均利金融机构人民币贷款加权平均利率率:个人住房贷款个人住房贷款 相较于基准利率相较于基准利率/LPR 加点（加点（BP）2010-03 4.63%-131 2010-06 4.95%-99 2010-09 5.03%-91 2010-12 5.34%-80 2011-03 6.17%-43 2011-06 6.83%3 2011-09 7.36%31 2011-12 7.62%57 2012-03 7.43%38 2012-06 6.68%-12 2012-09 6.20%-35 2012-12 6.22%-33 2013-03 6.27%-28 2013-06 6.29%-26 2013-

30、09 6.39%-16 2013-12 6.53%-2 2014-03 6.70%15 2014-06 6.93%38 2014-09 6.96%41 2014-12 6.25%10 2015-03 6.01%11 2015-06 5.53%13 2015-09 5.02%-13 2015-12 4.70%-5 2016-03 4.63%-12 2016-06 4.55%-20 2016-09 4.52%-23 2016-12 4.52%-23 2017-03 4.55%-20 2017-06 4.69%-6 2017-09 5.01%26 2017-12 5.26%51 2018-03 5.

31、42%67 2018-06 5.60%85 2018-09 5.72%97 2018-12 5.75%100 2019-03 5.68%93 2019-06 5.53%78 2019-09 5.55%70 房地产金融房地产金融深度深度专题研究专题研究2022.8.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 日期日期 金融机构人民币贷款加权平均利金融机构人民币贷款加权平均利率率:个人住房贷款个人住房贷款 相较于基准利率相较于基准利率/LPR 加点（加点（BP）2019-12 5.62%82 2020-03 5.60%85 2020-06 5.42%77 2020-09 5.36%71 2020

32、-12 5.34%69 2021-03 5.37%72 2021-06 5.42%77 2021-09 5.54%89 2021-12 5.63%98 2022-03 5.49%89 2022-07E 4.50%5 资料来源：中国人民银行，中信证券研究部测算 虽然我们注意到近期按揭贷款利率快速下行，但我们认为相比历史，按揭贷款比LPR(前期以基准利率来算)仍然有明显下降的空间。根据贝壳研究院的统计，7 月百城首套房贷利率为 4.35%，二套利率为 5.07%。但我们在使用这一数据时需要谨慎，一方面是因为贝壳所采用的方法是访谈，另一方面其统计的范围是百城。从历史数据来看，人民银行公布的季末真实利

33、率水平，常常会高于贝壳研究院抽样访谈所得到的测算利率水平。到2022 年 7 月，贝壳研究院统计的按揭贷款利率较之 2022 年 3 月底下降了 99 个 BP，二套房贷款利率下降了 53 个 BP。二套房在销售交易中心占比很少，我们按照按揭贷款利率较 2022 年 3 月底下降 99 个 BP，测算到 2022 年 7 月底银行的个人住房贷款定价 4.5%，比 LPR 加点 5BP，距离按揭贷款利率下限还有 25 个 BP。当然，这不等于说按揭贷款利率最多只能再下降 25 个 BP，因为 LPR 本身可能下降，而按揭贷款定价下限也可能进一步下调。历史上，按揭贷款曾经达到大幅低于基准利率的定价

34、水平。我们相信，在 2022 年 8 月基础上按揭贷款利率持续缓慢下降超过 80 个 BP，仍然是可能的。我们相信，按揭贷款利率是有粘性的，即便下降，也会比较缓慢。商业银行会在资产配置的竞争中逐渐调降按揭利率。如果提前还款诉求增加，新投放按揭贷款的利率可能下降得更快，从而推动房地产需求和按揭需求增长。在这种动态调节的过程中，预计银行的经营不会受到冲击。表 6：个人住房贷款政策中住房贷款利率最低要求的变化历史 日期日期 规定规定 2008.10 个人住房贷款利率下限扩大到基准利率的 0.7 倍.2010.04 二套贷款利率不得低于基准利率的 1.1 倍。2014.09 首套贷款利率下限为贷款基准

35、利率的 0.7 倍。2019.08 自 2019 年 10 月 8 日起，新发放商业性个人住房贷款利率以最近一个月相应期限的贷款市场报价利率为定价基准加点形成。首套商业性个人住房贷款利率不得低于相应期限贷款市场报价利率，二套商业性个人住房贷款利率不得低于相应期限贷款市场报价利率加 60 个基点。2022.05 对于贷款购买普通自住房的居民家庭，首套住房商业性个人住房贷款利率下限调整为不低于相应期限贷款市场报价利率减20个基点，二套住房商业性个人住房贷款利率政策下限按现行规定执行。资料来源：中国人民银行官网，中信证券研究部 当然，按揭贷款利率定价下行，也是房地产金融逆周期调节的题中之义，是监管机

