空调的修昔底德陷阱.docx

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1、1、回顾格力赖以成功的经营模式32、渠道变化如何改变了行业的竞争态势？ 43、理解本轮价格战背后的深层次原因64、本轮价格战结束的信号是什么？ 85、价格战结束之后格力的净利率能恢复到什么水平？ 86、最后一个核心问题：格力能否做好渠道改革？ 98、风险因素.需求复苏情况低于预期；1 .价格战对利润的影响超预期;.格力渠道改革进展低于预期。行业重点上市公司盈利预测、估值与评级资料来源：Wind,预测，股价时间为2020年5月8日券码 证代公司 名称收盘价 （元）EPS（元）P/E(x)P/B(x)投资评纵19A20E21E19A20E21E19A20E本次变动000333美的集团56.333.

2、603.824.301715134.03.2买入维持000651格力电器56.994.114.144.671614123.62.4买入维持600690海尔智家15.351.291.141.301613122.72.3买入维持000921海信家电10.001.321.071.219981.91.3增持维持在消费品的研究框架中，竞争格局往往是比行业空间更为重要的考量因 素。良好的竞争格局，就意味着龙头公司在某些竞争要素上具备深厚的护城 河，从而能长期维持高ROE与超额利润。而空调行业亳无疑问是消费品优 良格局的典型案例，格力美的两大寡头合计份额近70%,属于教科书中竞争 格局的最正确范本寡头垄断。

3、在规模本钱、制造与供应链、渠道及品牌壁 垒的多重加持下，格力美的长期保持了丰厚的超额利润。然而，这样一个看似稳定牢不可破的格局，自2019年开始发生了一场 超乎寻常的价格战，2019H1先由美的发起，格力在“双十一”跟进，空调 均价最大同比下降幅度超过了 25%,已经超过2015年价格战期间10%的同 比下降幅度。进入2020年，价格战愈演愈烈，不仅均价保持了 20%以上的 同比下滑幅度，一级变频空调更是史无前例的下探到了 2000元的价位段。图1:空调历史周期均价同比（当前价格下滑幅度数十年罕见）资料来源：中怡康,伴随着惨烈的价格战，格力也出现了连续两季度利润的大幅下滑，虽然 20Q1遭到了

4、疫情的影响，但19Q4单季25亿元的净利润也已经回到了 201233年的水平，单季净利率腰斩，也足以可见价格战的凶猛程度。那么，教科书般的垄断格局，为何会出现如此惨烈的价格战？价格战什 么时候会结束？结束之后，格力美的还会回到之前的超额利润水平吗？这些 就是我们这篇文章要解答的问题。1、回顾格力赖以成功的经营模式本轮空调格局之变，其根源来自于渠道变化。因此，要想理解渠道变化 对产业的影响，我们就要从格力赖以成功的渠道模式开始说起。过去二十年，由于中国缺乏现代化的零售与物流体系，任何品牌商要想 实现全国销售，绕不开分销网络的建立。格力通过多年耕耘，建立起了一套 完善的，以地方销售公司为核心的线下

5、分销体系。建立在其领先的产品力、 品牌溢价之上，其渠道也具备极强的规模效应，经销商规模、终端坪效、盈 利能力均大幅领先竞争对手。在需求上升周期中，通过压货模式，熨平空调 淡旺季周期，实现产能利用率的充分提升，大规模生产降低本钱。同时，上 涨的需求周期中，旺季总能消化掉积压的库存，也会因库存优势实现份额领 先。限于篇幅，我们这里不再展开介绍，感兴趣的投资者可以查阅我们前期 报告从三大白电财报差异看经营模式差弄白电行业财报及产业分析可以看到，格力过去的渠道模式实现了上市公司、渠道的双赢。而在一 个长期持续的需求上行周期中，通过充分的加杠杆实现滚雪球，优势越来越 大。而任何一个竞争时手，如果没有品牌

