9月托管数据点评：银与非银杠杆策略分化境外机构增持意愿持续.docx
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1、目录一、债券托管总量及发行分析2二、各机构持仓量分析72.1 商业银行持仓量分析 72.2 广义基金持仓量分析92.3 保险机构持债量分析 102.4 证券公司持债量分析 112.5 境外机构持债量分析 12三、债券场内杠杆率分析14四、债市表现及配置情况14债券动态报告亿元，此外还减持企业债16. 56亿元，减持中期票据294. 93亿元，增持短期融资券84. 5亿元。我们认为，其 原因是利率债9月供给量虽环比下降，但供给水平仍处于高位，导致利率债增持，而信用债减持主要是因为9 月利率震荡上行使得信用债的配置价值相对降低，但9月以来广义基金发行多项摊余本钱法债基节奏有所放缓， 而该类产品主要
2、配置政金债等利率品种，从而使广义基金在一定程度上减弱信用债的配置力度的同时，对政金债 的增持力度也有所减弱。图13 :近1年广义基金债券持仓变化（亿元）图14 :广义基金9月债券持仓量月度变化（亿元）广义基金托管量变化广义基金托管量变化12,000广义基金资料来源：的中信建投图15 :近1年广义基金中债登持仓变化（亿元）图15 :近1年广义基金中债登持仓变化（亿元）图16 :近1年广义基金上清所持仓变化（亿元）广义基金一中储登持仓广义基金一中储登持仓资料来源：中信建投广义基金一上清所持仓8.000资料来源：“仿W中信建投2.3 保险机构持债量分析债券动态报告9月保险机构配置力度略有回落,主要增
3、持地方政府债。9月保险机构总托管量增加962. 5273亿元，配置 力较上月小幅问落。其中，中债登托管量增加917. 32亿元，上清所托管量增加45. 21亿元。从具体券种来看， 利率债方面，分别增持国债、地方政府债和政策性金融债167. 9亿元、592. 98亿元和41. 65亿元。信用债方面， 分别减持企业债、超短期融资券和中期票据4. 6亿元、7. 35亿元和31. 3亿元，而增持短期融资券0. 3亿元， 此外，还增持同业存单76. 6亿元。我们认为，本月保险机构对利率债配置动能持续增强，对信用债配置动能卜. 降，这可能与9月国债和地方债发行虽环比下降，但供给水平仍处于高位、利率宸荡上行
4、有关。图17 :近1年保险机构债券持仓变化（亿元）图18 :保险机构9月债券持仓呈月度变化（亿元）保险机构托管量变化保险机构托管量变化保险机构图19 ：近1年保险机构中债登持仓变化（亿元）图19 ：近1年保险机构中债登持仓变化（亿元）图20 ：近1年保险机构上清所持仓变化（亿元）-1,000-1,000-1.500资料来源：卬7，中信建投保险机构一上消所持仓2.4 证券公司持债量分析债券动态报告9月证券公司托管量增量环比小幅增加,主要增持国债和政金债9月证券公司总托管量增加1166. 77亿元， 其中中债登托管量增加1421. 7亿元，上清所托管减少254.93亿元。从具体券种来看，利率债方面
5、，分别增持 国债、地方债和政策性金融债841.42亿元、91.71亿元、332. 42亿元。信用债方面，分别增持企业债和中期票 据36. 19亿元、4. 05亿元，分别减持短期融资券、超短期融资券3. 32亿元、36. 63亿元，减持同业存单219. 36 亿元。综合来看，9月证券公司以增持利率债为主，预计与利率震荡上行，利率债配置价值提升，券商倾向票 息政策等因素相关。图21 :证券公司近1年债券持仓变化（亿元）图22 :证券公司9月债券持仓妄月度变化（亿元）0000000000000008 6 4 2 2 4 6 - - -0000000000000008 6 4 2 2 4 6 - -
6、-证券公司1.000资料来源：肌向中信建投图23 ：近1年证券公司中债登持仓变化（亿元）图23 ：近1年证券公司中债登持仓变化（亿元）图24 ：近1年证券公司上清所持仓变化（亿元）证券公司一中债登持仓证券公司一中债登持仓1.600证券公司一上清所持仓资料来源：的4中信建投境外机构持债量分析9月境外机构持仓蚩增蚩较8月有所下降,主要增持动力来自国债和政金债。9月境外机构总托管量增加 1353. 99亿元，其中中债登托管量增加1320. 4亿元，上清所托管增加33. 59亿元。从具体券种来看，利率债方 面，增持国债、政金债769. 52亿元和480. 83亿元，地方债持仓量基本未变。信用债方面，信
