博汇股份：宁波博汇化工科技股份有限公司向不特定对象发行可转换公司债券信用评级报告.docx

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1、宁波博汇化工科技股份有限公司向不特定对象发行可转换公司债券信用评级报告CSCI Pengyuan Credit Rating Report卩中证鹏元资信评估股份有限公司CSCI Pengyuan Credit Rating Co.,Ltd. 技术领先，服务全球，让评级彰显价值7 1信用评级报告声明除因本次评级事项本评级机构与评级对象构成委托关系外，本评级机构及评级从业人员与评级对象不存在任何足以影响评级行为独立、客观、公正的关联关系。本评级机构与评级从业人员己履行尽职调查义务，有充分理由保证所出具的评级报告遵循了真实、客观、公正原则。本评级机构对评级报告所依据的相关资料进行了必要的核查和验证，

2、但对其真实性、准确性和完整性不作任何明示或暗示的陈述或担保。本评级机构依据内部信用评级标准和工作程序对评级结果作出独立判断，不受任何组织或个人的影响。本评级报告观点仅为本评级机构对评级对象信用状况的个体意见，并非事实陈述或购买、出售、持有任何证券的建议。投资者应当审慎使用评级报告，自行对投资结果负责。| 中证鹏元CSCI Pengyuan被评证券信用评级自本评级报告出具之日起至被评证券到期兑付日有效。同时，本评级机构己对受评对象的跟踪评级事项做出了明确安排，并有权在被评证券存续期间变更信用评级。本评级机构提醒报告使用者应及时登陆本公司网站关注被评证券信用评级的变化情况。司本评级报告及评级结论仅

3、适用于本期证券，不适用于亻邮中证中证鹏元资信评估股份有限公司 CSCI Pengyuan Credit Rating CO” Ltd.地址：深圳市深南大道7008号阳光高尔夫大厦三楼电话：0755一82872897 传真：075582872090邮编：518040网址： 26 中证鹏元CSCI Pengyuan中鹏信评2022第Z448号01宁波博汇化工科技股份有限公司向不特定对象发行可转换公司债券信用评级报告考虑到公司经营燃料油深加工业务多年，具有 定，近年来公司产品种类有所丰富，营业收入规模保持增长；同时中证鹏元也关注到，公司面临盈利能力持续下滑、原材料供应趋紧与价格波动、消费税退税不及时

4、、产能消化与募投项目未达预期收益等风险因素，且公司当前短期偿债压力较大。债券概况未来展望567发行规模：不超过人民币397亿元（含397亿元）发行期限：6年偿还方式：每年付息一次，到期归还未偿还的本期债券本金并支付最后一年利息，附债券赎回条款及回售条款发行目的：环保芳烃油产品升级及轻烃综合利用项目联系方式项目负责人：顾春霞眷 guchx项目组成员：范俊根士俨凵 fanjg 联系电话：075582872897公司在燃料油深加工领域拥有一定的技术实力，业务规模持续扩大，预计未来业务具有一定的持续性。综合考虑，中证鹏元给予公司稳定的信用评级展望。公司主要财务数据及指标（单位：亿元）项目2022320

5、2120202019总资产17，2414711L06归母所有者权益&74&66&35426总债务7326，63490512营业收入6，3014589，72&27EBITDA利息保障倍数生24295594净利润o，20o，42o，58o，76经营活动现金流净额087o99005o75销售毛利率95010，5117巧18，74 EBITDA利润率845&791173总资产回报率42260510，76资产负债率5 L7449，7443286L50净债务EBITDA4575，144，97总债务/总资本45巧843，34369754，59FFO净债务12，909，7712，79速动比率o67o72L03

6、o，70现金短期债务比o11o25o28o28 资料来源：公司20172019年三年连审审计报告、20202021年审计报告及未经审计的2022年卜3月财务报表，中证鹏元整理3优势公司具有一定技术实力。公司在燃料油深加工领域经营多年，通过自主研发、持续工艺改进以及外部引进等方式积累了一定的技术实力，分离提炼的重芳烃及轻质燃料油产品，在部分指标上具有一定的优势。 公司产品种类有所丰富，营业收入保持增长。公司重芳烃及轻质燃料油产品产销量波动增长，2021年6月公司40万吨环保芳烃油加氢装置正式投产后，公司新增环保芳烃油、精制燃料油产品收入，产品种类有所丰富，收入规模保持增长。关注 盈利能力持续下滑