6、、规模加持，其线下渠道本钱也将 超过格力（终端零售价格的25%左右），再加上制造端与规模本钱的差异， 几乎无法撼动格力的龙头地位，因此这也是过去格力的护城河所在。图2:空调产业链价值拆分空调产业链价值拆分渠道利润（一级）资料来源：Wind,公司公告，根据产业调研情况绘制这样的全产业链壁垒，带来了空调行业龙头公司的顶级超额利润。格力 净利率15%,内销约1718%;美的空调净利率10%,内销接近12%;其 余公司除了海尔空调业务有24%的净利率外，普遍在盈亏平衡点附近挣扎。表1:家电/家居主要消费品终端门店ROIC模型（空调龙头过去的终端效率表达为品牌与规模带来的超高坪效）资料来源：根据渠道调研

7、情况测算。注：经营同期指每个装修周期，家也假设为5年，照明和软体为4年，定制为3 年。|roic拆解模型高端厨电空调龙头冰洗龙头照明龙头软体龙头定制龙头典型门店坪效（元/平方米）1.5万2万3万4万1.5万2.5万6000-1 万6000-1 万1万1.5万典型门店面积（平方米）150200300400400300零售额（税前，万元）250300600-800500-700300-350300350350400毛利率（含价外返利）50%25%25%45%45%50%利润（万元）50-6080-10060-80304025-303035净利率1520%8-12%8-12%8-12%6-10%8-

8、10%存货周转次数44886/每经营周期投入（万元）8090180-20090-10080901001108090ROIC （每经营周期）384%236%393%234%185%237%ROIC （年化）31%19%31%24%17%33%2、渠道变化如何改变了行业的竞争态势？然而，究竟什么样的产业环境变化打破了这个正向循环？从而削弱了格 力的渠道壁垒？一方面是需求侧的变化：随着经济增速放缓、地产大周期结束，空调销 量同比增速放缓至个位数，遭遇凉夏、经济阶段性下行或此次疫情等特殊因 素，需求也会出现阶段性下滑。同时居民收入水平提升后，不再只是夏季购 买空调，需求淡旺季差异也逐步减弱。在这一背景

9、下大幅压库存风险提升， 导致格力出现2015、2019年两次主动去库存。2012-13冷年方洪波正式接棒美的之时，便提出了 “产品领先、效率驱 动”的战略转型，如今看来，这份战略眼光不可谓不前瞻。然而由于种种原 因，2014-15冷年美的依旧与格力一同压了库存。因此，2015-16冷年，两 家公司均经历了 “休克式”主动去库存的阵痛。图3:家电板块收入及空调出货量同比增速60%一坂块收入产业在线空调出货同比60%资料来源：Wind,规模放缓之外，另一个核心变化是商品流通环节效率的提升：2015年至 今，是中国电商高速崛起的五年，支撑电商生态大放异彩的，一是互联网等 信息化工具的出现，二是中国社

10、会化物流能力的快速开展。不仅来自于国家 层面对交通网络、基建的持续建设，也来自于京东、四通一达等企业对物流 仓储的不断投入。他们带来的核心结果是：商品流通环节的效率得到提升，渠 道费用得到下降。我们就以空调为例，刚才提到，线下传统时代格力美的自 建渠道体系需要付出不到25%的渠道本钱，中小品牌需要30%以上。而在 电商时代这个数字降到了 15%左右。在电商刚起步的阶段，由于平台的补贴 和亏损，这个数字甚至更低。这一产业链渠道本钱的变化，其实是导致了空调盈亏平衡点的下移，在 空调的牢固壁垒上撕开了一个小裂口。在一个充分市场化竞争的市场，存在 这样的机会，总会有人被推上前台。在电商平台的扶持下，一

