赛轮轮胎：赛轮集团股份有限公司2022年公开发行可转换公司债券信用评级报告.PDF

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1、 公司债券信用评级报告 2 美国、欧洲等地不断对中国轮胎企业的轮胎产品展开涉及贸易保护的反倾销、反补贴调查，中国轮胎企业的发展受到了较大冲击；公司海外运营的主体数量较多，且部分主体对公司的收入、利润规模影响较大，公司面临海外经营管理风险-1 注：经营风险由低至高划分为 A、B、C、D、E、F 共 6 个等级，各级因子评价划分为 6 档，1 档最好，6 档最差；财务风险由低至高划分为 F1F7 共 7 个等级，各级因子评价划分为 7 档，1 档最好，7 档最差；财务指标为近三年加权平均值；通过矩阵分析模型得到指示评级结果 分析师：蒲雅修 李敬云 邮箱： 电话：010-85679696 传真：01

2、0-85679228 地址：北京市朝阳区建国门外大街 2 号 中国人保财险大厦 17 层（100022）网址： 增长为 38.74%。3 公司经营活动现金流保持净流入状态，现金收入比持续上公司经营活动现金流保持净流入状态，现金收入比持续上升。升。20192021 年，公司经营活动现金净额分别为 20.09亿元、34.23 亿元和 8.37 亿元；现金收入比分别为 91.31%、93.92%和 94.50%。关注 1 公司所处行业竞争激烈。公司所处行业竞争激烈。随着市场需求的不断增长，我国轮胎行业固定资产投资呈增长态势。受此影响，我国轮胎行业产能快速增长，行业竞争加剧，并呈现结构性产能过剩问题，

3、同时随着美国、欧洲等地不断对中国轮胎企业展开涉及贸易保护的反倾销、反补贴（以下简称“双反”）调查，国内轮胎企业的出口业务受阻明显，而受阻的这部分产能将加剧国内市场的竞争压力。2 原材料价格波动大，公司面临成本控制压力。原材料价格波动大，公司面临成本控制压力。轮胎的原材料主要包含天然橡胶、合成橡胶、炭黑、钢丝帘线等，其中天然橡胶和合成橡胶占生产成本的比例最高。天然橡胶是基础工业原料，价格与宏观经济变化联系紧密，同时也受到自然条件、下游用胶行业生产与运用等因素影响，价格波动较大，公司面临成本控制压力。3 贸易壁垒不断增加。贸易壁垒不断增加。2014 年起，美国商务部对我国乘用车及轻卡轮胎实施双反审

4、查，并采取征收反倾销税及反补贴税方式，限制我国乘用车胎及轻卡轮胎对美出口。2018 年9 月，美国政府宣布，开始对产自中国的 2000 亿美元产品（包括轮胎产品）加征 10%关税。2019 年 5 月，前述商品关税由 10%提升至 25%。2020 年 6 月，美国对东南亚部分国家和地区轮胎企业的乘用车和轻卡车轮胎启动双反调查。4 公司面临汇率波动和海外经营管理风险。公司面临汇率波动和海外经营管理风险。20192021 年，公司国外销售收入分别为 106.29 亿元、109.61 亿元和130.05 亿元，占主营业务收入的比重分别为 74.12%、74.51%和 75.76%；汇兑损益分别为-

5、712.99 万元、7462.21万元和 5347.26 万元。截至 2021 年底，公司合并范围子公司中包含赛轮（越南）有限公司等 27 家海外运营主体，公司海外运营的主体数量较多，且部分主体对公司的收入、利润规模影响较大，公司面临海外经营管理风险。5 公司在建和拟建项目尚需投入资金规模大，面临资本支出公司在建和拟建项目尚需投入资金规模大，面临资本支出压力压力。截至 2021 年底，公司主要在建项目计划投资 104.25亿元，未来尚需投入 56.93 亿元。公司柬埔寨拟建项目尚需投入 14.26 亿元。未来若市场环境、技术进步等方面发 公司债券信用评级报告 3 生较大变化，公司可能面临项目收

6、益不及预期的风险。6 公司全部债务规模持续增长，债务结构有待调整。公司全部债务规模持续增长，债务结构有待调整。20192021 年底，公司全部债务分别为 76.90 亿元、89.66 亿元和 105.22 亿元，年均复合增长 16.97%；短期债务占比分别为 75.24%、85.88%和 70.94%。主要财务数据：合并口径合并口径 项项 目目 2019 年年 2020 年年 2021 年年 现金类资产（亿元）43.36 51.67 52.21 资产总额（亿元）178.77 210.56 261.73 所有者权益（亿元）74.09 88.10 111.37 短期债务（亿元）57.86 76.9

