疫情下的信用债市场：政策猜想、市场走向与择券建议.docx

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1、正文目录-、 疫情来袭，经济承压 5新冠疫情是非典疫情后最严重的公共卫生事件51.1 新冠疫情数据边际好转，非湖北地区得到控制5第三产业局部行业短期受到冲击，医药、城投相对受益 5二、 新冠疫情下的政策应对与展望7非典时期政策回顾：财政为主，货币配合72.1 新冠疫情时期政策举措：货币、财政齐发力，监管释放新空间 11政策展望：关于货币、财政、监管的猜测14三、 疫情中的信用债市场回顾与策略展望15信用债收益率大幅下行，历史分位数处于绝对低位153.1 信用利差被动走阔，期限利差收窄 15信用债补涨动力足，央行呵护资金面平稳，高等级短端确定性更高16四、 信用债行业与区域策略17城投：再融资环

2、境改善与区域财力弱化双重影响，带来整体改善、区域分化格局.174.1 房地产：上半年偿债压力尚可，马太效应下下沉信用需谨慎21医药：疫情短期利好，关注细分龙头和疫情疫苗、器械相关标的234.2 商贸零售：可选消费、外贸短期受影响大，必需品消费、电商获益，民企防风险.24汽车：商用车好于乘用车，看好轻卡等细分品，推荐头部整车厂，规避零部件厂商.264.3 交运：短期直面冲击，关注补贴政策落地进展28五、 风险提示302.2 新冠疫情时期政策举措：货币、财政齐发力，监管释放新空间新冠疫情爆发以来，货币、财政齐发力逆周期调节力度空前。同时金融监管的节奏有所放缓，银 保监会与证监会确认资管新规过渡期延

3、长，出台新举措支持企业融资，缓解中小企业偿债压力，防 控金融风险。货币政策既有量宽松，又有结构化精准支持。总量上，央行在开盘首日率先降低0M0利率呵护股 市信心，同时引导下调MLF利率预期和降准预期，积极进行公开市场操作保持银行流动性充裕。结 构上的支持力度也明显大于非典期间，设立3000亿元专项再贷款加大对疫情防控领域的信贷支持力 度，支持疫情较重地区金融机构发行债券建立“绿色通道”。图表12新冠疫情期间的货币政策资料来源：政策文件,时间部门会议/文件/举措核心内容2月1日五部委关于进一步强化金融支持 防控新型冠状病毒感染肺炎 疫情的通知提出五大项三十条，包括保持流动性合理充裕、 加大对疫情

4、防控领域的信贷支持力度、建立绿色 通道等措施，进一步强化金融对疫情防控工作的 支持。2月1日央行央行副行长潘功胜接受媒体 采访央行设立3000亿元专项再贷款，精准支持疫情防控 工作重点企业。2月7日央行中国人民银行金融市场司 关于疫情防控期间金融机构 发行债券有关事宜的通知1、债券发行申请相关材料可通过网上报送；2、延 长债券额度有效期；3、灵活安排债券发行及存续期 管理等相关工作；4、积极支持疫情较重地区金融机 构发行债2 月 2-7日央行公开市场操作与潘功胜副行 长在国务院联防联控机制发 布会上答记者问开展L2万亿元公开市场逆回购，7天与14天中标 利率利率分别下调10个基点至2.40%和

5、2.55%。2月7日央行建立“绿色通道”便利金融 机构发行债券支持疫情防控对金融机构发债募集资金主要用于疫情防控以及受 疫情影响较重地区的金融机构发行债券建立绿色 通道。2月7日央行人民银行召开电视 会议 部署专项再贷款支持疫情防 控工作运用专项再贷款资金发放贷款的利率不能超过最近 一次公布的一年期LPR减100个基点，目前为 3.15%,鼓励金融机构以低于贷款利率上限的利率发 放贷款。中央财政按企业实际获得的贷款利率贴息 50%,确保企业实际融资本钱降至1.6%以下。2月8日五部委关于打赢疫情防控阻击战 强化疫情防控重点保障企业 资金支持的紧急通知1、央行可以向开发银行、进出口银行等九家银行