7、风险。2020年公司贸易产品出现大额亏损，2021年上游原材料价格中枢大幅上移，且公司新投产环保芳烃油、精制燃料油产品均出现亏损，近年公司净利润和毛利率水平呈现持续下滑趋势。 原材料供应趋紧与价格波动风险。公司重芳烃、轻质燃料油、环保芳烃油产品的主要原材料为燃料油，原材料占公司主营业务成本的比重高。若原材料市场价格发生大幅波动，而公司不能通过合理安排采购来降低原材料价格波动的影响并及时将成本变动传递至下游，将对公司盈利产生影响；此外，公司采购集中度较高，上游炼厂一体化水平和深加工水平不断提升，需关注原材料供应趋紧风险。 消费税退税相关风险。2020年受疫情影响，消费税退税审核周期延长，税费返还

8、带来的现金流入大幅减少，使得当期公司经营活动现金流量净额由正转负，应收消费税退税款对公司营运资金占用较大，消费税退税的及时性对公司现金流和资金周转产生影响，未来需持续关注2021年消费税退税进度对现金流影响。 面临较大的短期偿债压力。近年公司短期债务占总债务的比重持续增加，短期债务占比高，债务结构合理性较差，且现金类资产对短期债务的整体保障程度较低。 产能消化与募投项目未达预期收益风险。环保芳烃油与高端白油产品均为新的产品领域，2021年环保芳烃油与精制燃料油产品生产未达预期，均为亏损状态，未来公司新增产能能否快速消化并实现预期经济效益存在不确定性，需关注项目投产后的产能消化风险。本次评级适用

9、评级方法和模型评级方法/模型名称工商企业通用信用评级方法和模型外部特殊支持评价方法注：上述评级方法和模型己披露于中证鹏元官方网站同业比较（单位：亿元）版本号cspy_ffmx 2021vL0 cspy_ff_2019Vl.0指标总资产营业收入净利润销售毛利率资产负债率博汇股份17241458o，42 105 4974阳谷华泰265727052，842284 2744正丹股份22，61 7，59L0413，003345注：以上各指标均为2021年数据。资料来源：Wind，中证鹏元整理本次评级模型打分表及结果HWW cspengyuancotn4评分要素评分指标指标评分评分要素评分指标指标分业务状

10、况行业风险3 财务状况 杠杆状况等经营状况中等净债务EBITDA4公司规模3EBITDA利息保障倍数5产品、服务和技术4总债务/总资本5品牌形象和市场份额4FFO/净债务3经营效率4杠杆状况调整分业务多样性1盈利状况中盈利趋势与波动性等盈利水平3业务状况评估结果中等 财务状况评估结果等指示性信用评分醺调整因素无 调整幅度0独立信用状况+外部特殊支持调整0公司主体信用等级www.cspengyuan、Com巧中证鹏元CSCI Pengyuan、发行主体概况公司前身为成立于2005年10月的宁波博汇石油化工有限公司，由金碧华、戴镇尧、金月明、曾令仕共同出资设立，初始注册资本300万元，其中金碧华出

11、资195万元。后经过多次股权转让和增资，2014 年2月，公司以截至2013年12月31日的净资产1，354，17万元折成股本L200万元，整体变更为股份有限公司，并变更为现名，控股股东为宁波市文魁控股集团有限公司（以下简称“文魁集团），实际控制人为金碧华、夏亚萍夫妇。2014年10月，公司在全国中小企业股份转让系统（以下简称“股转系统）挂牌并公开转让，股票简称“博汇股份，股票代码“ 831213 。后经过多次增资与未分配利润转增股本，截至2020年2月，公司注册资本与股本均变更为7，800万元，并于当月终止在股转系统挂牌。经中国证券监督管理委员会关于核准宁波博汇化工科技股份有限公司首次公开发

12、行股票的批复（证监许可2020349号）及深圳证券交易所的同意，2020年6月30日，公司首次公开发行股票2，600，00 万股，并于深圳证券交易所创业板上市（股票简称：博汇股份，股票代码：300839丷），募集资金净额为38，20974万元，上市后公司注册资本和股本均增加至10，40000万元。根据2020年度股东大会决议，2021年公司以截至2020年12月31日总股本10，40000万股为基数，向全体股东每10股转增3股，合计转增股本3，12000万股，截至2021年末，公司注册资本和股本为13，52000万元，控股股东仍为文魁集团，其持有公司52、13的股份，实际控制人仍为金碧华、夏亚

