A股市场2020年6月投资策略报告：政策强调“六保”等待预期缓解.docx

《A股市场2020年6月投资策略报告：政策强调“六保”等待预期缓解.docx》由会员分享，可在线阅读，更多相关《A股市场2020年6月投资策略报告：政策强调“六保”等待预期缓解.docx（21页珍藏版）》请在淘文阁 - 分享文档赚钱的网站上搜索。

1、1需求仍将缓慢恢复，生产改善步伐放缓 51.1 防疫物资出口大增，局部对冲外需缺乏冲击51.2 内需虽继续改善，但消费仍显著承压 51.3 生产回归正增长，扩张形势仍延续 7短期刺激不急躁，长期改革在发力 72 外资流入明显，内资相对谨慎92.1 外资流入增量明显92.2 内资相对审慎，增量缺乏102.3 策略判断114行业配置124.1 增发事件与短期二级市场股价表现 12按增发阶段划分134.1.1 按参与人类型划分134.2 中国半导体核心领域国产化进程将加快15美国限制核心IC出口，日本举国研发实现赶超 154.2.1 日本限制关键材料出口，韩国实现局部国产替代 17美国限制关键零部件

2、出口，国产替代乃大势所趋 18图20: 5月普通型和偏股型基金发行规模环比明显增加发行份颔（亿份，左轴）总数（只，右轴）6004002000908070 60504030 2010 01,6001,4001,2001,000800q*贮:嫄 令、令、令、令、 柠令、令资料来源:Wind,渤海证券研究所资金减持方面，5月资金减持规模明显增加至612.17亿元，较4月份增加382.65亿元，其中公司和个人减持规模共485.82亿，环比增加277.02亿。图21： 5月减持规模明显增加资料来源:Wind,渤海证券研究所公司和个人高管减持总规模3.3策略判断市场出现外资热而内资冷的原因在于，外资的热不

3、是源于对A股的偏爱， 而是对全球权益市场的增配。而内资的冷，一方面有外部等不确定因素的干 扰，另一方面两会的召开，也惯例性的令市场关注点有所转移。短期来看对 政策顶的担忧，局部的压抑了市场的做多热情。对于6月行情而言，上市 公司的基本面仍在缓慢恢复中，中报预告的陆续发布将进一步缓解市场对基 本面的担忧。而从流动性的角度，尽管央行的近期举措，更多表达“灵活适 度”中的适度，并且临近半年时点，流动性的阶段性风险依然存在，但总体 而言，流动性宽松的方向尚难整体改变。市场会在对担忧情绪消化后，孕育更多机会。行业配置两会定调今年将以“六保”为首要任务，有效投资的扩大将以“两新一重”为主 要抓手，涉及5G

4、、充电桩等领域的新基建，涉及老旧小区改造等方面的新城镇 化，以及涉及交通、水利等的重大工程三大领域，可继续关注以5G、半导体为 主线的大科技板块、新能源产业链，以及以水泥为代表的基建板块。止匕外，上半 年再融资政策的松绑带来定增的主题性机会逐渐活跃，可适当关注；与此同时， 5月美国对我国科技领域的遏制进一步升级，也对半导体领域的自主可控逻辑进 行了强化，接下来我们将对这两方面进行详细分析。增发事件与短期二级市场股价表现上半年以来，再融资政策的松绑令市场的资本运作活跃度提升。增发作为市场中 重要的主题事件，又会产生怎样的投资机会？我们对2020年1月1日至2020年 6月2日间披露增发预案的标的

5、情况进行梳理，并测算其在披露日后，1个交易日、 5个交易日、10个交易日、20个交易日的涨跌幅情况。据此观测参与相关机会的 收益情况。对增发事件而言，根据我们统计的情况来看，从平均意义来看，增发后1、5、10 个交易日的无论绝对收益还是相对收益的表现不明显，甚至在20个交易日的统计 来看，平均绝对收益为-2. 09%,平均相对收益为T. 20%。如果对增发事件不做分 类，从整体而言参与的价值有限。图22：增发事件的绝对与相对收益绝对收益相对收益公告后1日公去后5日公告后20日资料来源:Wind,渤海证券研究所注:相对收益是基于股票所对应的板块指数测算沪深主板个股对应沪深300指 数,中小板、创