6、提 供再贷款，为疫情防控保障企业名单企业提供资金。 2、每月专项再贷款发放利率为上月LPR减250基 点，期限为1年。金融机构向相关企业提供优惠利 率的信贷支持，贷款利率上限为贷款发放时最近一 次公布的一年期LPR减100基点。3、中央财政按企业实际获得贷款利率的50%进行贴 息。贴息期限不超过1年。2月14日央行票据标准化新规征求意见稿对标准化票据的性质进行了明确定义，对其发行、 交易、登记托管和信息披露等环节进行了规范。其 中明确存托机构的范围是商业银行和证券公司， 较试点有显著不同。财政政策沿两条路径发力：增加投资与减税补贴，节源开流后赤字率大概率破3。一方面，财政 部新增下达2020年

7、新增地方政府债务限额8480亿元，将2020年新增地方政府债限额的60%全部 提前下达，加快基建投资节奏。另一方面，税费减免与财政补贴快速下达，2020年财政已安排公共 卫生服务支出503.8亿元，1月27日追加补助资金99.5亿元，总额占全部公共预算支出比重超过 7%,创近十年来新高。图表13新冠疫情期间的财政政策时间会议/文件/举措主要内容1月23日紧急下拨湖北省新型冠状病看感柔的 一肺炎疫情防控补助资金10亿元2月2日关于支持金融强化服务做好新型对疫情防控重点保障企业贷款给予财政贴息支持；加冠状病毒感染肺炎疫情防控工作的通 大对受疫情影响个人和企业的创业担保贷款贴息支持 知力度；优化对受

8、疫情影响企业的融资担保服务。2月2日众志成城团结一致财政金融协同1、对疫情防控重点保障企业提供贴息支持；2、完善支持打赢疫情防控阻击战受疫情影响人群金融服务；3、降低对小微企业贷款的融资担保费。2月6日关于支持新型冠状病毒感染的肺炎 对疫情防控重点保障物资生产企业的所得税、增值税疫情防控有关税收政策的公告给予优惠；受疫情影响较大的困难行业企业2020年度发生的亏损，最长结转年限由5年延长至8年等。2月6日关于支持新型冠状病毒感染的肺炎 捐赠相关税费减免。疫情防控有关捐赠税收政策的公告2月6日关于支持新型冠状病毒感染的肺炎 对参加疫情防治工作的医务人员和防疫工作者等相关疫情防控有关个人所得税政策

9、的公个人免征与疫情防治相关的个人所得税。告2月6日关于新型冠状病毒感染的肺炎疫情 对相关防控产品，免征医疗器械产品注册费；对相关防控期间免征局部行政事业性收费和 药品，免征药品注册费。免征航空公司应缴纳的民航 政府性基金的公告开展基金。2月11日 财政部提前下达2020年新增地方政府 提前下达2020年新增地方政府债务限额8480亿元， 债务限额其中一般债务限额5580亿元、专项债务限额2900亿元。加上此前提前下达的专项债务1万亿元，共提前 下达2020年新增地方政府债务限额1.85万亿。2月13日 根据财政部部长助理欧文汉介绍截至2月13日，各级财政共安排疫情防控资金805.5亿元，实际支

10、出410亿元。资料来源：政策文件,银保监会与证监会纷纷调整金融监管节奏，缓解中小企业资金压力，防控金融风险。如银保监会副 主席曹宇提到允许适当延长过渡资管新规期，证监会对对注册在湖北等疫情严重地区的相关企业和 募集资金主要用于疫情防控领域的企业，实施公司债券、资产支持证券发行绿色通道政策，对疫情 期间到期的公司债券设立绿色通道、支持借新还旧等，缓解债券发行人的资金压力。图表14新冠疫情期间银保监会和证监会的配套政策时间部门会议/文件/举措主要内容1月26日银保监 会关于加强银行业保险业金 融服务配合做好新型冠状病 毒感染的肺炎疫情防控工作 的通知1、落实疫情防控要求；2、保障金融服务顺畅；3