7、9 74.65 长期债务（亿元）19.04 12.66 30.57 全部债务（亿元）76.90 89.66 105.22 营业总收入（亿元）151.28 154.05 179.98 利润总额（亿元）13.22 17.21 13.81 EBITDA（亿元）23.60 27.53 26.06 经营性净现金流（亿元）20.09 34.23 8.37 营业利润率（%）25.37 26.82 18.60 净资产收益率（%）16.08 17.26 12.05 资产负债率（%）58.55 58.16 57.45 全部债务资本化比率（%）50.93 50.44 48.58 流动比率（%）100.05 94.8

8、4 105.33 经营现金流动负债比（%）23.73 31.50 7.07 现金短期债务比（倍）0.75 0.67 0.70 EBITDA 利息倍数（倍）9.13 10.26 10.58 全部债务/EBITDA（倍）3.26 3.26 4.04 公司本部（母公司）公司本部（母公司）项项 目目 2019 年年 2020 年年 2021 年年 资产总额（亿元）98.61 115.76 148.34 所有者权益（亿元）46.62 59.40 74.34 全部债务（亿元）41.46 45.68 63.80 营业总收入（亿元）42.78 42.81 46.78 利润总额（亿元）-0.22 12.01 4

9、.20 资产负债率（%）52.72 48.69 49.88 全部债务资本化比率（%）47.07 43.47 46.18 流动比率（%）86.25 92.75 141.91 经营现金流动负债比（%）10.83 5.05-15.85 现金短期债务比（倍）0.40 0.47 0.60 注：1本报告中部分合计数与各相加数之和在尾数上存在差异，系四舍五入造成，除特别说明外，均指人民币；2公司长期应付款中的带息债务部分计入债务核算 资料来源：公司财务报告及提供资料，联合资信整理 主体评级历史：信用信用等级等级 评级评级展望展望 评级时间评级时间 项目小组项目小组 评级方法评级方法/模型模型 评级报告评级报

10、告-公司债券信用评级报告 5 赛轮集团股份有限公司 2022 年公开发行可转换公司债券信用评级报告一、主体概况 赛轮集团股份有限公司（以下简称“公司”或“赛轮集团”）的前身为成立于 2002 年 11 月的青岛赛轮子午线轮胎信息化生产示范基地有限公司，初始注册资本为 10000 万元。2007 年12 月，公司完成股份制改革，更名为赛轮股份有限公司。2011 年 6 月，公司公开发行普通股9800 万股，并于上海证券交易所上市，成为国内首家在 A 股上市的民营轮胎制造企业，股票简称为“赛轮股份”，股票代码为“601058.SH”，上市后公司总股本增加至 37800 万股。2014 年 12 月

11、，公司完成工商变更登记手续，注册名称由“赛轮集团股份有限公司”变更为“赛轮金宇集团股份有限公司”，注册资本由44540 万元变更为 52134.94 万元，股票简称变更为“赛轮金宇”，股票代码保持不变。随着公司规模不断扩大，公司明确了以“赛轮”单一品牌为核心，其他品牌为辅的品牌结构，2018 年10 月，公司变更为现名，股票简称变更为“赛轮轮胎”，股票代码保持不变。表 1 公司工商等信息变更汇总 时间时间 工商等信息变更工商等信息变更 备注备注 2002 年11 月 青岛赛轮子午线轮胎信息化生产示范基地有限公司 注册资本 10000万元 2007 年12 月 赛轮股份有限公司 股份制改革 20

12、11 年 6 月 公司在上海证券交易所上市 股票简称为“赛轮股份”，股票代码为“601058.SH”2014 年12 月 赛轮金宇集团股份有限公司 股票简称变更为“赛轮金宇”，股票代码保持不变 2018 年10 月 赛轮集团股份有限公司 结合品牌战略规划进行更名，股 1 截至 2021 年底，杜玉岱先生持有公司 3.65%股份。2 截至 2021 年 9 月底，袁仲雪先生直接持有上市公司软控股份有限公司（以下简称“软控股份”）15.56%股份，为软控股份实际控制人，所持股份质押数量为 1.15 亿股，占其所持股份的 79.14%，袁仲雪先生所持软控股份质押比例很高。截至 2021 年底，袁仲雪

13、先生在软控股份无任职情况。票简称变更为“赛轮轮胎”，股票代码不变 资料来源：公司提供，联合资信整理 2020 年 11 月，公司原实控人杜玉岱先生1将持有的 5.40%股份转让给袁仲雪先生，同时将其持有剩余的 4.21%股份的表决权委托给袁仲雪先生。转让完成后，袁仲雪2先生合计享有公司19.81%的表决权比例，为公司实际控制人。2021 年 3 月，公司完成非公开股票发行工作，以 3.00 元/股发行普通股 408971322 股，发行对象为袁仲雪先生和其控制的瑞元鼎实投资有限公司（以下简称“瑞元鼎实”）；发行后，实际控人袁仲雪先生和瑞元鼎实直接持有公司20.67%股份，持股比例进一步上升。截

