白酒行业报告：疫情短期冲击有限长期消费需求仍在.docx

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1、不会出现如2003年疫情后较大程度的修复态势：随着互联网的普及 以及线上销售的成熟，消费者的消费心理及消费方式均已发生较大 改变；且此次疫情相较2003年各价格带短期受到影响更大，恢复需 要更长时间。投资建议疫情后整体价格带分化明显，龙头品牌将更加受益。经过疫情后， 高品牌力白酒将会更加受益。高端将会继续保持稳定领跑态势；低 端龙头预计在疫情后集中度会进一步上升；中端及中高端因疫情受 冲击更大导致库存积压更明显，后续库存消化期将可能延长更长。 整体价格带分化明显。目前行业估值截至5月29日为35.05 （倍）， 低于2003年以来行业整体平均估值（39.07 （倍），建议重点关注此 次疫情受影

2、响最小以及恢复速度较快的龙头品牌贵州茅台、五粮液、 山西汾酒、顺鑫农业。风险提不食品平安问题出现。海外疫情持续加剧，国际市场持续走低。蝗灾 等自然灾害影响，原材料受影响，产量下降。新冠疫情影响行业的核心因素依然未变。比照2003年，现阶段线上销售已 经比拟成熟了。但根据白酒的消费属性来看，线上模式对白酒终端销售提 振作用有限。虽然整体消费上涨，但线下的销售占比依然近75%O另外， 此次疫情爆发后，消费者在线上购买白酒的占比也相对小很多。同时，在 疫情进入作为消退期的4月后，白酒的线上销售的上涨幅度也未上涨很多。图表12线上消费增速逐渐下滑中国社会消费品零售总额（亿元）全国线上零售额（亿元）线上

3、零售额YOY （%）450,000.00 -400,()()().()()-350,000.00300,000.00250,000.00200,000.00150,000.00100,000.00 50,000.00 -0.00 -资料来源：前瞻产业研究院，万和证券研究所图表13白酒线上销售量资料来源：同花顺，天猫，万和证券研究所此次疫情虽处于线上消费的大环境中，但是如大型商超的线下消费场所依 然是群众购买白酒的首选渠道（目前在大型商超消费的消费者数占据42%）。 因为疫情导致的大局部大型商超处于停业状态，线下消费量大量减少，加 上聚会、送礼型的消费场景限制，进一步导致了消费者对白酒的购买量下

4、 降。图表14白酒消费渠道依然以线下大型商超为主45.00%40.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%资料来源：中华全国商业信息中心，万和证券研究所、新冠疫情对白酒行业影响现阶段疫情基本稳定，行业短期受影响明显。2020年一季度受新冠疫情影 响行业业绩整体下滑明显，白酒产量也呈持续下滑趋势。其中，仅高端酒 的茅台、五粮液（茅台营收、净利润同比增长分别为12.76%、16.34%;五 粮液营收、净利润同比增长分别为15.05%、18.33%）,以及次高端中的山西 汾酒（营收、净利润同比增长分别为L71%、30.63%）,实现了营收净利

5、润 双上涨。其他白酒均出现不同程度受损，以中高端为主，下滑最为明显。图表15行业一季度营业收入及增速（亿元/% ）营业收入营业收入YOY30.00%25.00%20.00%15.00%10.00% 5.00%1,000.00800.00600.00400.00200.000.00nJ2016Q1 2017Q1 2018Q1 2019Q1 2020Q10.00%图表16行业一旁厚净利润及增速（亿元/% ）资料来源：Wind,万和证券研究所资料来源：Wind,万和证券研究所图表17 20192020年3月白酒产量（万千斤）资料来源：Wind,万和证券研究所图表18疫情后白酒涨跌幅（）资料来源：Wi