11、开辟金融服务绿色通道；4、强化疫情防控金融支 持；5、做好受困企业金融服务。2月1日银保监 会银保监会副主席曹宇就金融 支持疫情防控和金融市场稳 定答记者问按照资管新规要求，稳妥有序完成存量资管业务 规范整改工作，对到2020年底确实难以完成处 置的，允许适当延长过渡期。2月1日证监会李超副主席就五部委联合发 布关于进一步强化金融支 持防控新型冠状病毒感染肺 炎疫情的通知答记者问1、疫情严重地区企业发债设立绿色通道，实行 专人对接，专项审核；挂牌和发行股票设置绿色通道，即报即审、专人对接、优先审查、审 完即挂。2、鼓励私募基金管理人引导社会资金 流向与防疫抗疫相关的医疗设备和药物生产企 业，相

12、应资管产品备案设立绿色通道。2月2日证监会证监会有关部门负责人答记 者问个人:湖北地区客户股票质押可申请展期6个月， 其他地区可与证券公司协商展期3至6个月；不 主动实施强制平仓；其他客户可适当延长客户补 充担保品的时间。企业：到期的公司债券通过设立绿色通道等措 施，支持发新还旧；中介机构积极引导投资者对 疫情防控期间到期的公司债券，通过与发行人达 成展期安排、调整还本付息周期等方式。2月14日证监会创业板再融资新规出台再融资松绑的核心要点主要有三，一是精简发行 条件，取消创业板资产负债率45%以及连续2 年盈利的条件；二是加大市场定价弹性及空间, 定价基准日恢复至三种、折扣降为8折、并减半

13、锁定期限；三是取消再融资的减持限制。资料来源：政策文件,多个地区响应中央部署，出台配套区域性政策，加大金融支持，减轻企业负担。目前，已有上海、 山东、重庆、北京、浙江、四川、黑龙江、海南、山西、辽宁等多个地区的地方政府出台了疫情期 间的指导意见和政策措施，主要涉及内容涵盖两个方面：（1）加大对企业的金融支持，疏通企业融 资途径，要求不得抽贷断贷或加大信贷投放，降低企.业信贷融资本钱，提高不良贷款容忍度，发挥 政策性担保机构作用，实施疫情防控重点保障企业的贷款财政贴息等。（2）减轻企业税费和本钱负 担，加大财税支持。如减免税收或延期缴纳税款，减免中小企业房租，降低企业用电、用气、物流 等本钱，停

14、征局部其他费用等。图表15新冠疫情期间的局部区域性救助政策资料来源：政策文件,时间地方政策/文件2月3日上海上海市政府就新型冠状病毒感染肺炎防控工作情况举行新闻发布会2月4日山东山东省人民政府办公厅关于应对新型冠状病毒感染肺炎疫情支持中小企业平 稳健康开展的假设干意见2月4日重庆重庆市人民政府办公厅关于应对新型冠状病毒感染的肺炎疫情支持中小企业 共渡难关的二十条政策措施2月5日北京北京市人民政府办公厅关于应对新型冠状病毒感染的肺炎疫情影响促进中小 微企业持续健康开展的假设干措施2月5日浙江浙江省新型冠状病毒感染的肺炎疫情防控领导小组关于支持小微企业渡过难 关的意见2月5日关于应对新型冠状病毒肺

15、炎疫情缓解中小企业生产经营困难的政策措施2月5日黑龙江黑龙江省人民政府办公厅关于应对新型冠状病毒感染的肺炎疫情支持中小企 业健康开展的政策意见2月5日海南海南省应对新型冠状病毒感染的肺炎疫情支持中小企业共渡难关的八条措施2月6日山西山西省人民政府出台应对疫情支持中小企业共渡难关假设干措施2月6日辽宁辽宁省人民政府关于印发辽宁省应对新型冠状病毒感染的肺炎疫情支持中小 企业生产经营假设干政策措施的通知2月7日天津天津市人民政府办公厅关于印发天津市打赢新型冠状病毒感染肺炎疫情防控 阻击战进一步促进经济社会持续健康开展假设干措施的通知2月7日内蒙古内蒙古自治区人民政府关于支持防控疫情重点保障企业和受疫