14、至 2021 年底，公司实收资本和注册资本均为 30.63 亿元，公司第一大股东3为瑞元鼎实，其持股比例为 13.51%。截至 2021 年底，杜玉岱先生与袁仲雪先生的 股份委托管理协议 到期，袁仲雪先生不再享有委托表决权。截至 2021 年底，袁仲雪先生直接持有公司 7.16%股份，通过瑞元鼎实持有公司 13.51%股份，通过青岛煜明投资中心（有限合伙）持有公司4（以下简称“青岛煜明”）2.53%股份，一致行动人袁嵩5先生（袁仲雪先生儿子）、杨德华女士（袁仲雪先生配偶）合计持有公司 0.21%股份，袁仲雪先生合计控制公司 23.40%股份，为公司实际控制人。截至2022 年 4 月 21 日

15、，袁仲雪先生合计控制公司股份中有 3.29 亿股被质押，占其控制股份比例的 45.90%，占公司总股本的 10.74%。3 截至2021年底，公司第二大股东为新华联控股有限公司，其持有公司10.44%股份，全部处于冻结状态。4袁仲雪先生为青岛煜明投资中心（有限合伙）（以下简称“青岛煜明”）执行事务合伙人，青岛煜明为袁仲雪先生控制的企业。5袁嵩先生，1981 年出生，博士学历，目前在公司任职董事、副总裁职务。公司债券信用评级报告 6 表 2 公司实际控制人变更情况 时间时间 实际控制人变更实际控制人变更 备注备注 2020 年11 月 公司实际控制人发生变更，实际控制人由杜玉岱先生变更为袁仲雪先

16、生 股份转让和表决权委托的方式 2021 年 3 月 公司向袁仲雪先生和其控制的瑞元鼎实投资有限公司非公开发行股票，发行完成后合计直接持有公司 20.67%股份 持股比例进一步上升 2021 年12 月 截至 2021 年底，杜玉岱先生与袁仲雪先生的股份委托管理协议到期，袁仲雪先生不再享有委托表决权。截至 2021 年底，袁仲雪先生合计控制公司 23.40%股份，为公司实际控制人 合计控制公司 23.40%股份，为公司实际控制人 资料来源：公司提供，联合资信整理 公司主要经营范围：轮胎、橡胶制品、机械设备、模具、化工产品（不含危险品）的研发、生产、销售、安装及相关服务；轮胎生产技术软件开发及相

17、关技术的开发、销售及相关服务；货物进出口、技术进出口及相关服务；废旧轮胎收购与销售；轮胎循环利用装备、材料、产品的研发、生产与销售；轮胎循环利用技术开发、销售及相关服务。截至 2021 年底，公司合并范围内子公司合计 51 家；公司本部内设采购中心、生产中心、运营支持中心、技术研发中心、财务中心、人资中心、资本运营中心、销售中心、信息技术与大数据中心、集团办公中心和质量中心等职能部门；公司在职员工共 13723 人。截至 2021 年底，公司合并资产总额 261.73亿元，所有者权益 111.37 亿元（含少数股东权益 4.07 亿元）。2021 年，公司实现营业总收入179.98 亿元，利润

18、总额 13.81 亿元。公司注册地址：山东省青岛市黄岛区茂山路 588 号；法定代表人：袁仲雪。二、本次可转换公司债券概况及募集资金用途 1本次可转换公司债券概况 本次发行的可转换公司债券名称为“赛轮集团股份有限公司公开发行可转换公司债券”（以下简称“本次可转换公司债券”），本次可转换公司债券规模为不超过 20.09 亿元（含），期限为自发行之日起 6 年，转股期限为自发行结束之日起满 6 个月后的第一个交易日起至可转换公司债券到期日止。本次可转换公司债券票面利率的确定方式及每一年度的利率水平提请公司股东大会授权董事会及其授权人士在发行前根据国家政策、市场状况和公司具体情况与保荐机构（主承销商

19、）协商确定。本次可转换公司债券在发行完成前如遇银行存款利率调整，则股东大会授权董事会对票面利率作相应调整。本次可转换公司债券面值 100 元，采用每年付息一次的付息方式，到期归还所有未转股的可转债本金和最后一年利息。（1）转股条款 转股价格转股价格 本次可转换公司债券的初始转股价格不低于募集说明书公告日前20个交易日公司股票交易均价（若在该 20 个交易日内发生过因除权、除息引起股价调整的情形，则对调整前交易日的交易均价按经过相应除权、除息调整后的价格计算）和前 1 个交易日公司股票交易均价，具体初始转股价格提请公司股东大会授权公司董事会及其授权人士在发行前根据市场和公司具体情况与保荐机构（主