13、萍夫妇，公司控股股东和实际控制人无股权质押情况。股东名称持股数量持股比例宁波市文魁控股集团有限公司70，484，70052、13洪淼松3000920，2，22陆新花2，704，00000徐双全2，560，000L89陈云2，497，506L85尤丹红L810，320L34陈杏花1，757，700L30王律1，637，220L21上海岩明投资中心（有限合伙）1，596，4001.18周利方965，570o，71合计89，014，33684表1截至2021年末前十大股东明细（单位：股）资料来源：公司2021年年报，中证鹏元整理公司主要从事特种芳烃系列产品的研发、生产和销售，产品主要包括沥青助剂、橡

14、胶助剂、润滑油助剂等重芳烃类系列产品、轻质燃料油及环保芳烃油，其中重芳烃产品和轻质燃料油主要应用于道路建设、建筑防水、橡胶制品及工业油脂等领域，环保芳烃油主要应用于环保橡胶制品、高端润滑油制品、 6药妆制品及食品防腐等领域。截至2022年3月末，公司纳入合并范围的子公司共4家，详见附录四。、本期债券概况债券名称：宁波博汇化工科技股份有限公司向不特定对象发行可转换公司债券；发行规模：发行总额为不超过人民币397亿元（含397亿元），具体发行规模由公司股东大会授权公司董事会（或由董事会授权的人事）在上述额度范围内确定；债券期限：6年；还本付息方式：每年付息一次，到期归还本金并支付最后一年利息；转股

15、期限：自本期债券发行结束之日起满六个月后的第一个交易日起至本期债券到期日止；初始转股价格的确定及调整：本期债券的初始转股价格不低于募集说明书公告日前二十个交易日公司股票交易均价（若在该二十个交易日内发生过因除权、除息引起股价调整的情形，则对调整前交易日的交易价格按经过相应除权、除息调整后的价格计算）和前一个交易日公司股票交易均价，具体初始转股价格提请公司股东大会授权公司董事会（或由董事会授权的人士）在本期债券发行前根据市场状况与保荐机构（主承销商）协商确定。前二十个交易日公司股票交易均价：前二十个交易日公司股票交易总额/该二十个交易日公司股票交易总量；前一交易日公司股票交易均价：前一交易日公司

16、股票交易总额/该日公司股票交易总量。转股价格向下修正条款：本期债券存续期间，当公司股票在任意连续三十个交易日中至少有十五个交易日的收盘价低于当期转股价格的85（不含85）时，公司董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交公司股东大会审议表决。若在上述交易日内发生过因除权、除息等引起公司转股价格调整的情形，则在转股价格调整日前的交易日按调整前的转股价格和收盘价计算，在转股价格调整日及之后的交易日按调整后的转股价格和收盘价计算。上述方案须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过方可实施。股东进行表决时，持有本期债券的股东应当回避。修正后的转股价格应不低于前项规定的股东大会召开日前二十个交易日公司

17、股票交易均价和前一交易日公司股票交易均价。赎回条款：本期债券期满后五个交易日内，公司将以本期债券的票面面值上浮一定比例（含最后一期年度利息）的价格向本期债券持有人赎回全部未转股的本期债券。具体上浮比率提请股东大会授权董事会（或由董事会授权的人士）在本期债券发行前根据市场情况与保荐机构（主承销商）协商确定。本期债券转股期内，如果公司股票连续三十个交易日中至少有十五个交易日的收盘价格不低于当期转股价格的130（含130），或本期债券未转股余额不足人民币3，000万元时，公司董事会（或由董事会授权的人士）有权按照本期债券面值加当期应计利息的价格赎回全部或部分未转股的本期债券。本期债券的赎回期与转股期

18、相同，即发行结束之日满六个月后的第一个交易日起至本期债券到期日止。7若在前述三十个交易日内发生过转股价格调整的情形，则在调整日前的交易日按调整前的转股价格和收盘价格计算，调整日及之后的交易日按调整后的转股价格和收盘价格计算。回售条款：若本期债券募集资金运用的实施情况与公司在募集说明书中的承诺相比出现重大变化，且该变化被中国证监会或深圳证券交易所认定为改变募集资金用途的，本期债券持有人享有一次以面值加上当期应计利息的价格向公司回售其持有的部分或者全部本期债券的权利。在上述情形下，本期债券有人可以在公司公告后的回售申报期内进行回售，本次回售申报期内不实施回售的，自动丧失该回售权。在本期债券最后两个

