巴菲特给股东写一封信.doc

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1、巴菲特给股东写一封信序巴菲特当然没有写过什么书，但他每年都要在伯克希尔哈撒韦的公司年报中给股东写一封信，总结在过去一年中的成败得失。从挑选经理、选择投资目标、评估公司，到有效地使用金融信息，这些信涵盖面甚广。但是，在美国法律教授劳伦斯 A.坎宁安将这些信按特定的主题加以组织整理著成本书以前，这些信中蕴含的思想并没有引起本应获得的广泛关注。巴菲特本人认为，这本书比到目前为止的任何一本关于他的传记都要好，如果他要挑一本书去读，那必定是这本。巴菲特是第一位靠证券投资成为拥有几百亿美元资产的世界富豪。在过去的 35 年中，他执掌的伯克希尔公司每股账面价值从 19 美元上升至 37 987 美元，年复合

2、增长率高达 24.00%（见下表） 。尤为难能可贵的是，伯克希尔已经是一家资产总额高达 1 300 多亿美元的巨型企业。没有哪个人的成功是偶然的。读者看完本书之后，想必会对巴菲特的投资理念有深入全面的了解，也就不难想像他为什么会取得如此惊人的业绩。巴菲特的许多观点与传统的管理与投资教条相抵触。例如，巴菲特认为用股票期权酬报经理会对股东产生毒害作用，他更倾向于直接用现金奖励经理。因为这些经理若是真的看好自己公司的股票，只要到二级市场上去买就可以了。许多公司的业绩增长，是因为留存了本应派发给股东的红利。如果这些用于再投资的留存收益可以产生高于市场平均收益的回报，那么留存收益显然是明智的；但若是回报

3、率比市场的平均收益率低，那么股东就会蒙受损失。许多公司经理明知回报率低，但还喜欢留存收益，因为公司的业绩毕竟还是增长了，这样他们手中的股票期权的价值就会提高，这等于是拿股东的钱为自己谋利。1999 年对伯克希尔来说是不如意的一年，其每股的账面价值增长率创下 35 年来的新低仅为 0.5%。巴菲特在 1999 年度的年报中开篇便说，即使是乌龙侦探克鲁索（Inspector Clouseau,已故英国影星彼得塞勒扮演的法国低能侦探）也能看出你们的董事长有罪。他还说自己在 1999 年的资产配置成绩只能得个“D” 。伯克希尔业绩不佳的主要原因是它投资的几家大公司在 1999 年的二级市场表现极糟：可

4、口可乐下跌 30.7%；吉列下跌 34.1%；联邦房屋抵押贷款公司下跌 41%；通用再保险公司下跌 50%。幸好，伯克希尔参股的运通公司和花旗银行分别上涨 19.9%和 51.7%，这才多少为公司挽回一些损失。前几家公司的股价下滑并非由于它们是所谓“旧经济”股，而是因为公司的业绩大幅下滑（见下表）o公司 持股量 成本 1999 年末的市值 （亿美元） （亿美元）运通公司 50536000 14.70 84.02 可口可乐公司 200000000 12.99 116.50 联邦房屋抵押贷款公司59559300 2.94 28.03 吉列公司 96000000 6.00 39.54 华盛顿邮报公司

5、 l 727765 0.11 9.60 富国银行 59 136680 3.49 23.91 其他 41,80 68.48 合计 82.03 370.08 说到“旧经济”公司，就必然要提到所谓以信息技术尤其是网络技术）为代表的“新经济”公司。有人认为巴菲特的投资传奇在“新经济”下早已黯然失色，而他的那些投资理念早该扔到故纸堆里去了。但我认为事情正相反。首先，信息技术对人类社会的影响，犹如蒸汽机对人类社会的影响，这场革命触及社会生活的各个方面。因此，并非直接从事信息技术的公司才能享受革命的硕果。 “旧经济”公司也能利用信息技术降低成本，提高竞争力及盈利能力，如柯达公司利用信息技术简化原材料采购环节