6、nd,万和证券研究所短期高端受冲击较小，低端龙头效应明显。高端方面如茅台、五粮液等高 端名酒主要消费场景基本锁定在大多节前完成的消费需求上，且大局部消 费者对这类产品会进行提前消费，所以高端白酒在此次疫情爆发前就已经 完成了大局部的销售任务，受冲击相对较小。低端方面因大局部产品（尤 其是光瓶酒）的消费模式以自饮和家庭消费为主，所以一定程度减缓了疫 情对营收的影响。但是因线下消费限制，整体净利润也相对下降较多。其 中，仅低端龙头为首的顺鑫农业相对影响偏小。图表19 2020年一季度各价格带业绩比照营收增速（） 净利润增速（）20.00% n10.00% -0.00% -10.00% -20.00

7、% -30.00% -40.00% -50.00% -资料来源：Wind,万和证券研究所图表20高端、次高端、中高端不同价格带一季度营收同比增长率（% ）30.00% 120.00% -10.00% ； -20.0 喊星-30.00% -10.00% 0.00%如-40.00% -50.00% -60.00% -70.00% -X-80.00%资料来源：Wind,万和证券研究所图表21高端、次高端、中高端不同价格带一季度净利润同比增长率（% ）资料来源：Wind,万和证券研究所17.51%春节期间销售热度中间价格带下滑明显。比照高低端方面，次高端及中高端的白酒虽然也有 提前进行出货回款动作，但

8、是仍然无法弥补受消费端限制后的销量下滑。因为在节假日中大局部消费者的白酒消费场景偏好以宴请和送礼为主（宴 请送礼占比超70%）,在中间端的次高端及中高端的产品属性也决定了终端 销售量最大（节假日销售热度占比超40%）。所以一旦消费场景受大面积限 制后，在同销售限制的情况下，比照后下滑最明显的也会是中间端位。图表22春节中高端白酒销售热度最高45.00% -40.00% -35.00% -30.00% -25.00% -20.00% -15.00% -10.00% -5.00% -0.00% -资料来源：云酒头条，万和证券研究所图表23白酒节假消费场景偏好图表23白酒节假消费场景偏好资料来源：胡

9、润百富，二媒咨询，万和证券研究所五、行业现阶段及后续走向行业短期恢复速度较快。目前国内疫情已经处于消退期，行业进入修复阶 段。行业虽然在一季度下滑明显，但是自疫情减缓开始，其恢复速度有明 显的提升，整体来看受冲击程度有限。从不同价格带来看，自3月开始高 端白酒的整体恢复速度相较其他价格带的白酒更加迅速，其中茅台、五粮 液表现最好（贵州茅台股价上涨24.37%,五粮液上涨18.49%）;次高端中， 以山西汾酒为首的龙头表现较佳（股价上涨25.62%）。低端方面因受其自饮 属性影响，消费者在光瓶酒消费的程度与疫情前相差不大，所以恢复速度 相对高端、中端没有那么明显的提高。图表24国内疫情消退期（

10、2020年3月-5月）各白酒公司涨跌幅（% ）30.00% -125.00% .20.00%15.00%10.00%0.00%-5.00% Tzni-10.00% 5.00%资料来源：Wind,万和证券研究所终端消费场景是驱动行业营收修复的核心影响因素：因餐饮店、大型商超、 购物百货等终端消费场景随着疫情解除限制，大局部消费者都会偏向如社 交 聚餐等聚集型消费场景的满足。另外，如婚礼、拜访送礼的节日出现 率较高的消费场景，因疫情会出现延期，大多会集中出现在疫情结束后的 节假日（2003年SARS疫情在7月初解除警报后，消费有较大幅度回升）。图表25社会消费品零售总额及同比增长（亿元/% ）社会

11、消费品零售总额社会消费品零售总额YOY资料来源：Wind,万和证券研究所根据消费驱动因素来看会出现行业修复，但此次疫情后预计短期出现较大 幅度的行业营收修复几率不大。现阶段线上消费环境远超当年，消费心理存在较大差异。2003年时中国的 电商才处于起步阶段，互联网与现在的普及程度也相差甚远。但当时的社 会娱乐方面因互联网兴旺程度较低，造成当时的消费者存在经过消费端限 制后十分希望通过外出得到释放的消费心理。如今我国互联网技术已经非 常成熟，消费者尽管受到终端消费限制，仍然能够通过兴旺的网络完成线 上消费。这也形成了现在消费者不同于2003年疫情缓解后的消费心理。疫情后终端采取逐渐放开式，很难出现