6、业板个股分别对应中小板综、创业板综按增发阶段划分而从增发事件的阶段划分来看，股东大会通过、董事会预案阶段的占比最高。董 事会预案阶段又是增发流程的初期阶段，股价对增发方案存在反映过程。因此从 划分后的收益来看，董事会预案后的收益，在10个交易日内，无论是绝对还是相 对从平均意义上是优于其他阶段的。而在经历了董事会阶段后，投资者已对增发 方案有所考量，因此其他阶段公告后的股价变化不存在明显机会。图23 ：预案不同阶段公司数量分布资料来源：Wind,渤海证券研究所图24:分阶段增发预案绝对收益资料来源:Wind,渤海证券研究所图25:分阶段增发预案相对收益资料来源:Wind,渤海证券研究所4.1,

7、2按参与人类型划分增发的出资方是谁对增发后股价的表现也产生一定影响。作为对上市公司信息最 具优势的大股东的参与态度，往往对增发预案后股价的走势产生预示。大股东是 否全额参与增发，某种意义上与大股东增减持行为相似，倾向在低价格时大股东 去持有更多股份，而在股价较高时，那么倾向让包括机构和其他社会资本来提供资 金。而在对不同类型的参与人分类后，我们划分出了三组，分别是1 .以大股东、 大股东关联方和原股东为代表的产业资本参与的增发事件；2.以上述产业资本和 包括机构、自然人等社会资本共同参与的增发事件；3.以纯机构、自然人等社会资本参与的增发事件三类。相对而言纯产业资本参与的预案占比最少，缺乏15

8、%, 而大局部预案的参与人性质为纯社会资本。从统计的结果来看，纯产业资本参与的增发其后二级市场往往会有良好表现，无 论平均的绝对收益还是相对收益。而另外两类，产业资本和社会资本共同参与以 及纯社会资本参与的增发的二级市场表现相对平淡，从平均的角度来看，并不具 有参与价值。图26 :不同参与人类型的增发预案数量分布大股东 大股东关联方 大股东，大股东关联方 大股东，大股东关联方，公司股东 大股东，大股东关联方，机构投资者 大股东，大股东关联方，机构投资者，境内自然人 大股东，机构投资者 大股东，机构投资者，境内自然人 大股东，境内自然人 大股东关联方，机构投资者 大股东关联方，机构投资者，境内自

9、然人 大股东关联方，境内自然人 机构投资者 机构投资者，境内自然人 境外机构投资者 境内自然人 全体投资者图27:不同参与人类型增发预案绝对收益公告后1日 公告后5日公告后10日公告后20日图28:不同参与人类型增发预案相对收益公告后1日公告后5日公告后10日公告后20日0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%6s 43210123.产业资本参与产业资本和社会资本共同参与社会资本参与产业资本参与产业资本和社会资本共同参与社会资本参与资料来源：Wind,渤海证券研究所资料来源:Wind,渤海证券研究所资料来源:Wind,渤海证券研究所而如果进一步对以大股东为主的产业资本出资情况进行划分，当大股东

10、选择用现 金来出资时，其平均绝对收益和相对收益在10个交易日内有相对平稳的扩张，而 以资产出资的由于样本数量较少，公告后有20个交易日以上记录的案例仅有8 个，因此波动较为剧烈。综合来看，对于增发事件，应重点关注增发初期董事会预案阶段及全部由大股东 及关联方等产业资本参与的标的。对其出资类型也应适度关注，毕竟相对于资产 注入的资本化过程，真金白银的全额参与增发，更能彰显大股东的决心。图29:大股东不同出资增发预案绝对收益现金出资资产出资-4.0%-6.0%图30:大股东不同出资增发预案相对收益资料来源:Wind,渤海证券研究所资料来源:Wind,渤海证券研究所4.2中国半导体核心领域国产化进程

11、将加快美国限制核心IC出口，日本举国研发实现赶超日本半导体产业初期开展。20世纪50-60年代，日本半导体主要集中于消费品和 工业等民用领域，无论规模还是技术均落后于美国。50年代，美国对同盟国日本 转移先进技术十分积极，日企纷纷从美国引进晶体管技术。1953年，索尼从西方 电器公司购买晶体管专利技术，并于2年后研制出全球第一台晶体管收音机，因 较真空管具有耗电少、便携袋的优势，晶体管收音机一经上市便十分畅销，半导 体收音机等电子消费品的旺盛需求带动了晶体管的大量生产，1959年日本晶体管 年产量超过美国。但由于当时美国占据半导体技术领先地位，并将重心放在为国 防和宇航工业提供集成电路的军工订