6、，结果在产品售价不变的情况下进一步提高了公司的盈利水平。其次，巴菲特在书中表述的投资理念是一种基础理念（好比法律中的宪法） ，新技术革命只会使这种理念不断升华。凭借信息技术的进步，我们也许可以建立一套基于低轨道卫星的高速无线因特网接入系统，这样就可以通过手持式上网设备与身处地球上任何角落的人联络，但这终究代替不了人与人面对面的接触。这个道理在投资界中也适用，最基本的东西无法取代。坚持自己的原则（不是因循守旧）是件很不容易的事。我记得投资大师 W. D.江恩曾经说过，许多人在成功之后就全然忘却了自己在走向成功时所遵循的原则，结果遭到了惨败。让我们设想一下，如果巴菲特把手中原先持有的“旧经济”股全

7、部抛掉，转而投入到泡沫遮天蔽日的网络股中，结局会是什么样子？我不敢肯定巴菲特能从中大赚一票，但可以肯定那时的巴菲特已经不再是巴菲特了。也许这就是为什么当有人问及巴菲特对网络股的看法时，他总是回答：“没智慧的人有解释，不解释的人有智慧” 。的确有不少人抱怨巴菲特没有买进高通公司（Qualcomm）的股票，因为这家拥有 CDMA 核心知识产权的公司在 1999 年上涨了近 30 倍。我想这种抱怨过于片面。我们当然可以举出许多例子证明巴菲特的“愚蠢” ，错过了赚大钱的良机，比如在 10 年内上涨 1 000 倍的戴尔（DELL）计算机公司，在两年里上涨 100 倍的雅虎（Yaho 册） ，等等。我们

8、甚至还可以举证说 20 年前巴菲特没有到中国来通吃第一套猴年的生肖票，错过了赚多少多少倍钱的良机。似乎，巴菲特不把全世界人民认为他该赚的钱都赚去，他就不是大股王、大投资家。实际上，每个投资者都有自己的投资方式（就像每个人都有自己的生活方式一样） ，你可以在外汇市场赚钱，他可以在商品期货市场赚钱，我可以在股市中赚钱，人人都可以走一条属于自己的路。若是大家都一样，我们生活的这个世界岂不是太乏味了。我们实在不必苛求巴菲特。我们的确可以抓住一些良机，赚个盆钵满溢，但要想保持长久的盈利纪录简直比登天还难。如果你能每个月将本金增长 20%，那么两年下来你的本金将增长 79 倍，我不必再重复这个老掉牙的例子

9、，因为绝大多数人（包括我在内）做不到这一点。毕竟，像巴菲特这样成功的人总是少数。话归正撷我认为孩本书不仅适合投资者阅读，更适合上市公司的管理人员阅读。书中论述的公司治理、公司财务与投资、普通股、兼并与收均以及会计与纳税等幸节，构成了一本实用的投资手册。有着开放思想的读者必会从中领略到一个崭新的投资世界。开放的思想是种非常重要的东西，没有哪一个人会因为汲取别人的优点而顺度，也没有哪一个民族会因为汲取其他民族的优点而衰致。榜样的力量是无穷的。但是，我建议你千万不要抱若成为“中国的巴非特”的想法来阅读这本书。同样，那种认为“巴菲特买什么，我也买什么，这样我就可以成为巴菲特，的想法也是极其愚奋的。一个

10、人来到这个世界上最大的悲哀就是成为另一个人。无论你怎么投资，结局只有一个成为你自己。相信你也会写一部关于你自己的传奇。本书的问世凝豪了许多人的辛勒劳动。我要特别感谢本书的编者劳伦斯 A.坎宁安教授，他不厌其烦地为我提供了本书的许多背景细节。我当然应为本书中出现的翻译上的错误负责。如果你在阅读过程中有什么建议，可以通过我的电子邮件地址：xinchenconline.sh,cn 与我取得联系，以便在重印时补正。陈鑫 2003 年秋于上海拜读过沃伦巴菲特（Warren Buffett）致伯克希尔哈撒韦公司（Berkshire Hathaway Inc.）股东的信的读者已经从中接受了课堂中所没有的教育

11、。这些信用平直的语言提炼出了正确商业实践的所有基本原理。从挑选经理和投资目标，评价公司，到有益地利用金融信息，这些信的涵盖面甚广，睿智不朽。然而到目前为止，这些信处于一种既不容易获得，又没有按任何特定的主题加以组织整理的状态。因此，其中蕴含的思想并没有引起本应获得的广泛关注。这本精选集和以此为主题的研讨会的动机在于，通过将这些信传播给更多的读者来纠正市场观念中的无效率。基本价值分析原理首先由巴菲特的导师本格雷厄姆（Ben Graham）s 和戴维多德（David Dodd）提出应当指导投资行为，是贯穿巴菲特各篇明晰易懂文章的主题。将公司经理的恰当角色定义为投人资本的管家，以及将股东的恰当角色定