16、情影响生产经 营困难中小企业健康开展政策措施的通知2月8日湖南湖南省金融支持疫情防控和企业复工复产的假设干措施2月8日宁夏关于应对新型冠状病毒感染肺炎疫情影响促进中小微企业健康开展的假设干措 施2月9日湖北湖北出台18项措施，支持中小微企业应对疫情影响渡难关2月9日吉林关于进一步支持打好新型冠状病毒感染的肺炎疫情防控阻击战假设干措施的通 知2月10日上海上海银保监会出台关于进一步做好疫情防控支持企业开展保障民生服务的通 知2月11日安徽关于应对新型冠状病毒肺炎疫情支持中小微企业平稳健康开展的假设干措施2月12日青海青海省税务局全力支持疫情防控工作2月13日广东关于加强中小企业金融服务支持疫情防

17、控促进经济平稳开展的意见政策展望：关于货币、财政、监管的猜测新冠疫情是近年来我国政府面临的最重要的挑战之一，既有保护人民生命平安、维持社会稳定的政 治使命，又面临维持经济稳定增长、实现全面小康目标的重任。当前政策出台的密度、放松的程度 均显著高于非典时期，显示出中央层面对疫情挑战的高度重视。当前疫情数据持续向好，但未来的 开展趋势仍有一定的不确定性，对经济和社会的影响也要持续关注。在疫情完全被消灭及经济数据 改善以前，我们认为政策层面仍会保持宽松甚至进一步发力，对此我们有以下几个猜测：货币政策：（1） MLF降息概率极大；（2）全年降准提升至3-4次；（3）再贷款规模在3000亿的基 础上进一

18、步提高，受益企业名单扩容；（4）地产融资政策放松。财政政策：（1）赤字率突破限制；（2）专项债额度突破3万亿;监管政策：（1）市场行为的置换或被默许；（2）参照2018年民企救市政策，发动金融机构成立各 类基金、发行各类产品支持相关企业融资；（3）打通个人参与股、债市场，投资疫情相关行业、主 题的证券的通道。三、疫情中的信用债市场回顾与策略展望3.1 信用债收益率大幅下行，历史分位数处于绝对低位信用债收益率跟随基准利率下行约20BP，城投走势好于产业债，曲线形态呈现哑铃型调整。节后 第一个交易日，十年期国开下行约20BP,带动信用债收益率跟随，：截至2月12日3YAA+中短票 收益率为3.3%

19、,较节前下行17BP。品种与形态方面，城投债整体好于产业债，高等级1年和5年 期品种走势好于3年期，AA及以下低等级3年期走势好于1年和5年期品种。图表16新冠疫情下信用债收益率下行20BP资料来源：Wind,，历史分位数起始日期：2072年7月4日评级当前水平（）比1月23日（BP ）比上年底（BP ）历史中位数（）分位数水平（%）1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y中短AAA2.803. 133. 39-23.9-21.9-24.2-38-30-324.04.44.63.87.58.0AAA-2.853.193.47-23.9-22.9-23.2-38-29-344

20、.14.54.73.36.77.4AA+2.963. 303. 59-17.9-16.9-29.2-32-25-424.34.74.93.55.04. 1AA3.073.474.07-17.9-22.9-19.2-32-32-354.55.05.41.63.34.6AA-5. 135. 546. 10-17.9-20.9-21.2-32-30-375.66.26.8226.611.4城 投 债AAA2.823. 173.48-25.8-22.3-31.1-37-32-364.34.64.73.37.08.9AA+2.913.263. 57-21.8-21.3-29.1-34-33-404.64

21、.95. 13.26.47.3AA3. 003.373.71-20.8-24.3-31.1-35-38-444.85.25.52.75.24.4A A (2)3.153. 584.11-20.8-22.3-29.1-30-34-464.95.66.03.85.65.9AA-4.235. 025. 73-26.8-22.3-29.1-34-32-475.56.26.7131619.7国开债2. 022.712.96-37.9-27.0-21.0-48-21-423.43.73.90.11. 12.53.2 信用利差被动走阔，期限利差收窄历史经验看，债券牛市通常需要经历利率债长端下一一利率债短端下