12、爆发式消费行为。就现阶段来看， 疫情并未结束。尽管国内疫情已经得到很好的控制，但是国外的情况仍然 不容乐观，预计还会持续2-3个月才会处于消退期。为防止出现因境外输入 病例的增加导致的再度失控，以及不断巩固目前防控结果，在疫情警报结 束前政府采取逐渐放开终端消费，而不是如2003年时的一次性解除。对于 现在的消费者的消费行为将会是逐步恢复至疫情前的状态，而非爆发式的 大规模消费。六、投资建议目前虽然海外新冠疫情还处于爆发期，但是我国疫情已经处于消退期。通 过借鉴SARS疫情，此次新冠疫情的公告与防控动作提前，使发酵周期得到 一定程度的缩短。两次疫情影响的核心原因基本均来自终端消费场景限制。 因

13、此公司产品的销售也大幅下降，经销商的库存积压明显，资金压力增加， 预计后续会以优先消化库存为主。短期冲击不容忽视，中长期看好疫情后行业平稳开展。2020年一季度影响 虽然不小，但长期依然能保持平稳开展逻辑：行业中如高端及局部次高端 白酒在春节前已进行了不同程度的销售与回款；低端白酒在疫情期以线上 或提前购买方式满足自饮和家庭消费方式的优势，减缓了局部疫情冲击。 另外，由于白酒的产品特性，虽有因疫情导致库存增加，但基本仅为拉长 消化周期。截至5月，目前基于国内疫情基本控制住，终端的消费场所如 餐饮恢复速度逐渐提升中，聚会场景的限制也基本解除。终端消费的逐步 开放将使行业的整体复苏得到推进。现阶段

14、行业估值仍低于平均估值水平,短期有望修复。目前行业估值未有 较大下调（截至5月29日为35.05 （倍），在均值以下（均值39.07 （倍）。 与SARS相比，因本次疫情短期对行业冲击较大，加上现阶段行业所处消费 环境与2003年不同，考虑到爆发式消费行为出现几率较小，预计行业出现 如2003年幅度的修复可能性也不大。随着国内疫情警报解除以及终端消费 场景的限制完全放宽，未来短期白酒行业估值有望逐渐得到修复。疫情后，行业集中度提高，各价格带分化更加明显。高品牌力的产品将会 更加受益；低端龙头预计在疫情后集中力会进一步上升；中端及中高端将 可能较早出现明显洗牌现象。短期建议以抗风险能力较高，应对

15、及时，恢 复速度较明显以及品牌力较强的龙头企业为优先：推荐贵州茅台、五粮液、 山西汾酒、顺鑫农业。以及关注次高端中山西汾酒较低估值时点。图表 26 白酒板块 PE ( TTM ) 资料来源：Wind,万和证券研究所食品平安问题出现。海外疫情持续加剧，国际市场持续走低。蝗灾等自然 灾害影响，原材料受影响，产量下降。本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格证券投资咨询业务是指取得监管部门颁发的相关资格的机构及其咨询人员为证券投资者或客户提供证券投资的相 关信息、分析、预测或建议，并直接或间接收取服务费用的活动。证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及

16、证券相关产品的价值、 市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发 布的行为。分析师声明：本研究报告作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告 所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确的反映了作者的研究观点，力求独 立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资评级标准：行业投资评级：自报告发布日后的12个月内，以行业指数的涨跌幅相对于同期沪深300指数的涨跌幅为基准，投资 建议的评级标准为：强于大市：相对沪深300指数涨幅10%以上；同步大市：相对沪深30

17、0指数涨幅介于-10%10%之间；弱于大市：相对沪深300指数跌幅10%以上。股票投资评级：自报告发布日后的12个月内，以公司股价涨跌幅相对于同期沪深300指数的涨跌幅为基准，投资建 议的评级标准为：买入：相对沪深300指数涨幅15%以上；增持：相对沪深300指数涨幅介于5%15%之间；中性：相对沪深30。指数涨幅介于-5%5%之间；回避：相对沪深300指数跌幅5%以上。免责声明：本研究报告仅供万和证券股份（以下简称“本公司”）客户使用。假设本报告的接受人非本公 司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本公司不因接收人收 到本报告而视其为客户，与本公司