12、义为资本的提供者兼拥有者，是与该主题相关联的管理原则。自这些主题辐射出的是实用且明智的教程，这些教程涉及从会计到兼并到估价的重要公司问题的整个范围。巴菲特的许多教程，与商学院和法学院在过去 30 年中教授的，以及与同一时期在华尔街和整个美国公司中实践的东西，正好相抵触。那些教学和实践中的许多东西都与格雷厄姆和多德阐述的观点相违背；而巴菲特是他们的高徒，坚定地捍卫着他们的观点。这种捍卫从对现代金融理论慷慨激昂的反驳，到对用股票期权酬报经理的毒害作用有理有据的证明，再到对夸大了的有增效作用的收购和现金流盆轨析的益处有说服力的辫驳。作为伯克希尔哈撒韦公司源自 19 世纪初开业的一批纺织厂的 CEO（

13、Chief Executive Officer，首席执行官） ，巴菲特运用了这些传统的投资原理。1964 年，巴菲特执掌伯克希尔，当时它每股的账面价值是 19.46 美元，而其内在价值则低得多。今天，它的每股账面价值大约是 40 000 美元，而其内在价值则更高。在此期间，每股账面价值的年复合增长率是 24。现在，伯克希尔已经成为涉足多种业务不含纺织的控股公司。伯克希尔最重要的业务是保险主要通过其 100%拥有的子公司，如GEICO 公司（GEICO Corporation）美国第七大汽车保险商，以及通用再保险公司（General Re Corporation）世界第四大再保险公司之一来实现。

14、伯克希尔还出版布法罗新闻报 （The Buffalo News )，并拥有生产或销售的产品范围从百科全书、家具和清洁系统，到巧克力糖果、冰淇淋、鞋子、制服和压缩机的其他公司。伯克希尔还拥有多家大公司相当数额的股权，包括美国运通公司（American Express） 、可口可乐公司（The Coca-ColaCompany） 、沃尔特迪斯尼公司（The Walt Disney Company） 、联邦房屋抵押贷款公司（Federal Home Loan Mortgage Corp.，别称“Freddie Mac“） 、吉列公司（The Gillette Company） 、麦当劳（McDona

15、lds） 、 华盛顿邮报）公司（The Washington Post Company）和富国银行（Wells FargoCompany） 。巴菲特和伯克希尔的副董事长查理芒格（Charlie Munger）通过投资具有出色经济特性并由杰出经理经营的公司，缔造了这家超过700 亿美元的企业。在偏爱以合理的价格协议收购这样一家公司 100%股权的同时，他们还采用一种在公开市场上买进此类公司不到 100%股权的“双管齐下的方法”册 Double-Barreled Approach） ，此时他们支付的价格按比例而言远低于 100%收购时的价格。 这种双管齐下的方法节省了大笔的投资成本。伯克希尔投资组

16、合中可流通证券的价值，按每股的价格计算，曾从 1965 年的 4 美元上升至 2000 年的 50000 美元以上，大约是 25%的年增长率。同一时期，每股营业利润从刚过 4 美元增至500 美元左右，即大约 18%的年增长率。近几年，这些惊人的成果继续以近似的速率增长。据巴菲特说，这些成果不是出自于什么总体规划，而是出自于集中投资通过专注于有显著经济特性并由一流经理经营的公司来配置资产。巴菲特将伯克希尔视做他、芒格率其他股东拥有的一家合伙制公司，而且基本上他所有的 200 多亿美元。的净资产都在伯克希尔的股票里。他的经济目标是长期的通过全部或部分拥有一群能产生现金且收益超过平均值的、业务不一

17、的公司，使伯克希尔的每股内在价值最大化。在实现这个目标的过程中，巴菲特为了扩张而放弃扩张，而且只要公司能产生一些现金并管理良好，巴菲特就不会她弃它们。如果留存收益并用来再投资产生的利润在长时期内至少能实现与每股市值同比例的增长，那么伯克希尔会这么做。伯克希尔谨懊地使用贷款，而且仅在它得到的与付出的等值时才出售股权。巴菲特识透了会计常规，特别是那些使实际的经济收益模糊不清的会计常规。巴菲特称之为与所有者相关的公司原则是贯穿本书所有文章的主线。经过组织整理，这些文章构成了一本关于管理、投资、金融和会计的，风格雅致、教义深刻的操作手册。巴菲特的基本原则为对公司各方面问题的丰富见解提供了框架。这些见解