22、信用利差压缩三步,这意 味着短期内信用利差被动走阔，但随后会跟随补涨。从分位数水平看，短久期信用债利差分位数相 对较高；AA-信用利差分位数超过高等级。形态方面，信用债期限利差整体收窄，长端行情走在前。国开债期限利差在本轮调整后仍维持高位， 信用利差也基本经历了长端下的行情，其中AA+ （5Y-1Y）期限利差大幅收窄11BP左右，未来信 用债短端的机会确定性较高。图表17新冠疫情下信用利差被动上升资料来源：Wind,，历史分位数起始日期：2072年7月4日评级当前水平（BP）比1月23日（BP ）比上年底（BP ）历史中位数（BP）分位数水平（%）1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5

23、Y1Y3Y5Y中 短 eEE 示AAA78424414.05.1-3.210-9101078990843335AA+94596420.010.1-8.216-40151130134661513AA1057611220.04.11.816-11719818420439623AA-31128331520.06.10. 216-95357344362926673城 投 债AAA80465212.14.7-10.112-115125107111592029AA+89556116.15.7-8.115-121182167172431516AA98677517.12.7-10.114-17-3231221

24、2293498AA21138811517.14.7-8. 119-1352702582732788AA-22123227711.14.78.115-11-6349361387655361图表18疫情下信用债期限利差有所收窄资料来源：Wind,，起始日期：2072年7月4日3.3 信用债补涨动力足，央行呵护资金面平稳，高等级短端确定性更高推荐13年期高等级套息策略，信用下沉建议结合行业和产品策略谨慎择券。经历前期的信用利差被动走阔，后续我们将迎来利差收窄的补涨行情。期限方面，由于利率债曲线 十分陡峭，信用债也会效法；目前长端已跟随局部行情，未来短端确定性更高。此外前期三年期品 种收益率下行幅度较

25、小，未来补涨空间可能略高，推荐1-3年期信用债品种。未来基于政策对冲的逻辑，央行大概率维持资金面平稳，高等级加杠杆套息策略相对有效。春节后 央行已经积极释放流动性，R007大幅下降，中短票的套息空间已经较节前大幅抬升约35BP。信用下沉需结合行业和产品策略精细择券。本轮疫情后，局部行业面临经济停摆带来的现金流压力， 但违约未至、政策先行，近期短久期城投和疫情主题债两类行情受到市场追捧。3-4月将迎来年内信 用债到期的阶段高点，政策效果也将逐步显现，我们预计信用违约节奏不会太快，但结合估值看信 用风险补偿仍然较低，信用下沉策略需要控久期、分行业、集合产品特征精细化选择。图表19 春节以后信用债套

26、息空间增大中 3YAA+中 3YAA+R007 （ 10日平均）中短票3YAA+-R007 （ 10日平均）：右轴%6.005.505.00-190BP50BP-65BP35BP-60BP4.5050005000 110-0-o OO 54 3o o O .0.5。3.2 250Z 二-6L 696L 66L 996L 5-6 L 二8L 6。芭 9。包 58 L3.002.502.00资料来源：Wind.信用债行业与区域策略城投：再融资环境改善与区域财力弱化双重影响，带来整体改善、区域分 化格局逆周期调节政策背景下，城投行业再融资压力有所缓解。为应对疫情，地方政府加大财政支出同时 相关税收和

27、基金收入有所下降，地方政府财政平衡压力上升。另一方面，逆周期政策调节更为积极， 稳基建将成为全年主要基调，城投行业借新还旧政策相对宽松。城投公司作为城市基建主体的地位 进一步凸显，春节后城投债收益率下降整体快于产业，再融资环境边际改善，对行业基本面形成一 定支撑。2020年城投行业首个偿债高峰为今年4月以中高评级主体为主，公开市场整体到期压力一般2020 年城投行业到期量和提前归还量约2.1万亿元，较2019年的2万亿元略有上升，其中4月为2020年 城投债首个偿债高峰,当月到期规模约2,200亿元，其中主体评级为AAA和AA+的分别占比50.46%和 23.72%,以中高等级为主。从往年来看

28、，1月和2月由于春节等假期因素影响城投债供给较少，3月、 4月因在年报披露前发债意愿较高规模较大，未来两月城投供给节奏有望加快，行业整体到期压力一 般。图表20 2020年城投债到期情况（单位：亿元）图表21 首个偿债高峰在4月 以中高等级为主（单 位：亿元）40,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000总发行量净融资量资料来源：wind,资料来源：wind.湖北为疫情首发地，区域经济受冲击最大，地方政府财政收支压力显著上升，关注后续中央补助支 持情况。作为疫情发源地，湖北地区或将在相对长的时期内面临抗击疫情、生产中断、经济停摆的 局面，疫情造