18、无业务关系的阅读者不是本公司客户，本公司不承当适当性职责。本报告由本公司研究所撰写，报告根据国际和行业通行的准那么，以合法渠道获得这些信息，尽可能保证可靠、准确和 完整，但并不保证报告所述信息的准确性和完整性。本报告不能作为投资研究决策的依据，不能作为道义的、责任 的和法律的依据或者凭证，无论是否已经明示或者暗示。本研究所将随时补充、更正和修订有关信息，但不保证及时发布。对于本报告所提供信息所导致的任何直接的或者 间接的投资盈亏后果不承当任何责任。本报告版权仅为万和证券股份研究所所有，未经书面许可，任何机 构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。任何媒体公开刊登本研究报告必须同时刊登本公司授权

19、书，且不得对 本报告进行有悖原意的引用、删节和修改，并自行承当向其读者、受众解释、解读的责任，因其读者、受众使用本目录一 SARS疫情对白酒行业影响二、行业所处两次疫情环境的差异9三 线下消费仍是疫情影响的核心10四 新冠疫情对白酒行业影响12五 行业现阶段及后续走向 16六投资建议18七 风险提示19图表1近一年主要指数走势1图表2 SARS事件影响，白酒二季度产量小幅下滑（万千斤）5图表3白酒行业二季度营业收入同比增速有明显下滑（） 5图表4白酒行业二季度利润总额同比增速下滑（） 6图表5白酒（申万）2003年季度涨跌幅（） 6图表6重点公司营业收入增速（%） 7图表7重点公司净利润增速（

20、） 7图表8SARS疫情期间公司涨跌幅（） 8图表92003年至2011年高端白酒提价（元）8图表10餐饮收入受损明显10图表112003年白酒销售量（万千斤）10图表12线上消费增速逐渐下滑11图表13白酒线上销售量11图表14白酒消费渠道依然以线下大型商超为主 12图表15行业一季度营业收入及增速（亿元/%） 13图表16行业一季度净利润及增速（亿元/%） 13图表172019-2020年3月白酒产量（万千斤）13图表18疫情后白酒涨跌幅（） 13图表192020年一季度各价格带业绩比照 14图表20高端、次高端、中高端不同价格带一季度营收同比增长率（） 14图表21高端、次高端、中高端不

21、同价格带一季度净利润同比增长率（） 14图表22春节中高端白酒销售热度最高15图表23白酒节假消费场景偏好15图表24国内疫情消退期（2020年3月-5月）各白酒公司涨跌幅（%） 16图表25社会消费品零售总额及同比增长（亿元/%） 17图表 26 白酒板块 PE （TTM） 2002.12-2020.5 19-、SARS疫情对白酒行业影响SARA从2002年11月持续至次年7月左右，2003年白酒行业一季度的销 售并未受到疫情冲击，但二季度受影响相对明显。具体来看，产量方面， 2003年一季度至二季度有小幅度下滑；营收方面，2003年二季度增速同比 为192%,相比2002年及2004年二季

22、度差距较大；利润方面，行业增速也 于2003年二季度达下滑至-4.85%。但行业从三季度便开始回暖，主要原因 为SARS疫情进入6-7月的消退阶段，终端消费限制较快解除。图表2 SARS事件影响，白酒二季度产量小幅下滑（万千斤）图表3白酒行业二季度营业收入同比增速有明显下滑（%）资料来源：同花顺，万和证券研究所图表4白酒行业二季度利润总额同比增速下滑（%）资料来源：同花顺，万和证券研究所图表5白酒（申万）2003年季度涨跌幅（% ）受SARS影响，2003年第二季度期间，大局部上市白酒公司在营业收入及净 利润增速方面出现明显下滑。其中仅高端中的茅台以及低端中的顺鑫农业、 伊力特在疫情冲击最大的