18、绝非抽象的陈词滋调。事实上，投资者应 e 祖止到 1“8)130 日，巴非特共持有 474 998 股伯克希尔的 AR,若按 1999 年末的收市价封算g24 699 996 月洲美元。册译者注当关注基本面，有耐心，并按常识做出良好的判断。在巴菲特的文章中，这些溉言绝句被落实到了巴菲特在生活和成长中遵循的，更具体的原则上。很多人猜测伯克希尔和巴菲特正在做什么，或计划做什么。他们的猜测时对时错，但总是愚不可及。不去预测伯克希尔正在进行哪方面的投资，而是思考如何按巴菲特的教诲做出稳妥的投资选择，这些人的境况会好得多。这意味着，他们应当思考巴菲特的论著并从中学习，而不是去效仿伯克希尔的投资组合。巴菲

19、特谦虚地承认，他文章中的大部分观点乃本格雷厄姆所授。他将自己视为格雷厄姆思想用来证明其价值的样板。在允许我准备这本书时，巴菲特说我会成为格雷厄姆思想，以及巴菲特对其实际运用的传播者。巴菲特清楚将他的公司与投资哲学公之于众的风险。但他说，他曾从格雷厄姆毫无保留的教诲中受益匪浅，而且相信传递这种睿智是情理之中的事，即使这意味着树立竞争对手。为此目的，我最重要的角色就是按这本精选集反映的主题组织各种文章。这篇对各大主题的导言，压缩出了本书的基本内容，并将现实的思考贯穿其中。以下即是本书的要点。公司治理对巴菲特而言，经理是股东资本的管家。最好的经理在进行公司决策时像所有者那样思考，他们牢记股东的利益。

20、但是，即便是一流的经理，有时也会有与股东利益相冲突的利益。如何缓解这些冲突，并培养经理的管家意识，正是巴菲特 40 年职业生涯矢志不渝的追求，以及他文章的突出主题。这些文章提到了一些最重要的公司治理问题。首要的一点未在文章中阐明，而是渗透于其间：正直和坦诚在管理者与股东交流中的重要意义。巴菲特讲述事情的本来面目，或至少是他亲眼所见的东西。这种品质将有兴趣的股东吸引到了伯克希尔，他们逐年递增地蜂拥至伯克希尔的股东年会。与大多数股东年会中出现的情况不同的是，伯克希尔的股东年会是关于公司问题的持续的、卓有成效的对话。除了巴菲特在披露公司财务状况和经营成果的惯例中所表现出的对所有者的倾向性，以及上面总

21、结的与股东相关的公司原则之外，下一堂管理课是要省却管理体制的公式。按巴菲特的说法，与教科书中的组织行为规则相反，为一家特定的公司环境制定一条抽象的命令链收效甚徽。要紧的是选择能干、诚实而且勤勉的人。在团队中拥有一流的成员，远比设计等级制度、明确谁向谁汇报什么以及在什么时候汇报重要得多。由于巴菲特区别出的公司 CEO 与其他雇员间的三大差异，所以在选择 CEO 时应特别审慎。第一，*ICEO 表现的标准在操作时不是暇乏就是过于简单，因而 CEO 的表现要比其他大多数员工的更难以衡量。第二，没有入比 CEO 的职位更高，因此也就不可能去衡量更高职位入员的表现。第三，董事会不可能担当这一高级职务，因

22、为 CEO 和董事会之间的关系按惯例十轨融洽。重大的改革常常把目标放在使管理者与股东的利益相一致，或是加强董事会对 CEO 的监督上。用股票期权酬报管理人员是一种备受吹捧的选择；而更多地强调董事会的作用是另一种选择。人们预计，将羞事长与 CEO 的身份和职能分离，设立常务审计委员会、常务提名委员会，以及常务薪酬委员会也是前景光明的改革方案。但是，这些创新解决不了公司治理问题，有些甚至使问题更加恶化。巴菲特认为，上策是谨慎挑选可以不受赢弱体制束缚而表现优良的 CEO。杰出的 CEO 不需要很多来自所有者的指导，虽然他们可以得益于拥有一个同样杰出的重事会。所以，必须按专业知识、利益和对所有者的倾向