12、单上，因而并未警惕日本半导体及消费电子 的开展。在这种背景下，日本半导体产业在民用领域得以迅速扩张。1962年日本 电气公司从美国仙童半导体公司学习集成电路的批量制造工艺，日本半导体技术 在集成电路领域也有了一定开展。日本政府的保护。而后为了扶持国内半导体行业的开展，日本政府通过高关税、 限制性配额、排他性定制程序、“购买日货”等措施限制外国半导体向本国市场渗 透。此外，日本政府要求国外企业进入时需将技术以许可证、专有技术等形式卖 给日本企业，并对外资的进入采取严格的审批制度，封闭的市场产生强制性技术 转让效应。美国开始采取反制措施。到了 70年代，美国对日本贸易逆差开始逐渐走阔，为 解决贸易

13、逆差，美国开始有所行动。1972年，美国借日本计算机公司卡西欧违反 反倾销法案，开始禁止向日本出口半导体技术的核心IC,导致卡西欧公司在 全美的市场份额由鼎盛时期的80%跌至1974年的27%o图31: 70年代后，美国日本贸易逆差逐步走阔进出口贸易差额对日贸易差额资料来源:美日贸易逆差与美国政府的对策，渤海证券研究所 与此同时，美国EM公司在1970年推出了以大规模集成电路为基本硬件的370 系列计算机，对日本国内企业产生了一定的竞争压力；1975年，旧M开始着手开 发以一百万兆超大规模集成芯片为基础的第四代未来系统计算机，其成功将会威 胁到日本国内公司的生存。日本以举国之力自主研发。美国对

14、核心材料的断供使得日本半导体行业岌岌 可危，陷入被动局面，与此同时，1970年旧M宣布在大型计算机中使用半导体 存储器取代磁芯，DRAM内存芯片将成为潜力巨大的市场也让日本意识到半导体 产业的战略性地位。为推动国内半导体行业攻克核心领域，不被美国“卡脖子”， 1976年由日本政府出资320亿日元，富士通、日立、三菱、NEC、东芝五大企 业联合筹资400亿日元，共计720亿日元为基金，由电子综合研究所和计算机综 合研究所牵头，共同开展“超大规模集成电路”（VLSI）计划，举国之力自主研 发研制64K和128K的DRAM内存芯片技术。1980年，日本公布研制成64K的 DRAM内存芯片，比美国提前

15、了半年；同年，日本电气通信研究所比美国提前两 年研制成256K的DRAM内存芯片。VLSI计划成功助推日本在半导体领域实现 跳跃式进步，并使得日本在接下来的80年代中逐步取代美国成为全球半导体市 场的最大拥有者。日本成功在半导体领域超过美国。进入80年代后，日本半导体产业迎来黄金发 展期，1986年日本半导体的市场份额首次超过美国，成为全球第一大出口国。而 1983年，美国商务部认定“对美国科技的挑战主要来自日本，目前虽仅限少数的 高技术领域，但预计将来这种挑战将涉及更大的范围”，此后美国开始在半导体方 面对日本采取防范措施，逐渐演变成美日半导体摩擦。在美日半导体产业摩擦中， 美国通过301条

16、款、反倾销诉讼、禁止日资在美投资与并购、采取贸易制裁性关 税等措施，对日本半导体产业进行制裁。双方于1986年签订了为期5年的美 日半导体贸易协议，对日本半导体的出口价格，所设定的关税水平等方面进行了 限定，并要求日本开放国内市场，但仍未能阻止日本半导体产业的开展势头。4.2.2 日本限制关键材料出口，韩国实现局部国产替代历史上经历过核心IC被美国断供的日本，在2019年对韩国也进行了断供制裁。 2019年7月1日，出于对韩国就慰安妇问题不断索赔，以及不断扣押日本企业 在韩资产等原因，日本宣布7月4日起，将加强对韩国半导体制造出口的管制， 主要涉及“氟聚酰亚胺”、“光刻胶”和“高纯度氟化氢”三