20、承销商）协商确定。前20个交易日公司股票交易均价=前20个交易日公司股票交易总额/该 20 个交易日公司股票交易总量；前 1 个交易日公司股票交易均价=前 1 个交易日公司股票交易总额/该日公司股票交易总量。在本次发行之后，当公司发生派送股票股利、转增股本、增发新股或配股、派送现金股利等情况（不包括因本次发行的可转换公司债券转股而增加的股本）时，将按下述公式进行转股价格的调整（保留小数点后两位，最后一位四舍五入）：派送股票股利或转增股本：P1=P0（1+n）；增发新股或配股：P1=（P0+A k）（1+k）；上述两项同时进行：P1=（P0+A k）（1+n+k）；派送现金股利：P1=P0D；上

21、述三项同时进行：P1（P0D+A k）公司债券信用评级报告 7（1+n+k）其中：P1 为调整后转股价，P0 为调整前转股价，n 为派送股票股利或转增股本率，A 为增发新股价或配股价，k 为增发新股或配股率，D为每股派送现金股利。转股价格的向下修正条款转股价格的向下修正条款 在本次可转换公司债券存续期间，当公司股票在任意连续 30 个交易日中至少有 15 个交易日的收盘价低于当期转股价格的 85%时，公司董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交公司股东大会表决。上述方案须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过方可实施。股东大会进行表决时，持有本次发行的可转换公司债券的股东应当回避。修正后

22、的转股价格应不低于本次股东大会召开日前20个交易日公司股票交易均价和前 1 个交易日均价之间的较高者。若在前述 30 个交易日内发生过转股价格调整的情形，则在转股价格调整日前的交易日按调整前的转股价格和收盘价计算，在转股价格调整日及之后的交易日按调整后的转股价格和收盘价计算。（2）赎回条款 到期赎回条款到期赎回条款 在本次可转换公司债券期满后 5 个交易日内，公司将赎回全部未转股的可转换公司债券，具体赎回价格由股东大会授权董事会及其授权人士根据发行时市场情况与保荐机构（主承销商）协商确定。有条件赎回条款有条件赎回条款 在本次可转换公司债券转股期内，当下述两种情形的任意一种出现时，公司董事会有权

23、决定按照债券面值加当期应计利息的价格赎回全部或部分未转股的可转换公司债券：（1）在本次可转换公司债券转股期内，如果公司股票连续 30 个交易日中至少有 15 个交易日的收盘价格高于当期转股价格的 130%（含130%）；（2）当本次可转换公司债券未转股余额不足 3000 万元时。当期应计利息的计算公式为:IA=B i t/365。IA：指当期应计利息；B：指本次可转换公司债券持有人持有的将赎回的可转换公司债券票面总金额；i：指可转换公司债券当年票面利率；t：指计息天数，即从上一个付息日起至本计息年度赎回日止的实际日历天数（算头不算尾）。若在上述交易日内发生过转股价格调整的情形，则在调整前的交易

24、日按调整前的转股价格和收盘价格计算，调整后的交易日按调整后的转股价格和收盘价格计算。（3）回售条款 有条件回售条款有条件回售条款 在本次可转换公司债券最后两个计息年度，如果公司股票在任何连续30个交易日的收盘价格低于当期转股价的 70%时，可转换公司债券持有人有权将其持有的可转换公司债券全部或部分按面值加上当期应计利息的价格回售给公司。若在上述交易日内发生过转股价格因发生送红股、转增股本、增发新股（不包括因本次发行的可转换公司债券转股而增加的股本）、配股以及派发现金股利等情况而调整的情形，则在调整前的交易日按调整前的转股价格和收盘价格计算，在调整后的交易日按调整后的转股价格和收盘价格计算。如果

25、出现转股价格向下修正的情况，则上述“连续 30 个交易日”须从转股价格调整之后的第 1 个交易日起重新计算。最后两个计息年度可转换公司债券持有人在每年回售条件首次满足后可按上述约定条件行使回售权一次，若在首次满足回售条件而可转换公司债券持有人未在公司届时公告的回售申报期内申报并实施回售的，该计息年度不能再行使回售权，可转换公司债券持有人不能多次行使部分回售权。2本次可转换公司债券募集资金用途 本次可转换公司债券募投项目建成投产后，本次可转换公司债券募投项目建成投产后，公司产能规模将有所提升，有利于提高公司的公司产能规模将有所提升，有利于提高公司的 公司债券信用评级报告 8 综合竞争实力。综合竞