23、性来挑选董事会成员。根据巴菲特的说法，美国公司董事会最大的问题之一是，董事是按其他原因推选出来的，比如增加董事会成员的多样性或声望。大部分改革只是泛泛而谈，并未注意到巴菲特区分出的各种童事会地位的主要差别。例如，在控股股东同时也是经理的公司中，董事的权力最为弱小。当董事和经理部门出现轨歧时，除了反对或在更严重的情况下提出辞呈外，董事将别无他法。在另一个极端，董事的权力最为强大，此时公司中有的是不参与管理的控股股东。当出现轨歧时，董事们可将问题直接带给控股股东。但是最常见的情况是没有控股股东的公司。巴菲特说在这种公司里管理问题最严重。如果董事们能够提供必要约束，将会大有裨益，但逍遥自在的董事会常

24、常防止出现约束。巴菲特相信，在这种情况下，要使董事会的效用最大化，那么董事会的规模要小，而且主要应由外部董事组成。在这种情况下，董事能够掌握的最有效武器乃是他或她威胁要辞职。当然，这些情况都有一个共性：相对一个中庸的经理，面对或解雇一个糟糕的经理要容易得多。巴菲特强调，所有公司治理机制中的首要问题是，在美国的企业中对 CEO 的评估从未在 CEO 缺席的例行会议上进行。举行没有 CEO 出席的例会来评审他的表现，将是公司治理中的一项重大改进。评估 CEO 的表现远比看起来的困难得多。短期成果和潜在的长期成果都必须加以评定。如果只是短期成果重要，那么许多管理决策将简单得多，尤其涉及那些经济特性已

25、经腐蚀了的公司的管理决策。作为一个极端但非典型的例子，请考察艾尔邓莱普（AL Dunlap） “使境况不佳的阳光公司（ Sunbeam）峰回路转的攻击性计划。邓莱普解雇了阳光公司一半的员工，并且关闭或合并了公司一半以上的设施，包括位于新英格兰地区用于纺织业务的设施。在自夸他正在进攻整个公司时，邓莱普宣称他的计划就像诺曼底登陆（Normandy）计划那样精心策划。在以盈利短期底线为首要任务的驱使下，做出这一决定轻而易举。但是，正如巴菲特在顾及关闭工厂的焦虑时所指出的那样，如果你认识到赢得社会团体的信任会源源不断地带来显著的长远利益的话，那么做起决定来就困难得多了。在 20 世纪 70 年代后期，

26、伯克希尔老纺织业务的经济特性就已经开始日渐衰微。正是由于注意到伯克希尔的老纺织业务对其雇员和新英格兰地方社区有多么重要，以及管理部门和员工们在应对经济困境时表现出的能力和理解力，巴菲特希望能制定出一个改变其不幸命运的对策。巴菲特把这个处于衰败中的工作支撑到了 1985 年，但未能使其财e 美国公司的一位主管入员，自称搜长使状态不佳的公司“峰回路转。20 世纪 80 年代，他确实使几家公司重新焕发生机，包括思考特纸业（Scott Paper） ，因此被请去治理阳光公司。阳光公司生产消费类产品、如提灯、烤架、干发器，以及开罐器。阳光公司的销鲁滞后，竞争环境严酷，因此公司的利润不断下降。邓莱普的计划

27、是关闭公司半数的工厂，就像以前他对每家公司采取的方案一样。这使他有了 链锯艾尔” （Chainsaw AI）的绰号，因为这种策略类似于用一把链锯将公司削减，而不是采用更巧妙的技巧，如改进产品和市场营销手段。译者注政状况好转，所以巴菲特最终关闭了工厂。尽管不清楚巴菲特是否赞同邓莱普式的短期主义，但他自己在顾及社区信任度的基础上平衡短期成果与长期前景的方式显然与之不同。这并不容易，但很明智。有时，管理部门的利益与股东的利益以一种微妙的或易于伪装的方式相冲突。以公司的慈善事业为例，在大多数大公司中，管理部门把企业的部分利润分配给慈善机构。这些慈善机构由管理部门挑选，其依据常常既与公司的利益，又与股东