7、用债持仓量整体维持稳定，小幅减持企业债，小幅增持短期和超短期融资券，较大幅度增持中期票据49. 33亿元，而大幅减持 同业存单46. 72亿元。综合来看，9月境外机构以增持利率债为主，主要是因为中美利差9月继续维持高位， 中美10年国债利差月度平均高达243bp,对外资吸引力较强。图25 :境外机构近1年债券持仓变化（亿元）图26 :境外机构9月债券持仓量月度变化（亿元）境外机构托管量变化境外机构托管量变化2.000资料来源：麻“d中信建投境外机构资料来源：的“中信建投图27 ：近1年境外机构中债登持仓变化（亿元）图28 ：近1年境外机构上清所持仓变化（亿元）三、债券场内杠杆率分析综合来看，广
8、义基金、证券公司等交易型机构的杠杆率相对于商业银行、保险机构等配置型机构要高。从 不同机构类型的角度来看，各类机构中，商业银行杠杆率波动率最小，除今年年初出现较大幅度下降外，始终 维持在相对于其他机构的低位，基本保持稳定而略有下降的趋势。广义基金、证券公司以及保险机构的杠杆率 变化呈现出较为明显的止相关特性，在观察区间内，三者走势基本趋同，除2020年1月三类机构杠杆率均出现 大幅下跌外，其余区间三者杠杆率那么均维持在一定区间内波动。其中，截至2020年9月，证券公司杠杆率水平 最高，基本维持在区间L 37-1. 52之间波动；广义基金杠杆率水平次之，基本维持在区间1. 07-1. 14之间波
9、动； 保险机构杠杆率水平仅高于商业银行，基本维持在区间1.03-1. 09之间波动。9月，广义基金和证券公司的杠杆率均相较于8月有较大幅度抬升，保险机构杠杆率出现小幅微跌，而商 业银行那么继续在之前稳定微跌的趋势下杠杆率持续略有下跌。我们认为，广义基金和证券公司的杠杆率上升而 商业银行和保险机构杠杆率下降主要是因为9月央行为了呵护资金面平稳跨节跨季，加大力度向市场注入流动 性，且8月利率债供给高峰已过，商业银行等配债压力缓解，而推测广义基金和证券公司为了继续保持套息策 略，从而大幅度提高杠杆。总体来看，商业银行和非银机构杠杆策略持续分化态势已初步成型。图29 :各类型机构杠杆率商业银行保险机构
10、广义基金证券公司（右轴）四、债市表现及配置情况9月债券市场中，利率表现为震荡上行趋势，主要受跨节跨季流动性边际趋紧、地方专项债的供给压力持 续，以及基本面持续转好的影响。托管数据显示，9月以来债市调整明显：（1）9月商业银行持仓量继续增加， 增幅较上月有较大幅度回落，主要以增持国债和地方政府债为主。我们认为，这是因为虽然8月利率债供给的 高峰期已过，但9月依然是利率债供给大月，地方专项债的放量增加了地方政府债的总体供给量，同时为了保 证特别国债发现，股国债延后发行使得8月后国债发行量也持续维持高值，商业银行作为主要配资银行自然 会增加对其的配置.；9月商业银行对信用债总体以减持为主，这主要是因
11、为9月利率爱荡上行，商业银行对交 易盘的配置偏谨慎。总体来看，商业银行整体继续大幅增加对利率债的配置，整体减少对信用债的配置，但增 持企业债和同业存单；（2）广义基金、证券公司、保险机构和境外机构等非银机构总体增持，其中证券公司和 境外机构的持仓增量均环比增加，此外，这些非银机构均以增持利率债为主，推测这可能与9月国债和地方债 发行供给量虽环比下降，但供给水平仍处于高位、利率震荡上行有关。（3） 9月，广义基金和证券公司的杠杆 率均相较于8月有较大幅度抬升，保险机构杠杆率出现小幅微跌，而商业银行那么继续在之前稳定微跌的趋势下 杠杆率持续略有下跌。我们认为，广义基金和证券公司的杠杆率上升而商业银
12、行和保险机构杠杆率下降主要是 因为9月央行为了呵护资金面平稳跨节跨季，加大力度向市场注入流动性，且8月利率债供给高峰已过，商业 银行等配债压力缓解，而推测广义基金和证券公司为了继续保持套息策略，从而大幅度提高杠杆。总体来看， 商业银行和非银机构杠杆策略持续分化态势已初步成型。（4）展望10月，由于7月29 FI财政部发布通知，指 出计划在8-10月份将新增地方政府专项债券发行完毕,9月地方政府债发行量在8月发行高峰之后已有所下降， 预计未来利率债供给压力将逐步得到缓解。结合宏观层面数据反映经济恢复良好，债市收益率依然面临一定上 行压力。中美利差持续维持高位，截止2020年10月19日，中美10
