从大萧条到长期停滞：我们是不是低估了汇率协调的作用.docx

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1、大萧条被认为是宏观经济学的圣杯，人类历史上这样一次代价沉重的“实验”给经济学家 一个不断认识重大经济失败的成因和对策的机会，推动宏观经济学不断进步。认识曲线 呈现螺旋型，我们对大萧条成因的认识也不例外。以汇率和汇率政策协调为例，早年的 主流观点是：以邻为壑的竞争性贬值导致汇率波动和经济不确定性上升，通过抑制投资 而加剧大萧条，代表学者是罗格纳纳克斯（Ragnar Nurkse）。现代的研究那么认为，20 世纪30年代的货币贬值确实造成以邻为壑的结果，但主要是由于没有通过汇率政策协 调来降低不确定性且没有实施大幅扩张国内信贷的政策，代表学者是巴里艾肯格林 （Eichengreen）和他的著作黄金

2、镣铐-金本位和大萧条。他的研究说明，大萧条时期， 各国汇率水平和经济复苏之间存在明显的负相关关系。那些放弃金本位及时贬值的国家 （英国和丹麦等），其增长恢复情况要显著优于坚持金本位制不贬值的国家（1933年之 前的美国）。也就是说，坚持金本位带来的强货币恰恰是大萧条向纵深开展的重要原因， 过强（或高估）的汇率对经济增长起抑制作用。图1： 2008年以来多个货币的实际有效汇率资料来源：Wind,美元欧元日元人民币2008年至2012年99102981022013年至今1109476122变动率+ 11%-8%-22%+20%2013年以来，美元实际有效汇率升值H%。如上表和下列图所示，2008年

3、至2012年， 美元实际有效汇率平均值为99。而2013年至今，美元有效汇率的平均值为110,美元 对篮子货币升值H%o特别是2018年至今，美元有效汇率指数平均值为117,较之2008 年至2012年平台期99的均值升值18%。图2：美元、欧元和日元实际有效汇率指数（2010年=100）SSSZ36SZI0-68ZSO0UE 800IOZ SZSZ S9I0Z S,9I0ZZ9SI0Z 8USI0Z S4SZS4SZ 8ESZ 10 岳SZZ0NSZ 5二 I0Z 10二SZZ0S8Z SSSZ S600Z S,600Z3800Z W-8SZ &ZSZSSSZ36SZI0-68ZSO0UE

4、800IOZ SZSZ S9I0Z S,9I0ZZ9SI0Z 8USI0Z S4SZS4SZ 8ESZ 10 岳SZZ0NSZ 5二 I0Z 10二SZZ0S8Z SSSZ S600Z S,600Z3800Z W-8SZ &ZSZ实际仃效汇率指数:美元 实际仃效汇率指数:欧元 实际仃效汇率指数：11元资料来源：Wind,强美元对美国经济产生抑制作用。事实上，正如1929年至1933年受困于金本位的美 国经济一样，当前的美国经济同样受到强美元的抑制。正如我在2016年11月再谈强资料来源：世界银行，图16：全球货物出口及贸易信贷占GDP比重与美元指数反向相关20012003 2005 2007

5、2009 20112013 2015 2017 2019 - Worid goods exports / GDP (rhs)US dollar index (Ihs)2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019Total credit LoansUS dollar index1.800 n1.7001.60015001,4001.200 J2009/42011/42013742015/42017/42019/4资料来源：国际清算银行,2 .强美元使得新兴经济体的汇率波动增大，加剧其陷入货币危机的风险。这一点我在再 谈强美元是把双刃剑的报告中

6、已分析，2014年下半年以来挥之不去的人民币贬值预 期及其对经济和金融产生的巨大负面影响即是明证，在此不赘述。图17：新兴市场货币汇率贬值压力加大MSC惭兴市场货币指数1.300 -资料来源：Wind,3 .强美元使得大宗商品价格承压，土耳其等商品国家的经济基础动摇，国家风险上升。 商品国家的经济和货币汇率均呈现强的顺周期性，当美元强势的时候，不仅商品价格下 跌，而且经济增长前景也会受到商品价格走低的负面影响，进一步加剧汇率贬值的预期, 增加其发生货币危机、国际收支危机和经济危机的风险。图18：美元显著走强压低大宗商品价格资料来源：Wind,4 .强美元增大国际资本流动的波动性，抑制国际资本流