26、争实力。本次可转换公司债券拟募集资金总额（含发行费用）不超过人民币 20.09 亿元（含），扣除发行费用后，募集资金如下表所示。表 3 本次可转换公司债券募集资金运用概况（单位：亿元）序号序号 项目名称项目名称 项目投项目投资总额资总额 拟使用募拟使用募集资金集资金 项目一 越南年产 300 万条半钢子午线轮胎、100 万条全钢子午线轮胎及 5 万吨非公路轮胎项目 30.11 14.09 项目二 柬埔寨年产 900 万条半钢子午线轮胎项目 22.90 6.00 合计合计 53.00 20.09 注：轮胎数量单位“条”和“套”一致，因四舍五入，数据尾数存在差异 资料来源：公司提供 本次可转换公司

27、债券的募集资金到位后，公司将按照项目的实际资金需求将募集资金投入上述项目，本次发行扣除发行费用后实际募集资金低于拟投资项目投资总额的部分将由公司自筹解决。在本次可转换公司债券的募集资金到位之前，公司将根据项目需要以自筹资金等方式进行先期投入，并在募集资金到位之后，依据相关法律法规的要求和程序对先期投入资金予以置换。项目一实施主体为公司全资子公司赛轮（越南）有限公司（以下简称“赛轮越南”），建设地点位于越南西宁省鹅油县福东社福东工业园。项目一总投资 30.11 亿元，包含新建密炼车间、轮胎生产车间、立体仓库等，并将采用先进成熟的生产技术，引进部分关键设备，配备国内成熟的工艺设备，设计产能为 30

28、0 万条半钢子午线轮胎、100 万条全钢子午线轮胎及 5 万吨非公路轮胎。根据公司 公开发行可转换公司债券募集资金使用的可行性分析报告，项目一建设期为 36 个月，建成后预计年均实现营业收入284706 万元，实现年平均净利润约 60395 万元，净利率约为 21.21%，项目所得税后投资财务内部收益率为 28.17%，项目税后投资回收期为5.55 年。项目一已于 2021 年 5 月 19 日在国家 6 为剔除基数效应影响，方便对经济实际运行情况进行分析判断，文中使用的 2021 年两年平均增速为以 2019 年同期为基期计发改委完成境外投资项目备案，取得国家发改委办公厅核发的境外投资项目备

29、案通知书。项目二实施主体为 CART TIRE CO.,LTD.（以下简称“CART TIRE”），建设地点位于柬埔寨柴桢省柴桢市 1 号齐鲁（柬埔寨）经济特区。项目二投资 22.90 亿元，包含新建密炼车间、轮胎生产车间、办公用房等，并引进部分关键设备，配备国内成熟的工艺设备，设计产能为年产900 万条半钢子午线轮胎。根据公司 公开发行可转换公司债券募集资金使用的可行性分析报告，项目二建设期为 24 个月，建成后预计年平均实现营业收入 216315 万元人民币，实现年平均净利润约 36994 万元人民币，净利率约为17.10%，项目所得税后投资财务内部收益率为16.60%，项目税后投资回收期

30、为 6.77 年。项目二已于 2021 年 9 月 2 日在国家发改委完成境外投资项目备案，取得国家发改委办公厅核发的境外投资项目备案通知书。三、宏观经济和政策环境分析 1宏观政策环境和经济运行回顾 2022 年一季度，中国经济发展面临的国内外环境复杂性和不确定性加剧，有的甚至超出预期。全球经济复苏放缓，俄乌地缘政治冲突导致全球粮食、能源等大宗商品市场大幅波动，国内多地疫情大规模复发，市场主体困难明显增加，经济面临的新的下行压力进一步加大。在此背景下，“稳增长、稳预期”成为宏观政策的焦点，政策发力适当靠前，政策合力不断增强，政策效应逐渐显现。经初步核算，2022 年一季度，中国国内生产总值 2

31、7.02 万亿元，按不变价计算，同比增长4.80%，较上季度两年平均增速6（5.19%）有所回落；环比增长 1.30%，高于上年同期（0.50%）但不及疫情前 2019 年水平（1.70%）。三大产业中，第三产业受疫情影响较大。三大产业中，第三产业受疫情影响较大。2022 年一季度，第一、二产业增加值同比增速分别为 6.00%和 5.80%，工农业生产总体稳定，算的几何平均增长率，下同。公司债券信用评级报告 9 但 3 月受多地疫情大规模复发影响，部分企业出现减产停产，对一季度工业生产造成一定的拖累；第三产业增加值同比增速为 4.00%，不及上年同期两年平均增速（4.57%）及疫情前 2019

32、年水平（7.20%），接触型服务领域受到较大冲击。表 4 2021 年一季度至 2022 年一季度中国主要经济数据 项目项目 2021 年年 一季度一季度 2021 年年 二季度二季度 2021 年年 三季度三季度 2021 年年 四季度四季度 2022 年年 一季度一季度 GDP 总额（万亿元）总额（万亿元）24.80 28.15 28.99 32.42 27.02 GDP 增速（增速（%）18.30（4.95）7.90（5.47）4.90（4.85）4.00（5.19）4.80 规模以上工业增加值增速（规模以上工业增加值增速（%）24.50（6.79）15.90（6.95）11.80（6.