23、二季度实现了营收及净利润双上涨。而自2003年 6-7月疫情逐渐进入尾声，行业也步入三季度的传统旺季，消费回暖也使大 局部企业营收增速有明显回升。高端白酒受影响较小。茅台在疫情冲击最严重的二季度仍然能保持营收和 净利润的正增速上涨。同时，在第三季度行业恢复的阶段茅台的业绩有较 大幅度提升，产品出厂价价格（53度飞天茅台）也在这个阶段上涨到268 元；五粮液虽在二季度营收及利润增速有所下滑，但幅度较小，且在疫情结束后迅速拉升，产品出厂价价格（52度五粮液）也从248元提至328元； 泸州老窖净利润增速波动幅度较大，主要来自公司市场结构调整。在三、 四季度泸州老窖的业绩同样有较大幅度回升，同茅台、

24、五粮液一样在疫情 后提价（国窖1573出厂价价格从268元提升至288元）。中高端及局部次高端影响较大。水井坊和舍得酒业在疫情发生后全年处于 增速较大幅度下滑态势。水井坊正处在主要产品革新阶段，消费认知度较 低，而疫情的冲击也进一步加重了终端销量的下滑；酒鬼酒受疫情影响， 一、二季度营收及净利润增速下滑明显。另外，公司在2003年初期正好处 于管理层调整与重组中，使白酒生产速度有所减缓，从而加重了业绩增速 下滑。次高端中，仅山西汾酒全年影响较小，公司二季度业绩增速有所下 滑，在疫情结束后便立马有较大幅度拉升。中高端中古井贡酒利润也出现 较大幅度下滑，主要原因是公司对疫情期的促销上有较大费用投入

25、所导致。低端白酒影响较小。顺鑫农业与茅台一样保持全年增速上涨。另外，伊力 特在疫情期也处于正增长趋势。整体低端酒因疫情对于自饮消费场景没有 较多限制而受影响不大。图表6重点公司营业收入增速（%）资料来源：Wind,万和证券研究所2003Q12003Q22003Q32003Q4贵州茅台2.21%15.79%33.18%80.10%五粮液0.51%-3.92%18.93%38.34%泸州老窖4.32%-11.32%2.03%51.41%水井坊-7.77%-15.27%-18.97%-11.12%山西汾酒28.21%-14.93%20.85%37.47%金种子酒-1.72%-13.08%-12.87

26、%-7.04%酒鬼酒-48.07%-18.43%26.10%85.76%古井贡酒-5.51%16.37%7.82%16.03%伊力特-35.68%10.30%15.11%23.63%顺鑫农业44.34%14.01%41.36%17.13%图表7重点公司净利润增速（）2003Q12003Q22003Q32003Q4贵州茅台5.41%9.69%43.68%243.83%五粮液15.98%-9.10%11.04%40.00%泸州老窖38.43%-228.93%-10884.64%256.92%水井坊-41.22%-535.27%-181.36%-667.44%山西汾酒147.07%-17.53%23

27、6.75%194.77%金种子酒-38.78%-42.33%-63.87%-7442.97%资料来源：Wind,万和证券研究所酒鬼酒-245.27%-223.65%128.61%47.49%古井贡酒-19.96%-225.76%-58.25%-1132.95%伊力特-21.44%5.27%29.43%-4.50%顺鑫农业15.60%12.78%14.39%6.83%图表8 SARS疫情期间公司涨跌幅（% ）时间/品牌贵州茅五粮液泸州老 窖山西汾 酒水井坊酒鬼酒舍得酒 业酒顺鑫衣 业伊力特老白干| 酒2002/11/16-2003/2/113.25%8.07%2.22%2.09%2.80%0.5

28、2%-2.96%-6.91%-0.13%-0.94%-12.36%2003/2/12-2003/3/150.60%-7.14%-6.39%-0.73%-4.32%-9.61%-4.17%-1.99%0.13%-5.19%-2.41%2003/3/16-2003/5/13-11.78%-20.02%12.30%-8.55%-7.19%-14.51%-6.03%-15.55%-10.47%-6.27%-20.53%2003/5/14-2003/7/138.62%13.41%-36.86%9.84%21.08%9.08%7.31%-1.02%1.27%8.50%2.27%资料来源：同花顺，万和证券研