17、种半导体关键材料， 涉及韩国面板和半导体两大核心产业。而在日本制裁前，韩国在氟聚酰亚胺、光 刻胶和高纯度氟化氢三个细分领域对日本的依赖度分别为93.7% 91.9%和 43.9%,日本在这三个领域的全球市场份额也分别高达90%、72%和70%o考虑 到半导体行业下游认证壁垒高，客户粘性较大，一旦失去供货，短期内迅速找到 替代厂商存在困难，因而韩国相关产业短期受到冲击难以防止。表1：日本限制出口韩国三种材料概况资料来源:韩国贸易协会、日本财务省、前瞻产业研究院，渤海证券研究所氟聚酰亚胺光刻胶高纯度氟化氢用途0LED面板材料芯片涂胶过程清洗和蚀刻芯片日本全球市场份额%对日依赖度%SB采取“断供”的

18、制裁手段，虽能在短期予以对手以痛击，但对于制裁国而言，也 将面临着中长期被排除在产业链之外的风险，或将永远失去被制裁国的市场份额; 同时也会刺激被制裁国坚决进行国产替代的决心。对于拥有这一经验的日本来说, 此次对韩国采取断供核心材料的初衷也是出于警示作用，对韩国此前的“所作所为“予以还击，对于本国企业面临失去韩国市场份额的潜在风险是有所预估的， 因而在8月7日日本批准日企提出的向韩国出口极深紫外光致抗蚀剂的个别许 可，以减小本国企业所受到的冲击。不过韩国半导体工业协会高级官员安基贤曾表示：“即使日本的限制恢复到2019 年7月之前的水平，决定使用其他技术的公司也不会再改变J今年2月，韩国 产业

19、通商资源部表示，将力争实现材料、零部件和设备的自给自足，在今年内完 全消除日本限制出口3种材料所带来的供应紧张。大国博弈下，断供制裁手段一 经出现，被制裁国进行国产替代的进程将加速向前而韩国作为半导体制造大国, 失去这一市场对日本企业的冲击也将是巨大的。4.2.3 美国限制关键零部件出口,国产替代乃大势所趋当前中美在科技领域之间的摩擦正如20世纪70年代美日半导体摩擦所处阶段， 美国在技术上领先，通过限制关键零部件的出口、限制中国企业在美投资等举措 遏制中国半导体行业的开展。5月15日美国商务部发布公告限制华为使用美国技 术和软件在海外设计和制造半导体的能力，意味着台积电等代工厂在现有生产线

20、的基础之上将不能为华为提供芯片等关键产品，在半导体领域对华的遏制举措进 一步升级。半导体产业作为被美国“卡脖子”的领域，提高其国产化率并实 现自主可控将是大势所趋。对标日本VLSI计划，国内在工信部和财政部的指导下成立了国家集成电路 产业投资基金（简称“国家大基金”），2014-2019年是国家大基金一期的投 资期，注册资金987.2亿元，最终募集规模到达1387.2亿元，原那么是帮助 较有竞争力的企业做大做强，在集成电路制造业的投资额要不低于总规模的 60%,同时兼顾设计、封装、测试等其他上下游环节。从最终投向来看基本 符合一期的投资要求，半导体制造业占比67%,设计占比17%,封测占比 1

21、0%,设备和材料占比6%。图35:国家大基金二期投资布局图34：国家大基金一期主要投向半导体制造业设备和材料支持龙头企业做大做强，提升成线能力将对在刻蚀机、薄膜设备、测试谈备和清洗设备皆利i城已布局的企业保持商强度的持续支持，推动龙头企业做大最搔，彩成系列化，成套化装备产品.加快开展光刻机、化学机械研磨谀各等核心设备以及美健零部件的投资布局.保障产业彼平安产业聚集，抱团开展,组团出海推动建立专属的枭成电路 装各产业园区,吸引收各 本部件企业集中投资谟立 研发中心或产业化基地， 实现产业黄源和人才的聚 集,加强上下游及乐文渡, 提升研发和产业化配套能 力.彩成产业聚臬的合力. 枳极推动国内外资源

22、型合、 交扭.壮大用干企业继续推进国产装备材料的下游应用继续推逢国产装备材料的 下游应用.充分发樨4金 在全产先区布局的优饵. 持续推进装备与臬成电路 制造、封测企业的砂同. 加强昱金所投企业间的上 下游结合，加速装备从脸 证到“批量采的”的过程. 为本土装备材料企业今取 更多的市场机会资料来源:电子说,渤海证券研究所资料来源:电子说,渤海证券研究所资料来源:公开资料，渤海证券研究所而国家大基金二期也已于2019年10月正式成立，注册资本提升至2041.5 亿元。根据此前国家大基金总裁在半导体集成电路零部件峰会上的表述，国 家大基金二期的投资布局将分为三个方向，一是将对已布局的企业保持高强 度