33、37）9.60（6.15）6.50 固定资产投资增速（固定资产投资增速（%）25.60（2.90）12.60（4.40）7.30（3.80）4.90（3.90）9.30 房地产投资（%）25.60（7.60）15.00（8.20）8.80（7.20）4.40（5.69）0.70 基建投资（%）29.70（2.30）7.80（2.40）1.50（0.40）0.40（0.65）8.50 制造业投资（%）29.80（-2.0）19.20（2.00）14.80（3.30）13.50（4.80）15.60 社会消费品零售（社会消费品零售（%）33.90（4.14）23.00（4.39）16.40（3.9

34、3）12.50（3.98）3.27 出口增速（出口增速（%）48.78 38.51 32.88 29.87 15.80 进口增速（进口增速（%）29.40 36.79 32.52 30.04 9.60 CPI 涨幅（涨幅（%）0.00 0.50 0.60 0.90 1.10 PPI 涨幅（涨幅（%）2.10 5.10 6.70 8.10 8.70 社融存量增速（社融存量增速（%）12.30 11.00 10.00 10.30 10.60 一般公共预算收入增速（一般公共预算收入增速（%）24.20 21.80 16.30 10.70 8.60 一般公共预算支出增速（一般公共预算支出增速（%）6.

35、20 4.50 2.30 0.30 8.30 城镇调查失业率（城镇调查失业率（%）5.30 5.00 4.90 5.10 5.80 全国居民人均可支配收入增速（全国居民人均可支配收入增速（%）13.70（4.53）12.00（5.14）9.70（5.05）8.10（5.06）5.10 注：1.GDP数据为当季值，其他数据均为累计同比增速；2GDP总额按现价计算，同比增速按不变价计算；3出口增速、进口增速均以美元计价统计；4社融存量增速、城镇调查失业率为期末值；5全国居民人均可支配收入增速为实际同比增速；62021年数据中括号内为两年平均增速 资料来源：联合资信根据国家统计局、中国人民银行和 W

36、ind 数据整理 需求端，消费市场受到疫情冲击较大，固需求端，消费市场受到疫情冲击较大，固定资产投资增速处于相对高位，出口仍保持较定资产投资增速处于相对高位，出口仍保持较高景气度。高景气度。消费方面，2022 年一季度社会消费品零售总额 10.87 万亿元，同比增长 3.27%，不及上年同期两年平均增速水平（4.14%），主要是 3 月疫情对消费，特别是餐饮等聚集型服务消费，造成了较大冲击。投资方面，2022 年一季度全国固定资产投资（不含农户）10.49 万亿元，同比增长 9.30%，处于相对高位。其中，房地产开发投资继续探底；基建投资明显发力，体现了“稳增长”政策拉动投资的作用；制造业投资

37、仍处高位，但 3 月边际回落。外贸方面，出口仍保持较高景气度。2022 年一季度中国货物进出口总额 1.48 万亿美元，同比增长 13.00%。其中，出口 8209.20 亿美元，同比增长 15.80%；进口 6579.80 亿美元，同比增长 9.60%；贸易顺差 1629.40 亿美元。CPI 同比涨幅总体平稳，同比涨幅总体平稳，PPI 同比涨幅逐同比涨幅逐月回落。月回落。2022 年一季度 CPI 同比增长 1.10%，猪肉等食品价格下跌对冲了部分能源价格上涨推动的上行空间。一季度 PPI 同比增长 8.70%，各月同比增速回落幅度有所收敛；PPI 环比由降转升，上行动力增强，输入型通胀压

38、力抬升。地缘政治等因素导致国际能源和有色金属价格剧烈波动，带动国内油气开采、燃料加工、有色金属等相关行业价格上行。社融总量扩张，财政前置节奏明显。社融总量扩张，财政前置节奏明显。2022年一季度新增社融规模 12.06 万亿元，比上年同期多增 1.77 万亿元；3 月末社融规模存量同比增长 10.60%，增速较上年末高 0.30 个百分点。从结构看，财政前置带动政府债券净融资大幅增长，是支撑社融扩张的主要动力，一季度政府债券净融资规模较上年同期多增 9238 亿元。其他支撑因素包括对实体经济发放的人民币贷款 公司债券信用评级报告 10 和企业债券净融资较上年同期分别多增4258亿元和 4050