7、动。对银行而言，美元走弱时， 企业经营状况的改善从降低不良率等角度改善了银行资产质量，降低了风险，使得银行 放款的意愿上升。反之，强美元会抑制银行的贷款意愿。实证结果显示，本币对美元升 值通过风险承当渠道(如降低信用风险溢价)使得新兴经济体的金融环境更为宽松。根 据 Stefan Avdjiev ,Valentina Bruno,Catherine Koch ,Hyun Song Shin (2018)对于国家层面 和公司层面的研究显示，强美元与跨境银行美元资金更低速增长、从而与新兴市场更低 的实际投资有关，一国货币相对美元走弱会触发其实际投资的下降。在美元持续走强的 条件下，经济主体会考虑归

8、还美元负债，并增加持有美元资产，这对应于国际资本流入 的下降和国际资本流出的增加。2016年11月15日，国际清算银行研究主管Hyun Song Shin称，鉴于美元能够反映全球借贷的景气程度，强势美元之下可能没有赢家。考虑 到全球美元负债的增多，美元走强恐导致对投资风险的厌恶程度上升，导致对用于收购 相对较波动资产的美元信贷的需求下降。强美元不仅通过影响贸易信贷和贸易融资的积 极性严重影响全球价值链贸易，还通过加大新兴经济体风险，抑制全球直接投资和证券 投资的积极性。图19：全球国际资本流动的波动加剧图19：全球国际资本流动的波动加剧0 1rMm6666666666 OOOOOOOOOORl

9、IIlIRlE16.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.00资料来源：Wind,5.国际之间的争议呈上升趋势。“和气生财”，和气可以生财，生财才有和气。当全球经 济增长的蛋糕不能快速做大的时候，国际之间的争端和风险加剧，进一步恶化全球经济 增长的前景。以汇率为例，新兴市场国家的政策制定者们认为，兴旺国家在2012-2013 年所采取的量化宽松和通过压低本国汇率促进再通胀政策的做法,是向新兴市场输出通 缩。20142015年，随着新兴市场经济的增长和通胀下滑，新兴市场国家也开始像美 国、欧元区、日本一样，试图通过压低汇率、输出通缩到其他国家来防止经济下滑，事 实

10、上造成了竞争性贬值的不利局面。当前，美国围绕贸易差额问题，与中国、欧元区和 日本等多国爆发贸易冲突。从某种程度上说，这些争端与强美元导致的全球收缩不无关 系。图20： 90年代后期人民币在广义美元指数中占比仅7%1995-2000年美元广义指数权重均值资料来源：汤森路透,从大萧条的教训看，问题的关键不在于竞争性贬值，而在于没有汇率协调带来的强美 元和不确定性。综上所述，外表上问题在于日元和欧元“竞争性”走弱，带来的强美元和 强人民币的经济收缩效应，阻碍全球经济走出停滞状态。深刻反思大萧条，艾肯格林的 研究说明，问题不在以邻为壑的竞争性贬值，而是在于没有政策协调，没有共同放弃金 本位同步贬值。2

11、008年各国央行协同应对全球金融海啸的经验反过来证明，20世纪30 年代的问题不在于以邻为壑的货币战,而在于各国央行没有采取更积极的行动和更有效 地进行合作。放弃金本位制是20世纪30年代经济危机的一种解决方法，而不是导致经 济危机的原因。中国21.9%日本6.3%力口拿大12.0%墨西哥T2.626图21： 2015年人民币在广义美元指数中占比仅7%2015年美元广义指数权重其他21个经济体30.2%欧元区17.1%资料来源：汤森路透，据华盛顿邮报最新的报道，新冠病毒通过攻击人的血管内壁细胞致病，正是因为人肺部 的血管丰富所以最先感染，但患者病亡那么多因血块凝结造成的中风。因此在给已上呼吸