36、构所认同的。房地产金融房地产金融深度深度专题研究专题研究2022.8.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 表 7：中国人民银行近期关于住房贷款的表态 时间时间 文件文件/会议会议 内容内容 2022/8/1 中国人民银行 2022 年下半年工作会议 维护房地产市场融资平稳有序，引导个人住房按揭贷款利率下行引导个人住房按揭贷款利率下行，支持刚性和改善性住房需求。2022/6/2 人民银行、外汇局新闻发布会 人民银行将继续坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，按照探索新发展模式的要求，因城施策实施好差别化住房信贷政策，更好满足购房者的合理住房需求，稳妥实施好房地产金融审慎管理制度，加快完

37、善住房租赁金融政策体系，促进房地产市场平稳健康发展。2022/5/15 关于调整差别化住房信贷政策有关问题的通知 对于贷款购买普通自住房的居民家庭，首套住房商业性个人住房贷款利率下限调整为不低于相应期限贷款市场报价利率减 20 个基点，二套住房商业性个人住房贷款利率政策下限按现行规定执行。指导各省级市场利率定价自律机制，根据辖区内各城市房地产市场形势变化及城市政府调控要求，自主确定辖区内各城市首套和二套住房商业性个人住房贷款利率加点下限。2022/4/19 金融支持实体经济座谈会 要因城施策落实好差别化住房信贷政策，更好满足购房者合理住房需求；要及时优化信贷政策，灵活调整受疫情影响人群个人住房

38、贷款还款计划。2022/4/18 关于做好疫情防控和经济社会发展金融服务的通知 完善住房领域金融服务，因城施策，合理确定商业性个人住房贷款的最低首付款比例、最低贷款利率要求。2021/12/24 货币政策委员会 2021 年第四季度例会 维护住房消费者合法权益，更好满足购房者合理住房需求，促进房地产市场健康发展和良性循环。2021/10/15 2021 年第三季度金融统计数据新闻发布会 从数据上看，今年前三季度，个人住房贷款发放金额保持平稳，与同期商品住宅销售金额基本匹配。其中，少数城市房价上涨过快，个人住房贷款投放受到一些约束，房价上涨速度得到抑制。房价回稳后，这些城市房贷供需关系也将回归正

39、常。资料来源：中国人民银行官网，中信证券研究部 按揭贷款的非价格限制有望按揭贷款的非价格限制有望继续继续放开放开 按揭贷款的非价格限制，主要是说对 LTV 的规定。我国实行因城施策的办法，而不少一二线城市还有按揭贷款最低首付款比例要求下降的空间。表 8：中央政府层面的差别化住房信贷政策调整一览表 年份年份/时点时点 首套首套 二套二套 三套及以上三套及以上 1997.04-1999.07 30%30%30%1999.07-2003.06 30%30%30%2003.06-2005.03 20%20%20%2005.03-2006.05 20%20%20%2006.05-2006.08 20%-

40、30%30%30%2006.08-2007.09 20%-30%30%30%2007.09-2008.10 20%-30%40%40%2008.10-2010.01 20%20%20%2010.01-2010.04 20%40%40%2010.04-2010.09 20%-30%50%50%2010.09-2011.01 30%50%不适用 2011.01-2012.04 30%60%不适用 2012.04-2013.04 30%（部分公积金20%）60%不适用 2013.04-2014.10 30%（部分公积金60%，（部分 70%）不适用 房地产金融房地产金融深度深度专题研究专题研究202

41、2.8.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 年份年份/时点时点 首套首套 二套二套 三套及以上三套及以上 20%）2014.10-2015.03 30%（部分公积金20%)，扩大了首套房定义（还清房贷）未提及，承前应为60%，（部分 70%）在非限购城市，已经还清贷款“审慎把握，合理确定”，应为类似二套，此后应无此类强调必要 2015.03-2015.09 30%，公积金 20%，鼓励组合贷款 40%，公积金为 30%未提及 2015.09-2016.02 非限购城市25%，限购城市30%公积金20%40%，公积金为 20%未提及 2016.02 以后 非限购城市25%，各地可向下浮

42、动5个百分点，限购城市30%公积金 20%30%（非限购城市），限购城市仍然按照原规定执行 未提及 资料来源：中国人民银行官网，中信证券研究部 近日，北京市住建委公告试点的定向支持购房政策则有更加明显的信号意义，即使是在一线城市，按揭贷款的首付比例也有下降的可能性，而与此同时，按揭贷款利率在未来也有望同步实现趋势性下降，我们预计个人按揭贷款投放规模将因此实现显著提升。表 9：北京市 2022 年第二批次供地试点推出购房支持政策 试点地块试点地块 购房支持相关表述购房支持相关表述 政策支持内容政策支持内容 昌平区平西府 对中心城区老年家庭（60 周岁及以上）购买上述试点项目，并把户口迁至试点项目

43、所在地的，给予一定的支持政策 1）老年家庭名下无住房且无在途贷款的，购买试点项目普通住房执行首付比例 35%、非普通住房执行首付比例 40%，以及相应的贷款优惠利率 顺义区福环 2）购买试点项目 140 平方米以下住房的，按首套房首付比例 35%、二套房首付比例 60%执行 顺义区薛大人庄 3）其子女可作为共同借款人申请贷款 资料来源：北京市住建委官网，中信证券研究部 不少城市的首付款比例限制，还有下调的空间。表 10：近期各地首付比例下调情况 城市城市 首付比例下调情况首付比例下调情况 长沙 职工家庭购买二套房申请住房公积金贷款的，最低首付款比例由 60%调整至 40%绍兴 购买首套住房申请