19、计息年度内，如果公司股票收盘价在任何连续三十个交易日低于当期转股价格的70时，本期债券持有人有权将其持有的本期债券全部或部分以面值加上当期应计利息回售给公司。若在上述交易日内发生过转股价格因发生派送股票股利、转增股本、增发新股（不包括因本期债券转股而增加的股本）、配股以及派发现金股利等情况而调整的情形，则在调整日前的交易日按调整前的转股价格和收盘价格计算，在调整日及之后的交易日按调整后的转股价格和收盘价格计算。如果出现转股价格向下修正的情况，则上述“连续三十个交易日须从转股价格调整之后的第一个交易日起按修正后的转股价格重新计算。向原股东配售的安排：本期债券可向原股东优先配售，具体优先配售数量提

20、请股东大会授权董事会（或由董事会授权的人士）在本次发行前根据市场情况与保荐机构（主承销商）协商确定，并在本期债券的公告文件中予以披露。本期债券给予原股东优先配售后的余额及原股东放弃认购优先配售的金额，将通过网下对机构投资者发售或通过深圳证券交易所系统网上发行。如仍出现认购不足，则不足部分由主承销商包销。一、本期债券募集资金用途本期债券拟募集资金总额为不超过397亿元（含397亿元），资金投向明细如下表所示。表2本期债券募集资金投向明细（单位：万元）项目名称项目总投资募集资金使用规模 占项目总投资比例环保芳烃油产品升级及轻烃综合利用项目 48，28L74 39，70000 82、23资料来源：公

21、司提供1、项目建设内容 本期债券募投项目由公司负责实施，项目具体包括10万吨/年芳烃油产品深加工生产食品级化妆品级白油装置，8万吨/年轻质白油补充精制装置及12，000标立方/小时轻烃综合利用装置；其中轻烃综合利用装置是将厂区环保芳烃油加氢装置的轻烃组分进行切割综合利用，并对装置副产的低分气、循环氢外排气等富含氢气的废气进行回收利用，从而产出氢气，为公司各加氢装置提供原料。食品级/化妆品级白油装置和轻质白油补充精制装置以环保芳烃油为基础，将产品进一步加氢精制，延伸产业链，生产食品级/化妆品白油和轻质白油，提高产品附加值。习8967中证鹏元CSCI Pengyuan2、项目审批情况本期债券募投项

22、目用地使用权为公司自有用地，实施地点位于浙江宁波石化经济技术开发区。截至2022年3月末，募投项目己取得宁波石化经济技术开发区经济发展局出具的浙江省企业投资项目备案（赋码）信息表，完成项目备案手续（项目代码2011刁302570401刁65351）；公司己完成项目环评，己取得宁波市生态环境局出具的关于宁波博汇化工科技股份有限公司环保芳烃油产品升级与轻烃综合利用项目环境影响报告书的审查意见（甬环建20224号）。3、项目投资进度募投项目投资总额48，28L74万元，主要包括生产装置及配套系统费、铺底流动资金等，项目具体投资情况如下表。募投项目计算期17年，包括建设期2年，生产期巧年；建设完成后投

23、产当年按80生产负荷计算，第二年到达100负荷；从计算期第四年开始为达产期，即生产负荷达到设计负荷的100。截至2021年末，公司募投项目中环保芳烃油产品升级部分尚未投入建设，轻烃综合利用装置部分为前期筹备阶段。表3募投项目具体投资情况单位：万元）序号项目名称投资额占比1 固定资产投资42，306，7487，62工程费35，554，047364 主要生产装置28，743，7559，53 芳烃油产品深加工生产食品级化妆品级白油装置12，059，252生981.1.1.2轻质白油补充精制装置8，3937017，381.1.1.3轻烃综合利用装置8，290801717 配套系统6，7巧2913，91