29、成的直接和间接经济损失仍难以估量，财力或有较大程度下滑。截至2月14日，湖北 省累计收到捐款108亿元，中央财政拨款湖北疫情防治资金45亿元、火神山医院和雷神山医院等 基建投资补助资金5亿元，以及拨付给湖北等各地的疫情防控资金44亿元，合计接近200亿元， 对地区财力形成一定支持，关注后续中央财政支持、转移支付倾斜情况。湖北区域2020年城投债到期规模一般，以武汉市为主，区域城投债偿付风险相对可控。2018年， 武汉市GDP约15,000亿元，实现一般公共预算收入1,529亿元，政府性基金收入1,896亿元，贡献 湖北省超过1/3的GDP,约一半的公共预算收入和政府性基金收入，经济实力和财力水

30、平远超其他各 地市，同时也是湖北省城投债的主要供给方。湖北各地市存续城投债3800余亿元，其中武汉约 1200亿元,此外宜昌市（470亿元）、襄阳市（465亿元）、黄石市（322亿元）、荆门市（238亿元）、 荆州市（230亿元）存续城投债规模较大。2020年湖北省各地市城投债到期及回售金额合计约330 亿元，其中武汉190余亿元，占比近60%,其次为襄阳（44亿元），此外随州、宜昌、咸宁、荆门 约有10-15亿元，除武汉和襄阳外其余地市到期规模不大。武汉市债券到期主体中以中高评级主体 为主，区县平台信用风险相对可控。襄阳市到期债券均为襄阳市核心平台汉江国资存续债券，整体 来看2020年湖北地

31、区城投债公开市场到期压力一般。图表22 2018年武汉市贡献湖北省超过1/3的GDP （单位：和财政收入（单位：亿元）图表23 2020年湖北城投供给与到期以武汉市为 主（单位：亿元）16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000霸I辔觥入4,00013,5003,0002,5002,0001,5001,000 5002020年到期+回售（右）债券余额武汉宜昌荆门黄冈孝感随州鄂州恩施资料来源：wind.资料来源：wind,非湖北地区中，疫情严重且经济开展实力弱，

32、平台数量多的区域城投或受一定影响。从确诊人数看， 非湖北地区中广东、河南、浙江、湖南、安徽、江西六省份疫情较为严重，确诊人数均超过900人。 其中广东、浙江两省集中在人口流动大或外出务工较多的深圳、广州、杭州、温州、台州等；河南、 湖南、安徽、江西四省疫情严重区域主要分布在湖北周边城市，包括河南信阳、南阳、湖南岳阳、 安徽蚌埠、阜阳、江西新余等，以及人口规模较大、流动多的省会城市如郑州、长沙、南昌等。湖 北地区存续信用债占全市场的5%左右。图表24除湖北外，广东、河南、浙江等省份疫情 较为严重（2月17日数据）图表25 地级市中湖北周边城市、一线城市和临近省会城市疫情较为严重（2月17日数据）

33、累计确诊 新增确诊（右）累计确诊 新增确诊（右）6005004003002001000累计确诊资料来源：wind.资料来源：wind.受区域经济和财力水平以及区域平台情况影响，各区域城投主体资质存一定分化，具体来看:此次疫情对一二线城市经济和财力影响相对有限，不会对地市级平台信用资质形成冲击，且或受益 于再融资环境改善:一二线城市如深圳、广州、杭州、郑州、长沙、南昌等经济实力和财力水平强， 上述区域市级城投债主体信用资质稳定，影响不大。疫情对局部三四线城市经济和财力确有一定冲击，但对主要平台信用资质影响整体尚可控:河南信 阳、南阳、驻马店，湖南岳阳、江西九江等地因临近湖北等原因此次疫情较为严重