12、机的重症患者使用血液抗凝剂后，病亡率显著下降。与此相对照，在治疗新冠病毒感染 患者时，与其推荐毒副作用巨大及疗效不明确的羟氯口奎，还不如的对症下药，搭配使用 抗凝剂被科研和临床证明更加平安有效的药物和治疗方案。搁置争议，加强汇率政策协调，是应对新冠疫情冲击，走出长期停滞状态和严重经济 衰退的非常之策。正如以上对于新冠病毒的分析，症候在肺部，致病在血管内壁。如 果说全球长期停滞状态、全球贸易摩擦和中美争端等问题如新冠肺炎疾病一般，其病症 尽管表现在比方经济增速低、通胀低、利率低、国际贸易和投资滑坡，政治争端加剧， 但其致病原因那么可能是在汇率和汇率协调。如果说，全球经济陷入了长期停滞这样的病 态

13、，作为医生的各国央行行长和财政部长们以及经济学家，究竟是铤而走险，非要推荐 使用现代货币理论和赤字货币化这样的冒险方案，还是认真坐下来加强汇率政策的协 调。我想，大萧条的经验和教训已经给出了答案。非常之时当有非常之策，当前，在新 冠疫情带来的巨大经济冲击面前，更是需要美国、中国、欧元区和日本负起责任，联合 起来加强货币政策和汇率政策协调，带动全球经济走出长期停滞状态。分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬 的任何局部过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。美元是把双刃剑一文中引述，美联储副

14、主席Stanley Fischer在2015年利用美联储的模型测算认为，广义美元指数上升对美国经济基本面的影响显著，美元升值越多，对 GDP增速的负面影响越大。如图，广义实际美元指数升值10%,美国GDP在之后的三 年中累积下降L5个百分点（年均0.5个百分点）；如果升值15%, GDP三年内下降2 至2.5个百分点。一般认为，美国战后50年（1947至2007年）GDP的均值为3.6%, 而2013年至今GDP的均值为2.3%o简单估算，两者相差的1.3个百分点中，美元有 效汇率上升的因素可以解释0.5个百分点。图3：广义美元指数上升10%美国GDP下降15个百分点Model Simulat

15、ions of a 10 Percent Dollar Appreciatioi2013年以来人民币实际有效汇率的升值幅度到达20%o 2008年至2012年人民币实际 有效汇率指数平均值为102, 2013年至今平均值为122,升值幅度达20%。这期间，人 民币实际有效汇率升值幅度最大的阶段是2015年1月至2016年3月，均值为130,较 之此前平台期的102升值27%o此后，随2015年“811”人民币汇率形成机制改革的推进 和美元有效汇率指数的回落，人民币有效汇率的升值幅度才稳定在20%左右。图4：美元和人民币实际有效汇率指数50505050 33221rH OCX5O 1111111

16、199 W6SZ Z96I0Z Z96I0Z .60OOSZ b。，8Toz ,n 90sz noz - 899I0Z 8OSZ 。工 loz noz , n N04SZ S4SZ 6920Z SCAIOZ n -99ZI0Z n 5050505050 3322110099 1 1 1 1 1 1 1 1实际仃效汇率指数:美元人民币:实际仃效汇率指数资料来源：Wind,强人民币对中国经济增长同样具有收缩效应。遗憾的是，关于此问题的规范研究和测 算似乎不多，不新。施建准在人民币升值是紧缩性的吗？（2007）认为从2000 一季 度以来，人民币汇率和经济增速之间表现出明显的负相关性，即人民币实质汇

17、率升值伴 随着周期性产出下降，而人民币实质汇率贬值那么与周期性产出的扩大相联系。一个标准 差的正冲击（汇率升值）发生后,GDP有一个明显的下降，说明汇率升值对GDP具有紧 缩性影响，这种紧缩性影响在2年后开始有所减弱。图5： 1995年以来人民币实际有效汇率和中国经济增速资料来源：Wind,人民币有效汇率上升对中国GDP影响的测算。借鉴施建准（2007）年在人民币升值 是紧缩性的吗？的研究方法，我们采用人民币实际汇率指数和GDP增长率作为代理 指标，并用CPI作为介于两者之间的“中间”变量，用以代理所有GDP和汇率之间的作 用渠道。测算结果说明，人民币升值对经济增长产生负面影响，人民币升值10