24、 安全生产费80，000，17 工器具及生产用具购置费巧000031.2固定资产其他费6，752，7013992 建设期贷款利息 1，573，00 3，26 3 铺底流动资金4，40200 9，12合计48，28L74 100，00资料来源：公司提供4、项目经济效益募投项目达产后可实现年销售收入为71，772万元1，项目税后财务内部收益率为17，税后投资回收期729年（含2年建设期）。但值得注意的是，公司项目建设进度存在不确定性，且受市场需求、公司未来发展状况等因素影响，项目投产后能否实现预期的收益存在一定不确定性。不含氢气销售收入，募投项目达产后，氢气产能均为自用，不对外销售。79四、运营环

25、境燃料油深加工行业作为石油化工领域的新兴产业，专业化分工较细，且受地理区位限制较大燃料油主要指原油蒸馏、裂化等过程产生的残渣油，为石油炼制工艺的最末端产品，具有粘度大，含非烃化合物、胶质、沥青质多的特点。我国燃料油消费主要集中在交通运输、炼化、工业制造、电力等行业。交通运输行业主要是以燃料油为船舶提供动力，消费占比较高；炼化领域主要以蜡油、常压渣油、减压渣油等生产润滑油、环保芳烃油或者经催化裂化生产工艺后催化汽油、催化柴油等轻质燃料；工业制造领域主要是以催化裂化后的燃料油即催化油浆进一步深加工生产沥青助剂、橡胶助剂、润滑油助剂等重芳烃产品，作为下游化工、建材等行业的原材料；电力和热力生产领域主

26、要是以燃料油作为加热炉、冶金炉以及其他工业炉的燃料，整体消费占比较小。图1燃料油深加工行业产业链资料来源：公开资料，中证鹏元整理行业一般通过溶剂抽提的方式对燃料油进行分离提炼，由于来源于不同炼油厂的燃料油油质组成比例不同，下游不同客户对产品性能与稳定性要求具有差异性，行业对于生产工艺的精细度提出了较高的要求，不成熟的深加工生产技术很难生产出纯度较高的下游助剂产品，也不容易得到下游客户的认可。具备相关的技术能力需要构建一个完整的技术研发和应用体系，包括购置高科技的提炼分离设备，培训一支熟练的操作队伍，建立根据客户要求及时调整产品品质的机制，根据公司实际情况改进生产工艺和开发新品的研发能力。潜在进

27、入企业由于缺乏掌握关键工艺技术的研发技术人员和研发生产设备，会导致产品性能和稳定性均与行业先进企业有较大的差距。行业下游客户主要是专业沥青、橡胶及润滑油生产厂商。这些行业对产品质量和安全性的要求比较高，因此对原材料的质量认同建立在长期考察和业务合作的基础上，一般通过严格程序审查后会选择实力较强、工艺技术水平较高、产品质量稳定的企业进行供货合作，而技术、实力、品牌等综合素质较高的生产企业则容易受到生产厂商的青睐。此外，由于WWW cspengyuan.Com7q0重芳烃配方具有差异性，不同厂家对同一产品的性能指标具有较大差异性要求，因此下游厂商一旦选择了供应商，就不会轻易改变。燃料油深加工行业地

28、理区位限制较高。由于上游原材料燃料油与产品均为大宗商品，运输成本偏高，燃料油深加工厂区一方面需要建在距离上游炼油厂较近的区域或者沿海海运方便的区域，另一方面需兼顾下游销售市场的地区区位；同时，受到安全生产和环保因素的牵制，厂区还需安置在合理、安全的化工产业园区内。我国千万吨级石油炼化企业主要分布在华北、长三角、珠三角等沿海地区，考虑到生产条件和运输成本等因素，当前芳烃类产品的生产与使用区域主要分布在华东和华中以及华南地区。市场竞争方面，行业内企业既有来自同行业生产企业的竞争，又面临其他化工如煤化工原材料生产的芳烃类产品的竞争。燃料油深加工行业作为石油化工领域的新兴产业，专业化分工较细，行业具有

29、较高的技术壁垒，研宄开发历史相较于同类型石化加工行业较短，科研力量较为薄弱，掌握成熟加工技术的企业较少。且受限于全国石油炼化产业布局，除山东、江苏和浙江有部分燃料油深加工企业外，其他地区同类企业较少，行业内竞争对手相对较少，且竞争对手间地理区域重合度较低。煤化工原材料生产的芳烃类产品，提炼过程能耗高，环保投资大，导致其生产成本远高于石油系重芳烃。此外由于煤系重芳烃有很大的异味，下游行业接受度不高，适用性差。石油重芳烃产品相比煤化工重芳烃产品，具有较高的竞争优势。重芳烃产品广泛应用于橡胶、沥青、交通运输等行业，市场需求较有支撑，环保芳烃油具有环保和安全优势，为燃料油深加工行业新的拓展方向重芳烃产