29、究所图表9 2003年至2011年高端白酒提价（元）资料来源：公司公告，公开资料，万和证券研究所品牌/年份200320042005200620072008200920102011贵州茅台（53 度飞天茅台）涨价价格218-268268-308308-358358-439439-499499-619涨价幅度22.94%14.93%16.23%22.63%13.67%24.05%五粮液（52度 五粮液）涨价价格248-328328-338348-368368-418418-469469-509509-659涨价幅度32.26%3.05%5.75%13.59%12.20%8.53%29.47%泸州老

30、葡国窖1573 ）涨价价格268-288288-308308-328328-358358-388388-468468-519519-619619-889涨价幅度7.44%695%6.49%9.15%8.38%20.62%10.90%19.27%43.62%二、行业所处两次疫情环境的差异SARS疫情对白酒行业影响明显，主要是因为消费者的消费场所及消费场景 受到较大程度的限制（如餐厅及商超停业，禁止聚集性消费场景）导致， 随之终端销售也受到影响。但随着疫情结束，白酒行业的消费场景限制逐 渐解除，消费也有明显回升。另外加上高端白酒提价动作的刺激效果，使 白酒整个行业的恢复速度加快。从全年来看，疫情对

31、行业的影响并未太明 显，仅存在爆发期产生的短期冲击。但相比SARS,此次新冠疫情在影响因 素上那么存在较明显差异。虽两次疫情爆发时间差距较小，但新冠疫情扩散及防控时间均有较大程度 的提前。SARS疫情在一季度对白酒行业未有较大程度的影响，爆发及严格 的防控措施自3月中旬后才开始。从时间段来看，仅对于行业二季度有影 响，加上二季度为行业淡季，所以从全年来看，对于大局部白酒公司影响 不大。而此次的新冠疫情影响时间主要在一季度，虽然大局部白酒在作为 销售旺季的一季度基本完成了一定程度的打款及发货动作，但是经销商因 终端消费的限制而出现存货积压现象，使产品的消化周期拉长，对于后续 二季度甚至三季度可能

32、会产生如回款延迟等影响。新冠疫情较SARS疫情感染范围更广，更多终端销售受限。SARS当时主要 感染区域集中在广东省及北京市，而此次疫情感染区域扩大至全国，出现 较大范围的防控措施，多城市餐饮及商超等较早便停业。消费渠道有所变化。随着近几年电商、物流的成熟，线上消费已经成为消 费者生活的一局部。对于各消费品公司来说，线上销售成为了很好的助力 器加速产品的销售。虽然现阶段白酒的线上销售比重还不大，但在逐步的 布局中。三、线下消费仍是疫情影响的核心当年SARS对白酒行业以及各价格带公司影响，最直接也是最核心影响因素 主要来自疫情爆发后政府防控对终端消费场景的限制导致的消费受阻：疫 情防控开始后，导

33、致大面积终端商超或餐饮店停业。线下的白酒消费渠道 被限制后，终端白酒消费量大幅下降；另外限制的还有消费者消费场景， 因此人们的白酒消费需求随之减少，这也变相加重了终端白酒的销售压力; 而大局部经销商因在春节前已经提前将白酒下铺到各终端，终端消费量下 降，就使各经销商方面出现存货积压。虽然白酒本身产品特性可以长时间 存放，但是很多经销商仍然选择使用减价等方法尽快消化库存，使得当年 白酒的收入、利润大幅减少。图表10餐饮收入受损明显一餐饮收入同比增长20.00%10.00%0.00%-10.00%-20.00%-30.00%-40.00%-50.00%资料来源：同花顺，万和证券研究所图表11 2003年白酒销售量（万千斤）400.00 1 350.00 .300.00 I250.00 I200.00 I150.00 I100.00 I50.00 - I0.00 - I资料来源：Wind,万和证券研究所