23、的持续支持，推动龙头企业做大做强；与此同时，还将继续填补空白，保 障半导体产业链平安，预计大基金一期投资占比拟少的上游设备和材料领域 将是二期的重点支持方向；此外，还将推动产业聚集，积极推动国内外资源 整合。在美国对华半导体产业遏制举措逐步升级的背景下，国家大基金将会加大对 国内半导体产业链的支持力度。目前基金二期已陆续投资紫光瑞展和中芯南 方两个工程，未来将继续对产业链关键环节予以重点支持。尽管短期企业生 存环境将明显恶化，但从日本及韩国对抗科技制裁的经验来看，限制关键零 部件出口这一行为，不仅会将本国企也排除在产业链之外，失去已有市场份 额，而且更会激发被制裁国攻克关键技术的决心。而中国是

24、全球最大的半导 体需求市场，也有着实现关键领域自主可控的决心，未来实现半导体产业链 国产化将是时间问题。不过考虑到日本在半导体领域实现超越美国时，半导体行业正处于起步阶 段，技术追赶相对容易，而韩国在半导体领域的开展也得益于美国在技术方 面的支持，当前中国半导体行业起步较晚，在技术经历数代更迭后开始进行 追赶，其难度要大于上个时期70年代。且与韩国相比，不仅缺少技术方面 的支援，还受美国断供的遏制，实现半导体行业的追赶，其难度要远远大于 日韩两国，因而半导体行业实现自主可控将是一个长期的过程。投资评级说明工程名称投资评级评级说明公司怦级标准买入未来6个月内相对沪深300指数涨幅超过2 0 %增

25、持未来6个月内相对沪深300指数涨幅介于10%20%中性未来6个月内相对沪深300指数涨幅介于TO%之间减持未来6个月内相对沪深300指数跌幅超过10%行业评级标准看好未来12个月内相对于沪深300指数涨幅超过10%中性未来12个月内相对于沪深300指数涨幅介于70% 7霹 之再看淡未来12个月内相对于沪深300指数跌幅超过10%免责声明：本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，不保证该信息未经任 何更新，也不保证本公司做出的任何建议不会发生任何变更。在任何情况下，报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券 买卖的出价或询价。在任何情况下，我公司不就本

26、报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的担保，投资者自主作出投资决 策并自行承当投资风险，任何形式的提供证券投资收益或者分担证券投资损失书面或口头承诺均为无效。我公司及其关联机构 可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。我公司 的关联机构或个人可能在本报告公开发表之前已经使用或了解其中的信息。本报告的版权归渤海证券股份所有，未获 得勃海证券股份事先书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“渤 海证券股份”，也不得对本报告进行有悖原意的删节和修改。图目录23456789图图图图图图图图图10防

27、疫物资出口维持高速增长 固定资产投资同环比增速 房地产投资累计同比 基建投资累计同比 重点行业固定资产投资累计同比 消费当月及累计同比 餐饮及零售累计同比 工业增加值同环比增速 :工业增加值当月同比（分类别）566667777图12 ：产业债信用利差中位数8图13 ：财政收入情况9图14 ：财政支出情况9图15:外资4月份流入态势明确9图16:两市配置向深市倾斜9图17:全球市场相对亢奋10图18：成交维持区间震荡10图19 ：两融仅现小幅回升10图20: 5月普通型和偏股型基金发行规模环比明显增加11图21: 5月减持规模明显增加11图22:增发事件的绝对与相对收益 12图23 :预案不同阶

28、段公司数量分布13图24:分阶段增发预案绝对收益13图25:分阶段增发预案相对收益 13图26 ：不同参与人类型的增发预案数量分布 14图27:不同参与人类型增发预案绝对收益14图28:不同参与人类型增发预案相对收益14图29:大股东不同出资增发预案绝对收益15图30:大股东不同出资增发预案相对收益15图31: 70年代后，美国日本贸易逆差逐步走阔16图32: 20世纪80年代日美半导体全球市场率17图33: DRAM产业市场份额演变图17图34:国家大基金一期主要投向半导体制造业18图35:国家大基金二期投资布局 18渤海证券股份研究所所长&金融行业研究 张继袖+86 22 2845 184