30、品凭借其优异的耐高温、耐腐蚀、绝缘性能，广泛应用于橡胶、沥青、润滑油、交通运输等行业。其中沥青助剂主要添加于改性沥青，应用于道路建设中的高等级公路（主要是高速公路）的建设和建筑防水卷材领域。近年来我国高速公路通车里程持续增长，截至2020年末达16，10万公里。与此同时，我国的公路养护里程不断增长，2020年末全国公路总里程达51981万公里，比上年增加18，56万公里，其中公路养护里程514，40万公里，占公路总里程990。截至2021年1 1月我国石油沥青累计表观消费量5，50L22万吨，消费量较上年同期有所回落，考虑到道路建设领域新建高等级道路建设带来的增量需求和己建成公路养护的存量需求

31、，仍可保证沥青助剂市场需求。www.cspengyuan.cotn7-11116中证鹏元CSCI Pengyuan图2近年全国高速公路通车里程与全国公路总里程 图3 2021年石油沥青表观消费量较上年同期有所持续增长（单位：万公里） 回落（单位：万吨）2016 2017 2018 2019 2020资料来源：中国交通运输部发布，中证鹏元整理资料来源：Wind，中证鹏元整理在建筑防水卷材领域，沥青助剂的应用主要为SBS/APP改性沥青防水卷材。根据中国建筑防水协会数据，2021年全国839家规模以上防水企业创造的主营业务收入达1，26L59亿元，较上年增加1320其中沥青和改性沥青防水卷材累计产

32、量为29，60亿平方米，较上年增长18，00，延续高速增长态势。随着我国城市化水平的提升，海绵城市、海洋工程、地下综合管廊、装配式建筑、绿色建筑和既有屋面翻新等领域的增量市场将推动沥青助剂需求持续增加。轮胎和汽车工业是橡胶助剂最大应用领域，据橡胶助剂产业研宄报告研究认为，近90的橡胶助剂应用与汽车相关，且70用于轮胎生产。轮胎市场主要包括配套和替换市场，其中配套市场需求主要取决于新车产量，受下游汽车市场的影响较大；替换市场需求与汽车保有量相关性较大，我国汽车保有量巨大，根据公安部统计数据，截至2021年末达到302亿辆，全国范围内约70以上的轮胎需求由替换市场创造。替换市场受经济周期的影响也远

33、小于配套市场，一般来说，轿车有4条配套胎，轮胎寿命 23年，一般68万公里要更换。根据国家统计局数据，2021年我国橡胶轮胎外胎产量为& 99亿条，同比增长1080产量恢复明显。受全球疫情、芯片短缺影响导致供应不足等挑战，20182020年，国内汽车销量分别下滑了2，8、&2和1.9；受新能源汽车销量爆发、出口市场向好带来的拉动作用，2021 年我国汽车行业销量回暖，全年汽车累计销量2，627巧万辆，同比增长38。为近三年首次正增长。汽车轮胎需求量的增加，有助于推动橡胶助剂需求提升。wwwcspengyuancom图4 2021年中国汽车销量增长3，8，近三年首次恢复正增长（单位：万辆，）10

34、000800060，0040，002000o，0020，0040006000资料来源：Wind，中证鹏元整理由于重芳烃产品中含有稠环芳烃，在使用中稠环芳烃不可避免地扩散到环境中并与人类接触，从而对人类健康和环境带来一定的影响。环保芳烃油不仅具有传统芳烃油闪点高、耐高温、抗老化等特点，而且还具有稠环芳烃的含量低、对环境的污染少等优势。由于欧盟等发达国家在轮胎等产品进口时就稠环芳烃含量设置环保壁垒，为保证橡胶等产品出口份额，环保芳烃油具有环保和安全优势，将逐步取代传统芳烃油在橡胶、润滑油、白油基础原料、改性沥青加工等行业中的应用，成为燃料油深加工行业新的拓展方向。环保芳烃油通常是指稠环芳烃含量小于