39、 亿元。财政收入运行总体平稳，民生等重点领域财政收入运行总体平稳，民生等重点领域支出得到有力保障。支出得到有力保障。2022 年一季度，全国一般公共预算收入 6.20 万亿元，同比增长 8.60%，财政收入运行总体平稳。其中，全国税收收入5.25 万亿元，同比增长 7.70%，主要是受工业企业利润增长带动，但制造业中小微企业缓税政策延续实施等因素拉低了税收收入增幅。支出方面，2022 年一季度全国一般公共预算支出6.36 万亿元，同比增长 8.30%，为全年预算的23.80%，进度比上年同期加快 0.30 个百分点。民生等重点领域支出得到了有力保障，科学技术、教育、农林水、社会保障和就业、卫生

40、健康支出同比分别增长 22.40%、8.50%、8.40%、6.80%、6.20%。稳就业压力有所加大，居民收入稳定增长。稳就业压力有所加大，居民收入稳定增长。2022 年一季度，城镇调查失业率均值为 5.53%，其中 1 月、2 月就业情况总体稳定，调查失业率分别为 5.30%、5.50%，接近上年同期水平，环比小幅上升，符合季节性变化规律；而 3 月以来局部疫情加重，城镇调查失业率上升至5.80%，较上年同期上升 0.50 个百分点，稳就业压力有所增大。2022 年一季度，全国居民人均可支配收入 1.03 万元，实际同比增长 5.10%，居民收入稳定增长。2宏观政策和经济前瞻 把稳增长放在

41、更加突出的位置，保持经济把稳增长放在更加突出的位置，保持经济运行在合理区间，实现就业和物价基本稳定。运行在合理区间，实现就业和物价基本稳定。2022 年 4 月，国务院常务会议指出，要把稳增长放在更加突出的位置，统筹稳增长、调结构、推改革，切实稳住宏观经济大盘。保持经济运行在合理区间：部署促进消费的政策举措，助力稳定经济基本盘和保障改善民生；决定进一步加大出口退税等政策支持力度，促进外贸平稳发展；确定加大金融支持实体经济的措施，引导降低市场主体融资成本。实现就业和物价基本稳定：着力通过稳市场主体来保就业；综合施策保物流畅通和产业链供应链稳定，保粮食能源安全。疫情叠加外部局势影响，经济稳增长压力

42、疫情叠加外部局势影响，经济稳增长压力加大。加大。生产端，停工停产、供应链受阻以及原材料价格上涨对工业生产的拖累还需关注；需求端，投资对经济的拉动作用有望提升，可能主要依靠基建投资的发力；国内疫情的负面影响短期内或将持续，制约消费的进一步复苏；在俄乌局势紧张、美联储货币政策加速紧缩等国际背景下，叠加上年基数攀升的影响，出口对于经济的支撑大概率会逐步回落。有鉴于此，IMF、世界银行等国际机构均降低了对中国经济增长的预测。预计未来经济增长压力仍然较大，实现5.50%增长目标的困难有所加大。四、行业分析 轮胎制造行业（1）行业概况 轮胎制造行业是汽车产业的主要配套产业轮胎制造行业是汽车产业的主要配套产

43、业之一，属于资本密集、技术密集和劳动密集型之一，属于资本密集、技术密集和劳动密集型产业。轮胎需求取决于下游汽车产量和保有量，产业。轮胎需求取决于下游汽车产量和保有量，即配套和替换市场，目前替换市场占主导地位。即配套和替换市场，目前替换市场占主导地位。轮胎的原材料主要包含轮胎的原材料主要包含天然橡胶、合成橡胶、天然橡胶、合成橡胶、炭黑、钢丝帘线等炭黑、钢丝帘线等，其中天然橡胶价格波动大，其中天然橡胶价格波动大，轮胎生产企业面临成本控制压力。近年来，全轮胎生产企业面临成本控制压力。近年来，全球轮胎消耗量保持增长；中国机动车保有量持球轮胎消耗量保持增长；中国机动车保有量持续增长，为轮胎消费提供了需求

44、支撑。续增长，为轮胎消费提供了需求支撑。轮胎制造行业是汽车产业的主要配套产业之一，属于资本密集、技术密集和劳动密集型产业。轮胎种类繁多，应用领域较为广泛；全钢子午线轮胎主要用于重型卡车和客车，半钢子午线轮胎主要用于乘用车和轻型卡车，非公路轮胎主要用于矿山、码头、装载等车辆上轮胎的配套和替换。轮胎需求取决于下游汽车产量和保有量，即配套和替换市场，目前替换市场占主导地位，全球约 75%的轮胎应用于轮胎替换市场。轮胎替换市场通常需要提供修理、安装等附加服务，因此经销模式是更符合轮胎替换市场的经营模式。其余约 25%的轮胎直接面向各个整车厂商，主要经营模式为直销。公司债券信用评级报告 11 我国轮胎制