29、5副所长&产品研发部经理 崔健+86 22 2845 1618计算机行业研究小组徐中华+86 10 6810 4898张源+86 22 2383 9067医药行业研究小组徐勇+86 10 6810 4602甘英健+86 22 2383 9063陈晨+86 22 2383 9062张山峰+86 22 2383 9136餐饮旅游行业研究杨旭+86 22 2845 1879宏观、战略研究&部门经理周喜+86 22 2845 1972汽车行业研究小组 郑连声+86 22 2845 1904陈兰芳+86 22 2383 9069非银金融行业研究 张继袖+86 22 2845 1845王磊+86 22 2

30、845 1802电力设备与新能源行业研究 郑连声+86 22 2845 1904滕飞+86 10 6810 4686通信行业研究 徐勇+86 10 6810 4602电子行业研究 徐勇+86 10 6810 4602邓果一+86 22 2383 9154传媒行业研究姚磊+86 22 2383 9065策略研究宋亦威+86 22 2386 1608严佩佩+86 22 2383 9070综合管理齐艳莉（部门经理）+86 22 2845 1625李思琦+86 22 2383 9132合规管理&部门经理 任宪功+86 1068104615食品饮料行业研究刘璃+86 22 2386 1670固定收益研究

31、朱林宁+86 22 2387 3123马丽娜+86 22 2386 9129张靖怡+86 22 2383 9130博士后工作站张佳佳资产配置+86 22 2383 9072张一帆公用事业、信用评级+86 22 2383 9073金融工程研究宋吻+86 22 2845 1131张世良+86 22 2383 9061陈菊+86 22 2383 9135博士后工作站苏菲绿色债券+86 22 2383 9026刘精山货币政策与债券市场+86 22 2386 1439金融工程研究 祝涛+86 22 2845 1653郝保+86 22 2386 1600机构销售投资顾问 朱艳君+86 22 2845 19

32、95王文君+86 10 6810 4637风控专员 张敬华+86 1068104651表目录17表1 :日本限制出口韩国三种材料概况图1 :进出口当月同比贸易差领：当月同比出口金额：当月同比进口金额：当月同比图2 :防疫物资出口维持高速增长2015-012016-012017-012018-012019-012020-01资料来源：Wind,渤海证券研究所资料来源：Wind,渤海证券研究所1需求仍将缓慢恢复，生产改善步伐放缓3月份以来随着复工复产的推进，生产持续改善，工业增加值数据恢复最为迅捷, 虽然在累积消费释放下房地产和汽车消费改善明显，但是总需求的恢复那么慢于生 产，考虑到疫情对消费意愿

33、的冲击、对消费行为的制约以及对国外需求的滞后影 响，需求恢复仍将是一个较为缓慢的过程，而这必然会成为生产的制约因素，拖 累其后续的改善步伐。1.1 防疫物资出口大增，局部对冲外需缺乏冲击5月出口增速由正转负，同比降3.3%,从已公布的主要出口商品数据来看，防疫 物资出口维持高增长，局部对冲了外需缺乏的冲击，其中“医疗仪器及器械”同 比增长88.5%, “纺织纱线、织物及制品”同比增77.3%。止匕外，“集成电路”同 比18.7%对出口也形成一定支撑，依然与延迟交货有关。而在外需受疫情冲击的 背景下，成品油、箱包等与消费有关出口项大幅回落。而5月进口同比降16.7%, 降幅有所收窄。然而前瞻来看

34、，随着各国疫情逐步得到控制，不仅防疫物资需求有望降低，而且 其国内防疫用品自我供给能力也将得以恢复，于是该类商品的出口增速将逐步回 落；另一方面，延迟交货对出口的正向作用将逐步消退，而需求萎缩导致的订单 缺乏那么将继续存在，于是出口增速或将维持负增长，外需压力仍将对国内经济复 苏构成重要风险。医疗仪器及器械纺织纱线、织物及制品一集成电,路箱包及类似容器成品油（海关口径）内需虽继续改善，但消费仍显著承压2020年4月份经济数据显示，内部需求持续改善，其中投资改善依旧更为明显,固定资产投资累计同比增速进一步回升5.8个百分点至-10.3%,其中基建投资回 升最为明显，房地产投资累计同比增速虽仅回升