18、%, GDP 增长率将下降0.97个百分点。从脉冲响应来看，给予一个单位标准差的冲击，其对GDP 将产生明显的负面影响且在第二年到达最大，负面影响持续时间长达数年之久。1995 年至2012年，中国GDP平均增速为9.8%, 2013年以来，中国GDP平均增速下降为6.9%o简单估算，增速落差的2.9个百分点中，汇率因素可以解释0.4个百分点。但问题是，中国和美国是当前全球经济增长的发动机。2013年至2019年，全球GDP 的23.7%来自美国，14.8%来由中国，而欧元区和日本分别为16.0%和6.1%。如果从边 际上的增量看，2013年以来，中国和美国贡献了世界全部的GDP增量，而欧元区

19、微弱 的正贡献，日本是小幅负贡献。从GDP绝对量来看，美国、中国、欧元区和日本是全 球经济增长的四个发动机，但是事实上2013年以来，主要是中国和美国这两个发动机 在带动全球经济增长，而且是在强货币的重压之下，负重前行。图7： 2013至2019年各经济体GDP全球占比资料来源：Wind,本轮美元和人民币的强势一定程度上源于日元的竞争性贬值。本轮美元走强始于2013 年，外表看升值原因是美国经济基本面的恢复快于日本和欧元区，因而导致美联储率先退出量化宽松的货币政策，进而带动美元走强，日元和欧元走弱。但是，也有观点认为, 本轮美元的快速走强很可能是肇始于2012年8月开始的日元脱离经济基本面的竞

20、争性 贬值，这可以说是安倍经济学的三支箭之一，日元兑美元汇率从75最多曾贬值到125。 日元的贬值通过带动欧元的贬值共同推高美元指数和有效汇率。图8：国际货币基金组织认为2012年日元贬值脱离基本面Current eptsode25tl/75th percentie10tV90ti percenuie40-l United States30- (July 2014)20-20-30-40u 01020资料来源：国际货币基金组织，IO-OZ0N NOTION moz W-810Z noz Hoe io-sioz NO-STOZ w-sioz TSTOZ 京I0Z UTOZ Z9ZI0Z 5ZI0

21、Z 49=0Z I9II0Z mooz I0-600N 3800Z I9800Z sdooz I200Z图9： 2012年至2013年日元的竞争性贬值资料来源：Wind,尽管弱货币对经济具备扩张效应，但弱欧元和日元并未带动全球经济走出长期停滞的 泥沼。我做一个不恰当的比喻，全球经济增长有四台发动机，美国、中国、欧元区和日 本，但是在2013年的时候只有“一桶汽油二贬值以扩张经济，日本和欧元区通过竞争 性贬值抢去汽油，但由于动力缺乏未能带动全球经济走出长期停滞状态。图10： 2013-2019年各经济体对全球GDP增量的贡献资料来源：Wind,问题来了，过去也有美元强势的时候，比方1996年至2

22、001年，为何那个时候全球经济 可以突破强美元的束缚而走出停滞，这次不行呢？比照两个强美元时期，我想可能的解 释包括以下几个：一是，欧元区和日本在全球GDP的占比已今不如昔。弱货币区域的GDP占比越高， 其货币走弱对于全球整体经济的拉动作用越大。1995年至2001年日本和欧元区在全球 GDP中的占比高达35%,因此欧元和日元两个货币在此期间分别贬值10%和16%对于 其经济和全球经济的扩张效应强。而2013年至2019年，日本和欧元区在全球GDP中 的占比下降到22%,因此尽管欧元和日元分别贬值8%和22%,但对其自身经济和全球 经济的扩张效应下降。图11： 1995年至2001年各经济体G