11、个年产量 200300万台，长期在空调行业排行在第四五名的品牌开始异军突起。短短 几年，奥克斯做到千万级销量，与海尔的份额平起平坐，进入行业前三。图4:奥克斯空调出货量一, I .一I T资料来源：产业在线,2017年是空调基本面鼎盛之年，奥克斯带来的变化在行业的高景气度 之下，或多或少被忽略了。然而紧接着，小米也嗅到了家电这个广阔市场、 超额利润的血膻味，进军大家电市场；黑电、厨电行业在电商行业冲击下格 局出现松动；美的在2016年更换空调事业部老总，调来小天鹅的转型先锋 殷必彤，坚决开启空调效率转型。2018年，我们感到渠道变革愈演愈烈，产业暗流涌动，时刻酝酿着大 变化。这一年，我们进行了

12、大规模的调研渠道，通过四五次不同地区的渠道 调研，掌握了耐用消费品各个品牌一线渠道的第一手资料。之后于2019年 年初，写出产业研究框架报告家电/家居的下个十年：从深度分销走向高效 零售。在这篇报告中我们预判未来23年，渠道变化会深远地影响产业的 开展方向，而积极变革的公司也有望在下一个阶段占据先机。3、理解本轮价格战背后的深层次原因写下上面那篇报告之时，我们觉得那会是未来23年最重要的产业逻 辑，但也没想到变化兑现的这么快。现在想想，道理也很简单，奥克斯做的 事其实并不难，他可以做，美的也可以。而美的对于格力而言，是一个比奥 克斯强大太多的对手。让我们回顾美的过去三年做对的几件事：1）大力气

13、投入产品研发，建立 了立体化的研发体系，并且每年砸上近百亿真金白银。钱丢下去总有水花，所 以这几年我们看到美的空调产品技术与品质持续上升，而产品变好是一切的 息础。2）大力气做T+3改革，核心是两点，推进信息化与整合仓储物流供 应链，带来渠道周转效率提升、库存水平下降。然后在2018年下半年，我们见到了格力美的这两个公司历史上第一次 出现库存周期的分化。2018H2空调零售量出现两位数以上同比下滑，美的 空调内销同样主动收缩，将库存控制在2个月左右。与此同时，格力为了 2000 亿收入目标，下半年报表端依然保持了 30%的收入同比增长，渠道库存到了 5个月左右。这一库存周期的差异，标志着格力美

14、的两大巨头在经营模式上 真正开始走向分化。图5:格力美的近5年收入增速比照 80.0%美的集团 格力电器资料来源：Wind,时间来到2019年，美的迎来了一次绝佳的向空调老大宣战的机会。1）天时：全球经济疲弱，大宗原材料价格持续下跌，2019年空调综合 本钱同比下降了 56%。由于低库存高周转，美的新生产的产品成 本相较格力的库存机（以及高价原材料）低了 5%以上，这局部价 格可以让利给消费者（同时出口业务净利率大增）；2）地利：电商巨头们居于流量压力，纷纷开始下沉三四线市场。阿里、 京东、苏宁在三四线地区开设了超过万家网点。而美的那么可以利用 电商网批加速网点护张，实现渠道扁平化，2019年

15、美的渠道中工厂 直供终端的比例已经超过70%。3）人和：美的加速传统渠道的变革，将代理商的分销、仓储物流职能 收编，使得传统线下渠道改革后加价率压缩了 510%。也就是说，美的在不影响上市公司净利率的情况下，与格力进一步拉开 了 1015%的价格差。而格力经销商手握高价的渠道库存，在促销应对上持 续被动，除非公司层面给予一定的跌价补贴。恰逢2019年董明珠及格力管 理层忙于混改，格力在经营上一直没有及时采取有效的政策应对。所以说， 在天时地利人和的帮助下，美的实现了份颔的突飞猛进。同时交出了一份在 价格战背景下，却依然收入稳定增长、净利率提升的优良业绩。关于美的2019年的份额提升，详细解读参