35、4.4个百分点，但-3.3%的累计同 比降幅那么是三部类中的最优者，而制造业累计同比降幅那么最为明显，到达18.8%。 展望5月份，虽然复工复产的持续将继续推进投资的改善，但是去年同期基数的 明显走高意味着累计同比增速的改善力度将有所回落，增速转正或尚待时日，其 中复工复产推进及房地产加快完工的内在诉求有望令房地产投资增速率先回归正 值，而随着财政刺激政策的逐步落地，基建投资的改善幅度仍最为值得期待，而 制造业投资增速在经济前景仍不明朗的情况下将维持目前的落后局面。消费方面，4月当月消费同比下降7.5%,较3月回升8.3个百分点，但累计同比 依旧呈现16.2%的明显降幅，当月汽车和家用电器消费

36、增速改善明显，而且化妆 品和烟酒类消费当月同比增速那么由负转正。我们既看到了消费活动的持续改善， 同时也认识到在疫情防控工作依旧任重道远的情况下，消费信心难以在短时期内 大幅修复，当月餐饮收入累计同比降幅依旧超过40%,说明线下消费承压严重。 展望5月份，由于五一假期旅游消费较2019年降幅明显，并将对当月消费形成 拖累，继而抑制消费增速的改善幅度，其中线下消费的改善幅度将继续弱于线上 消费。图3 :固定资产投资同环比增速资料来源：Wind,渤海证券研究所图4:房地产投资累计同比图6 :重点行业固定资产投资累计同比图5 :基建投资累计同比资料来源：傍威，渤海证券研究所制造业水利、环境和公共设施

37、管理业交通运输、仓储和邮政业电力、热力、燃气及水的生产和供应业资料来源：Wind,渤海证券研究所图7:消费当月及累计同比图7:消费当月及累计同比图8:餐饮及零售累计同比餐饮收入一商品零售2015 r %-当月同比一累计同比co CC- 66.8S 62BW 6TUC 8VS-S 8工EW 82号 二翕 二宣 ZTU6 9LCL S 9tabw 9TUC gTs-s资料来源：W加d,渤海证券研究所资料来源：Wind,渤海证券研究所生产回归正增长，扩张形势仍延续4月份工业增加值同比增长3.9%,较3月回升5个百分点，其中制造业改善最为 明显，5%的同比增速较3月份提升近7个百分点，高新技术产业同比

38、增速那么进 一步提升至10.5%o制造业中，汽车生产改善最为明显，当月5.8%的同比增速 较3月提升近30个百分点，是推动制造业增加值回归正值的重要力量，专用设 备、通用设备和金属制品改善程度紧随其后，而医药产业增加值同比增速那么较3 月份下降5.6个百分点至4.8%o图9 :工业增加值同环比增速图9 :工业增加值同环比增速资料来源：w加/渤海证券研究所图10 :工业增加值当月同比（分类别）资料来源：Wind,渤海证券研究所展望5月份，一方面考虑到6大发电集团日均耗煤量已经超过去年同期水平，或 意味着制造业不仅复工复产持续推进，而且还叠加了补偿性生产的因素；另一方 面，中采制造业PMI指数虽有

39、所回落，但依旧位于扩张区间，环比改善的态势没 有改变，而且财新中国PMI指数的显著回升那么说明中小企业的改善更为明显；此 外2019年同期基数水平较低，于是工业增加值同比增速将进一步提升，并有望 超过6%o2 短期刺激不急躁，长期改革在发力政府工作报告以稳住“基本盘”为主基调，政策全面向“六保”倾斜，侧重“保 就业”；备受瞩目的财政政策表达了一定的隐忍，支出力度低于此前市场预期，再 度彰显了管理层兼顾长短期目标以“稳中求进”的既有方针，而且结构调整依旧 是政策发力的重点方面，无论是财政政策对于民生的关注，还是货币政策对于小 微企业的强调都是如此；此外，对于“房住不炒”的强调那么表达了管理层以改

40、革 推动经济开展的决心。具体就货币政策而言，其强调的重点依旧是对小微企业的帮扶，这也是“保就业” 的应有之意。报告指出，将通过“降准降息、再贷款等手段，引导广义货币供应 量和社会融资规模增速明显高于去年”，基调仍偏宽松，提及“创新直达实体经济 的货币政策工具”，推动企业获贷便利，并推动利率持续下行。报告着重强调了对 中小微企业的金融支持，一是对中小微企业现有贷款分情况予以延期，二是鼓励 银行增加对小微企业的信贷支持并合理让利，特别提出“大型银行普惠型小微企 业贷款增速要高于40%”的要求。中小微企业作为提供就业的主体，将成为“六 保”下政策支持的重点目标，利率下行仍有空间。观察近期数据不难发现