34、，短期内经济受 冲击较大，城投公司外部环境有所弱化，但上述区域城投供给相对不多，区域核心平台仍具有区域 重要性，债务压力一般，整体影响尚可控。浙江温州、台州等地此次疫情较为严重，财力或显著下 滑，但区域经济基础较好，上述区域地级市平台整体信用风险可控。图表26 截至2月17日非湖北确实诊人数较多的各地级市的2018年经济、财政和平台概况资料来源：2078年数据，wind,地级市累计确诊人 数GDP :亿元一般公共预算 收入：亿元一般公共预算 支出：亿元主要平台梳理温州市5046006.20514.80874. 10温州城投、温州交投信阳市2662387.80110.70529. 00信阳华信（

35、唯一公开发债主 体）蚌埠市1581714.66152. 70284. 00蚌埠城投、蚌埠投资、蚌埠高 AC南阳市1553566.77181.40650. 68核心平台南阳投资岳阳市1553411.01143.90536. 70主要平台岳阳城投阜阳市1541759.50187.14574.67阜阳投资及子公司阜阳建投台州市1464874.67431.18653. 75主要平台台州基投驻马店市1392370.32139. 30413.80主要平台驻马店城投新余市1291027.3476.36140.27主要平台新余城建上饶市1232212.80222.80622.90上饶投控及子公司上饶城投、 上

36、饶国资九江市1182700.19267.89556. 33主要平台九江城投亳州市1081277.20112.00343.40建安投控及子公司亳州城建宜春市1062180.85236.42523. 39宜春发投及宜春城投邵阳市1011782.6594.24559. 67邵阳城投对区域实力偏弱且对公开市场融资依赖较大的地市，关注各发债平台债务到期情况和政策配合力度。对区域实力弱或有负面舆情历史，此次疫情或使得区域城投资质进一步恶化。疫情对区级平台、园区类平台影响存较大分化，建议精细化处理:因疫情数据难以进一步区分各区 县，不排除局部临近湖北周边县经济和财力亦受到较大冲击，局部区域人口管控政策已经落

37、实到县 一级层面，同一地市下县域经济表现可能存在较大差异，对区县特别是县级平台影响需逐批讨论。 园区类平台方面，对于主导产业为汽车、钢铁、电子及相关产业链等园区建议关注复工推迟对园区 经济实力的长、短期影响。由于各园区历史工业基础和产业结构差距较大，且各地级市层面对下属 园区管理、政策和资金支持不同，疫情对园区类平台影响存在分化，建议精耕细作。其他疫情可控区域受益于行业再融资政策宽松、隐性债务置换等信用表现整体稳定或有望改善，但 高负债、弱财力的边缘化平台、非标融资占比高的两类主体恐难以受益，不排除尾部主体信用 风险继续释放。新冠疫情对疫情较轻的区域多为短期冲击，整体负面影响相对有限，此局部主

38、体受 益于再融资政策宽松信用表现稳定。但债务负担重、经济实力弱的地区，隐性债务置换受益程度较 小，各类融资渠道持续收紧，叠加中小银行缩表，原来主要的融资来源投放缺乏，弱资质平台债务 压力或持续上升。如2017年发行的AA弱城投陆续到期或面临回售，特别是仅发过私募债品种的城 投主体信息披露质量较差，偿债意愿相比公募产品缺乏。当前城投违约已经延伸到私募债领域，各 方对城投违约的容忍度均有所提升，边缘化平台对整个行业冲击相对有限，信用分层加剧。非标融 资展期或违约为城投主体资金紧张的重要信号，此类主体利差保护缺乏，债务滚动难度进一步加大， 不排除资金断裂导致公开市场债券亦发生实质违约，警惕非标融资占

39、比高的云南、贵州局部地市。 此次疫情带来的再融资宽松难以改变城投信用分化格局，不排除上述尾部主体信用风险继续爆发。投资建议：1新冠疫情对大局部区域冲击偏短期，中短期内保障城投再融资政策有望持续，城投债大概率受益， 收益率或进一步下行，中短久期品种可根据机构偏好适度下沉行政级别，适当放松区域财力和债务 率要求，同时关注：图表目录图表1非湖北新增疑似下降5图表2非湖北与湖北新增确诊交叉5图表3非典期间社会消费品零售总额增速出现明显下滑 6图表4非典期间住宿餐饮和交运、仓储和邮政业工业增加值增速显著下降6图表52003年3月开始全国财政收入增速下滑且支出大幅增长 7图表62003年北京市公共财政支出