23、DP全球占比资料来源：Wind,二是,中国在全球GDP中占比的已经显著上升。1995年至2001年期间，中国在全球 GDP中的占比仅为3%,还称不上全球经济增长的发动机。所以，尽管1996年至2001 年人民币实际有效汇率升值27%,中国经济也受到严重的抑制效应，出现持续的通货 紧缩局面，但对全球经济的负面效应并不大。此后的故事大家都清楚，当强货币的抑制 作用逐步消退后，叠加加入世贸组织等其他经济增长因素，中国经济的快速增长对全球 经济走出低谷有显著正贡献。但是2013年至今，中国在全球GDP中的占比已达14.8%, 虽是全球增长的重要贡献者，但却受制于较强的人民币汇率而不能充分发挥动力。一句

24、 话，2001年的时候，中国作为一个全球新的经济增长发动机正在崛起，可以带动全球 经济前行；但当前放眼全球，无人能够担此重任。图12： 1994年至2001年多个货币的实际有效汇率资料来源：Wind,美元欧元日元人民币1994年至1995年101108135731996年至2001年1159711493变动率+ 14%-10%-16%+27%图13： 1995年至2001年各经济体对全球GDP增量的贡献其他中国欧元区日本美国其他中国欧元区日本美国-0.6-0.4-0.20.00.20.40.60.81.01.21.4资料来源：Wind,三是，人民币汇率与美元仍未完全“脱钩”。尽管人民币汇率形成

25、机制市场化改革已推 进多年，但由于中美之间密切的经济、金融和贸易联系，人民币和美元之间仍未完全“脱 钩“，人民币实际有效汇率的波动方向和幅度均显著受到美元有效汇率的影响，同升同 贬。反观欧元和日元，不管是当前也好，1996年至2001年期间也罢，欧元、日元和美 元之间呈现较明显的反向关系，美元强，那么欧元和日元转弱，弱货币带来的经济扩张效 应对冲强货币的收缩效应。1996年至2001年，在全球GDP中占比35%的弱货币欧元 区和日本，尚能够和全球GDP占比31%的强货币美国和中国分庭抗礼。但是，2013年 至2019年弱货币的欧元区和日本在全球GDP中的占比仅为22%,已远远不能对冲占 全球G

26、DP38.5%的美国和中国受到强货币影响产生的收缩效应。图14： 2012年至今美元、日元和人民币实际有效汇率6C6C401301X2rl1n1100190807H T96I0Z Z0OOI0Z rocoIOZ 1 8ZJOZ rem 89T0Z LOGIOZ zoLnIOZ TOlnTOZ N06I0Z 二 06I0Z Nomloz TOmTON 3ZT0Z LOATOZ 卜 OOIOZ 二 OOIOZ Z.9600Z I9600Z Nocoooz 二 0,800N N0K00Z人民币:实际有效汇率指数实际有效汇率指数:美元实际有效汇率指数旧元 资料来源：w而四是，随经济和金融全球程度加深，

27、强美元的负外部性更强。美元是全球中心货币， 因此美元的强势通过以下重要渠道对于全球经济、国际贸易和国际金融产生重要的外部 性，或负面影响。1.强美元导致贸易融资积极性下降，全球产业链贸易由盛转衰。由于美元的国际货币地 位，全球融资中以美元标价的比例最高，因此，当美元升值时，企业借强美元的意愿和 贸易融资能力下降，全球价值链趋于收缩；反之，当美元贬值时，企业借入弱美元的积 极性高，全球贸易融资和价值链较为活跃、趋于扩张。Valentina Bruno, Hyun Song Shin (2019)利用企业的明细出口数据研究发现美元汇率的强弱影响出口。其他条件相同时， 在美元升值后，更依赖于银行美元资金的企业其出口受到更大负面影响。这种影响对于 生产链较长的公司尤其明显。Gopinath (2019)的研究显示，在粘性价格和美元结算的 假设之下，美元每升值1%,会带来全球贸易量收缩0.6%。如下列图，全球价值链贸易从 1970年代开始兴盛，在2007年危机之前到达高点。但2008年金融海啸之后，特别是 2010年以来未能再继续扩张而是由盛转衰，其背后的原因很多，但强美元无疑难辞其 咎。图15：全球价值链贸易近年来由盛转衰 0PDJI_oqo_6oaJs g