41、，一方 面7日Shibor利率周均值触底反弹，另一方面产业债信用利差中位数触顶回落， 但是中低等级产业债信用利差中位数仍远高于历史均值，可见疏通信用传导机制 依旧是货币政策的重点所在。图11 : Shibor利率走势7天ShiborM）均值 2.90o o o o o7 5 3 1 92 2 2 2 L-产业使AAA 产业债AA+ 产业债AAo o5 o3 3o o o o o o5 0 5 0 52 2 11图12:产业债信用利差中位数0*m,9 国宴，9 0don,9 6VOQ9 6vs-s,9 6359 6Lm,970500*m,9 国宴，9 0don,9 6VOQ9 6vs-s,9 6

42、359 6Lm,970506LCC 8LCW 二9工 loLcpr xcer 日每 2CC 二CC owe400 BP资料来源：Wind,渤海证券研究所资料来源：Wind,渤海证券研究所财政政策方面，总体规模略低于市场预期，尽管3.6%的财政赤字率较去年明显 抬升，3.7万亿的赤字水平也较2019年增加1万亿元，但是1万亿特别国债那么低 于此前市场预期，叠加2020年不设置增长目标，我们认为并非管理层放弃了维 稳经济的诉求，而是主动为改革留出空间，综合考量长短期目标后的选择。维稳 经济是保就业的前提，没有一定速率的经济增长，就业环境难以稳定，正如发改 委主任何立峰所言“经济增长目标内容已经融入

43、到其他相关指标中”，而且“赤字 率拟安排3.6%以上”也为后续财政刺激应对不时之需留有空间，这既向市场传 递了保住基本盘，守住民生底线的明确信号，同样也说明管理层对于“看得见的手”的节制，财政刺激同样要防止“大水漫灌。要通过提升财政刺激效率更好地 实现刺激效果。图13 ：财政收入情况资料来源：Wind,渤海证券研究所图14 :财政支出情况在深挖内需的同时，管理层也在积极向改革要动力，5月18日，国务院印发中 共中央国务院关于新时代加快完善社会主义市场经济体制的意见,虽然这份意见 的制定是酝酿已久的，并非针对于疫情的短期事件，但是现阶段长期改革政策的 加速落地执行，将有助于克服短期经济的阵痛，实

44、现“六稳”、“六保”任务。因 此，一方面着手需求侧的刺激，一方面加速改革转型，将是现阶段维稳经济的政 策组合拳。外资流入明显,内资相对谨慎3.1 外资流入增量明显5月份以来，不仅外资延续了流入的态势，甚至在规模上呈现加速扩张态势。这 与海外疫情预期见顶有关。相比于A股，全球其他各大股指总体处于大幅反弹阶 段，5月份后涨幅大多在10%左右，此轮外资的流入或与外资在全球范围内增大对 权益市场的配置力度有关，A股外资流入来自增量的配置，而非存量的调节。陆股通:累计买入成交净额（人民币）资料来源:Wind,渤海证券研究所-500.CO陆骏通用度净买A题（亿元） 沪投通条计净买入戴比深度通4000030

45、0.00200.00100.00O.CO-100.CO-200 CO-300.CO-400.CO图16:两市配置向深市倾斜34OOSZtn-dzwoszLON;二6L0znozf,806L0znozW-SC-6ONFSOGLOC3S0.6SNPK0.65ZHONWAT8szLozW-6O-8OZF80.8L0Z图15:外资4月份流入态势明确11,000.0010,800.0010,600.0010,400.0010,200.009,800.009,200.00资料来源:Wind,渤海证券研究所图17:全球市场相对亢奋全球市场5月4日至6月4日涨幅18.00%16.00%14.00%12.00%

46、10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%-1.1%-1.1%-2.00%-4.00%资料来源:Wind,渤海证券研究所3.2 内资相对审慎，增量缺乏相比于外资的积极增大权益配置，内资呈现相对保守态势。由于两会及外围等因 素，两市成交整体维持在4000至8000亿的区间。虽然局部上市场是较为活跃的， 但从总量的角度来看，市场依然偏存量市。而从两融的情况来看，5月以来仅有 300至400亿的小幅回升。图18:成交维持区间震荡图19 :两融仅现小幅回升14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000成交金颖（亿元）资料来源：Wind,渤海证券研究所一融资余额（亿元）11,50011,00010,50010,0009,5009.0008.5008.0007.50