44、公积金贷款的，首付比例不低于房屋总价的 20%；购买第二套住房或第二次申请公积金贷款的，首付比例不低于房屋总价的 30%台州 首次申请住房公积金贷款首付比例从 30%下调到 20%汕尾 首套房贷款最低首付比例由 25%下调至 20%泸州 首套新建普通住房首付比例由 30%降至 20%遵义 购买第二套自住住房申请住房公积金个人住房贷款最低首付款比例由 30%降低至 20%韶关 使用住房公积金贷款购买住房最低首付款比例 20%资料来源：各地住房和城乡建设局、各地住房公积金管理中心官网，财联社，中信证券研究部 按揭贷款提前按揭贷款提前偿还规模有限偿还规模有限 按揭按揭月月均均加速偿还加速偿还的规模不

45、大的规模不大 2022 年上半年，全社会按揭贷款净增量为 5400 亿元，同比少增 1.6 万亿。我们通过按揭贷款到期规模与新房和二手房销售情况来测算当期按揭提前还款规模，基本假设如下：房地产金融房地产金融深度深度专题研究专题研究2022.8.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 按揭贷款平均期限为 10 年，即当年到期按揭规模为平均余额的 10%；新房销售中，按揭占比 40%，二手房销售中，按揭占比 30%。表 11：2022 年上半年按揭贷款提前还款金额测算（亿元）剔除提前偿还因素剔除提前偿还因素按揭按揭投放投放 销售额销售额 销售销售推算实际按揭投放推算实际按揭投放 提前提前偿还

46、额偿还额 按揭净增量按揭净增量 测算到期测算到期 投放量投放量 新房新房（现房）（现房）新房新房（期房）（期房）二手房二手房（匡算）（匡算）新房新房 二手房二手房 合计合计 1H21 21,400 18,290 39,690 9,673 83,259 35,762 37,173 10,729 47,901 8,211 1H22 5,400 19,430 24,830 9,528 56,545 26,112 26,429 7,833 34,262 9,432 差额差额-16,000 -14,860 -13,639 1,221 资料来源：Wind，中信证券研究部测算 根据我们的测算，结合新房及二手

47、房销售数据，2022 年上半年全社会按揭贷款提前还款金额同比增加或达到 1200 亿量级规模，占存量总按揭贷款余额比重较小。因为存量按揭定价较贵，的确会产生按揭贷款加速偿还现象但这个增量测算也不过是一年偿还规模的 15%左右。而且，我们预计这种影响并不会持续，在未来一段时间，按揭贷款的投放力度依然有望进一步加大，按揭利率成本也还有继续下调的可能性，居民对购房潜在的刚需及改善性需求并没有发生实质变化，因此，我们认为按揭额度及成本的边际转好会支撑居民住房信贷需求的长期稳定。影响假设的因子分析影响假设的因子分析 影响假设的因子中，首先是按揭贷款平均年限数字。如果按揭的实际剩余还款年限更短，则到期量更

48、大，推算投放量就会更大，提前还款的规模则可能更小。如果按揭的自然到期多于 10 年，则推算投放量会更小，提前还款规模可能更大。另一个影响因子是居民置业时杠杆利用率。如果利用率上调，则销售对应的按揭实际投放增加，提前偿还额规模更大，我们的测算可能低估。如果杠杆利用率下调，则情况相反。表 12：中国住房市场的杠杆利用率 年年 房贷余额房贷余额 公积金发放额公积金发放额 信贷支持估计信贷支持估计 销售额：商品住房销售额：商品住房 销售额：二手住房销售额：二手住房 销售额：合计销售额：合计 杠杆率杠杆率 2014 106,000 6,593 32,593 62,411 19,172 81,583 40

49、.0%2015 131,000 11,083 47,860 72,753 39,520 112,273 42.6%2016 180,000 12,702 76,257 99,064 66,500 165,564 46.1%2017 219,000 9,535 68,535 110,240 59,450 169,690 40.4%2018 258,000 10,219 73,552 126,393 65,600 191,993 38.3%2019 302,000 12,139 84,806 139,440 67,080 206,520 41.1%2020 345,000 13,360 89,91

50、6 154,567 75,200 229,767 39.1%2021 383,000 14,581 87,081 162,730 69,840 232,570 37.4%资料来源：Wind，国家统计局、中国人民银行、住建部官网，贝壳研究院官网，中信证券研究部测算 表 13：部分城市住房交易杠杆利用率测算 城市及地区城市及地区 2016 2017 2018 2019 2020 2021 上海 34.9%36.6%28.8%27.7%22.5%23.5%北京 31.6%31.6%23.1%20.9%19.8%18.1%深圳 67.3%51.4%66.6%50.5%41.4%51.4%全国 46.1