16、见我们前期报告从美的的 高歌猛进看空调行业的变化空调行业专题思考。高库存叠加份额压力，格力在2019年“双十一”被迫选择跟进价格战。 其中11月12月，由于推出的特价机型销售过于火爆，格力均价降幅超过 25%但份额弹性显著，格力线上份额从前期15%左右直接提升至35%, 双寡头全渠道份额从前期65%直接提升到80%左右，整个“双十一”其他 空调品牌销售额远低于前期。这至少说明一点，格力的品牌地位在消费者心 中依然是牢固的。图6:格力2019年线上份额与均价变化图7:格力2019年线下份领与均价变化% 50505050 3 3 2 2 1 1% 50505050 3 3 2 2 1 1线上销量份

17、额 ASP （元，右）5000OLooe 6OOOCXJ B96OZ ZO/6O7 90-60390/607 3607 80/60。1 eoooz50%线下销量份额 ASP （元，右）资料来源：奥维云网，资料来源：奥维云网，资料来源：奥维云网，如果没有疫情，那么格力去年年底的库存已经不再是问题。需求已经进 入复苏的上升周期，库存大概率在旺季前就会消化至相对较低水平。但是疫 情使得本已步入复苏周期的需求恶化，因为无法安装，2020年Q1空调行业 零售量同比下滑近50%,零售额同比下滑近60%。线上占比拟低的格力受 损校为严重，这也是格力为何交出了历史最差的季度业绩的原因。为了去库 存并且帮助经销

18、商回笼现金，格力在4.17开始了新一轮的价格促销活动。4、本轮价格战结束的信号是什么？短期来看，格力份额回升被动的核心原因是库存。例如格力渠道三级能 效库存较多，而美的可拿出一级能效产品进行促销，由于库存机前期出货价 较高，导致格力渠道在促销应对上持续被动。因此，只要格力能将库存有效 去化，在产品定价和促销层面的压力就会大幅缓解，格力或美的任何一方降 价带来的边际份额增长就会大幅减弱，同时也会损伤上市公司净利率。那么 对于双寡头而言，此时就应该兼顾规模与盈利了，双方的价格竞争就会回归 理性。因此，我们可以做出一个判断：只要格力库存降至相对合理水平，就意 味着此轮价格战即将进入尾声。库存的跟踪与

19、监测，可通过不断地渠道调研 与跟踪。但其实最核心的指标，就是终端零售的动销，只要我们观察到行业 需求出现良好复苏，或格力在价格战之下份额快速回升，也就意味着离库存 见底不远了。而考虑到前期需求的延后，今年夏季的需求大概率也还不错， 那么这个时点可能真的不远了。5、价格战结束之后格力的净利率能恢复到什么水 平？前期格力业绩预告发布后，投资者对今年的业绩预期普遍比拟混乱。但 由于同时遭遇疫情与价格战的影响，2020年的业绩并不代表公司长期稳定 状态下的盈利中枢。因此我们认为，公司2020年的业绩预期已经不构成股 价的主要矛盾，格力股价的底部，一定是中长期认可公司价值的长线投资者 “买”出来的。长线

20、投资者最关心的，一定是当需求与格局恢复常态之后，公司的净利 率是否能回归前期的水平？短期来看，由于空调的格局已经大幅优化，双寡 头份额合计近70%,二三线品牌生存艰难。价格战结束后，虽然均价提升的 速度主要取决于需求复苏的进度，但净利率的逐步恢发仍是大概率事件。而 且如果我们详细拆分格力2018/2019年Q4业绮，可以看出这两年的第四季 度，公司明显留有余力。那么中长期维度，格力的净利率水平能否回到前期高点？我们认为这取 决于其渠道改革的进度与成果。由于社会化商品流通效率的提升，空调渠道 加价率与盈亏平衡点的下移已经不再可逆。如果依然留给线下传统渠道30% 的渠道价值，那就意味着，要么美的会