28、利益无关。大多数州的法律允许管理部门做出这些决定，只要每年捐赠的总额适度，通常不超过年净利润的 10%0伯克希尔的做法有所不同。在那里，股东们指定公司捐助的慈善机构。每年，几乎所有的股东都要参与按他们选择的慈善机构分配成百上千万的美元。这是针对管理部门一股东关系核心的一种紧张状态所采取的创造性的现实对策。令入诧异的是，其他美国公司并未追随这一公司慈善捐助活动的榜样。部分原因可能是很多美国公司股东缺乏长期持股的特性。若真的如此，那么这证明了美国投资界的短期心理所付出的一种代价。用公司股票期权奖励主管入员来协调管理部门的利益与股东的利益的方案不仅被过分吹捧，而且巧妙地掩饰了由期权创造的两者利益间更

29、深层次的分歧。很多公司向管理人员支付股票期权，而期权价值仅仅根据公司留存的收益增加，而不是胜人一筹地运用资本。但是，正如巴菲特解释的那样，仅凭留存收益并将其用来再投资，管理人员就可以报告年度收益增长，而一点都不必提高资本的真正回报。因此，股票期权常常会剥夺股东的财富，并将这些战营品分配给主管人员。而且，一经授予，股票期权就常常是不可撤销的，无条件的，并且在与个人业绩无关的情况下使管理人员得益。有可能用股票期权慢慢灌输一种鼓励管理人员像所有者那样思考的管理文化，巴菲特赞同这种观点。但是，这种利益协调不可能十全十美。此时，股东被暴露在了资本并非以最优方式投人所带来的股票下跌风险中，而期权的持有者却

30、不会。巴菲特因此告诫正在阅读关于批准期权奖励方案代理声明的股东们，警惕这种利益协调中的不对称。很多股东可以理性地对代理声明置之不理，但这应当成为股东，特别是定期参与提高公司治理水平的股东机构首先要思考的主题。巴菲特强调，决定主管人员薪酬的依据应该是其业绩。主管入员的业绩应当用公司的盈利能力来衡量，也就是扣除相关公司运用的资本的费用或留存收益后的利润。如果使用股票期权，那么期权应与个人业绩而非公司业绩相关，而且应根据公司的商业价值定价。更好的做法是，就像在伯克希尔，股票期权并非是主管人员报酬的一部轨。毕竟，因其本身业务的业绩获得现金奖的优秀管理人员，完全可以在他们愿意时购买自己公司的股票；如果他

31、们这么做，那么他们就如巴菲特所言：“站在了公司所有者的立场上” 。公司财务与投资过去 30 年里最具革命性的投资思想是所谓现代金融理论。这是一套精致的思想，它可以归结成一条简单且误导人的实践含义：研究公开流通证券中的个别投资机会是在浪费时间。根据这一观点，朝股票列表掷飞标为一个投资组合随机挑选一组股票，要比考虑个别投资机会行得通，更能让你富有。现代金融理论的主要原则之一是现代投资组合理论。它认为，你可以通过持有一个分散化的投资组合也就是，它把民间谚语“不要把所有的鸡蛋放在同一个篮子里”正式化了来消除任何证券的特有风险。留下的风险是投资者惟一会得到补偿的风险，据说如此。留下的风险能够通过一种简单

32、的数学名词称作贝塔（beta )来衡量，贝塔显示了证券相对于市场的波动程度。对于在有效市场中交易的各种证券，贝塔充分度量了这种波动风险，在有效市场中关于公开交易证券的信息被迅速而精确地体现在了价格上。在现代金融的故事中，有效市场支配一切。对这些观念的尊重不仅限于象牙塔的学术界、学院、大学、商学院和法学院中，而且成了过去 35 年中美国金融界从华尔街（Wall Street)e 华尔街在美国纽约，是多家交易所和机构投资者的所在地；而大街在美国每个市镇都有。从华尔街到大街意指从职业投资者到普通投资者。译者注到大街（Main Street )“的标准教条。许多投资组合经理仍然相信，股票价格总是准确反映了基本价值，惟一要紧的风险是价格的波动性，而管理这种风险的最佳途径是投资于一个分散的股票群。作为一系列著名投资者的一部分延续到了格雷厄姆率多德他们通过逻辑与经脸揭穿了标准的教条。巴菲特认为大多数市场并不完全有效，而且用风险均衡易变性是总体的歪曲。相应地，巴菲特担忧整个一代 MBA 和 JD，他们 t 身于现代金融理论的影响之下，处在学习错误课程并错失重要课程的风险中。