35、3又分为普通环保芳烃油和高芳环保芳烃油。高芳环保芳烃油指芳碳率(CA%,芳香烃的碳原子百分比组成）大于20的环保芳烃油；普通环保芳烃油指芳碳率(CA%)小于20的环保芳烃油。由于高芳环保芳烃油一般用于橡胶制品行业和改性沥青行业中，普通环保芳烃油芳碳率较低，一般用作润滑油基础油和白油基础油。普通环保芳烃油用作润滑油的基础油时，能改善润滑油的抗氧化性、抗磨性和环保排放要求等特性，生产出高端的润滑油产品；用作白油的基础油时，经过溶剂精制、加氢精制等手段处理后，可以转变成为食品级和化妆品级白油，用于食品加工、化妆品加工等行业。近年我国燃料油供应量波动增长，但燃料油收率呈现下滑趋势，燃料油供应趋势偏紧；

36、燃料油供应价格随原油价格波动，2021年原油价格中枢大幅上移，对燃料油深加工行业内企业成本管控和盈利形成较大压力近年燃料油供应量波动增长，但燃料油收率呈下滑趋势。2006一2021年，国内燃料油产量从2，264，70 万吨增长到4，435020万吨，复合增长率4，45总体呈波动增长趋势；同期中国原油加工量从307亿吨增加到7，04亿吨，燃料油收率从739下降到618，总体呈现下滑趋势，但波动性较大，燃料油收率下滑主要原因是：随着地方炼厂原油进口和使用“双权（原油进口权和原油使用权）放开，使得作为炼化WWW 原料的燃料油的需求大幅下降，并且相比汽油和柴油，燃料油的利润较差，炼厂在经过常压蒸馏后，

37、通过二次加工将部分重油转化成汽柴油，导致燃料油的整体收率较低。近年来我国针状焦研发获得突破性进展，实现了工业化生产，针状焦项目于2020年前后集中投产，国内低硫船用燃料油产能于2021年继续释放，油浆应用领域发生明显转移。随着高附加值油系针状焦技术的研发和行业规模的扩张以及低硫船用燃料油使用范围的扩大和普及，尽管近年油浆整体供应量持续增长，但国内油浆市场仍面临供应偏紧局面，尤其当上游供应商装置开工率因检修等因素处于较低水平，国内催化油浆的下游需求较为旺盛时，供应偏紧的局面会进一步加剧。图5燃料油供应量波动增长，但燃料油收率呈现下滑趋势（单位：万吨）5000800 4500700 40006，0

38、0 350030005，00250040020003，00 15002，00 100050010000002006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021_料油产量料油收率资料来源：Wind，中证鹏元整理燃料油是原油的下游产品，其价格趋势与国际原油价格密切相关。从影响机制上来看，当原油价格上涨时，生产燃料油的原料成本增加，在下游产品价格不发生变化的情况下，生产企业利润空间将缩小，企业的生产积极性将下降，供应减少支撑价格上涨。总的来说，国际油价通过影响炼厂的生产成本、利润和计划等，影响燃

39、料油的供需，最终影响价格。2021年国际原油价格中枢出现较大幅度的上涨，带动燃料油价格上涨，2022年以来，原油价格持续高位震荡，燃料油深加工行业内企业生产成本提高，成本管控和盈利水平形成较大压力。图6 2021年原油价格中枢出现较大幅度上涨12一800140 120 70010060080 500604004020 3000200（20）100（40） 0（60）资料来源：Wind，中证鹏元整理五、公司治理与管理公司股权结构较为稳定，自整体变更为股份有限公司以来，公司控股股东为文魁集团，实际控制人为金碧华、夏亚萍夫妇。1、公司治理公司己按照公司法、证券法等法律法规以及公司章程的要求建立了股东

40、大会、董事会和监事会，并且对董事会和董事、监事会和监事、经理层和高级管理人员在内部控制中的责任进行了明确规定。股东大会是公司的权力机构，具有决定公司的经营方针和投资计划、选举和更换非由职工代表担任的董事、监事，决定有关董事、监事的报酬事项等职权。公司设董事会，对股东大会负责。董事会由7名董事组成，包括3名独立董事，设董事长1名。董事长由董事会以全体董事的过半数选举产生。董事任期3年，任期届满可连选连任。公司董事会设立审计委员会，并根据需要设立战略投资委员会、提名委员会、薪酬与考核委员会等专门委员会。专门委员会成员全部由董事组成，董事会负责制定专门委员会的工作流程，规范专门委员会的运作。董事会设