13、年国债利差高达242bp,处于10年来较高 水平。受此影响，今年以来境外机构净增持中国国债规模已达7749亿元，预计在中美利差保持高位的情况下, 叠加9月中国国债获准进入全球债市期间指数WGBI,预计后续外资配债仍将保持一定积极意愿。债券动态报告分析师介绍分析师介绍黄文涛：经济学博士，纽约州立大学访问学者，中信建投研究所联席负责人，宏观经 济与固定收益首席分析师，公司投委会委员，10余年证券行业研究经验。多年新财富、 水晶球、金牛奖、保险资管协会、Wind等最正确分析师获奖者，2016年“新财富”固 定收益组第一名。付昊：利率分析师。-、债券托管总量及发行分析债券托管总量环比持续增加净融资出现
14、回落2020年9月末，中债登和上清所的债券托管总额为993330.97 亿元，较上月份增加14574.58亿元，其中中债登托管量为744438.99亿元，上清所托管量为248891.98亿元。9 月份债券托管规模较上月增加14574.58亿元，增速为1.49%,较8月份增速2.32%下降了 0.83%。从债券发行 及兑付情况来看，9月债券总发行量为56404.56亿元，较上月减少3344.04亿元，降幅为5.6%,在度过8月地 方专项债集中发行之后，发行压力开始逐步缓解；9月总归还量为40341.82亿元，较上月增加4177.80亿元， 增幅为11.55%, 9月净融资为16062.74亿元，
15、较上月减少7521.84亿元的规模，降幅为3L89%。图1 :债券托管总呈（亿元）图2 :债券发行、兑付及净融资量（亿元）托管总量托管总量总发行量总归还量净融资额1,000,00070,00060,000950,00050, 000900, 00040,000850, 00030, 000800, 00020,000750,00010,000IUI111I1资料来源：的向中信建投80-0Z0Z s、l 90/0Z0Z 90/0Z0Z bo/ozoz go/ozoz No/ozoz 5/ozoz Z-/63Z II/63Z 。一、20Z 60、63z 80、65z W6I0Z 90、6I0z s
16、、6sz s、63z 80/63Z资料来源:I析加/中信建投9月当月利率债发行、归还及净增均大幅高于去年同期发行结构变化明显,利率债净增环比拟大幅度下 降。利率债9月发行总量为20126.99亿元，净增10692.04亿元,较大幅度高于去年同期月份。按照发行起始日 统计，9月国债发行总量为8003.70亿元，归还总量为3468.90亿元，净融资额为4534.80亿元，国债发行量环 比上升幅度较大，主要原因是7月1万亿的特别国债发行结束之后，之前为其让路的一般国债开始陆续放量；9 月地方政府债发行总量为7208.89亿元，归还总量为2424.47亿元，净融资额为4784.42亿元，发行量和净融资
17、 环比均大幅下降，主要原因是财政部提出要确保地方专项债在10月底之前发行完毕，因此地方专项债多集中于 8月发行，9、10月份发行压力逐渐释放；9月政策性银行债发行总量为4914.40亿元，归还总量为3541.58亿 元，净融资额为1372.82亿元，发行量基本维持而小幅下降，净烟量环比拟大幅度下降，这主要是随着国内疫 情进一步得到控制，复工复产基本恢复，加大了对政金债的归还力度。利率债托管新增,国债 地方政府债贡献较大。9月底，利率债托管总量为632074.8亿元，8月底同期数 据为620544.9亿元，本月较上月增加11529.9亿元，主要是由于国债、地方政府债托管量有所增加导致。债券动态报
18、告图3:地方政府债发行、兑付及净融资量（亿元）总发行量总归还量净融资额15,000资料来源：胸，以中信建投表1 ： 2020年9月利率债发行与净增统计（按发行起始日,亿元）发行量国债地方政府债政策性银行债汇总：发行2020/11,700.07,850.63,190. 312, 740.92020/21,950.04, 379. 23, 794. 210, 123.42020/33, 700. 03, 875. 24,864.012,439.22020/44, 366. 42, 867. 65,513.912, 747. 92020/56, 773. 213,024.65,043. 124, 8
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