21、继续保持价格优势抢走份额，或者“奥 克斯/小米”们又卷土重来；要么为了保证格局的稳定，产品价格需要继续保 持低位，那么上市公司的净利率水平较传统时代的高点就要有所下降。而美的已经为我们提供了一个绝佳的改革样本。公司通过渠道改革，提 升了传统渠道的效率之后，做到了线下渠道加价率的降低，最终到达线上线 下融合，并且在这一过程中也没有影响到上市公司的净利率。6、最后一个核心问题：格力能否做好渠道改革？资本市场、产业界都有一个普遍的疑虑，即以销售公司、大代理商为核 心的线下分销网络，是格力过去得以成功的基釉。那么格力是否有动力去改 革渠道，以及最终能否真正改革成功？首先我们要判断的是，渠道效率的提升，

22、到底是谁的功劳？如果是某家 公司，自己投入大量的资本开支与仓储物流建设，最后形成了极强的渠道护 城河，那这种模式自然具备壁垒，很难超越。但前面我们也提到，中国这一 轮商品流通效率的提升（电商平台），其本质上是互联网以及社会化物流能 力的提升。这一社会化渠道体系，奥克斯小米可以用，美的可以用，格力也 自然可以用。格力过去为什么不愿利用社会化渠道？这有其时代背景，彼时中国缺少 现代化零售与物流平台，过于依赖单一渠道（如苏宁国美）对品牌商不利， 因此公司选择垂直一体化自建渠道。而现如今国内零售平台与物流体系的供 给是充分的，阿里京东稍有超额利润，拼多多便横空出世，零售很难出现一 家独大的局面。而空调

23、核心品牌仅有两家。因此不妨大度一些，放手拥抱新 零售又有何不可，只要做好产品、巩固品牌，根据简隼的波特五力模型，又 有哪家零售平台会去拒绝格力美的的消费者流量呢？但是，要想放手合作电商平台，那么意味着线下渠道的加价率必须下降。 市场有一个普遍误区，即认为格力的线下传统体系是低效的。但我们拆解格 力线下的价值链条，可以看到格力在代理商+经销商环节的渠道本钱只有20% 左右，其实是非常高效的。这一高效建立在格力的强品牌地位带来的高销售 规模与坪效，以及较低的营销引流本钱。图8:格力美的空调产业链价值拆分比照资料来源：Wind,根据产业调研情况绘制而渠道价值链条中还有约58%价值可能是被格力的销售公

24、司体系 盛世欣兴获取的。这局部价值，也可以从盛世欣兴成立后，格力资产负债表 中高速增长，如今高达648亿的其他流劫负债中一位端倪。其他流动负债中 的很大一局部，很可能就对应着盛世砍兴报表中的资产项。图9:格力电器目前渠道股权架构图股权关系 赁权关系这58%价值，将成为格力渠道改革中的关键要素，如果能够通过渠道 扁平化将这局部价值释放给消费者，那么格力的渠道加价率将得到明显降 低。而如今混改完成的格力，无论是管理层还是渠道核心代理商(京海担保)， 均持有上市公司大量股份，实现了利益一致。因此我们相信，推进改革的阻 力其实并不大。我们相信董总以及格力的新股东，能够权衡好这一层面的利害关系，从 而推

25、动变化的发生。而两个处在量价、库存周期底部，面临需求恢复、格局 恢复、盈利恢复，并且行业中长期的周期性终将减弱的白包龙头，其配置价 值是显而易见的。那么，这样的资产究竟该怎样估值？我们在去年的报告国际视角下基 于PB-ROE框架对格力价值的再探讨格力电器(000651.SZ)价值分析 中已经做了系统阐述。7、投资建议空调作为典型的可选消费行业，一季度受疫情影响较大。但展望后续， 随着经济活动与竣工装修逐步恢复，预计需求将逐季改善，激烈的价格竞争 也将随着库存周期见底而逐步收尾，板块基本面已经基本见底，并有望在 20H2迎来向上拐点。同时，当前可选与必选消费品的估值差到达历史高位， 疫情结束后也有望迎来资金配置的逐步迁移，外资回流将进一步助推龙头公 司估值修复。我们建议投资者开始积极配置周期底部的空调龙头，其从中期 来看有望获得较高预期收益，推荐美的集团、格力电器、海尔智家、海信家 电。