40、增速大幅上升且医疗支出占比显著高于前后年份 7图表7非典期间央行公开市场操作净回笼货币8图表82002-2003年信贷规模迅猛增长8图表9非典期间货币政策执行报告及例会内容总结 8图表10非典期间的财政政策9图表11非典期间局部区域性政策10图表12新冠疫情期间的货币政策11图表13新冠疫情期间的财政政策 12图表14新冠疫情期间银保监会和证监会的配套政策13图表15新冠疫情期间的局部区域性救助政策14图表16新冠疫情下信用债收益率下行20BP15图表17新冠疫情下信用利差被动上升 16图表18疫情下信用债期限利差有所收窄16图表19春节以后信用债套息空间增大 17图表202020年城投债到期

41、情况（单位：亿元）18图表21首个偿债高峰在4月，以中高等级为主（单位：亿元）18图表222018年武汉市贡献湖北省超过1/3的GDP （单位：和财政收入（单位：亿元）18图表232020年湖北城投供给与到期以武汉市为主（单位：亿元）18图表24 除湖北外，广东、河南、浙江等省份疫情较为严重（2月17日数据）19图表25地级市中湖北周边城市、一线城市和临近省会城市疫情较为严重（2月17日数据）19图表26 截至2月17日非湖北确实诊人数较多的各地级市的2018年经济、财政和平台概况20图表27近三年春节前后30城商品房销售面积（万平米）22图表2817-19年住宅月度销售面积（万平米）22图表

42、29发债房企信用债到期及净融资（亿元）22图表30发债房企货币资金/短期债务中位值22图表312016-2019年前50强房企和前100强房企销售金额占比（单位：%） 23获得专项债资金的相关主体。专项债资金为当前城投公司获得地方政府合规资金支持的重要途 径，2019年允许专项债做工程资本金并扩大为10个领域。城投公司获得专项债资金支持一方面凸 显城投公司的区域重要性，另一方面直接缓解城投公司的资金压力，如绍兴镜湖。近期财政部提前 下达2020年新增地方政府债务限额8480亿元，直接利好承接相关基建工程的城投主体。 对于疫情防控主体城投债，可适度放宽区域限制做一定下沉，同时关注发行主体的其他债

43、券。 疫情防控背景下，局部城投已经开始对接疫情防控债，后续此类城投债供给或进一步增加。疫情防控 债以短久期为主，可根据机构风险偏好适当放松对区域经济、财力和债务水平。疫情防控主题债券票 息不具有优势，但为相关主体债务实现滚续的重要标识，可适度参与发行主体的其他债券。隐性债务置换加快推进区域。隐性债务置换的实质落地为城投债务滚动的重要来源之一，有助 于平滑城投公司债务到期压力，降低其财务风险。当前隐性债务置换推进或受疫情影响有所放缓， 但化解隐性债务仍为城投主旋律之一，持续关注。2、规避高负债、弱财力区域的边缘化平台、非标占比拟高的平台。此次疫情带来的再融资宽松难以 改变信用分化格局，不排除尾部

44、主体信用风险继续爆发。3、对于疫情严重地区的区域，较小规模的区县以及园区类平台，建议多方验证精细化择券。对疫情 较为严重的区域，因各县域产业结构、主导产业不一，下属区县、园区经济受冲击程度存在差异， 对区县平台、园区类平台影响存一定分化。不排除个别区县受负面冲击较大，财力水平大幅下降， 影响城投回款同时拖累城投信用资质。叠加局部区县对公开市场违约本钱认识不够，调配资源能力 缺乏，或导致负面舆情或信用事件，形成估值风险。建议多方验证，可挖掘受冲击较小、信用资质 稳定的平台。4.1 房地产：上半年偿债压力尚可，马太效应下下沉信用需谨慎新冠疫情对房企短期销售冲击明显，长期影响取决于疫情持续时间，政策仍坚持托而不举基调。受新冠疫情影响，人员流动、交通运输受到极大限制，超60个市区暂停开放售楼处，春节后两周 30大中城市商品房成交面积分别为5.24万平方米、3.27万平方米，而2019年同期成交面积均超过 200万平方米。初步