41、董事会秘书，董事会秘书是公司的高级管理人员，对公司和董事会负责。董事会的主要职权包括执行股东大会的决议以及决定公司的经营计划和投资方案等。公司设监事会。监事会由3名监事组成，监事会设主席1人，监事会主席由全体监事过半数选举产生。监事的任期每届为3年。监事任期届满，连选可以连任。监事会的主要职权包括检查公司财务以及对董事、高级管理人员执行公司职务的行为进行监督等。13 www.cspengyuan.Com公司设总经理1名，由董事会聘任或解聘。公司设副总经理若干名，由董事会聘任或解聘。公司总经理、副总经理、财务负责人、董事会秘书为公司高级管理人员。总经理每届任期3年，连聘可以连任。总经理对董事会负

42、责，主要职权包括主持公司的生产经营管理工作以及组织实施公司年度经营计划和投资方案等。2、公司管理根据行业特点和经营管理需要，公司设立10个主要职能部门，如内审部、行政人事部、采购部、销售部、生产部等。公司己建立多项内部管理制度，覆盖采购、生产、销售等环节。截至2021年末，公司组织架构图见附录三表4截至2021年末公司主要管理层姓名职务年龄（岁）学历金碧华 董事长勹 高中王律 董事、总经理0/ 本科尤丹红 董事、副总经理、董事会秘书）- 本科项美娇 董事、财务总监6 本科李世晴 副总经理0 大专陈成元 副总经理 硕士资料来源：公司2021年年报，中证鹏元整理表5截至2021年末公司员工构成情况

43、（单位：人）专业结构生产人员行政人员技术人员销售人员财务人员采购人员合计人数17364 50 141818337占员工总数的比例（）5L3418，9914，844巧53453410000教育程度硕士及以上本科专科专科以下合计人数584巧593337占员工总数的比例（/ ）L482493459927，6010000资料来源：公司提供，中证鹏元整理六、经营与竞争公司主要从事燃料油即催化油浆深加工行业，主要产品包括重芳烃类系列产品、环保芳烃油系列产14品、轻质燃料油以及沥青等，其中重芳烃系列产品主要包括沥青助剂、橡胶助剂、润滑油助剂等。2020 年及以前年度，年产40万吨芳烃生产装置生产的重芳烃及轻

44、质燃料油为公司主要产品，收入占比在80左右，随着重芳烃产品产销量增加，公司收入规模持续增长。2021年6月末公司IPO募投项目40万吨环保芳烃油加氢装置正式投产后，公司新增环保芳烃油、精制燃料油产品收入；同时在上游原材料催化油浆供应偏紧情况下，公司从2020年下半年尝试采用稀释沥青生产重芳烃和沥青产品，2021年公司沥青产品收入增长较快，受此影响，2021年公司收入规模大幅增长49，97。2020年贸易产品收入规模增长较快，主要系公司当期将原作为原材料的部分燃料油对外销售导致，2021年公司及时调整和安排贸易产品的业务规模，当期贸易产品收入规模下滑明显。综合影响下，20192021年及 年13

45、月 2021年 2020年 2019年项目 ，24年1刁月公司实现营业收入 827亿元、 ，85，72亿元、1458亿元和6，30亿元，近年呈持续增长趋势。毛利率方面，公司自产产品重芳烃与轻质燃料油毛利率受上游原材料价格影响较大，近年公司轻质燃料油毛利率持续下降，重芳烃毛利率呈波动状态，其中2020年国内橡胶终端市场的需求回暖，带动公司橡胶助剂产品的价格和单位毛利明显回升，公司重芳烃产品整体毛利率有所恢复；2021年原油价格中枢大幅上移，公司重芳烃产品毛利率大幅下滑；2022年一季度受俄乌局势影响，国际油价出现剧烈波动，受疫情影响，下游需求较弱，公司重芳烃产品毛利率大幅下滑。受氢气供应不稳定等因素影响，环保芳烃油项目加氢装置生产负荷未完全达到预期，单位制造费用较高，公司2021年环保芳烃油与精制燃料油产品为亏损状态；2022年月公司环保芳烃油产品毛利率