45、造行业起步较晚，但发展速度较快。自 2006 年起，我国汽车轮胎年产量连续多年排名全球第一，并成为最大的出口国家，约40%的产品出口到全球 200 多个国家和地区，形成了全谱系、多规格的完整的轮胎工业体系。但我国轮胎企业目前的研发数据库、研发技术水平积累、品牌影响力与国际轮胎头部企业相比还存在一定差距。从橡胶轮胎外胎产量来看，2020 年，据中国橡胶工业协会轮胎分会的数据口径，我国轮胎总产量为 6.34 亿条，同比下降2.8%，子午化率为 94%。根据中国橡胶工业协会发布的 橡胶行业“十四五”发展规划指导纲要，截至 2025 年底，中国轮胎的年产量规划目标为 7.04 亿条，子午化率 96%，

46、国内轮胎子午化率将继续提升。从上游原材料来看，轮胎的原材料主要包含天然橡胶、合成橡胶、炭黑、钢丝帘线等，其中天然橡胶和合成橡胶占生产成本的比例最高，合计约为 35%50%。天然橡胶价格和合成橡胶价格具有一定的联动性，天然橡胶的价格波动较大，对轮胎的生产成本造成较大影响，轮胎生产企业面临成本控制压力。目前，全球天然橡胶种植区域主要集中在东南亚地区，种植面积约占世界的 90%，其中泰国、印度尼西亚、越南、马来西亚四国合计总产量约占全球总产量的80%。天然橡胶约 70%被用于轮胎生产，我国轮胎产量全球第一，同时天然橡胶消费量全球第一。受地理条件的限制，我国天然橡胶的产量提升较慢，所需天然橡胶主要依赖

47、于进口。天然橡胶是基础工业原料，价格与宏观经济变化联系紧密，同时也受到自然条件、下游用胶行业生产与运用等因素影响。2018 年，国内汽车的产量、销量增幅由正转负，天然橡胶的供给需求失衡，受上述因素影响，天然橡胶价格整个处于低位。2019 年，天然橡胶去库存仍是主要任务，期货合约在1100013000 元/吨的价格区间波动。2020 年，天然橡胶价格变化分为两个阶段，前低后高。受新冠肺炎疫情等因素影响，天然橡胶价格从年初的 13000 元/吨下降至 9446 元/吨，价格已低至成本线以下。随着新冠肺炎疫情逐步控制，各地复工复产，国内需求恢复，天然橡胶价格不断上涨，最高上涨至 16000 元/吨以

48、上。2021 年，天然橡胶价格维持高位，在 1200016000 元/吨的价格区间波动，轮胎生产企业面临成本控制压力。图 1 天然橡胶价格变化情况 资料来源：上海期货交易结算所，联合资信整理 图 2 合成橡胶价格变化情况 资料来源：Wind，联合资信整理 图 3 炭黑价格变化情况 资料来源：Wind，联合资信整理 海运费价格上涨方面，新冠肺炎疫情之前，全球海运市场已持续低迷了多年，海运市场高度集中，价格趋于稳定。新冠肺炎疫情扩散以后，全球海运市场逐渐出现供给失衡，价格持续走高。2021 年，轮胎出口先后经历集装箱紧缺、洛杉矶港口拥堵、苏伊士运河堵船、中国部分港口疫情等国内外海运不利因素，海运费

49、出现大 公司债券信用评级报告 12 幅上涨。同时，集装箱受海运船期延长等因素影响，无法按时到港返港，导致部分月份出现“一箱难求”的局面，企业出口受到较大影响。波罗的海货运指数（FBX）最高价格出现在 2021 年第四季度，目前已开始回落但仍保持高位。2021年 9 月 10 日，波罗的海货运指数（FBX）最高为 11108.56，为 2020 年 1 月 3 日 1461.50 的7.60 倍。图 4 波罗的海货运指数（FBX）资料来源：Wind，联合资信整理 从下游需求来看，根据米其林公司年报，全球轮胎消费类型中，乘用车胎是主要消费类型。2021 年，全球乘用车轮胎消费为 15.1 亿条，约

50、占轮胎消费总量的 87%。20082021 年，全球乘用车轮胎销量年均复合增长为 2.0%；同期，全球卡客车轮胎销量年均复合增长为 6.2%，全球轮胎消耗量的复合增长为 2.4%，全球轮胎消耗量保持增长。图 5 全球轮胎消费市场情况 资料来源：米其林公司年报，联合资信整理 从产品类型来看，根据米其林公司年报，20082021 年，全球半钢胎轮胎销售条数的年均复合增长率为 2.0%，其中非洲/印度/中东为3.9%，亚洲为3.1%，欧洲为1.4%，南美为1.3%。20082021 年，全球全钢轮胎销售条数年均复合增长率为 6.2%，其中亚洲为 8.2%，非洲/印度/中东为 8.3%，欧洲为 3.7